高盛：關於中概股ADR摘牌風險的常見問題與解答

中美貿易緊張局勢不斷升級，美國總統川普2月簽署的《美國優先投資政策》強調了美國投資者評估中國上市證券面臨的監管風險，再加上財政部長貝森特近期在一次電視採訪中的言論，投資者對中國企業從美國證券交易所退市的擔憂再度升溫。

今天分享高盛的這篇文章ADR de-listing risks: Back in focus, updated investor FAQs，文章總結了投資者常見問題以及高盛對該問題的最新觀點。

1. 為何ADR摘牌風險重新受到投資者關注？

自川普總統上任，中美貿易緊張局勢急劇升級，雙方加征關稅，導致全球貿易體系不確定性增加，資本市場波動加劇。川普簽署的 “美國優先投資政策”，以及財政部長貝森特在電視採訪中的言論，都讓投資者對中概股 ADR 摘牌風險的擔憂再度升溫。若美國禁止投資者投資中國證券，美國投資者可能需清算價值 8000 億美元的中國股票，中國投資者也可能拋售價值 1.7 兆美元的美國金融資產。

2. ADR 摘牌風險（2022 年版）的起源是什麼？

2022 年 ADR 摘牌風險主要源於中美在中概股審計檢查方面的監管差異。中國相關法律規定海外上市公司的國內審計檔案應存於國內，不得送出國；而美國《外國公司問責法案》（HFCAA）規定，若美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）連續兩年無法審計相關報告，美國證券交易委員會（SEC）可禁止公司交易並將其摘牌。2022 年 3 月 8 日，SEC 首次將 5 家中概股公司認定為 “委員會確定發行人”（CII），引發 ADR 指數大幅下跌。不過，2022 年 8 月 PCAOB 和中國證監會簽署協議，12 月 SEC 表示在特定條件下暫不認定新的 CII，此後也無新的中概股公司被列入 CII 名單。但如果 2025 年 4 月後，有中國公司因 2024 財年財務報告再次被認定為 CII，最早可能在 2026 年初中期被摘牌。

3. 摘牌的可能原因和機制有那些？

中概股 ADR 摘牌可分為自願和非自願兩類。自願摘牌通常流程較長，摘牌前股價表現通常較好，主要方式包括私有化和註銷註冊。非自願摘牌則相對較快，股價會面臨壓力，主要由會計欺詐、不遵守 HFCAA、美國製裁、違反中國法規等原因觸發。從投資者角度看，摘牌流程包括在最後交易日之前賣出、在場外交易市場（OTC）交易（部分情況受限）、在其他證券交易所交易（若股票同時在其他主要交易所上市）以及在 ADR 計畫終止時獲得淨收益。

4. ADS 與港股之間的股份互換機制如何運作？

若股票完全可互換（如雙重主要上市和 ADR / 港股二次上市）且無資本帳戶限制，投資者可將 ADS 轉換為港股，反之亦然。投資者需通過 ADR 計畫的美國存托機構進行轉換，一般情況下，電子流程需 2 個工作日，還會涉及相關費用和稅費。對於完全可互換的 ADS / 港股，其交易價格長期接近平價，股份登記和現金周轉率穩定或上升，表明互換機制較為有效。

5. 誰會被迫賣出，賣出規模有多大？

據估算，美國機構投資者目前持有約 8300 億美元的中國股票（包括 A 股、H 股和 ADR），若要清算持股，假設賣出量佔股票 6 個月日均交易額的三分之一，在不同市場完全 divest 所需時間不同。對主要 ADR 而言，美國金融機構（不包括戰略股東）平均持有約 30% 的市值，其中 37% 已轉換為港股，剩餘美國持股中，2/3 的機構同時持有騰訊或美團，可能可在港股交易，其餘 1/3（約佔市值的 7%）的機構可能無法在港股交易。此外，美國散戶在中概股 ADR 的持股估計超過 3700 億美元，但各公司分佈差異大，零售持股比例較高的公司若被迫從美國摘牌，可能面臨更大拋售壓力。

6. 被動投資和衍生品投資者會受到影響嗎？

被動投資工具（如 ETF 和指數跟蹤基金）在全球機構投資者中越來越受歡迎。以美國上市的主要中國 ETF 為例，KWEB 中 ADR 權重最高，且一半的 ADR 沒有港股上市，若 ADR 摘牌被迫清算，其受影響可能最大。MCHI 目前超 20% 的資產管理規模（AUM）投資於 ADR / 港股雙重上市公司，且多數持倉在港股。從地域和投資者類型看，KWEB 的美國所有權最高，零售參與度可能更高，轉換市場的靈活性較低。對於以中概股 ADR 為標的的衍生品，摘牌通常被視為提前終止事件，相關合約將被平倉，多數基於國際互換與衍生工具協會（ISDA）的期權缺乏轉換靈活性。

7. 那些 ADR 符合在香港上市的條件？

目前，中概股 ADR 在香港上市（不退出美國市場）主要有雙重主要上市和二次上市兩條路徑。港交所對二次上市有市值、合規記錄等要求，雙重主要上市對公司盈利能力和市值要求更高，但無上市歷史要求，且符合條件可納入港股通。據估算，約 27 隻 ADR 符合在香港雙重主要上市或二次上市的標準，總市值達 1910 億美元，其餘約 170 隻目前不符合香港上市條件。

8. 港股二次上市轉為主要上市有那些好處？

根據港交所 2021 年 11 月發佈的諮詢結論，在特定情況下，二次上市發行人可被視為主要上市發行人，如多數交易遷移至香港、自願轉換為雙重主要上市、從海外主要上市市場摘牌等。轉換過程可能需要 2 個月至 2 年時間。公司追求在香港（雙重）主要上市的主要好處是可以獲得南下資金的流動性支援，目前港股主要上市符合一定條件可納入港股通，而二次上市目前還不符合。納入港股通通常對 ADR 的表現有積極影響。

9. VIE 結構有那些問題和監管動態？

VIE（可變利益實體）結構因中國部分行業限制外資所有權和投資而產生，自 2000 年新浪通過 VIE 結構在 ADR 上市後，成為受外資直接投資（FDI）監管行業的中國企業海外融資的常用工具。MSCI 中國指數中至少有 32 家基於 VIE 結構的公司，總市值達 1.5 兆美元。中美兩國都對 VIE 結構加強了監管，中國證監會明確了 VIE 概念的合法性並行布新規定，要求相關公司境外上市需備案；美國則關注投資 VIE 結構中概股的潛在風險。

10. 如何監測和量化 ADR 摘牌風險？

一種常用方法是比較有港股上市和僅在美國上市的中概股 ADR 的表現，但這種方法會受市場 beta、行業偏差和特質風險影響。2022 年 8 月，高盛建構了 ADR 摘牌晴雨表（GSSRADRD），通過提取 “美國上市 beta” 來系統評估市場對廣泛摘牌風險的擔憂。截至 2025 年 4 月 15 日收盤，該晴雨表接近 2023 年初以來的最高水平，意味著中概股 ADR 被定價的摘牌機率約為 66%。在強制摘牌情況下，預計 ADR/MXCN 的估值可能從當前價格下跌 9%/4%；反之，若摘牌風險完全消除，其公允價值可能分別提升 15%/7%。

總的來說，中概股 ADR 摘牌風險受多種因素影響，投資者需要密切關注中美政策動態、公司自身情況等。希望今天的內容能幫助大家更好地理解這一複雜的市場情況，在投資決策時多一份參考。 (資訊量有點大)