高盛近期發佈了報告Global View: Less Exceptional （全球觀點：例外減少），強調全球經濟在關稅與保護主義衝擊下，正從 “例外增長” 轉向 “平庸化”，政策不確定性與市場波動將成為新常態。建議讀者密切關注關稅談判進展、央行政策轉向訊號及勞動力市場資料。以下是高盛報告的核心觀點：1. 美國經濟：關稅暫停緩解衰退風險，但增長顯著放緩核心事件：川普總統4月9日宣佈，原定於4月2日實施的 “互惠” 關稅補充部分暫停90天，高盛因此撤回了此前發佈的美國衰退預測。資料影響：若實施原關稅，2025年有效關稅稅率可能升至 20% 以上，觸發衰退；暫停後，稅率增幅預計接近15%（4月2日前預期水平）。15%的關稅增幅將導致美國GDP增長率從2024年的2.5%（Q4/Q4）降至2025年的0.5%，雖避免衰退，但增速顯著放緩，凸顯關稅對經濟的拖累效應。高盛預計美國2025年增長僅為0.5%。2024-2026年美國季度實際 GDP 增長率的高盛預測（GS Forecast）與彭博市場共識（Bloomberg Consensus）對比2. 不確定性猶存：中國關稅與衰退風險機率核心問題：電信和半導體裝置是否豁免關稅？中國企業能否通過越南等第三國轉口對美出口？高盛仍維持未來12個月美國全面衰退機率為45%，認為經濟重回衰退基線的門檻較低。資料對比：4月9日（關稅宣佈前）高盛預測衰退機率較高，4月14日（暫停後）機率降至45%，但仍高於市場預期，反映不確定性持續存在。關稅暫停後高盛撤回了衰退預測，但仍認為衰退機率為45%。對比2022年3月至2025年3月期間，高盛與彭博市場共識對美國未來12個月衰退機率的預測變化3. 勞動力市場：韌性猶存，但招聘前景堪憂當前狀況：3月就業報告穩健，初請失業金人數維持低位，私營企業大規模裁員較少。核心不確定性在於招聘規模（即時資料難追蹤），當前招聘水平已低於關稅前，預計失業率將從4.2%升至年底的4.7%。風險提示：招聘可能進一步下滑，導致失業率增幅超預期。目前裁員率未上升；關注招聘率。展示2005-2025年招聘率與裁員率趨勢，強調當前招聘率低迷但裁員率未顯著上升4. 通膨展望：短期飆升與長期預期博弈資料預測：基於3月CPI和PPI，核心 PCE 價格環比上漲0.08%，同比2.52%；在關稅基準情景下，未來6個月同比或加速至3.5%。密歇根大學調查顯示通膨預期跳升（受黨派和調查方式影響），但市場指標（如債券收益率）仍與聯準會2%目標一致。政策困境：聯準會需判斷關稅驅動的通膨是一次性衝擊還是長期趨勢。通膨將大幅上升。對比 “有關稅”（GS Forecast）與 “無關稅”（No Tariffs）情景下，2024年12月至2026年9月的美國核心PCE通膨同比走勢。在關稅基準情景下，核心PCE通膨預計從2025年初的2.5%加速至年中的3.5%，凸顯關稅對物價的短期衝擊5. 貨幣政策：極端不確定性下的 “保險式降息”情景分析：基線預測：2025年6、7、9月各降息25基點（總計75基點），終端利率 3.5%-3.75%，市場當前定價低估了降息幅度。高增長+高通膨：可能全年不降息；衰退情景：或降息超200基點（歷史衰退平均400-500基點）。聯準會前景極不確定，但市場未充分定價機率加權下的降息幅度。展示高盛基線預測、市場定價與衰退情景的利率路徑對比。對比高盛機率加權平均路徑與當前市場定價，指出市場低估了未來降息可能性6. 全球經濟：貿易戰下的 “負和遊戲”主要經濟體調整：歐元區：2025年GDP增速預測降至0.3%（Q4/Q4），核心HICP通膨預測下調至1.8%（2026年末），歐央行或繼續降息至存款利率1.5%。低於市場預期。英國：增長與通膨預測下調，2026年基準利率或降至2.75%。低於市場預期。高盛對歐央行和英國央行的展望仍較市場更為鴿派。展示高盛預測與市場定價對歐央行存款利率（左軸）和英國央行基準利率（右軸）的分歧。反映貿易戰對歐洲增長和通膨的壓制，促使央行維持寬鬆政策7. 中國應對：大規模政策寬鬆避險關稅衝擊關稅影響：預計關稅將直接和間接拖累中國經濟增長1.7個百分點。政策響應：擴大財政赤字至GDP的14.5%，抵消1.2個百分點的增長衝擊，2025年GDP增速預測下調0.5個百分點至4%，2026年3.5%。中國大幅寬鬆政策以緩衝關稅衝擊。圖表通過舊預測（Old Forecast）、關稅影響（US Tariffs）、政策寬鬆（Additional Growth Policy Easing）和新預測（New Forecast）的對比，展示政策效果8. 美元前景：高估與增長優勢衰退核心觀點：美元實際貿易加權指數較長期均值高 20%（超兩個標準差），估值顯著高估。保護主義削弱美國增長優勢，可能對美元形成長期貶值壓力（不同於衰退引發的 “避險升值”）。美元被高估且美國相對增長表現正在惡化。左軸：美元實際貿易加權指數（1973-2025），當前較長期均值高20%（超兩個標準差），處於歷史高位。右軸：過去30天內高盛對各國2025年GDP增速預測的調整幅度，美國增速下調顯著，反映其增長優勢減弱。9. 資產組態：謹慎情緒與避險資產升溫股市：當前定價未充分反映 45% 的衰退機率，隱含波動率高企，策略師維持謹慎。信用市場：高收益債違約率預測上調，國債收益率與信用利差正相關性引發擔憂。大宗商品：黃金因央行購金、衰退擔憂和美元前景被上調價格預測。 (資訊量有點大)

當前美國經濟正面臨顯著的衰退風險。但是對於川普政策是否會被市場的擔憂所牽制，我們不能寄予過高期望。川普政策的糾偏可能會比市場預期的更晚川普政策的糾偏可能會比市場預期的更晚。川普於4月2日宣佈“對等關稅”，幅度遠超市場預期，這引發了對美國經濟衰退的強烈擔憂，美股兩天內市值蒸發 5.4 兆美元。中國對美國徵稅的反制措施更是加劇了市場悲觀情緒。美國經濟衰退風險正在快速積聚。摩根大通在4月4日大幅下調了對美國經濟的預測，稱目前預計2025 年四季度美國經濟產出將環比下降0.3%，而之前預計的增長率為1.3%。花旗集團同樣將美國2025年經濟增長目標從之前的0.6%下調至0.1%。01 為何衰退擔憂大幅上升？川普第一任期的經濟政策未導致衰退，而這輪的關稅政策卻引發強烈衰退預期。這有四方面原因：關稅政策的量級躍升與不確定性擴大。第二任期的關稅政策較第一任期呈現顯著飛躍，表現為範圍更廣、稅率更高、不確定性顯著放大。川普第一任期的關稅措施主要針對中國或特定產業（如鋼鐵、鋁製品等），且採取漸進式加征策略，使企業有時間適應和調整供應鏈。相比之下，川普本輪宣佈的“對等關稅”，涵蓋超過60個主要經濟體，美國的有效關稅率或從2024年的2.4%大幅上升至25.1%，這將超過1930年《斯穆特-霍利關稅法案》實施後的關稅水平。“三支箭”齊發的負向衝擊。在第一任期，川普政府先實施了減稅政策（將企業所得稅率從35%大幅降至21%），為經濟提供強有力的正向托底，隨後才啟動關稅政策。然而這一輪，川普政府同時推出了緊縮性的“三支箭”：加征關稅、聯邦政府裁員和大規模驅逐非法移民，形成共振式負面衝擊：關稅政策提高物價水平、政府裁員直接減少就業、驅逐非法移民則削弱勞動力供給並推高服務業成本。與此同時，競選期間承諾的減稅等刺激性措施卻尚未落地。高位美股面臨調整壓力。2017年1月川普首次就職時，標普500指數市盈率約為23倍，處於相對合理區間。相比之下，2025年1月其第二任期開始時，標普500市盈率已攀升至28倍以上，達到歷史第三高點，僅次於1999年網際網路泡沫高峰期和2021年超寬鬆貨幣政策時期。歷史經驗表明，當股市估值處於如此高位時，任何政策不確定性都可能觸發大幅調整，更何況是川普衝擊這樣的超級不確定性。經濟處於擴張後期及通膨壓力尚未消退。第一任期時，美國經濟處於擴張周期的前半段，通膨壓力溫和，這為川普政府提供了同時推行減稅和加征關稅的政策空間。相比之下，第二任期始於經濟擴張的後半段，勞動力市場趨於平衡，且通膨抑制的“最後一公里”尚未完成，聯準會仍維持相對高位的政策利率。在這一背景下，關稅政策產生的價格壓力具有更強的通膨傳導效應，可能導致經濟陷入“類滯漲”困境。這種宏觀經濟環境大大限制了政策迴旋空間，使得相似的政策舉措產生截然不同的經濟預期。02 川普會在意衰退嗎？巴克萊全球研究主席阿賈伊·拉賈迪亞克沙 (Ajay Rajadhyaksha) 表示：“如果 4 月 9 日之前不取消對等關稅（我認為不會取消），那麼美國和歐盟可能會陷入經濟衰退。除非這場全球貿易戰能很快結束，否則我們認為今年美國將陷入經濟衰退。”問題是這種衰退的可能性會改變川普破壞性的“對等關稅”政策嗎？川普會在意衰退嗎？讓我們深度從川普的角度來看美國經濟：首先，目前美國實體經濟尚未受到關稅政策的顯著衝擊。2025年3月美國非農部門就業人數增加22.8萬人，遠好於預期，失業率僅小幅上升0.1個百分點至4.2%。這些就業資料變化趨勢與2月相似。很難用這些客觀的硬資料來判斷美國經濟將會陷入衰退。即使受到關稅衝擊、資產價格下跌的影響，也需要經過數個月的時滯，再加上川普內閣團隊的迎合，政策糾偏的時間可能會比較滯後。其次，美股已經大幅下跌，但是這可能難以讓川普回頭。近期我們與華爾街經濟學家交流的一個感受是，與第一任期關注股票市場不同，川普這次對股票市場和資產價格不感興趣，因為他看到：過去幾年股票市場持續走強，但是這對民主黨政府獲得選票沒有任何幫助，選民並不買帳。再次，比起資本市場，川普現在更關心的是實體經濟，是工人就業、製造業這些東西。而就業到目前為止資料尚可，更重要的是川普上台以來美國國債收益率持續下降，這有助於實體經濟降低成本。當然，如果聯準會能降息對川普政府來說就更完美了。雖然昨天（4月4日）聯儲否定了降息選擇，但是由於兩個原因，美元大機率走弱：一是美國不確定性驅動資本外流、離開美國（當然，這點因素是川普不會承認的）。二是美國衰退風險上升，聯儲大機率會更加關注需求面。這兩個因素相加，美元將在中期持續走弱。因此，川普樂見的利率下降、美元走弱已經同時發生，而且可能持續發生，從川普來看，這對美國製造業回流都是有利因素，也是堅持現有政策的重要依據。最後，如果一定要選擇衰退，川普會選擇2025年，而不是2026年。川普目標是進行大破大立的改革，而在明年又將迎來中期大選的考驗。所以，如果大刀闊斧的改革會不可避免的面臨衰退挑戰，那麼這個時間最好是在2025年，低開高走是個較好的選擇。綜上，當前美國經濟正面臨顯著的衰退風險。但是對於川普政策是否會被市場的擔憂所牽制，我們不能寄予過高期望。相反，與第一任期相比，由於本屆川普政府組建團隊有充分的準備，團隊成員的忠誠度都很高，缺乏不同意見的平衡，本屆政府的川普色彩純度遠遠高於第一任期，這些因素都導致川普政策的糾偏可能會比市場預期的更晚。 (財經雜誌)

據央視新聞報導，當地時間3月26日，美國總統川普在白宮簽署行政令，宣佈對所有進口汽車徵收25%關稅。相關措施將於4月2日生效。川普稱，汽車關稅將會是永久的。他表示，如果在美國製造汽車，則無需繳納關稅。川普稱，特斯拉的首席執行官埃隆·馬斯克沒有對汽車關稅發表過任何建議，也沒有從中要求獲得任何益處。川普還稱，美國將會對木材和藥物徵收關稅。據央視新聞此前報導，當地時間24日，美國總統川普表示，將在未來幾天宣佈對汽車、木材、晶片徵收額外關稅。據財聯社報導，媒體分析認為，汽車關稅標誌著川普貿易戰的重大升級，並可能影響日本、德國、韓國等主要貿易夥伴的知名汽車品牌，同時也可能擾亂北美車企的營運，因為他們高度依賴美國、墨西哥和加拿大之間的供應鏈整合。有資料顯示，美國去年進口的汽車和輕型卡車總值超過2400億美元。因此，若美國加征關稅，可能會導致國內汽車價格上漲，進一步加劇美國消費者對通膨的擔憂，並加深市場對經濟衰退的擔憂。本月早些時候的一項研究發現，對加拿大、墨西哥等國的汽車徵收關稅，將使一輛跨界車的生產成本增加約4000美元，而美國製造的電動車成本可能上漲約1.2萬美元。美股跳水才過了沒幾天安穩日子的華爾街，又在昨夜今晨遭遇“川普關稅”的當頭棒喝，以科技股為首的超級大盤股集體跳水，納指再現超過2%的單日重挫。美股科技巨頭大跌，其中輝達跌5.74%、特斯拉跌5.58%、蘋果跌0.99%、微軟跌1.31%、亞馬遜跌2.23%、Google-A跌3.22%、Meta跌2.45%、超微半導體跌4.02%、博通跌4.78%。戲劇性的是，本周一的美股上漲，恰恰是因為川普提出許多國家能拿到“對等關稅”的豁免。獨家專訪斯蒂芬·羅奇：美國2026年將面臨顯著衰退風險，產業鏈回流的想法不切實際在過去幾周市場拋售期間，美國經濟衰退風險一直是新聞頭條，多家華爾街投行已經下調了對美國經濟的增長預測和展望。年近八旬的耶魯大學高級研究員、摩根士丹利亞洲區前主席斯蒂芬·羅奇（Stephen Roach）表示，川普政策的不確定性正在增加美國經濟衰退的可能性。儘管當前經濟看似穩定，但政策混亂已影響企業和消費者的信心，導致招聘和資本支出決策受阻。他預測，若不確定性持續，到2026年，美國經濟可能面臨顯著衰退風險。羅奇認為，川普四處開火的貿易戰，意味著全球生產、分銷、組裝和消費的成本都會提高。這可能迫使聯準會調整貨幣政策，進一步加劇經濟不確定性。川普政策的不可預測性讓企業難以規劃，凍結了資本支出和工業生產活動，對經濟造成拖累。羅奇指出，川普試圖通過關稅迫使產業鏈回流美國的想法不切實際。以蘋果供應鏈為例，全球供應鏈的複雜性和高轉移成本意味著短期內難以實現回流。此舉不僅經濟上不可行，還將損害美國消費者的利益。談及近期美股的動盪，羅奇指出，美國股市高度集中在少數股票（如“七巨頭”）上，估值遠超合理水平，存在明顯泡沫風險。“作為對比，在20世紀初期網際網路泡沫高峰時期，科技股票僅佔市場總市值的6%，而現在則是七隻股票佔據了34%。”他雖未預測短期走勢，但警告稱，當前市場熱情雖受人工智慧推動，卻不可持續，未來調整空間較大。 (21世紀經濟報導)