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“海湖莊園協議”能成嗎？
早在川普當選美國總統後，“海湖莊園協議”就已經不脛而走。然而，近期隨著美國政府大刀裁員減債、美元貶值、關稅大戰爆發、政府對製造業回流的呼聲漸強，不由得令人聯想起——“海湖莊園協議”可能並非謠傳。
“海湖莊園協議”的概念，可追溯至現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發佈的報告《重組全球貿易體系的使用者指南》。
當時，這位哈佛經濟學博士是避險基金Hudson Bay Capital Management LP的高級策略師，米蘭報告指出，美國面臨的核心問題之一源於美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特裡芬難題”），這導致美元長期被高估，進而損害了美國製造業的競爭力並加劇了貿易逆差。
協議提出的改革措施包括：增加關稅保護本土製造業並增加收入；通過建立多邊匯率協定、發行世紀債券、徵收國債稅、財政部購買他國貨幣等方式降低美元匯率，振興美國製造業。
設想雖然很美，亦略帶愛國主義和英雄主義色彩，但可能在製造業回流之前，關稅導致的混亂和引發的通膨預期可能會先推升美債收益率，償債成本的飆升或抵消甚至超出關稅的收入，甚至引爆金融穩定風險。美元信用的崩塌亦可能導致各國資金抽離美元資產。
不爭的事實在於，美國再也不是當年的青年美國，而已經步入中年了。
美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。美國改革的最終狀態，只會是“小打小鬧”或“徹底革命”，而很難存在中間狀態。只能說，在現實的制約下，前者的可能性更大。
01 理想很豐滿
米蘭曾在川普第一任期內就擔任美國財政部高級經濟政策顧問。就在上述報告發佈的一個月後，他被川普提名白宮經濟顧問委員會主席。
川普在第一任期期間，仍是政界的“新手”，並出於對連任的顧慮，其政策並不如目前這樣極端且具有顛覆性。但如今沒有了對連任的顧慮，他似乎開啟了“all in”模式，企圖完成他早在20世紀80年代就提到過的想法。
“白宮四大狠人”也加劇了川普這一任期的極端性——除了米蘭，其中一個“狠人”就是現任財長貝森特（Scott Bessent ），但他也已經是本屆政府裡看似最穩重得體的一位。
他的標籤是：世界級宏觀交易高手 + 索羅斯親傳大弟子 + 低調務實的避險基金經理。
他最出名的身份是曾經擔任索羅斯基金的首席投資官。2015年後創立了自己的投資公司Key Square Group，佈局全球宏觀交易。
另一個狠人就是商務部長盧特尼克（Howard Lutnick），他曾是華爾街一家歷史悠久的投行和金融服務公司Cantor Fitzgerald董事長兼CEO。他出名的原因是，2001年“9·11”恐怖襲擊時，該公司辦公室在世貿中心的北塔高層，當時公司幾乎一整個辦公室的人都遇難（約658人，佔公司紐約員工的近70%）。
盧特尼克當時因送兒子去上幼兒園而錯過了上班，僥倖倖存。之後他帶領公司奇蹟般地重建，並承諾用公司利潤照顧遇難者家庭，支付遇難員工家庭的健康保險和經濟支援，長達數年。
還有一個狠人就是更為人熟知的納瓦羅（Peter Navarro），他是哈佛大學甘迺迪學院政治學博士、經濟學家。他特別以對華鷹派立場和貿易保護主義觀點出名，近期他與馬斯克的罵戰，也一度引發關注。
你不能肯定川普究竟是聽誰的主意，他每天和太多人交流，又有太多的個人主見。但可以確定的是，川普是一個民粹主義者，他非常依賴民調和公眾，特別是不遠的選舉（中期選舉）。
02 美元貶值和儲備貨幣地位
我們目前不能確定美國政府是否希望美元保持儲備貨幣地位，但他們希望對美元進行大規模重估，並對外債進行重組。
筆者交流的國際大型資管公司投資總監普遍認為，這不太可能發生，但這是川普政府想要考慮的方向。但我們必須小心，因為當前有很多不同的陣營，目前還不清楚川普的想法。
但需要記住的是，川普的核心是民粹主義者，而不是經濟學家。當他談到美元時，他的訊號具有迷惑性，因為他既談到希望看到強勢美元，又談到希望美元走弱，他還想保持美元的儲備貨幣地位。
別忘了，川普曾威脅“金磚國家”，不要希望聯合起來創造另一種新興國家貨幣。
“既要又要”令人摸不著頭腦，但即使多數華爾街投行目前認為美元現在被高估了，美元可能會貶值10%，但仍然是世界儲備貨幣。美元匯率的強弱和儲備貨幣地位是兩件截然不同的事情。
但是，鑑於川普政府似乎希望美元適度走弱、增加出口競爭力，例如近期在與日本的談判中，美國肯定會試圖鼓勵日元升值，這可能是談判的一部分。
如果我們再回顧一下4月初的對等關稅，各大海外機構認為，這些數字是沒有意義的，它們基本上只是基於貿易赤字的數額。
因此，川普實質上是在說，他不想出現貿易逆差。這意味著其他國家可以將關稅降至零。但問題在於，以越南為例，它的關稅不是很高，但它與美國的貿易仍存在逆差。
如果讓越南貨幣對美元升值，意義實則不大。因為越南的GDP不夠大，無法大量購買“美國製造”。
所以當前存在眾多非常混雜和混亂的資訊，這也是令當前投資者無所適從和不安的原因。
高盛認為，美元下跌敘事開始展開（這更多是說美元指數，美元已經對日元、歐元跌去5%～10%，但對人民幣基本穩定）。
敘事的順序在於：
1）美元被高估了10%～20%。這種高估源自美國的“例外主義”——過去十多年裡，美國優異的資產回報率吸引了全球資本流入；
2）由於關稅的設計方式及其反覆推敲，關稅將不成比例地打擊美國企業的利潤和美國家庭的消費能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱。
3）這一次更像是英國脫歐，而不是第一次貿易戰，因為這次是美國對抗全世界。這讓外匯市場成為焦點，尤其是日元和歐元；這是一個資本帳戶的故事，而此前資本的主要湧入也正是來自這些地方。
另外還有兩個值得注意的數字——
2.2兆美元：這是自全球金融危機以來，未避險的美元超配規模；
20%：這是歐元在2017年1月至2018年1月底期間的漲幅，那是上一次我們見到明顯資金流向輪動的時候。
不過，就中長期而言，某美資頭部資管公司的CIO也對筆者提及，歷史表明，儲備貨幣和全球支付貨幣地位不是那麼容易被取代的。當年英鎊地位的喪失，也是經歷了世界大戰和大蕭條之後才發生。
部分原因是，目前沒有可替代美元的貨幣體系。美國資產市場規模最大、流動性最好，美國的法治體系（至少在金融合同領域）仍然健全。
歐元可能是備選項，但不要忘了，才十幾年前，很多人還在質疑歐元是否能存續。歐洲今天看起來團結一些，但從經濟、法律、金融體系的完整性來看，遠遠不如美國。其他貨幣也缺乏開放的資本帳戶與政府支援。
所以，雖然美元可能“受傷”，但短期內被取代的風險並不大。
03 現實更骨感
究竟“海湖莊園協議”的後續發展如何？設想能夠實現幾成？
挑戰在於，協議中的思想之一多邊貨幣協定等改革措施需要多國合作，可能因其他國家不配合而難以奏效；
短期美國經濟下滑和長期美元制裁使部分國家減少對美元的需求，美元會供過於求而價格下跌，但因美國要振興經濟，吸引製造業回流，這本質上實則會推升美元，導致美元價格預計在川普4年任期內走幅度不大的U字形。
此外，就關稅而言，增加關稅雖理論上能帶來一定收入，但稅率過高會使稅基減少，難以解決美國龐大債務問題。
同時，關稅可能導致通膨預期攀升，這或推升美債收益率，導致償債成本不降反升。
今年美國還要面對近10兆美元的債務到期。也就在4月初，美債收益率的飆升、避險基金爆倉等引發各界擔憂，而後川普宣佈延遲對等關稅的執行。
就製造業回歸問題而言，當前美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。
更多人認為，美國難以回到新中國成立初期狀態，改革只能讓經濟稍健康。
未來，美國和各國就“對等關稅”展開的多方談判也將持續成為焦點。但是，多家美國資管人士也對筆者提及，從歷史上看，美國在過去10年或20年中最快的談判是與新加坡的協議，但耗時也長達18個月，大多數談判需要幾年時間，因為協議非常龐大和繁雜，而且很多國家都不知道他們能做什麼。
此外，在美國，貿易協定和真正國會通過的貿易協議是有區別的。最終一些國家會想要獲得具有確定性、通過國會的協議。
這也表明，在現實中，很難達成實際協議，但不排除會有更多企業和國家表示在美國加大投資，只是短期內要重塑美國經濟結構的機率並不高。
總結而言，在時政評論人士看來，往往理想中的政策與最終實現的政策之間有巨大落差。
美國的古典主義和保守主義並非川普團隊發明，他只是借用這些已有的思想來編織自己的政治敘事。“讓美國再次偉大”（MAGA）的口號，就像復興古羅馬法之類的理想，口號喊得響亮，但現實中很難真正落實。
因為現代人類利己主義的價值體系和既定觀念，不可能被一兩場政治運動輕易改變。最終，為了爭取更大的群眾基礎，MAGA運動大概也會逐漸變成一種缺乏精神核心、只講現實利益的存在。
理想很豐滿，現實卻很骨感。 (秦朔朋友圈)