1  核心觀點1）事件：川普突然大幅增加關稅，中國實施稀土戰略反制。10月11日，美國總統川普在社交媒體上表示，美國將從11月1日起，對從中國進口商品額外徵收100%關稅（累計徵收130%），並對所有關鍵軟體技術實施出口管制措施，以報復中國的稀土管制。2）影響：推高全球通膨，增加資本市場波動，重構全球貿易格局。川普宣佈加征100%關稅後，市場悲觀情緒濃厚，美國股債匯三殺、歐股、中概股遭重創；避險情緒升溫，貴金屬期貨上漲，預期需求走弱，原油和銅顯著下跌。稀土在AI晶片、電動汽車、軍事等方面具有關鍵作用，中國控制全球90%以上的稀土加工能力，美國短期內難以替代；供應鏈的緊張和價格上漲將進一步抬高美國通膨，衝擊美國半導體、汽車等行業，拖累美國經濟。3）推演：中美領導人將在10月底出席APEC峰會，此次博弈更可能是為了在見面前獲得更多談判籌碼，爭取更有利位置。見面還是要見的，談崩的可能性不大，主要看怎麼談判和交易。中國對美國的稀土反制是12月生效，美國對中國加征的100%關稅是11月生效，雙方會面是在10月底。此次博弈，雙方似乎都在告訴對方，都有對方所無法承受的手段和代價，最終目的是為了以戰促和，促使對方做出更大讓步，達成合作。今年初以來，中國在應對美國貿易戰方面更加熟練，比2018年多了更多反制措施。中國暫停採購美國大豆相當於端了川普票倉的老巢，中國實施稀土長臂管轄相當於卡了美國高科技的脖子。讓對手有所忌憚和敬畏，才可能理性地回到談判桌上，才可能爭取到和平。川普若考慮進一步升級貿易戰，將面臨三大壓力：經濟上需避免衰退與市場動盪；政治上須應對黨內反對聲浪及2026年中期選舉的壓力；實際效果上，雙方互加關稅的做法已被證明缺乏實效，這在2025年4月的關稅談判中尤為明顯。所以，如果市場出現調整，對好資產是逢低建倉的時機。此輪信心牛是政策轉向放鬆+第四次科技革命+流動性充裕共同推動的。打鐵還得自身硬，中國做好自己的事情是根本，才能更有底氣應對美國的貿易戰和戰略遏制，當前需要啟動新一輪經濟刺激，大力發展新基建和新質生產力，降息降准貨幣寬鬆，放鬆樓市調控，激發民營經濟活力。只要把發展放在首要位置，時間站在我們這邊。2  背景：稀土“長臂管轄”衝擊美國軍工、科技等領域自中美發佈斯德哥爾摩經貿會談聯合聲明以來，中美貿易表面“靜默”，實則暗流湧動。9月25日，川普宣佈將從10月1日起，對部分進口商品實施新一輪關稅限制，對進口家具、重型卡車、創新藥、櫥櫃建材等商品分別加征30%、25%、100%和50%關稅。10月3日，美國海關與邊境保護局發佈公告，將對中國公司擁有或營運的船舶、中國造船舶、中國籍船舶加收港口服務費。10月9日，中國開啟反制措施。商務部發佈公告，相關稀土物項及其核心技術實施嚴格的出口管制；聯合海關總署明確對超硬材料，鋰電池和人造石墨負極材料，鈥、鉺、銩、銪、鐿等五種中重稀土，以及稀土裝置和原輔料相關物項實施出口管制。10日，交通運輸部發佈公告，將對涉美船舶收取船舶特別港務費；市場監管總局宣佈高通公司涉嫌違反《中華人民共和國反壟斷法》，依法對其開展立案調查。中國掌控全球40%稀土儲量和70%產量，是最大的生產國和出口國，擁有全產業鏈和技術。從儲量看，根據美國地質調查局（USGS），2024年已探明全球稀土資源總儲量超9000萬噸，中國儲量第一，約佔40%左右，巴西、印度緊隨其後。從產量看，中國稀土產量佔比69%，為全球第一。在稀土“開採-冶煉分離-深加工”產業鏈中，中國掌握全產業鏈，貢獻了70%初級生產和90%加工產能。中國早已對稀土採取配額管理和出口管制，本次新規是對原有政策的全面升級。2025年4月中國對7種稀土相關物項實施出口管制，但發現部分境外組織和個人將中國的稀土產品和技術，直接轉口或加工後繞開管制，提供給其他國家用於軍事等敏感領域，對中國國家安全和利益造成重大損害或潛在威脅。10月9日出台新規，旨在對稀土及其技術的出口管制的全面升級。有三點值得關注：一是範圍擴寬。出口管制範圍在原來7種稀土元素的基礎上新增5種，至此所有中重稀土元素全部納入管制範圍。二是全產業鏈延伸管制。從裝置到耗材，從產品到技術，乃至二次資源回收利用，均納入出口管制範圍。技術管制涵蓋了圖紙、資料、工藝、投資、交流、僱傭等一切技術轉移的可能 ，未經許可不得出口 。三是中國版“域外管轄”創新。新規明確，任何使用了價值比例超過0.1%的中國稀土材料製造的產品、以及用中國技術製造的稀土產品的境外企業，也必須獲得出口批准，目標打擊通過轉口和再加工繞開管制等行為。明確不允許用於軍事目的，與半導體相關的出口申請也需審批。稀土出口管制對美國影響首當其衝。美國進口的稀土中77%來自中國，根據美國國會研究服務局，美軍現役及在研的153種主戰裝備中，87%的供應鏈需要經過中國稀土加工環節。因此在新規公佈後，美國宣佈進行關稅升級。3影響：短期將推高全球通膨，增加資本市場波動，中長期重構全球貿易格局中美貿易摩擦再次升級，由貿易爭端演進為戰略資源爭奪：川普關稅威脅，中國以資源牌反擊。短期將推高全球通膨，增加資本市場波動，中長期則加速全球供應鏈從成本優先轉變為安全與穩定優先。短期，供應鏈的緊張和價格上漲將進一步抬高美國通膨，衝擊美國半導體、汽車等行業，拖累美國經濟。稀土在AI晶片、電動汽車、軍事等方面具有關鍵作用，中國控制全球90%以上的稀土加工能力，美國短期內難以替代。美國AI、半導體、汽車等行業將面臨原材料短缺、成本抬升，進一步拉高通膨。美國當前面臨通膨反彈，部分商品受關稅影響價格持續回升，後續關稅的影響將逐步傳導至價格。7月美國核心PCE同比2.9%，較上月上升0.1個百分點，8月美國CPI同比2.9%，較上月上升0.2個百分點；核心CPI同比3.1%，環比0.3%，較上月上升0.1個百分點；核心商品環比0.3%，較上月增加0.1個百分點；其中，新汽車環比0.3%、二手汽車和卡車1.0%、服裝0.5%、家用電器0.4%。川普計畫對華加征100%關稅、美國政府停擺等不確定因素下，資本市場遭重挫。美國股債匯三殺、歐股、中概股遭重創。2年期美債收益率跌1.6基點，10年期美債收益率跌2.0基點；美元指數下跌0.6%；道指跌1.9%，標普500指數跌2.7%，納指跌3.6%，納斯達克中國金龍指數跌6.1%；德國DAX指數、法國CAC40指數跌1.5%；比特幣日內跌幅達13.5%。市場避險情緒升溫、貴金屬期貨上漲，預期需求走弱、原油和銅顯著下跌。國際貴金屬期貨普遍收漲，COMEX黃金期貨漲1.6%，倫敦金現漲1.1%，COMEX白銀期貨漲0.8%；LME期銅跌4.5%；ICE布油跌4.8%，WTI原油跌5.3%。長期看，成本優先的舊思路正被安全與穩定優先的新邏輯取代，是對全球貿易的重構。美國從人類文明的燈塔國到秩序破壞者，顛覆全球秩序規則，關稅武器化極大破壞貿易夥伴安全感，削弱了盟友互信基礎。過去美國常以全球經濟發展的引領者和規則制定者的形象示人，強調自由貿易、多邊合作等理念，為全球經濟繁榮貢獻力量。而當前，美國已經從“文明燈塔”到“利益優先”，利用霸權攫取利益，“只有永恆的利益，沒有永恆的朋友”。這種轉變表明，美國在國際經濟舞台上的角色發生了變化，從一個倡導開放合作的領導者，轉變為一個更注重自身利益、不惜以犧牲多邊關係為代價的逐利者。4展望：未來三種路徑中美貿易摩擦的本質是全球化退潮背景下的國際話語權之爭，是典型的實力競賽，是霸權國家對新興大國的戰略遏制。貿易摩擦只會緩和不會結束，即使達成協議，並不意味著一勞永逸，川普仍有可能撕毀協議。長期來看，中美貿易摩擦具有長期性和嚴峻性。中美領導人將在10月底出席APEC峰會，此次博弈更可能是為了在見面前獲得更多談判籌碼，爭取更有利位置。見面還是要見的，談崩的可能性不大，主要看怎麼談判和交易。中國對美國的稀土反制是12月生效，美國對中國加征的100%關稅是11月生效，雙方會面是在10月底。此次博弈，雙方似乎都在告訴對方，都有對方所無法承受的手段和代價，最終目的是為了以戰促和，促使對方做出更大讓步，達成合作。今年年初以來，中國在應對美國貿易戰方面更加熟練，比2018年多了更多反制措施。中國暫停採購美國大豆相當於端了川普票倉的老巢，中國實施稀土長臂管轄相當於卡了美國高科技的脖子。讓對手有所忌憚和敬畏，才可能理性地回到談判桌上，才可能爭取到和平。川普若考慮進一步升級貿易戰，將面臨三大壓力：經濟上需避免衰退與市場動盪；政治上須應對黨內反對聲浪及2026年中期選舉的壓力；實際效果上，雙方互加關稅的做法已被證明缺乏實效，這在2025年4月的關稅談判中尤為明顯。展望未來，本次中美貿易摩擦有三種發展路徑：1）樂觀情景：中美APEC會面，貿易談判緩和，部分高稅率或者非關稅壁壘舉措可能被削減或豁免；2）中性情景：邊打邊談，美國部分上調對華對等關稅或對AI、半導體等部分領域的出口管制，中方反制；3）極端情況：貿易戰進一步升級，以往雙方談判成果作廢，重新加征高關稅。1）樂觀情景：談判緩和，分歧縮小。10月底APEC中美元首會晤，貿易談判緩和，部分高稅率或者非關稅壁壘舉措可能被削減或豁免。美國可能暫緩原定11月1日生效的100%關稅，加征的24%對等關稅繼續暫停；中國放寬稀土出口審批。雙方在不可靠實體清單有所放鬆。2）中性情景：邊打邊談，美國小幅上調對華關稅或對半導體等部分領域的出口管制，中方反制。雙方將在保持對話的同時，在核心領域繼續博弈。美方可能延續其策略，進一步收緊對晶片的出口管制。中方則會採取精準反制，例如依據新規，實施稀土相關項出口管制，或繼續對涉美船舶徵收遞進式港口費。3）極端情況：貿易戰進一步升級，以往雙方談判成果作廢，重新加征高關稅，全球貿易停滯。若談判徹底破裂，美國可能廢除日內瓦、斯德哥爾摩兩份聯合聲明，並對所有中國商品實施100%的全面關稅。作為回應，中國可能嚴格限制甚至中斷對美的稀土及相關技術出口，對美國關稅給予同等反擊。5中國應對面對美國的戰略遏制，中國最好的應對是保持定力，做好自己的事，“對內攻堅、對外破鏈”。對內，打鐵還得自身硬，全力拚經濟，保護民營經濟，市場，法治，刺激經濟，穩住股市樓市，地方化債。對外，組成關稅反制聯盟，重構國際經貿多邊合作體系，提升中國在國際貿易體系地位和話語權。當前有必要開啟一攬子大規模刺激計畫、擴大內需。三大抓手是全力拚經濟、住房收儲保障銀行和新基建。我們有較大政策空間，子彈充足，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用範圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降准，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1兆元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5兆以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5兆元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗衝擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。中國需要在美國回歸到本國利益優先的霸權思維大背景下，樹立並宣揚一種對全世界人民具有廣泛吸引力的美好願景和先進文明；在美國回歸貿易保護主義的大背景下，以更加開放大氣的姿態走向世界；在美國四面開戰的大背景下，全面深入地建立與東南亞、歐洲、日韓、中亞等的自由貿易體系以實現合作共贏；歷史是有規律的，凡是不斷吸收外部文明成果、不斷學習進步的國家，就會不斷強大；凡是故步自封、阻礙時代潮流的國家，不管多強大，都必將走向衰敗。 (澤平宏觀展望)

早在川普當選美國總統後，“海湖莊園協議”就已經不脛而走。然而，近期隨著美國政府大刀裁員減債、美元貶值、關稅大戰爆發、政府對製造業回流的呼聲漸強，不由得令人聯想起——“海湖莊園協議”可能並非謠傳。“海湖莊園協議”的概念，可追溯至現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發佈的報告《重組全球貿易體系的使用者指南》。當時，這位哈佛經濟學博士是避險基金Hudson Bay Capital Management LP的高級策略師，米蘭報告指出，美國面臨的核心問題之一源於美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特裡芬難題”），這導致美元長期被高估，進而損害了美國製造業的競爭力並加劇了貿易逆差。協議提出的改革措施包括：增加關稅保護本土製造業並增加收入；通過建立多邊匯率協定、發行世紀債券、徵收國債稅、財政部購買他國貨幣等方式降低美元匯率，振興美國製造業。設想雖然很美，亦略帶愛國主義和英雄主義色彩，但可能在製造業回流之前，關稅導致的混亂和引發的通膨預期可能會先推升美債收益率，償債成本的飆升或抵消甚至超出關稅的收入，甚至引爆金融穩定風險。美元信用的崩塌亦可能導致各國資金抽離美元資產。不爭的事實在於，美國再也不是當年的青年美國，而已經步入中年了。美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。美國改革的最終狀態，只會是“小打小鬧”或“徹底革命”，而很難存在中間狀態。只能說，在現實的制約下，前者的可能性更大。01 理想很豐滿米蘭曾在川普第一任期內就擔任美國財政部高級經濟政策顧問。就在上述報告發佈的一個月後，他被川普提名白宮經濟顧問委員會主席。川普在第一任期期間，仍是政界的“新手”，並出於對連任的顧慮，其政策並不如目前這樣極端且具有顛覆性。但如今沒有了對連任的顧慮，他似乎開啟了“all in”模式，企圖完成他早在20世紀80年代就提到過的想法。“白宮四大狠人”也加劇了川普這一任期的極端性——除了米蘭，其中一個“狠人”就是現任財長貝森特（Scott Bessent ），但他也已經是本屆政府裡看似最穩重得體的一位。他的標籤是：世界級宏觀交易高手 + 索羅斯親傳大弟子 + 低調務實的避險基金經理。他最出名的身份是曾經擔任索羅斯基金的首席投資官。2015年後創立了自己的投資公司Key Square Group，佈局全球宏觀交易。另一個狠人就是商務部長盧特尼克（Howard Lutnick），他曾是華爾街一家歷史悠久的投行和金融服務公司Cantor Fitzgerald董事長兼CEO。他出名的原因是，2001年“9·11”恐怖襲擊時，該公司辦公室在世貿中心的北塔高層，當時公司幾乎一整個辦公室的人都遇難（約658人，佔公司紐約員工的近70%）。盧特尼克當時因送兒子去上幼兒園而錯過了上班，僥倖倖存。之後他帶領公司奇蹟般地重建，並承諾用公司利潤照顧遇難者家庭，支付遇難員工家庭的健康保險和經濟支援，長達數年。還有一個狠人就是更為人熟知的納瓦羅（Peter Navarro），他是哈佛大學甘迺迪學院政治學博士、經濟學家。他特別以對華鷹派立場和貿易保護主義觀點出名，近期他與馬斯克的罵戰，也一度引發關注。你不能肯定川普究竟是聽誰的主意，他每天和太多人交流，又有太多的個人主見。但可以確定的是，川普是一個民粹主義者，他非常依賴民調和公眾，特別是不遠的選舉（中期選舉）。02 美元貶值和儲備貨幣地位我們目前不能確定美國政府是否希望美元保持儲備貨幣地位，但他們希望對美元進行大規模重估，並對外債進行重組。筆者交流的國際大型資管公司投資總監普遍認為，這不太可能發生，但這是川普政府想要考慮的方向。但我們必須小心，因為當前有很多不同的陣營，目前還不清楚川普的想法。但需要記住的是，川普的核心是民粹主義者，而不是經濟學家。當他談到美元時，他的訊號具有迷惑性，因為他既談到希望看到強勢美元，又談到希望美元走弱，他還想保持美元的儲備貨幣地位。別忘了，川普曾威脅“金磚國家”，不要希望聯合起來創造另一種新興國家貨幣。“既要又要”令人摸不著頭腦，但即使多數華爾街投行目前認為美元現在被高估了，美元可能會貶值10%，但仍然是世界儲備貨幣。美元匯率的強弱和儲備貨幣地位是兩件截然不同的事情。但是，鑑於川普政府似乎希望美元適度走弱、增加出口競爭力，例如近期在與日本的談判中，美國肯定會試圖鼓勵日元升值，這可能是談判的一部分。如果我們再回顧一下4月初的對等關稅，各大海外機構認為，這些數字是沒有意義的，它們基本上只是基於貿易赤字的數額。因此，川普實質上是在說，他不想出現貿易逆差。這意味著其他國家可以將關稅降至零。但問題在於，以越南為例，它的關稅不是很高，但它與美國的貿易仍存在逆差。如果讓越南貨幣對美元升值，意義實則不大。因為越南的GDP不夠大，無法大量購買“美國製造”。所以當前存在眾多非常混雜和混亂的資訊，這也是令當前投資者無所適從和不安的原因。高盛認為，美元下跌敘事開始展開（這更多是說美元指數，美元已經對日元、歐元跌去5%～10%，但對人民幣基本穩定）。敘事的順序在於：1）美元被高估了10%～20%。這種高估源自美國的“例外主義”——過去十多年裡，美國優異的資產回報率吸引了全球資本流入；2）由於關稅的設計方式及其反覆推敲，關稅將不成比例地打擊美國企業的利潤和美國家庭的消費能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱。3）這一次更像是英國脫歐，而不是第一次貿易戰，因為這次是美國對抗全世界。這讓外匯市場成為焦點，尤其是日元和歐元；這是一個資本帳戶的故事，而此前資本的主要湧入也正是來自這些地方。另外還有兩個值得注意的數字——2.2兆美元：這是自全球金融危機以來，未避險的美元超配規模；20%：這是歐元在2017年1月至2018年1月底期間的漲幅，那是上一次我們見到明顯資金流向輪動的時候。不過，就中長期而言，某美資頭部資管公司的CIO也對筆者提及，歷史表明，儲備貨幣和全球支付貨幣地位不是那麼容易被取代的。當年英鎊地位的喪失，也是經歷了世界大戰和大蕭條之後才發生。部分原因是，目前沒有可替代美元的貨幣體系。美國資產市場規模最大、流動性最好，美國的法治體系（至少在金融合同領域）仍然健全。歐元可能是備選項，但不要忘了，才十幾年前，很多人還在質疑歐元是否能存續。歐洲今天看起來團結一些，但從經濟、法律、金融體系的完整性來看，遠遠不如美國。其他貨幣也缺乏開放的資本帳戶與政府支援。所以，雖然美元可能“受傷”，但短期內被取代的風險並不大。03 現實更骨感究竟“海湖莊園協議”的後續發展如何？設想能夠實現幾成？挑戰在於，協議中的思想之一多邊貨幣協定等改革措施需要多國合作，可能因其他國家不配合而難以奏效；短期美國經濟下滑和長期美元制裁使部分國家減少對美元的需求，美元會供過於求而價格下跌，但因美國要振興經濟，吸引製造業回流，這本質上實則會推升美元，導致美元價格預計在川普4年任期內走幅度不大的U字形。此外，就關稅而言，增加關稅雖理論上能帶來一定收入，但稅率過高會使稅基減少，難以解決美國龐大債務問題。同時，關稅可能導致通膨預期攀升，這或推升美債收益率，導致償債成本不降反升。今年美國還要面對近10兆美元的債務到期。也就在4月初，美債收益率的飆升、避險基金爆倉等引發各界擔憂，而後川普宣佈延遲對等關稅的執行。就製造業回歸問題而言，當前美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。更多人認為，美國難以回到新中國成立初期狀態，改革只能讓經濟稍健康。未來，美國和各國就“對等關稅”展開的多方談判也將持續成為焦點。但是，多家美國資管人士也對筆者提及，從歷史上看，美國在過去10年或20年中最快的談判是與新加坡的協議，但耗時也長達18個月，大多數談判需要幾年時間，因為協議非常龐大和繁雜，而且很多國家都不知道他們能做什麼。此外，在美國，貿易協定和真正國會通過的貿易協議是有區別的。最終一些國家會想要獲得具有確定性、通過國會的協議。這也表明，在現實中，很難達成實際協議，但不排除會有更多企業和國家表示在美國加大投資，只是短期內要重塑美國經濟結構的機率並不高。總結而言，在時政評論人士看來，往往理想中的政策與最終實現的政策之間有巨大落差。美國的古典主義和保守主義並非川普團隊發明，他只是借用這些已有的思想來編織自己的政治敘事。“讓美國再次偉大”（MAGA）的口號，就像復興古羅馬法之類的理想，口號喊得響亮，但現實中很難真正落實。因為現代人類利己主義的價值體系和既定觀念，不可能被一兩場政治運動輕易改變。最終，為了爭取更大的群眾基礎，MAGA運動大概也會逐漸變成一種缺乏精神核心、只講現實利益的存在。理想很豐滿，現實卻很骨感。 (秦朔朋友圈)

今年1月，埃隆·馬斯克曾經表示：“如果沒有貿易壁壘，中國車企幾乎會幹掉世界上大多數其他汽車公司。”馬斯克的這番盛讚，顯然深深刺痛了老拜登。 當地時間5月14日，美國白宮發佈最新聲明，來自中國的電動汽車關稅稅率將從25%提升至100%。 白宮方面表示，此次提高關稅有利於保護美國製造商免受來自中國的不利影響。值得注意的是，即便是在墨西哥當地建廠生產的電動汽車，只要是中國車企，也不例外，需要徵收高額關稅（之前零關稅待遇取消）。 隨著中國汽車出口數量的大增，“中國電動汽車威脅論”便開始傳開來。美國這一舉措，到底會帶來多大的影響，無疑是全球汽車產業最關注的話題。