高盛：“例外減少” 的全球新常態

高盛近期發佈了報告Global View: Less Exceptional （全球觀點：例外減少），強調全球經濟在關稅與保護主義衝擊下，正從 “例外增長” 轉向 “平庸化”，政策不確定性與市場波動將成為新常態。建議讀者密切關注關稅談判進展、央行政策轉向訊號及勞動力市場資料。以下是高盛報告的核心觀點：

1. 美國經濟：關稅暫停緩解衰退風險，但增長顯著放緩

核心事件：川普總統4月9日宣佈，原定於4月2日實施的 “互惠” 關稅補充部分暫停90天，高盛因此撤回了此前發佈的美國衰退預測。

資料影響：

• 若實施原關稅，2025年有效關稅稅率可能升至 20% 以上，觸發衰退；暫停後，稅率增幅預計接近15%（4月2日前預期水平）。
• 15%的關稅增幅將導致美國GDP增長率從2024年的2.5%（Q4/Q4）降至2025年的0.5%，雖避免衰退，但增速顯著放緩，凸顯關稅對經濟的拖累效應。

高盛預計美國2025年增長僅為0.5%。2024-2026年美國季度實際 GDP 增長率的高盛預測（GS Forecast）與彭博市場共識（Bloomberg Consensus）對比

2. 不確定性猶存：中國關稅與衰退風險機率

核心問題：

• 電信和半導體裝置是否豁免關稅？中國企業能否通過越南等第三國轉口對美出口？
• 高盛仍維持未來12個月美國全面衰退機率為45%，認為經濟重回衰退基線的門檻較低。

資料對比：

4月9日（關稅宣佈前）高盛預測衰退機率較高，4月14日（暫停後）機率降至45%，但仍高於市場預期，反映不確定性持續存在。

關稅暫停後高盛撤回了衰退預測，但仍認為衰退機率為45%。對比2022年3月至2025年3月期間，高盛與彭博市場共識對美國未來12個月衰退機率的預測變化

3. 勞動力市場：韌性猶存，但招聘前景堪憂

當前狀況：

• 3月就業報告穩健，初請失業金人數維持低位，私營企業大規模裁員較少。
• 核心不確定性在於招聘規模（即時資料難追蹤），當前招聘水平已低於關稅前，預計失業率將從4.2%升至年底的4.7%。

風險提示：招聘可能進一步下滑，導致失業率增幅超預期。

目前裁員率未上升；關注招聘率。展示2005-2025年招聘率與裁員率趨勢，強調當前招聘率低迷但裁員率未顯著上升

4. 通膨展望：短期飆升與長期預期博弈

資料預測：

• 基於3月CPI和PPI，核心 PCE 價格環比上漲0.08%，同比2.52%；在關稅基準情景下，未來6個月同比或加速至3.5%。
• 密歇根大學調查顯示通膨預期跳升（受黨派和調查方式影響），但市場指標（如債券收益率）仍與聯準會2%目標一致。

政策困境：聯準會需判斷關稅驅動的通膨是一次性衝擊還是長期趨勢。

通膨將大幅上升。對比 “有關稅”（GS Forecast）與 “無關稅”（No Tariffs）情景下，2024年12月至2026年9月的美國核心PCE通膨同比走勢。在關稅基準情景下，核心PCE通膨預計從2025年初的2.5%加速至年中的3.5%，凸顯關稅對物價的短期衝擊

5. 貨幣政策：極端不確定性下的 “保險式降息”

情景分析：

• 基線預測：2025年6、7、9月各降息25基點（總計75基點），終端利率 3.5%-3.75%，市場當前定價低估了降息幅度。
• 高增長+高通膨：可能全年不降息；
• 衰退情景：或降息超200基點（歷史衰退平均400-500基點）。

聯準會前景極不確定，但市場未充分定價機率加權下的降息幅度。展示高盛基線預測、市場定價與衰退情景的利率路徑對比。對比高盛機率加權平均路徑與當前市場定價，指出市場低估了未來降息可能性

6. 全球經濟：貿易戰下的 “負和遊戲”

主要經濟體調整：

• 歐元區：2025年GDP增速預測降至0.3%（Q4/Q4），核心HICP通膨預測下調至1.8%（2026年末），歐央行或繼續降息至存款利率1.5%。低於市場預期。
• 英國：增長與通膨預測下調，2026年基準利率或降至2.75%。低於市場預期。

高盛對歐央行和英國央行的展望仍較市場更為鴿派。展示高盛預測與市場定價對歐央行存款利率（左軸）和英國央行基準利率（右軸）的分歧。反映貿易戰對歐洲增長和通膨的壓制，促使央行維持寬鬆政策

7. 中國應對：大規模政策寬鬆避險關稅衝擊

關稅影響：預計關稅將直接和間接拖累中國經濟增長1.7個百分點。

政策響應：擴大財政赤字至GDP的14.5%，抵消1.2個百分點的增長衝擊，2025年GDP增速預測下調0.5個百分點至4%，2026年3.5%。

中國大幅寬鬆政策以緩衝關稅衝擊。圖表通過舊預測（Old Forecast）、關稅影響（US Tariffs）、政策寬鬆（Additional Growth Policy Easing）和新預測（New Forecast）的對比，展示政策效果

8. 美元前景：高估與增長優勢衰退

核心觀點：

• 美元實際貿易加權指數較長期均值高 20%（超兩個標準差），估值顯著高估。
• 保護主義削弱美國增長優勢，可能對美元形成長期貶值壓力（不同於衰退引發的 “避險升值”）。

美元被高估且美國相對增長表現正在惡化。左軸：美元實際貿易加權指數（1973-2025），當前較長期均值高20%（超兩個標準差），處於歷史高位。右軸：過去30天內高盛對各國2025年GDP增速預測的調整幅度，美國增速下調顯著，反映其增長優勢減弱。

9. 資產組態：謹慎情緒與避險資產升溫

股市：當前定價未充分反映 45% 的衰退機率，隱含波動率高企，策略師維持謹慎。

信用市場：高收益債違約率預測上調，國債收益率與信用利差正相關性引發擔憂。

大宗商品：黃金因央行購金、衰退擔憂和美元前景被上調價格預測。 (資訊量有點大)