2025年貿易博弈通過反覆拉鋸所強化的不確定性，放大了企業決策和經營行為的順周期特徵，進而加劇了價格下行壓力與利潤空間壓縮。2025年，中美貿易關係在高關稅和頻繁博弈中劇烈震盪，中國製造業由此經歷了一場史無前例的“壓力測試”。與此前的周期性下行不同，本輪衝擊並非主要源於內生需求不足，而是高度集中體現為外部衝擊及其帶來的不確定的放大效應。本文通過梳理製造業PMI、PPI等核心宏觀指標在2025年的動態變化，並將其與中美關稅博弈的關鍵時間節點相對照，力圖還原中國製造在衝擊下的真實運行軌跡，評估其對產業鏈不同環節的結構性影響，並在此基礎上對2026年製造業修復前景做出初步判斷。一、2025中美關稅博弈分階段回顧回顧2025年中美關稅衝突，大體可劃分為五個相互銜接、但政策訊號差異顯著的階段。第一個階段從2025年2月1日開始，美國對中國相關產品徵稅，並在3月將稅率提高至20%。這一階段關稅規模有限，但“一葉知秋”的政策訊號明確，成為摩擦再升溫的起點。第二個階段始於4月2日“解放日”關稅，中美之間呈現不斷升級且高度戲劇化的對抗局面。第三個階段是首輪關稅“休戰”期，開始於5月12日。儘管形式上休戰，但雙方談判反覆拉鋸，前景不明，不確定性反而顯著上升。第四個階段是“休戰延長期”。雙方於7月29日宣佈再度延長關稅停戰90天，貿易摩擦短暫降溫，企業對極端情景的預期有所修正，市場情緒階段性緩和。第五個階段發生在四季度。10月10日中國啟動反制措施，美國一度釋放強硬關稅威脅，貿易緊張情緒再度升溫。但隨後，兩國首腦於韓國會晤並達成新的貿易協議，關稅博弈出現實質性緩解，全年貿易衝突最終告一段落。二、關稅衝擊與不確定性顯著放大製造業通縮壓力多個核心宏觀經濟指標在2025年的變化顯示，除關稅抬升外，更重要的衝擊來自於反覆博弈帶來的高度不確定性。這種不確定性通過訂單、價格、庫存管道，迅速向製造業內部傳導，顯著加劇了通縮壓力。（一）PMI訂單與價格指標快速下探，反映恐慌與避險情緒從圖1繪製的製造業採購經理人指數（PMI）分項指標看，4月中美關稅對抗升級，新出口訂單指數降至全年最低的44.7，採購量指數同步下滑至46.3，在手訂單指數在第一輪關稅“休戰期”內長期徘徊於43.2—45.2的低位區間，顯示企業在高度不確定環境下訂單大幅度減少。同期價格和產成品庫存均在第一時間出現較為顯著的下降，具有一定“恐慌性降價去庫存”的特徵。而後期隨著貿易休戰和市場信心的修復，相關PMI指數則出現快速V型反彈。PMI訂單與採購量在10月出現年內第二次較為明顯的下滑。這一時點與中國啟動稀土出口管制、美國方面威脅加征100%關稅以及中美談判破裂風險上升高度重合，反映出市場避險情緒再度升溫，企業再次選擇“踩剎車”。資料來源：國家統計局，作者繪製 圖1：製造業採購經理人指數分項指標（二）PPI的“U”型波動與貿易博弈節點高度重合圖2中工業生產者出廠價格指數（PPI）走勢為觀察關稅衝擊提供了更為清晰的時間線索。雖然在內需不振和房地產周期影響下，製造業PPI已經連續多月為負，但2025年3月，美國將相關關稅提高至20%，PPI才開始出現明顯更顯著的下探；4月“解放日關稅”，疊加5到7月談判反覆拉鋸，PPI持續下滑。隨著中美達成第二個90天關稅休戰安排，關稅不確定性階段性下降，PPI逐步觸底並出現修復跡象。此後，在兩國首腦韓國會晤並公佈新的貿易協定後，PPI在年底呈現更為明確的改善，環比轉正、同比降幅明顯縮小。PPI加速下滑的同時，工業企業產成品存貨增速由增加轉為下降，同樣反映了“恐慌性”降價去庫存的特徵。資料來源：國家統計局，作者繪製 圖2：工業生產者價格指數（三）PPI領先CPI的傳導關係同樣反映關稅衝擊的通縮影響從價格傳導看，2025年PPI對CPI具有約4個月左右的領先性。年初PPI的溫和修復，推動CPI在6月同比轉正；而第一輪關稅休戰期內PPI的大幅下滑，則直接拖累CPI在8到9月顯著回落。第二輪關稅休戰開啟後，PPI降幅縮小，對應CPI在第四季度穩步回升。二、產業鏈上游和中游承壓最重，利潤空間被大幅擠壓分析顯示，價格下行壓力高度集中於產業鏈上游和中游，具體表現在以下幾個方面：（一）生產資料價格主導PPI下行從結構上看，生產資料價格是拖累PPI的絕對主因，2025年對總體PPI變動的貢獻率高達85%，其全年降幅區間為-2.4%至-4.3%，顯著高於生活資料價格（-1.2%至-1.7%），表明價格下行壓力主要集中於工業部門的中上游，而非終端產品環節。（參見圖3）進一步分行業看，越是位於產業鏈上游，PPI降幅越顯著，採掘工業價格表現最弱，1—11月累計降幅達-9.3%；原料工業和加工工業同期累計降幅分別為-3.5%和-2.5%。資料來源：國家統計局，作者繪製 圖3：生產資料和生活資料工業生產者價格指數（二）購進價與出廠價“剪刀差”反映成本轉嫁方向再從圖2生產者購進價格與出廠價格的動態對比看，4月之前二者走勢基本同步；進入5月後，兩者差距逐步拉大，且購進價格指數下降幅度更快、更深。這一變化結合前文PPI走勢表明，在關稅對抗和高度不確定性下，企業通過壓低原材料和中間品採購價格，將相當一部分的成本壓力向上游轉移。在10月新的貿易協定達成後，購進價與出廠價之間的差距開始收斂。這一“剪刀差”的擴張與收斂，與關稅博弈的升級與緩和高度同步，顯示貿易政策不確定性是影響2025年產業鏈內部利潤分配的重要變數。三、極限壓力下行業的二元分化在整體承壓的背景下，2025年製造業不同產業在衝擊中的表現差異顯著。除行業周期性因素影響，表現差異更多取決於其全球定價權、技術含量以及在國際供應鏈中的可替代性。以紡織業、電腦、通訊和其他電子裝置製造業以及汽車製造業為例，這種“二元分化”特徵尤為清晰。紡織業在2025年整體呈現“斷崖式下跌—L型低位徘徊”的走勢。2月該行業營業利潤累計同比仍增11%，但在關稅衝擊和外需收縮的雙重壓力下，利潤水平迅速惡化，6月累計利潤增速已降至-8.5%。儘管7月第二輪關稅休戰後，下滑趨勢有所緩和，但修復力度有限，全年累計利潤始終處於負區間，11月一度低至-9.8%，反映出該行業在全球市場中替代性高、定價權弱，對貿易衝擊的承受能力有限。與之形成鮮明對比的是電腦、通訊和其他電子裝置製造業。該行業在全年貿易震盪中雖亦經歷波動，但利潤水平始終保持在較高區間。即便在4月“解放日”關稅落地、雙邊對抗升級階段，行業累計利潤增速仍穩定在12%以上；後雖有所下降，但隨著貿易不確定性減弱，利潤增長節奏明顯加快，11月累計利潤增速已接近16%。這表明，供應鏈替代性較低、技術壁壘較高的行業，能夠在關稅衝擊下將部分成本壓力向上下游轉移，併疊加自身技術進步周期優勢，展現出較強的增長韌性。裝備製造等相關行業亦呈現出相似特徵。汽車製造業則體現出高度敏感但修復迅速的中間形態。2月行業利潤累計同比增長約12%，在關稅衝突升級後迅速轉負，5月累計降幅一度擴大至-12.5%。但隨著關稅不確定性階段性緩和，行業利潤出現快速反彈，11月重新回到正增長區間，累計增速達8.2%，呈現明顯的“V型”修復軌跡。這一表現既反映出汽車製造業，尤其是新能源汽車產業，在國際貿易博弈中所處的高度敏感位置，也表明中國汽車產業憑藉技術進步、規模優勢和完善的供應鏈體系，已在很大程度上擺脫了傳統低技術附加值出口行業在關稅衝擊下高度脆弱的局面。總體來看，紡織業的持續承壓、電腦通訊製造業的高韌性增長以及汽車製造業的快速修復，共同構成了2025年製造業在極限壓力下的典型分化圖景。結語總體看，2025年貿易博弈對中國製造業的影響，並非主要體現在關稅水平本身，而是通過反覆拉鋸所強化的不確定性，放大了企業決策和經營行為的順周期特徵，進而加劇了價格下行壓力與利潤空間壓縮。在這一過程中，定價權相對較弱的製造業上游和中游承受了更為直接的衝擊，傳統低技術附加值行業的脆弱性亦由此進一步顯現。從2025年年末製造業運行態勢和邊際修復跡象判斷，若2026年中美貿易摩擦能夠維持在相對可控區間，避免重現此前的劇烈起伏，中國製造業有望逐步進入穩態修復階段。同時，在“十五五”規劃開局帶動下，戰略性項目陸續落地，疊加“反內卷”、促消費等政策持續推進，以及以人工智慧為代表的新一輪技術擴散加速，製造業景氣度有望得到進一步提升。在基準情景下，這一修復更可能體現為結構性和漸進式回升，為最終擺脫通縮螺旋奠定基礎。 (FT中文網)

美國商務部表示，繼早前乘用車和卡車實施打壓後，已撤回對中國無人機實施限制，以解決國家安全問題的計畫。美國聯邦通訊委員會(FCC)上月以美國國家安全為由，禁止進口外國製造的新型無人機和關鍵零部件，包括來自中國的全球最大的無人機製造商大疆(DJI)、以及道通科技的產品。FCC本周表示，將對部分非中國製造的無人機實施豁免。美商務部已撤回限制進口中國無人機提案美國商務部指出，計畫出台限制或可能禁止進口中國無人機的規定，以解決訊息和通訊技術供應鏈問題。據政府網站周五發佈的消息，商務部於10月8日將該提案送交白宮審查，然後於周四撤回了該提案。FCC的限制措施意味中國無人機製造商將無法獲得必要的批准，在美國銷售新型無人機或關鍵零部件。這些限制措施並不禁止進口、銷售或使用該機構之前授權的任何現有無人機型號，也不影響任何之前購買的無人機。據網上公佈的記錄，白宮和商務部在12月19日之前就無人機提案舉行了會議，並於12月11日會見了大疆的高管。大疆表示，對中國製造的無人機實施全面限制是不必要，概念上有缺陷，對美國利益相關者極為不利。中美兩國元首4月或會晤 華盛頓據報凍結部分針對中國行動在中美兩國元首舉行會晤前，華盛頓已經凍結了一些針對中國的行動。彭博引述一名瞭解此事的政府官員消息說，放棄無人機限制規定的決定似乎與這一努力有關。至於商用卡車提案，尚未提交白宮審查。而中國進口占美國商用無人機銷售的絕大部分，其中一半以上來自大疆。 (格隆匯電報)

2026年，整個國際關係的根本性質仍將由中美關係的性質塑造。中美2025年10月底之後實現了底線附近的穩定，兩國貿易從緊張轉向緩和，川普又將在今年4月訪華，中美關係出現了諸多有利因素。然而新年到來之前，美國那邊又有很多聲音在談論中美關係“不太可能有根本性改善”，表明他們的對華思維已經固化。比如，《外交官》雜誌12月31日發的一篇文章是相對最樂觀的之一。它寫道：“2026年中美關係很可能繼續沿襲以往的模式：競爭是常態，穩定是共同的底線，而失去控制則是雙方都不願承受的代價。雙方都在爭取時間：中國旨在增強自身韌性，而美國則希望利用其歷史優勢應對21世紀的戰略挑戰。”亞洲協會政策研究所12月份的一篇文章認為，中美貿易和技術緊張局勢是當前全球經濟格局轉變的核心。發達經濟體和新興經濟體都將受到中美政策選擇和兩國關係走向的實質性影響。該文認為，核心困境在於中美雙邊穩定“取決於相互脆弱性”。雙方2025年底形成了一種新平衡，這種平衡基於雙方都意識到彼此有能力對對方造成重大經濟損害。這種認識反過來促使雙方加快“去風險化”步伐，它會逐漸動搖這種平衡的基礎。文章認為，兩國去年相互使出狠招，美國加大對中國技術出口控制，中國則打出稀土牌。雖然後來達成了一種平衡，但“這些衝突加劇了雙方爭奪對方戰略要地的決心”。中國的稀土武器迫使川普回到談判桌前，華盛頓接下來就宣佈與國內企業和盟國政府達成一系列新協議，旨在減少對中國稀土供應鏈的依賴。與此同時，北京的十五五規劃進一步強化了中國關於掌控關鍵技術和供應鏈的議程，旨在增強中國抵禦美國壓力的能力。北京越來越有信心在未來幾年內打破美國對先進半導體技術的壟斷。文章稱，如果中美任何一方先於另一方減少其關鍵弱點，就會削弱維持新平衡的根本條件——相互確保對對方供應鏈的中斷。中美2025年10月底達成的貿易休戰協議有效期將延續一年，另外美國將在今年11月舉行中期選舉，加上領導人訪問計畫，這些都被認為是有利於中美維持關係穩定的因素。《外交官》雜誌31日的文章認為，美國對華持續採取極限施壓的代價過於高昂，難以持續。並且指出，自川普上一次就任總統以來，中國已成為中美競爭周期中“相對的贏家”，現在不僅從中國方向看，即使從美國方向看，中美關係整體上保持穩定是件好事。該文認為，2025年是一次決定性的壓力測試。儘管中美雙邊貿易有所下降，但中國整體對外貿易依然強勁，貿易順差創歷史新高。這場測試表明，多年來美國主導的經濟、技術和供應鏈壓力已逐漸減弱，它們被中國基本消化，中國自身的調整能力正在增強，對中國的強制性經濟手段的效力不斷下降。文章分析，這種情況下，美國對華看法也開始發生微妙但意義深遠的轉變。近期民意調查資料顯示，美國民眾對中國的看法正逐漸從主要視中國為敵人轉向將其視為需要管控和長期競爭的對手。皮尤研究中心2025年的一項調查顯示，56%的美國人現在認為中國是競爭對手，而認為中國是敵人的僅佔33%。即使在共和黨人中，將中國視為敵人的比例也大幅下降。文章說，這種認知變化也體現在美國政策話語的近期變化中。在川普政府的新版《國家安全戰略》中，中國主要被描繪成經濟競爭對手，而非建構不相容世界秩序的始作俑者。此外，川普再次提及“G2”框架，無論其實際侷限性如何，都進一步凸顯了美國政策轉向以交易為導向、以議題為基礎的合作，而非意識形態對抗。然而，美方的一些分析認為，無論是否緩和，中方都不會改變加快關鍵技術自主可控的計畫和決心，同樣，美國與盟友共同建構稀土供應鏈的計畫也將持續推進。美國“政治新聞網站”12月26日發表了一個長篇報導，總結了對國會數十名兩黨議員的採訪。其中一名議員說，“這就像一場重量級拳擊賽，我們現在正處於回合之間的短暫空檔期，但中美雙方都需要為停戰後的下一步做好準備。”那篇報導認為，大豆問題、台灣問題、出口限制問題以及中國日益增長的軍事實力都可能帶出中美新的摩擦。文章甚至擔心中國有可能像管控稀土出口一樣限製藥品原材料的對美出口，因為美國活性藥物成分的80%依賴從中國進口。看了美國媒體上的這些報導，老胡更傾向於相信，中美關係目前的相對穩定是中國憑實力打出來的，正所謂“以鬥爭求團結則團結存”。美國精英們——至少他們當中的相當一部分——實力上的傲慢和意識形態自戀尤在，他們被中國貿易戰的反擊打懵了，對中國的韌性感到吃驚，但他們以往的優越感和霸權慣性仍在繼續，並且很希望重建對中國的決定性戰略優勢。那部分美國精英對川普目前基於現實主義的對華緩和路線不滿意，但又無可奈何，他們在尋找把強硬路線重新推向中心位置的機會。老胡認為，中美在軍事上和經濟上都逐漸形成了“確保相互摧毀”的局面，接下來的關鍵競爭並非誰能夠出招捅對方一下，製造對方的一個臨時疼痛或不適感，而在於加快補上各自的短板。也就是說，中美都在全力試圖“做好自己的事情”。中國最關鍵的是加快建立半導體自主可控供應鏈的步伐，美國也在協調盟友加快稀土等關鍵礦產的自給能力。現在看來，中國半導體供應鏈自主化的進展要比美國稀土進展速度快一拍。中國的成熟製程晶片生產能力發展極快，外界又不斷傳中國先進製程晶片實現突破的消息。中國的快速進步也是美方高度緊張的原因之一。亞洲協會政策研究所的文章說，如果中國在人工智慧和半導體領域取得重大突破，威脅到美國的主導地位，這將是中國“DeepSeek時刻”的更深刻版本。鑑於人工智慧投資在美國經濟增長和股市中的核心地位，華盛頓可能會將其視為地緣政治風險和近期經濟威脅。但是無論美國怎麼想，中方必須堅定不移地朝著半導體供應鏈徹底擺脫對美依賴的方向前進，這將成為我們下一步抑制美國實施對華激進政策的關鍵籌碼。2026年中美關係保持相對穩定的機率還是很高的，但是不確定性仍有很多，因某個孤立意外事件而產生大範圍衝擊的可能性也是存在的。但正如2025年中美關係的緩和是我們打出來的一樣，2026年中美穩定關係的底層邏輯仍將由實力塑造。老胡總體持樂觀態度，因為我相信中方在重大事情上的運籌能力往往都能按計畫有條不紊地進行，這使得我們會在2026年擁有對中美關係的更多把控力和戰略主動性。 (胡錫進觀察)

2025年，全球半導體產業出現了很多“突發狀況”，尤其中美之間，矛盾和衝突的爆發，也讓全球產業鏈為之捏了一把汗！美國揮舞關稅大棒，試圖逼迫中國妥協或讓步，但沒想到的是，中國卻強硬反抗，丟出了稀土“王牌”，這場科技博弈持續至今，依然是全球關注的焦點。明明美國的態度很明確，想要利用加征關稅，對中國芯進行全面封鎖和打壓。然而，有趣的事情發生了，在美的嚴防死守之下，全球70%的成熟晶片訂單，卻全都湧向了中國，這究竟是怎麼回事呢？真相很殘酷，日媒一句道破——價格低到懷疑人生。沒錯，中國進入任何行業，都能將價格打到“白菜價”，這是令全世界都害怕的“天賦”。在全球化時代，霸權打壓終究敵不過市場規律。日本媒體的報導透露著複雜情緒，全球成熟晶片訂單大量流向中國，而中國工廠的報價讓競爭對手感到絕望。這種“低價”並非簡單的價格戰，而是中國製造業體系優勢的集中體現。上世紀80年代，NEC、東芝等日企稱霸全球，美企都得忌憚幾分。如今，日本補貼32億美元給台積電熊本工廠，還是難以挽回局面，始終無法奪回話語權。中國晶片的競爭力有兩方面，一方面是產能擴張速度，另一方面是全產業鏈的成本控制能力。根據資料顯示，2024至2027年，中國12英吋成熟製程晶片產能將以每年27%的速度增長，而其他地區合計增長率僅為3.6%。這種差距如同高鐵與自行車的對比。更關鍵的是，中國已經建立了相對完整的本土供應鏈。生產晶片必需的刻蝕機、薄膜沉積裝置等，國內企業不僅能夠自主生產，價格還僅為國外同類產品的一半。本土裝置帶來的不僅是採購成本降低，還有維修服務的便利。當裝置出問題時，本土團隊能快速響應，大幅減少生產線停機時間。目前，一些中國晶片生產線的國產裝置佔比已超過38%。按照規劃，到2030年，中國半導體裝置自給率將達到50%-60%。同時，12英吋矽晶圓等核心原材料的自給率也達到50%，進一步降低了採購成本。行業資料顯示，中國工廠生產成熟晶片的製造成本僅佔整體成本的6%左右，而國外工廠因裝置採購、物流運輸、維修服務等高額支出，根本無法在價格上與中國競爭。全球訂單湧向中國不是偶然，而是市場對產能、成本、技術綜合優勢的理性選擇。美國的關稅大棒看似強硬，實則打向了空氣，因為它試圖對抗的是市場規律本身。日本媒體的驚呼，恰恰說明這種產業轉移趨勢已不可逆轉。未來，隨著中國在半導體全產業鏈的優勢不斷鞏固，以及技術創新的持續突破，全球半導體產業格局將繼續改寫。那些順應市場趨勢、與中國供應鏈深度合作的企業，將成為新時代的贏家。而那些試圖用霸權手段扭曲市場規律的行為，最終只會讓自己陷入更被動的境地。 (W侃科技)

貝森特手握中美休戰頭功，川普現在對他愈發器重。這樣一個變化的背後，是否意味著白宮對華鷹派的全面失勢？川普似乎有意讓財政部長貝森特，兼任美國國家經濟委員會的首席顧問兼主席，原先的主席凱文·哈西特，甚至有可能會提名出任下一屆聯準會主席。『中美停戰貝森特有功勞』哈西特也算是跟隨川普多年的“兩朝老臣”了，由於不是內閣部長，在輿論中的存在感一直不高，不過他所擔任的職位重要性不低，負責白宮以外所有的經濟事務，稅收、醫療、能源無所不包，儘管不像實權部長那樣位高權重，但影響力還是有的。能被川普考慮提名為聯準會主席，能力方面還是其次，至少說明此人確實深得川普的信任，且在經濟問題上不缺共同語言。至於為什麼川普會優先考慮讓貝森特兼任雜湊特原先的職位，而不是另找人選，就很有說法了。原因其實並不複雜，找遍川普的智囊團，像貝森特這樣，有成功對華打交道經驗的人物實在不多。作為中美經貿談判的美方牽頭人，貝森特通過與中方多次接觸，成功推動了中美休戰，避免局勢進一步惡化，又給川普找好了台階，這份功勞，讓他在總統內閣裡的話語權空前上升，川普很看重他的意見，所以才會考慮讓他兼任國家經濟委員會主席。而且川普確實有這方面的習慣，對於深得自己器重的心腹，川普從不介意放權。美國國務卿魯比奧就是現成的例子。此前川普整頓國家安全委員會，原本的國安顧問沃爾茲被發配到聯合國做大使，魯比奧就接替了他的職位，國務卿與國安顧問一身兼，地位直逼當年的基辛格。現在川普打算讓貝森特同時兼任財政部長與國家經濟委員會的首席顧問，也是差不多的考量。『美國對華鷹派突然“銷聲匿跡”』而說到川普的經貿顧問，除了哈西特、貝森特這種正兒八經的“專業人士”，還有納瓦羅這個野路子。他的名字我們並不陌生，中美兩輪關稅戰，都是納瓦羅在背後推波助瀾。此人可以說是一個典型的對華鷹派，在中美經貿議題上，發表了很多匪夷所思的言論。但我們也能看到，在關稅戰的後半程，無論是納瓦羅本人，還有他的鷹派論調，已經在輿論中消失很久了。曾經他吹噓美國在中美經貿爭端中手握“絕對優勢”，可隨著中美分出勝負，開始落實休戰安排，納瓦羅的觀點已經貽笑大方。從這個角度來說，川普在經濟顧問人選上的考量，隱隱然成為美國政府內部對華鷹派“失勢”的標誌性事件。當然，這裡的失勢，僅限於中美經貿。有關稅戰的前車之鑑在，在這個領域，鷹派觀點已經失去了原先的容身之地，誰要是動輒對中國示強，不斷挑起摩擦，恐怕立刻會招致川普的不滿。美國已經在中美經貿這裡已經出現過好幾次誤判了，也直面被中國反制的後果，這都是拜鷹派的慫恿所賜。事實證明，他們只知道輸出觀點，煽動情緒，卻拿不出一個行之有效的政策，可美國總統智囊團的本職工作，應該是對特定問題出謀劃策，給出解決方案。至於情緒輸出，川普自己就能完成，用不著旁人代勞。『川普需要鴿派發揮更大作用』同樣的坑，踩了一遍兩遍，總該吸取教訓了，非要再踩第三遍嗎？所以川普後續在人事調整時，肯定會優先考慮貝森特這種在經貿議題上持相對鴿派的立場，又有功勞在身的心腹。川普需要的不是人事上的權衡，而是要確保中美休戰安排不會出現什麼差池。因此，如果提名哈西特出任聯準會主席，貝森特兼任他的職務，就是最穩妥的安排。不過這件事還是八字沒一撇，不排除川普有改變主意的可能。川普對現任主席鮑爾很失望不假，多次公開批評施壓，可讓誰來取代他，反而要慎重再慎重。不是說選了個自己人，聯準會往後就會對川普“言聽計從”，甚至不遺餘力配合其對美國經濟發展的戰略規劃，要知道，鮑爾正是川普當年提名的。但很顯然，對美國的貨幣政策，鮑爾自有一番主張，也不打算讓川普這個外行指手畫腳。言歸正傳，任誰都看得出來，對於中美經貿互動，鷹派只會起到消極作用，非但沒法如川普預想的那般，重塑中美經濟關係，反而讓美國處於一個此前從未經歷過的尷尬地位。既然中美依然處於落實休戰安排的早期階段，那麼鷹派失勢是在意料之中。川普最新的人事安排，只不過是冰山一角。 (東方善緣星球)

澳洲不會降息了，反而可能加息！美元暴漲引發全球市場回檔，但原因竟是歐洲可能加息。川普放鬆對華晶片禁令，允許輝達賣H200晶片，但沒能阻止美股大盤的走弱。昨日發生了什麼？主要波動發生在美市開盤時。由於多家央行官員開始討論加息，市場對國債利率非常敏感。美市開盤時，首位歐洲央行執委Schnabel提出下次應該加息，引發各國國債利率同漲。美債利率帶動美元大漲，美股因此大跌。美元：亞盤，日元沖高回落，引發美元探底回升。不過最大波動在美市開盤，受到歐央執委加息言論影響，美元與美債利率同時大幅上漲，引發一連串市場波動。最終美元大幅上漲，非美貨幣多數下跌。歐系貨幣：由於美盤這波行情是由歐央加息預期引發的，因此在歐洲與英國國債利率大漲的影響下，歐元與英鎊跌幅不大。最終兌美元匯率持平。由於瑞郎是低息貨幣，利率漲幅有限，因此最終表現較差。日元：早盤，日本發佈GDP平減指數（物價）遠高於市場預期，預示著加息的迫切性。日元因此暴漲，但盤中逐步將漲幅全部吐出。再加上日元是低息貨幣，利率漲幅比瑞郎更小，最終表現最差。商品貨幣：由於白銀逼空停止，帶動各大商品價格回落，再加上原油價格大幅下跌，加元與澳元表現較差，最終小幅下跌。反倒是紐元最終持平。美國股市：最近兩周，美國科技巨頭的競爭加劇，股票價格經常出現東升西落的行情，尤其是谷歌和輝達，經常發生開盤一個跌，另一個漲的行情。這對於大盤來說並不有利。昨天同樣如此。由於早盤川普批准輝達向中國出售H200晶片的消息，令輝達股價終於擺脫了180關口，開盤後大幅上漲，令一眾GPU晶片產業鏈例如AMD、拉姆研究等股價同漲。然而相較之下，Google和特斯拉自研的ASIC晶片還未獲得出口批准，股價因此開盤大跌。那指因此受到拖累，開盤表現不佳。不過在盤後，輝達進一步大漲，讓那指稍許收回跌幅。相比科技板塊，其他板塊全面下挫，原因是美元和美債利率開盤大幅上漲。受此影響，美國三大指數開盤大幅下跌。最終在輝達支撐下，標普和那指跌幅較小，道指表現落後。中國股市：中國A股半導體板塊表現亮眼，開盤大幅上漲，但午盤稍許回落。美盤不受美股影響，最終保持漲幅。相比之下港股表現極差，金融板塊開盤大跌，美盤受美股拖累，最終大幅度下跌。其他股市：亞盤時段，日元開盤暴漲引發日股短暫走低。美盤時段，日本發生7.8級大地震，日股同樣短暫走低。不過在今早開盤時可能受到美國科技股以及日元貶值的刺激，日股大幅上漲，回補了昨日所有跌幅。歐洲、英國與澳洲股市與美股表現一致，波動更小。貴金屬與工業金屬：雖然昨日午後盤，受到中國股市帶動，銅價再度上漲。但全天金屬價格呈現震盪下跌的趨勢。這意味著白銀與銅的逼空行情可能接近尾聲。尤其是在美債利率大漲時，所有金屬價格一同下跌，最終黃金、銅、白銀、鋁等金屬價格均小幅下跌，走勢極為相似。原油：歐市盤中，中國發改委下調成品油價格，引發原油價格持續下跌。與此同時，美國天然氣價格也開始修復與歐洲天然氣的巨大背離。最終原油和天然氣價格同步大幅下跌。今日重要事件（澳洲東部時間）：15:30 澳洲聯儲主席布洛克召開新聞發佈會次日02:00 美國9月和10月JOLTS職位空缺*：8月前值 723萬*代表更具影響力的先行指標，值得日內交易者重點關注。今日關注行情根據RBA Rate Tracker，高達3.9%的超高通膨率，讓澳洲今日降息的概率逼近0%。更重要的是這是澳洲統計局第一次發佈完整的月度通膨報告，極具參考價值，很可能改變央行的政策態度。因此今天不僅要看澳洲不降息，而且要關注澳聯儲主席布洛克的態度，是否會提到未來的加息計畫。根據市場預測，到明年年底，大概率會加息一碼。如果布洛克的態度比這更鷹派，那麼澳元將會暴漲。反之，如果布洛克認為不應該根據單月通膨決定利率，目前利率還具有限制性，那麼澳元將大跌。不管如何，澳元的波動性都不會小。再加上金屬逼空反轉，以及聯準會利率決議前最後的就業資料。澳元兌美元的交易應該以消息面突破跟隨為主。今晚的JOLTS職位空缺資料是聯準會利率決議之前最後的就業資料了，而且是連發兩個月的，重要性很高，需要關注兩個資料的變化。單說10月，高於700萬則應該看漲美元，或像昨晚的行情那樣看空美股、幣圈、金屬和商品貨幣；低於700萬則應該看空美元，配對提到加息的歐元。消息突破策略– 澳元兌美元AUDUSD日內交易策略：（均值回歸）漲破0.6628看漲，跌破0.6617看跌阻力參考：0.6628（突破）；0.665支撐參考：0.6617（突破）；0.66（突破）；0.6575技術面：100均線向上，多頭動能強勁，但在強消息面面前，日內交易趨勢作用不大。日內策略以突破跟隨為主，關注現價箱體結構的突破方向。現價下方的關鍵支撐在0.66關口。先要突破這個位置，需要高於預期的美國職位空缺資料，或白銀價格暴跌的配合。消息突破策略 – 歐元兌美元 EURUSD日內交易策略：（趨勢跟隨）突破1.165跟隨看漲阻力參考：1.165（突破）；1.1655；1.1665支撐參考：1.164（止損）技術面：100均線水準，下降趨勢線提供阻力，多單設好止損。交易策略以配合經濟資料突破關鍵阻力1.165後跟隨看漲為主。消息突破策略– 那斯達克100指數 NAS100日內交易策略：（均值回歸）突破25630或25600跟隨做空阻力參考：25750（止損）支撐參考：25630（突破）；25600（突破）；25530；25450技術面：100均線出現拐點，價格出現見頂跡象，但行情並沒反轉。日內交易需要配合突破關鍵支撐。現價下方關鍵支撐在支阻互轉水平線25450位置。想要突破這個位置，需要聯準會意外不降息。本文內容不構成任何投資建議，與個人投資目標，財務狀況或需求無關。如有任何疑問，請您諮詢獨立專業的財務或稅務的意見 。

近期汽車行業多條重磅新聞引發關注，字裡行間透出行業供應鏈博弈升溫的訊號。先是路透社報導，通用汽車公司已要求數千家供應商將中國零部件從供應鏈中剔除。最早的類似指令始於2024年底，今年中美貿易摩擦升溫之後，這項要求突然變得緊迫。部分供應商甚至被明確要求“在2027年前徹底和中國解除採購關係”。緊接著，《華爾街日報》透露，特斯拉正推動其在美國的生產線停用中國零部件，目前公司已開始採用其他國家生產的零部件，並計畫在未來1至2年內完全剔除中國供應商。另外，歐洲的三家主流車企——Stellantis、寶馬和大眾，也已集體要求供應商在未來1年半內替換所有中國產半導體，轉向所謂的“中國-free”方案。歐美國家已經推動製造業回流多年，包括汽車製造在內的各個產業，均在探索嘗試減少對中國相關供給的依賴。今年以來，全球地緣政治局勢變得更加緊張，歐美汽車企業對供應鏈自主性的訴求愈發強烈，特別是美國，對多個國家均出台了相關的關稅限制措施。全球汽車產業想擺脫對全球、特別是對中國供應鏈的依賴並不容易。百年歷史中形成的汽車產業鏈，規模龐大且深度全球化，以美國為代表的發達國家雖然在燃油汽車領域有充足積累，但成本較高。且在新能源、智能汽車等新興領域的競爭力較弱。想在短期內削減舊體系的成本，並重建一套新型汽車的完整供應體系，有相當大的難度。對中國企業而言，與歐美市場脫鉤造成的壓力也是實打實的。國內汽車零部件出口占比較高，如今被“排外”，必然面臨全球需求的下滑。儘管中國已經在汽車製造的效率和成本上積累了優勢，但在供應鏈加速重構的背景下，僅靠製造優勢、價格優勢，已難支撐產業的長遠發展。向品牌價值、高高附加值環節躍升、補鏈強鏈、推進海外佈局，已經成為中國企業下一階段必須要做的選擇。這一次，中國汽車產業鏈開始真正面對一場沒有下限的全球封鎖戰爭。01 回流此次歐美車企急於擺脫中國供應鏈，和近日安世半導體斷供導致的一系列連鎖反應有關。安世半導體是中國晶片製造商聞泰科技的全資子公司，是全球車規級半導體的主要供應商之一。其二極體、電晶體、功率器件等產品在全球車規市場市佔率超過30%，從寶馬、大眾，到Stellantis、奔馳，都在使用安世的汽車電子產品。上個月荷蘭以“國家安全”為由，暫停向安世供應晶圓，導致其出口停擺。歐美與日本多家車企的供應鏈也因此受到擾動。美國汽車協會甚至直接向白宮發出警告，稱如果安世晶片供應無法恢復，美國數周內可能出現大規模汽車停產。央視新聞報導安世半導體事件在此背景下，歐美車企對於“供應鏈可控性”的焦慮達到頂點。過去幾年，中美關係的持續緊繃以及反覆波動的關稅政策，再加上此次安世事件的衝擊，使得歐美車企對“下一次停擺”的可能性倍感焦慮。盡快降低對中國供應鏈的依賴，幾乎成為發達國家車企的共識。這次重塑供應鏈的嘗試，不單單針對中國，本質上是各國都在嘗試把產業鏈的主動權重新握在自己手中。比如此次美國的通用汽車公司同樣發表指令，要求減少對委內瑞拉、俄羅斯等國相關供應的依賴，以達到降低整個供應鏈風險的目的。自上世紀90年代以來，美國、西歐發達國家便大規模將製造業外遷，中低端產能不斷出走，這讓歐美資本獲得了規模相當龐大的成本紅利，卻也導致了本國製造業的空心化，以及部分關鍵環節受制於人等一系列弊端。近十年來，美國等西方國家在關鍵礦產、半導體、能源裝備等領域的對外依賴度均較高，而中國的工業體系卻越來越完整，供應鏈韌性不斷增強。在現實的對比之下，歐美國家對製造業回流的訴求變得愈發迫切。汽車是製造業體系中綜合性極高的行業之一，其產業鏈跨度極廣，覆蓋鋼鐵、鋁材、電子、電機、化工、材料、稀土、玻璃等各個工業部門，是工業體系的“集大成者”。一旦汽車產業鏈開始重建，就能帶動多個工業製造領域的全面重啟。資料上看，汽車產業對各國經濟與就業的重要性不言而喻。比如在中國，汽車產業佔GDP和稅收的10%左右，是第一大工業產業；在德國，汽車產業同樣佔GDP近10%，貢獻了近一半的製造業增加值；而在日本，汽車產業對GDP的貢獻高達20%，行業直接和間接創造的就業崗位佔全國勞動人口的10%。正因如此，歐美把汽車產業視為“必須奪回的戰略高地”，這不單單是為了去中國化，更是他們試圖通過重建汽車產業鏈，重新穩住工業製造根基的選擇。02 供應無論是在歐洲還是北美，產業鏈回流都不是一句口號能夠完成的事。尤其是對於像汽車這樣供應鏈高度全球化、分工極端精細的行業來說。美國是最典型的例子。自上世紀80年代製造業大量外遷，其汽車產業就不斷向韓國、墨西哥、中國等國家轉移。美國製造業佔比持續下滑，供應鏈越來越依賴於外部的低成本生產。1994年北美自貿協定（NAFTA）實施後，該趨勢進一步加速。當時美國本土汽車製造業就業人數為28.2萬，到2018年已降至23.4萬，減少17%。大量生產環節遷往墨西哥。美國國內工廠關閉，汽車工業的完整性被徹底打破。到如今，美國汽車行業約60%的零部件依賴進口，主要來源包括墨西哥、加拿大、中國和日本。其中墨西哥佔比超過40%，中國約11%。其中，美國從中國進口的零部件涵蓋車身、底盤、輪胎、玻璃、汽車電子、電控系統、鋰離子電池等各個環節，涉及整車系統多個模組。這意味著，美國即便想加速“去中國化”，也難在短時間內真正快速重建這些環節的供應能力。目前，歐美針對汽車供應鏈的博弈基本圍繞燃油車展開。歐美燃油車經過百年發展，已經在發動機、變速箱、燃油噴射系統、排放控制等關鍵產業領域有了深厚的積累，這些環節高度技術密集，同時具備成熟產業叢集，這也是歐美在汽車領域進行供應鏈管理的底氣。在新能源賽道，歐美製造業體系顯然缺乏話語權和競爭力。無論是充電樁密度還是電網等基礎設施，或者是上游動力電池、電控、電機、IGBT、智能駕駛軟硬體等中游製造領域，中國都領先歐美不止一個身位。美國和歐洲雖然試圖通過政策推動供應鏈去中國化，但無論是產業基礎設施能力，供應鏈完整性，還是成本控制能力，它們都無法在短期找到中國的“替代品”。這意味著，一旦強行推進脫鉤，歐美將不得不面臨本土生產成本上升，交付期大幅度拉長等一系列問題。03 博弈電動車時代，中國已經是全球汽車產業不可替代的供應鏈中心。在新能源車上游最核心的動力電池領域，中國目前的全球供應佔比超過60%，永磁電機需要的稀土，更是近90%都來自中國。歐美國家雖然也有鋰、稀土等礦產資源，但加工能力、產業叢集和能源基礎都相對薄弱。在中游製造環節，中國企業的成本和效率優勢明顯。例如有資料顯示，線上束生產上，中國企業的生產成本相比外資低約40%，響應周期也比國外短30%左右。電控、結構件等領域，中國供應商成本更低、配套更全、規模更大。在鋁壓鑄件等生產環節，中國已經是全球最具規模的產能基地之一，能夠兼顧產量、良率和交付速度。以上種種優勢，都使得美國、歐洲車企即便想“去中國化”，也難在短期內找到同時滿足成本、良率和穩定交付的替代供應商。從商業理性的角度看，全面脫離中國供應鏈並不現實。因此，中短期內海外車企最有可能採用的策略並不是徹底和中國脫鉤，而是繞開中國本土生產，但繼續利用中國供應鏈企業的能力。具體而言，會有越來越多的中國企業前往墨西哥、越南等地佈局產能，以承接特斯拉、通用、奔馳等北美與歐洲整車廠的海外訂單。文燦股份、愛柯迪、旭升集團、立中集團、拓普集團、永茂泰、均勝電子、三花智控等一批中國汽車零部件企業，此前已經陸續在墨西哥落地建廠，覆蓋了車輪、底盤、結構件、壓鑄件、電子控制等核心環節，也側面說明了這一“繞開供應”的趨勢。拓普墨西哥內飾工廠不過，這種變化對歐美企業而言也存在一定的代價。脫鉤中國雖然能減少供應鏈風險，但也意味著更高的成本、更慢的交貨周期。在全球汽車行業競爭加劇的背景下，這會進一步削弱其本土產業的市場競爭力，除非歐美國家繼續自己在相關領域的“閉關鎖國”政策，否則會難以在與中國產品的對抗中真正勝出。於中國企業而言，供應鏈的重構同樣是一場挑戰。短期來看，部分依賴出口、位於價值鏈中低端的企業不可避免會經歷訂單波動的壓力，一些與北美、日本車企深度繫結的供應商，也必然會受到海外政策變化的直接衝擊，一部分企業最終會退出歷史舞台。總之，誰也不願意看到一個充滿陣營對抗，而不是真實市場競爭的全球商業世界。04 寫在最後長期來看，這場深刻且持續的供應鏈調整，將會給中國相關企業帶來新的機遇。憑藉製造效率和規模優勢，中國已經逐漸在汽車，特別是電動汽車領域建立起領先的市場地位。這是體制的勝利，也是人民的勝利，是任何人都無法否定的成就。面對隨之而來的對抗手段，下一階段中國製造業還會繼續向價值鏈的上游突破——從結構件、線束等中低附加值環節，邁向更多汽車晶片、電子電氣架構、電動化核心系統等技術壁壘更高、競爭力更強的領域，形成無法阻擋的向上力量。由於涉及利益太大，“去中國化”的聲音也會持續放大，全球汽車供應鏈迎來深度重塑不可避免。但對中國而言，這一外部衝擊也是倒逼企業加速出海、補鏈強鏈的推動力。這場被動而來的變化，很可能會成為倒逼整個產業邁向更高台階的一個轉折點。 (巨潮WAVE)

Robin :今天我們聚焦三個主題。首先，關於中美博弈，雖然按下了一個暫停鍵，但是以稀土換科技。以時間換空間，這種暫時的和緩能不能持續？特別是中國的稀土博弈，未來會怎麼？進一步的發展變化。那今天我們也帶來了宏觀團隊，包括，詹尼、鄭寧領銜的下一階段如何使用好稀土這個牌，繼續與美國博弈。科技競爭另外，大家最近肯定也關注到了，我們在去年年末提出的東穩西蕩，最近一兩周似乎在金融市場上有所體現。美國市場波動率加大了，中國市場包括大陸和香港相對穩健一些。這背後的根源是什麼？是不是跟美美國最近出現的一些政府停擺、高院質詢關稅，以及，大家對於 AI 科技投資是否有泡沫。採取了更多的質疑。所以今天我們也會帶來對美國經濟面臨這些確定性和不確定性受到的影響有多大，以及 AI 泡沫之爭背後的一些邏輯框架。當然我們今天也會迎來在上海出差路演的兩位重磅級的分析師，一位是 Laura 首席策略師，講述上周在香港開了一個叫金融領袖峰會，來了很多全球資產管理界的主要的投資人。他們看待中國市場現在信心回升到了多少的水平？下一步是否會加大佈局？以及房地產市場。大家覺得走穩回升似乎還暫時看不到這麼一個時間線，但是怎麼去投資房地產公司、房地產行業？中美博弈與稀土管控分析當前博弈狀態:中美於10月底達成階段性協議，美國將9月29日宣佈的實體清單50%關聯方法則實施時間延後一年，中國則將10月9日宣佈的含長臂管轄性質的稀土出口管制措施生效時間延後一年。同時，中國暫停實施去年底宣佈的部分兩用物資對美出口管制（如石墨、超硬材料等），但未取消4月已宣佈的7類重稀土元素出口管制（企業仍需申請出口許可）。當前雙方博弈本質為戰術性停火與結構性競爭並存的競爭性共存狀態，未來爭端再起、談判降溫的循環可能成為新常態。 中國在稀土供應鏈中佔據主導地位，控制全球85%以上的稀土精煉產能及90%的稀土磁體生產，且其他國家因環保成本、技術壁壘等因素，短期內難以動搖中國的優勢地位。中國對稀土、石墨等科技產業鏈重要資源的出口管控並非短期行為，相關法律框架自2017年起逐步規劃，2020年正式啟動，是中長期制衡歐美科技限制的戰略手段。未來情景推演:未來中美博弈存在三種情景：基準情景下，一年期休戰協議基本被遵守，美國保持對華關稅現狀（芬太尼關稅降低10%），雙方暫停實體清單規則與稀土管制措施，但局部小規模摩擦可能發生（如敏感領域企業難獲稀土出口許可、對部分同盟國加強管控、儲能電池稅率2024年1月1日提升至25%）。此情景下，中國出口增速預計提高1個百分點，實際GDP提升0.1個百分點，市場情緒邊際利多。悲觀情景下，若意外事件致協議提前破裂，美國可能加征關稅並全面實施實體清單規則，中國將擴大稀土及其他原材料（如石墨、鋰電池）管控。短期內可能衝擊全球供應鏈，加劇中國產能過剩，同時強化決策層推動科技自主決心，或使政策向科創傾斜，拖慢再通膨步伐。樂觀情景下，雙方若達成框架協議，美國進一步降低關稅且非關稅壁壘停火延續，外需改善將緩解產能過剩，為財政資源轉向消費、社保及地產回穩提供空間，助力經濟再平衡與通縮緩解。短期市場影響:短期來看，休戰協議降低了出口與市場的不確定性，對科技股及出口導向型類股形成提振。儘管局部摩擦可能影響市場情緒，但整體環境邊際利多。美國市場波動與AI投資分析市場波動根源解析:近期美國市場波動高於中國及香港市場，主要受政策不確定性與AI投資爭議影響。政策層面，美國最高法院對關稅合法性的質詢引發關注，但實際影響有限。美國行政當局擁有多種替代路徑維持關稅水平，包括通過301條款重建關稅體系（期間可通過臨時權限銜接301調查空檔）、利用232條款對特定產品加征關稅等。因此，美國有效關稅水平未來將維持現狀，難大幅下降，政策噪音僅帶來短期波動。在此背景下，企業核心關注點已轉向現有關稅及產業政策定局下的供應鏈調整與資本開支，具體涉及製造業回流、有岸外包，以及自動化、AI在降本增效中的應用，而非關稅本身的下調空間。AI投資技術與應用:AI投資可從技術進步非線性與企業應用節奏兩條線索分析。技術層面，自80年代電腦革命以來，每輪科技革命（網際網路、移動網際網路、當前AI）的算力需求較前一輪提升10倍，技術進步呈現非線性特徵。應用層面，當前企業AI落地仍處於試點階段，全面應用的第一波預計2026年啟動。從盈利影響看，以當前技術測算，AI對標普500所有公司的淨收益貢獻可達約9000億美元（不到兆美元），對應利潤提升超20%，按當前估值倍數計算，標普500潛在市場增量約13兆美元。值得注意的是，AI受益最大的並非高科技行業，而是人均利潤低、勞動密集、流程複雜的領域，如醫療保健、必選消費品、不動產管理等。 就業方面，約90%的崗位將受AI影響，其中標準化程度高、依賴私域資料少、創造性要求低的專業服務業崗位最易被替代。區域應用節奏上，美國因數字密集部門權重高、資本深化快，AI對生產率的影響或於2026年顯現；中國因需應對年輕人就業摩擦，預計2027年體現；歐洲則因研發與應用保守，進度最慢。AI泡沫爭議與影響:當前AI投資是否為泡沫存在爭議，短期難以證實或證偽。硬體投資層面，市場擔憂數千億至兆美元規模的GPU算力中心未來可能面臨快速折舊風險——現有算力效率與可挖掘的token價值不匹配，且新一代GPU與超算中心將加速舊裝置折舊。但類比科網泡沫早期（如1998-1999年海底電纜鋪設階段），當前AI資本開支對短期經濟有較強拉動作用，預計明年仍將保持強勁。對中國而言，儘管AI應用需謹慎平衡就業摩擦（需完善社會保障安全網後加速應用），但中國是除美國外全球唯一具備AI生態鏈的經濟體，若美國AI資產估值過高，中國AI標的或成替代選擇；同時，美國AI硬體產業鏈的擴張也將帶動中國及亞洲企業參與供應鏈，形成出口機會。中國市場表現與投資者反饋三季度業績表現:從三季度的季報情況來看，以民生中國指數為基本盤，目前已有約40%市值的成分股披露了業績。在已披露的公司中，近9%的成分股業績低於市場預期（定義為上下波動超過5個百分點）。此前，民生中國指數自2024年四季度起盈利呈現走穩跡象，2025年一季度至二季度業績表現穩定。若剩餘60%市值的成分股業績無法扭轉當前趨勢，中國上市公司群體的業績將出現一定程度的惡化跡象。從估值角度看，民生中國指數的前瞻性市盈率已從年初的10倍上漲至13倍以上（漲幅超30%），雖12-14倍的估值水平有支撐，但指數進一步大幅上漲需上市公司盈利基本面的支撐。因此，未來兩三個星期需重點關注業績期最終結果，以及四季度及明年初企業在公司策略層面的考量，這對判斷指數層面業績能否走穩並維持可持續狀態至關重要。全球基金倉位變化:10月全球主要公募基金對中國的配置出現下調，低配程度進一步加深。這一變化與10月中美雙邊會談出現市場未預期的波折密切相關，但當前倉位調整被視為短期現象。全球投資人對中國年初至今在中美交鋒中採取的戰術和戰略持肯定態度，且認為中美未來可能的事態演變對投資決策的影響日漸降低。多數投資人認為中國能保持相對平衡關係，其手中的系統牌在未來2-3年仍將有效。目前全球投資人聚焦於精選個股，正為接下來幾個季度潛在的中國加倉做進一步準備。未來市場展望:短期市場或維持震盪格局，建議關注業績穩定性和可預見性較好的大盤公司（尤其是大盤網際網路電商企業），以度過年末年初可能的動盪期。關於美股波動對中國市場的影響，若美股出現大幅調整，將對全球風險偏好及股票類風險資產產生負面影響，即使中國市場可能因周期獨立性跑贏其他市場，整體仍可能下行。當前美股三季度季報顯示其盈利預期向上調整動能為全球股票市場中最強，疊加聯準會今年至少1次、明年2-3次的降息預期，美股走穩及聯儲降息將利多全球投資人風險偏好提升，進而推動對中國配置的增加。房地產市場現狀與轉型方向當前市場表現:房地產市場過去兩個月在銷售量和房價方面明顯轉弱。從銷售資料看，百強開發商10月銷售面積和銷售金額同比下降超過40%，較前9個月累計約20%的降幅顯著擴大；二手房市場方面，儘管價格普遍低於一手房，但成交量同樣面臨嚴峻跌幅，一二線主要城市10月二手房成交量同比下降30%。房價方面，貝殼50個大中城市二手房10月平均環比下降0.9%，其中一線城市環比下降1.2%，快於三季度每月0.8%-0.9%的環比降幅。居民信心層面，7月調查顯示一線城市居民房價信心首次弱於二三線城市，50%受訪者預期房價下跌（4月同類調查為39%）；10月最新調查顯示，一線居民信心進一步惡化，67%受訪者預期房價繼續下跌，遠高於二線城市的45%和三線城市的30%。疊加一線城市二手房庫存高企，預計11-12月及明年一季度，一線城市房價環比跌幅將維持每月超過1%的水平，這一趨勢或延續至明年一季度，待房地產高基數過去後才會緩解，增加了明年市場止跌時間的不確定性。行業轉型與REITs潛力:中國房地產市場在經歷25年大規模建設後，未來十年將逐步從新建住宅轉向租賃住宅營運，伴隨十五五規劃下的房地產開發、銷售、融資新模式及境內房地產信託（REITs）市場崛起，開發商競爭格局將在5-10年內深刻變化，重新定義行業長期投資邏輯。境內REITs方面，截至今年9月累計上市75個，市值約2200億人民幣，較2021年6月首批公募REITs上市時規模擴大7倍，但僅佔中國股市市值的0.15%，遠低於美歐日等成熟市場5.2%的水平。考慮到中國房地產市場規模全球領先，且REITs回報穩定、與股市相關性低，預計隨著市場轉型，境內REITs有望在10-20年成為重要投資類別。估算含其他基建類REITs在內，中國公募REITs市場規模潛力可達1兆美元，較當前310億美元擴大30倍以上。由於REITs尚處初期階段，已上市產品交易量小，機構直接參與困難，上市開發商是當前切入REITs擴展主題的較好方式：其一，開發商擁有龐大租賃資產組合但REITs參與度低（已上市75個REITs中開發商佔比13%，遠低於成熟市場50%-60%）；其二，開發商戰略上日益重視將成熟投資性物業剝離至REITs，以釋放資產價值、最佳化盈利質量並提升股息可持續性。具體標的方面，短期受益潛力最大的是華潤置地，其次為新城控股和龍湖集團（三者購物中心規模大但資產質押率較高）；中長期（未來3-5年REITs覆蓋擴至寫字樓、酒店等資產類別），中海、招商蛇口、保利、萬科及金茂（擁有豐富非零售租賃資產）有望受益。 (Alpha外資風向標)