美國總統川普提名其首席經濟顧問Stephen Miran進入聯準會理事會，正式邁出了重塑聯準會的第一步。當地時間周四，川普通過其社交媒體平台宣佈，將提名白宮經濟顧問委員會主席Stephen Miran，填補因Adriana Kugler提前辭職而空出的聯準會理事席位。川普盛讚Miran在經濟領域的專業知識“無與倫比”，並稱其“從我第二任期開始就一直與我同在”。Kugler的任期原定於2026年1月結束。Miran曾撰寫具有影響力的"海湖莊園協議"論文，主張美國應降低美元長期價值。此外，他還對聯準會獨立性進行過公開質疑，並支援聯準會大幅改革，包括讓所有聯準會官員都能在每次會議上投票，以及白宮應有權隨時解僱央行高官等。這一提名被視為川普在第二任期內重塑聯準會領導層的第一個實質性動作。分析認為，Miran的加入，將為川普的降息主張和金融放鬆管制議程在FOMC內部增加一個堅定的支持者，削弱現任主席鮑爾的權威，並加速聯準會的“MAGA化”處理程序。不過Miran的任命只是短期的。川普表示，他計畫在1月提名第二名候選人擔任理事，任期14 年，屆時這一候選人將有望成為現任聯準會主席鮑爾的繼任者，關於Miran是否能參與9月份的聯邦公開市場委員會會議，市場存在分歧。有分析認為，由於參議院確認程序通常需要4-8周時間，加上參議院8月休會，新理事很可能無法及時就職參與9月會議。但也有部分投資者認為這可能是一個休會任命，無需參議院確認。01 “海湖莊園協議”提出者，曾多次質疑聯準會Stephen Miran是一位畢業於哈佛大學的經濟學家，在進入川普第二屆政府擔任CEA主席之前，他曾在川普的第一任期內擔任財政部高級顧問。他最為人知的政策主張，源於他在2024年11月發表的一篇頗具影響力的論文。在該論文中，Miran構想了一項他稱之為“海湖莊園協議”（Mar-a-Lago Accord）的貿易與貨幣協議，其核心是主張美國應採取措施壓低美元的長期價值。儘管Miran後來表示該論文不代表政府政策，但這已成為他個人政策傾向的鮮明標籤。更引人注目的是他對聯準會獨立性的公開質疑。在2024年為《巴倫周刊》撰寫的一篇題為《聯準會不像看起來那麼獨立》的專欄文章中，Miran明確指出，“財政與貨幣政策之間的牆壁已經部分破裂，央行的獨立性被誇大了”。他認為，聯準會從未真正與政府其他部門，特別是財政部隔絕。這種觀點與他近期在社交媒體上的表態一脈相承，他曾為川普向聯準會施壓降息的舉動辯護，稱總統在利率問題上擁有“無論是在鴿派還是鷹派方向上都表現出色的記錄”。Miran還認為，聯準會在2022年的通膨問題上採取了過於靈活的通膨目標，最終損害了自身的信譽，使其立於“薄冰之上”。他曾警告，如果央行不能妥善履行其職責，“將面臨國會重修《聯邦儲備法》或未來總統以此為由罷免理事的風險”。2023年，當高利率導致矽谷銀行突然倒閉時，Miran再次批評聯準會。他指出，聯準會的政策“已經讓市場形成一種預期，即無論通膨多高，只要經濟出現下行衝擊，它就會採取激進的寬鬆政策”。02 曾主張全面改革聯準會在進入本屆政府之前，Miran曾與其合著者Daniel Katz（現任財政部長Scott Bessent的幕僚長）於2023年為曼哈頓研究所撰寫了一份影響深遠的報告，提出了一系列針對聯準會的激進改革方案。報告批評了那種認為有過政治任職經歷的官員能夠做出無偏見決策的“偽裝”。他們認為，“假裝一個人可以輕易地在高度政治化和所謂的非政治角色之間切換，而不讓政治偏見影響政策，往好了說是天真，往壞了說是陰險。”該報告提出的結構性改革藍圖包括：所有聯準會官員——包括所有地區聯儲主席——都應在每次FOMC會議上擁有投票權。各州州長應獲得對選擇地區聯儲主席的地方監督委員會的控制權。所有聯準會高層官員——包括理事和地區聯儲主席——都應可被白宮隨時解僱。禁止理事會成員在任期結束後四年內到行政部門任職。聯準會的營運預算應由國會撥款，而非像現在這樣保持獨立。03 華爾街反應不一，關注九月議息會議對於Miran的提名，華爾街的反應呈現明顯分歧。一些投資者認為他將對市場有利，而另一些人則對其資歷和政治立場表示擔憂。Mischler Financial的董事總經理Tom Di Galoma認為，Miran的加入對聯準會是“好事”，因為他“可能傾向於降低利率”。紐約梅隆銀行的美洲宏觀策略師John Velis也認為，Miran很可能是一位“可靠的鴿派”。然而，NatAlliance Securities的國際固定收益主管Andrew Brenner直言Miran“極具爭議”，並懷疑他能否通過參議院的確認，理由是他“沒有市場經驗，沒有商業經驗，總是搞政治”。關於Miran能否參加9月的FOMC會議，市場看法不一。《巴倫周刊》指出，提名需要參議院確認，這一過程可能耗時4到8周，使其“不太可能”及時就位。但紐約梅隆銀行的Velis則認為，這可能是一次“休會任命”，因此無需參議院確認。無論如何，多數分析師，如牛津經濟研究院的Ryan Sweet和Bannockburn Global Forex的Marc Chandler均表示，這一提名不會改變他們對聯準會即將降息的預期。04 “聯準會MAGA化”的開端？如果得到確認，Miran將接替Kugler的剩餘任期，直到明年1月底。這意味著他可能只有幾次機會在利率決策會議上投票。考慮到經濟降溫的跡象，聯準會在9月降息的可能性已經很高，因此Miran的加入對短期利率路徑的直接改變可能有限。儘管任期可能短暫，川普提名Miran被視為其重塑聯準會長期計畫的開端。與川普第一任期的部分提名人不同，Miran被視為“全身心投入MAGA事業”的代表人物。他在白宮任職期間，曾發表分析報告，堅稱儘管有關稅，但進口商品價格仍在下降，這些經歷讓他為未來在FOMC的辯論做好了準備。在7月的議息會議上，已有兩位川普任命的理事因主張立即降息而投了反對票。Miran的加入將壯大這一“鴿派合陣營”，加速終結數十年來聯準會力求以“同一個聲音”對外溝通的傳統。媒體評論指出，Miran加入聯準會具有重大象徵意義，它將一個堅定的“MAGA視角”引入了聯邦公開市場委員會，也被解讀為川普系統性地將其經濟理念注入美國央行的開端，預示著聯準會的運作方式和政策話語將迎來深刻轉變。 (華爾街見聞)

摩根大通認為，美元疲軟並非源自某種協調性協議，而是由基本面變化推動的。另外市場普遍認為，亞洲強勢貨幣背後還有另一個強大推手——多年貿易順差積累的巨額美元資產開始回流，構成了強大的外匯避險壓力。5月初亞洲貨幣迎來罕見的集體暴漲，其中新台幣“大地震”兩天飆升6.5%。除了台灣壽險巨頭正集體避險美元敞口之外，市場正熱議，台灣與美國達成的貿易協議可能包括加強颱幣匯率、降低其競爭力的條款，這也加劇了台幣的跳漲。那麼，一場幕後版的“海湖莊園協議”真的正在醞釀中嗎？據追風交易台消息，儘管市場傳言紛紛，但摩根大通在其最新外匯策略周報中認為，美元的疲軟並非源自某種協調性協議，而是由基本面等諸多變化推動的，比如美國經濟增長預期被下調，貿易衝突的滯脹擔憂加劇；聯準會獨立性惹爭議；美國期限溢價上升與聯準會終端利率下降同時出現；德國財政政策轉向寬鬆，對歐洲資本市場形成支撐等。在這種背景下，美元資產的吸引力下降，資金自然向其他市場流動。另外摩根大通表示，目前市場普遍認為，亞洲強勢貨幣背後還有另一個強大推手——多年貿易順差積累的巨額美元資產開始回流，構成了強大的外匯避險壓力。因此在這種背景下，儘管台灣中央銀行兩次公開澄清"美國財政部未施壓要求本地貨幣升值"，但市場猜測仍在繼續。市場為何堅信有協議？“海湖莊園協議”原指川普構想的通過多邊方式壓低美元、提升出口國貨幣的戰略。雖然該構想從未正式實施，但近期亞洲貨幣的異常波動再次令這一話題重燃。比如，韓國財政部長日前承認，將與美國財政部進行匯率問題的“工作層面磋商”；而台灣“中央銀行”則罕見地在新台幣升值之後發佈聲明稱“並未受到美國施壓”。這些模糊回應反而增加了市場的揣測空間。更為關鍵的是，市場普遍認為本輪匯率行情“非比尋常”。摩根大通指出，像新台幣這樣的暴漲，幾乎不可能在沒有政策默許的情況下發生。而亞洲各國外匯市場長期由監管部門主導，因此“無風不起浪”的說法在此情境下並非空穴來風。而且與1985年廣場協議不同，當前亞洲國家（尤其出口導向型經濟）手中積累了大量美元資產。在這種情況下，政府不需要直接賣美元干預，只要通過“窗口指導”，提高企業的避險比率或要求其兌換部分美元收入為本幣，就能推動貨幣升值。法國巴黎銀行的專家對此表示：雖然沒有那個經濟體會正式承認貨幣估值是談判的重點，但市場預期卻表明並非如此。鑑於海湖莊園協議強調美元估值過高是美國貿易失衡的根本原因，這一點尤其值得注意。亞洲巨額美元資產成關鍵變數市場普遍認為，亞洲強勢貨幣背後還有另一個強大推手——多年貿易順差積累的巨額美元資產開始回流。據摩根大通估計，僅中國出口商就持有4000億至7000億美元資產，加上其他亞洲出口國的淨國際投資頭寸盈餘，構成了巨大的潛在回流和外匯避險壓力。此外，中國近期調降美元/人民幣固定匯率也被視為重要政策訊號，為亞洲貨幣廣泛升值掃除了障礙。雖然“海湖莊園協議”是否存在仍無官方定論，但亞洲貨幣的上漲已在資本市場掀起漣漪。在地緣政治、宏觀政策與市場預期交織影響下，一場看不見的“貨幣風暴”或許正在形成。 ( invest wallstreet)

早在川普當選美國總統後，“海湖莊園協議”就已經不脛而走。然而，近期隨著美國政府大刀裁員減債、美元貶值、關稅大戰爆發、政府對製造業回流的呼聲漸強，不由得令人聯想起——“海湖莊園協議”可能並非謠傳。“海湖莊園協議”的概念，可追溯至現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發佈的報告《重組全球貿易體系的使用者指南》。當時，這位哈佛經濟學博士是避險基金Hudson Bay Capital Management LP的高級策略師，米蘭報告指出，美國面臨的核心問題之一源於美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特裡芬難題”），這導致美元長期被高估，進而損害了美國製造業的競爭力並加劇了貿易逆差。協議提出的改革措施包括：增加關稅保護本土製造業並增加收入；通過建立多邊匯率協定、發行世紀債券、徵收國債稅、財政部購買他國貨幣等方式降低美元匯率，振興美國製造業。設想雖然很美，亦略帶愛國主義和英雄主義色彩，但可能在製造業回流之前，關稅導致的混亂和引發的通膨預期可能會先推升美債收益率，償債成本的飆升或抵消甚至超出關稅的收入，甚至引爆金融穩定風險。美元信用的崩塌亦可能導致各國資金抽離美元資產。不爭的事實在於，美國再也不是當年的青年美國，而已經步入中年了。美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。美國改革的最終狀態，只會是“小打小鬧”或“徹底革命”，而很難存在中間狀態。只能說，在現實的制約下，前者的可能性更大。理想很豐滿米蘭曾在川普第一任期內就擔任美國財政部高級經濟政策顧問。就在上述報告發佈的一個月後，他被川普提名白宮經濟顧問委員會主席。川普在第一任期期間，仍是政界的“新手”，並出於對連任的顧慮，其政策並不如目前這樣極端且具有顛覆性。但如今沒有了對連任的顧慮，他似乎開啟了“all in”模式，企圖完成他早在20世紀80年代就提到過的想法。“白宮四大狠人”也加劇了川普這一任期的極端性——除了米蘭，其中一個“狠人”就是現任財長貝森特（Scott Bessent ），但他也已經是本屆政府裡看似最穩重得體的一位。他的標籤是：世界級宏觀交易高手 + 索羅斯親傳大弟子 + 低調務實的避險基金經理。他最出名的身份是曾經擔任索羅斯基金的首席投資官。2015年後創立了自己的投資公司Key Square Group，佈局全球宏觀交易。另一個狠人就是商務部長盧特尼克（Howard Lutnick），他曾是華爾街一家歷史悠久的投行和金融服務公司Cantor Fitzgerald董事長兼CEO。他出名的原因是，2001年“9·11”恐怖襲擊時，該公司辦公室在世貿中心的北塔高層，當時公司幾乎一整個辦公室的人都遇難（約658人，佔公司紐約員工的近70%）。盧特尼克當時因送兒子去上幼兒園而錯過了上班，僥倖倖存。之後他帶領公司奇蹟般地重建，並承諾用公司利潤照顧遇難者家庭，支付遇難員工家庭的健康保險和經濟支援，長達數年。還有一個狠人就是更為人熟知的納瓦羅（Peter Navarro），他是哈佛大學甘迺迪學院政治學博士、經濟學家。他特別以對華鷹派立場和貿易保護主義觀點出名，近期他與馬斯克的罵戰，也一度引發關注。你不能肯定川普究竟是聽誰的主意，他每天和太多人交流，又有太多的個人主見。但可以確定的是，川普是一個民粹主義者，他非常依賴民調和公眾，特別是不遠的選舉（中期選舉）。美元貶值和儲備貨幣地位我們目前不能確定美國政府是否希望美元保持儲備貨幣地位，但他們希望對美元進行大規模重估，並對外債進行重組。筆者交流的國際大型資管公司投資總監普遍認為，這不太可能發生，但這是川普政府想要考慮的方向。但我們必須小心，因為當前有很多不同的陣營，目前還不清楚川普的想法。但需要記住的是，川普的核心是民粹主義者，而不是經濟學家。當他談到美元時，他的訊號具有迷惑性，因為他既談到希望看到強勢美元，又談到希望美元走弱，他還想保持美元的儲備貨幣地位。別忘了，川普曾威脅“金磚國家”，不要希望聯合起來創造另一種新興國家貨幣。“既要又要”令人摸不著頭腦，但即使多數華爾街投行目前認為美元現在被高估了，美元可能會貶值10%，但仍然是世界儲備貨幣。美元匯率的強弱和儲備貨幣地位是兩件截然不同的事情。但是，鑑於川普政府似乎希望美元適度走弱、增加出口競爭力，例如近期在與日本的談判中，美國肯定會試圖鼓勵日元升值，這可能是談判的一部分。如果我們再回顧一下4月初的對等關稅，各大海外機構認為，這些數字是沒有意義的，它們基本上只是基於貿易赤字的數額。因此，川普實質上是在說，他不想出現貿易逆差。這意味著其他國家可以將關稅降至零。但問題在於，以越南為例，它的關稅不是很高，但它與美國的貿易仍存在逆差。如果讓越南貨幣對美元升值，意義實則不大。因為越南的GDP不夠大，無法大量購買“美國製造”。所以當前存在眾多非常混雜和混亂的資訊，這也是令當前投資者無所適從和不安的原因。高盛認為，美元下跌敘事開始展開（這更多是說美元指數，美元已經對日元、歐元跌去5%～10%，但對人民幣基本穩定）。敘事的順序在於：1）美元被高估了10%～20%。這種高估源自美國的“例外主義”——過去十多年裡，美國優異的資產回報率吸引了全球資本流入；2）由於關稅的設計方式及其反覆推敲，關稅將不成比例地打擊美國企業的利潤和美國家庭的消費能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱。3）這一次更像是英國脫歐，而不是第一次貿易戰，因為這次是美國對抗全世界。這讓外匯市場成為焦點，尤其是日元和歐元；這是一個資本帳戶的故事，而此前資本的主要湧入也正是來自這些地方。另外還有兩個值得注意的數字——2.2兆美元：這是自全球金融危機以來，未避險的美元超配規模；20%：這是歐元在2017年1月至2018年1月底期間的漲幅，那是上一次我們見到明顯資金流向輪動的時候。不過，就中長期而言，某美資頭部資管公司的CIO也對筆者提及，歷史表明，儲備貨幣和全球支付貨幣地位不是那麼容易被取代的。當年英鎊地位的喪失，也是經歷了世界大戰和大蕭條之後才發生。部分原因是，目前沒有可替代美元的貨幣體系。美國資產市場規模最大、流動性最好，美國的法治體系（至少在金融合同領域）仍然健全。歐元可能是備選項，但不要忘了，才十幾年前，很多人還在質疑歐元是否能存續。歐洲今天看起來團結一些，但從經濟、法律、金融體系的完整性來看，遠遠不如美國。其他貨幣也缺乏開放的資本帳戶與政府支援。所以，雖然美元可能“受傷”，但短期內被取代的風險並不大。現實更骨感究竟“海湖莊園協議”的後續發展如何？設想能夠實現幾成？挑戰在於，協議中的思想之一多邊貨幣協定等改革措施需要多國合作，可能因其他國家不配合而難以奏效；短期美國經濟下滑和長期美元制裁使部分國家減少對美元的需求，美元會供過於求而價格下跌，但因美國要振興經濟，吸引製造業回流，這本質上實則會推升美元，導致美元價格預計在川普4年任期內走幅度不大的U字形。此外，就關稅而言，增加關稅雖理論上能帶來一定收入，但稅率過高會使稅基減少，難以解決美國龐大債務問題。同時，關稅可能導致通膨預期攀升，這或推升美債收益率，導致償債成本不降反升。今年美國還要面對近10兆美元的債務到期。也就在4月初，美債收益率的飆升、避險基金爆倉等引發各界擔憂，而後川普宣佈延遲對等關稅的執行。就製造業回歸問題而言，當前美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。更多人認為，美國難以回到新中國成立初期狀態，改革只能讓經濟稍健康。未來，美國和各國就“對等關稅”展開的多方談判也將持續成為焦點。但是，多家美國資管人士也對筆者提及，從歷史上看，美國在過去10年或20年中最快的談判是與新加坡的協議，但耗時也長達18個月，大多數談判需要幾年時間，因為協議非常龐大和繁雜，而且很多國家都不知道他們能做什麼。此外，在美國，貿易協定和真正國會通過的貿易協議是有區別的。最終一些國家會想要獲得具有確定性、通過國會的協議。這也表明，在現實中，很難達成實際協議，但不排除會有更多企業和國家表示在美國加大投資，只是短期內要重塑美國經濟結構的機率並不高。總結而言，在時政評論人士看來，往往理想中的政策與最終實現的政策之間有巨大落差。美國的古典主義和保守主義並非川普團隊發明，他只是借用這些已有的思想來編織自己的政治敘事。“讓美國再次偉大”（MAGA）的口號，就像復興古羅馬法之類的理想，口號喊得響亮，但現實中很難真正落實。因為現代人類利己主義的價值體系和既定觀念，不可能被一兩場政治運動輕易改變。最終，為了爭取更大的群眾基礎，MAGA運動大概也會逐漸變成一種缺乏精神核心、只講現實利益的存在。理想很豐滿，現實卻很骨感。 (東方財經雜誌)

早在川普當選美國總統後，“海湖莊園協議”就已經不脛而走。然而，近期隨著美國政府大刀裁員減債、美元貶值、關稅大戰爆發、政府對製造業回流的呼聲漸強，不由得令人聯想起——“海湖莊園協議”可能並非謠傳。“海湖莊園協議”的概念，可追溯至現任白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）去年11月發佈的報告《重組全球貿易體系的使用者指南》。當時，這位哈佛經濟學博士是避險基金Hudson Bay Capital Management LP的高級策略師，米蘭報告指出，美國面臨的核心問題之一源於美元作為全球主要儲備貨幣的特殊地位（即“特裡芬難題”），這導致美元長期被高估，進而損害了美國製造業的競爭力並加劇了貿易逆差。協議提出的改革措施包括：增加關稅保護本土製造業並增加收入；通過建立多邊匯率協定、發行世紀債券、徵收國債稅、財政部購買他國貨幣等方式降低美元匯率，振興美國製造業。設想雖然很美，亦略帶愛國主義和英雄主義色彩，但可能在製造業回流之前，關稅導致的混亂和引發的通膨預期可能會先推升美債收益率，償債成本的飆升或抵消甚至超出關稅的收入，甚至引爆金融穩定風險。美元信用的崩塌亦可能導致各國資金抽離美元資產。不爭的事實在於，美國再也不是當年的青年美國，而已經步入中年了。美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。美國改革的最終狀態，只會是“小打小鬧”或“徹底革命”，而很難存在中間狀態。只能說，在現實的制約下，前者的可能性更大。01 理想很豐滿米蘭曾在川普第一任期內就擔任美國財政部高級經濟政策顧問。就在上述報告發佈的一個月後，他被川普提名白宮經濟顧問委員會主席。川普在第一任期期間，仍是政界的“新手”，並出於對連任的顧慮，其政策並不如目前這樣極端且具有顛覆性。但如今沒有了對連任的顧慮，他似乎開啟了“all in”模式，企圖完成他早在20世紀80年代就提到過的想法。“白宮四大狠人”也加劇了川普這一任期的極端性——除了米蘭，其中一個“狠人”就是現任財長貝森特（Scott Bessent ），但他也已經是本屆政府裡看似最穩重得體的一位。他的標籤是：世界級宏觀交易高手 + 索羅斯親傳大弟子 + 低調務實的避險基金經理。他最出名的身份是曾經擔任索羅斯基金的首席投資官。2015年後創立了自己的投資公司Key Square Group，佈局全球宏觀交易。另一個狠人就是商務部長盧特尼克（Howard Lutnick），他曾是華爾街一家歷史悠久的投行和金融服務公司Cantor Fitzgerald董事長兼CEO。他出名的原因是，2001年“9·11”恐怖襲擊時，該公司辦公室在世貿中心的北塔高層，當時公司幾乎一整個辦公室的人都遇難（約658人，佔公司紐約員工的近70%）。盧特尼克當時因送兒子去上幼兒園而錯過了上班，僥倖倖存。之後他帶領公司奇蹟般地重建，並承諾用公司利潤照顧遇難者家庭，支付遇難員工家庭的健康保險和經濟支援，長達數年。還有一個狠人就是更為人熟知的納瓦羅（Peter Navarro），他是哈佛大學甘迺迪學院政治學博士、經濟學家。他特別以對華鷹派立場和貿易保護主義觀點出名，近期他與馬斯克的罵戰，也一度引發關注。你不能肯定川普究竟是聽誰的主意，他每天和太多人交流，又有太多的個人主見。但可以確定的是，川普是一個民粹主義者，他非常依賴民調和公眾，特別是不遠的選舉（中期選舉）。02 美元貶值和儲備貨幣地位我們目前不能確定美國政府是否希望美元保持儲備貨幣地位，但他們希望對美元進行大規模重估，並對外債進行重組。筆者交流的國際大型資管公司投資總監普遍認為，這不太可能發生，但這是川普政府想要考慮的方向。但我們必須小心，因為當前有很多不同的陣營，目前還不清楚川普的想法。但需要記住的是，川普的核心是民粹主義者，而不是經濟學家。當他談到美元時，他的訊號具有迷惑性，因為他既談到希望看到強勢美元，又談到希望美元走弱，他還想保持美元的儲備貨幣地位。別忘了，川普曾威脅“金磚國家”，不要希望聯合起來創造另一種新興國家貨幣。“既要又要”令人摸不著頭腦，但即使多數華爾街投行目前認為美元現在被高估了，美元可能會貶值10%，但仍然是世界儲備貨幣。美元匯率的強弱和儲備貨幣地位是兩件截然不同的事情。但是，鑑於川普政府似乎希望美元適度走弱、增加出口競爭力，例如近期在與日本的談判中，美國肯定會試圖鼓勵日元升值，這可能是談判的一部分。如果我們再回顧一下4月初的對等關稅，各大海外機構認為，這些數字是沒有意義的，它們基本上只是基於貿易赤字的數額。因此，川普實質上是在說，他不想出現貿易逆差。這意味著其他國家可以將關稅降至零。但問題在於，以越南為例，它的關稅不是很高，但它與美國的貿易仍存在逆差。如果讓越南貨幣對美元升值，意義實則不大。因為越南的GDP不夠大，無法大量購買“美國製造”。所以當前存在眾多非常混雜和混亂的資訊，這也是令當前投資者無所適從和不安的原因。高盛認為，美元下跌敘事開始展開（這更多是說美元指數，美元已經對日元、歐元跌去5%～10%，但對人民幣基本穩定）。敘事的順序在於：1）美元被高估了10%～20%。這種高估源自美國的“例外主義”——過去十多年裡，美國優異的資產回報率吸引了全球資本流入；2）由於關稅的設計方式及其反覆推敲，關稅將不成比例地打擊美國企業的利潤和美國家庭的消費能力——而這兩者正是支撐美國“例外主義”的雙引擎。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱。3）這一次更像是英國脫歐，而不是第一次貿易戰，因為這次是美國對抗全世界。這讓外匯市場成為焦點，尤其是日元和歐元；這是一個資本帳戶的故事，而此前資本的主要湧入也正是來自這些地方。另外還有兩個值得注意的數字——2.2兆美元：這是自全球金融危機以來，未避險的美元超配規模；20%：這是歐元在2017年1月至2018年1月底期間的漲幅，那是上一次我們見到明顯資金流向輪動的時候。不過，就中長期而言，某美資頭部資管公司的CIO也對筆者提及，歷史表明，儲備貨幣和全球支付貨幣地位不是那麼容易被取代的。當年英鎊地位的喪失，也是經歷了世界大戰和大蕭條之後才發生。部分原因是，目前沒有可替代美元的貨幣體系。美國資產市場規模最大、流動性最好，美國的法治體系（至少在金融合同領域）仍然健全。歐元可能是備選項，但不要忘了，才十幾年前，很多人還在質疑歐元是否能存續。歐洲今天看起來團結一些，但從經濟、法律、金融體系的完整性來看，遠遠不如美國。其他貨幣也缺乏開放的資本帳戶與政府支援。所以，雖然美元可能“受傷”，但短期內被取代的風險並不大。03 現實更骨感究竟“海湖莊園協議”的後續發展如何？設想能夠實現幾成？挑戰在於，協議中的思想之一多邊貨幣協定等改革措施需要多國合作，可能因其他國家不配合而難以奏效；短期美國經濟下滑和長期美元制裁使部分國家減少對美元的需求，美元會供過於求而價格下跌，但因美國要振興經濟，吸引製造業回流，這本質上實則會推升美元，導致美元價格預計在川普4年任期內走幅度不大的U字形。此外，就關稅而言，增加關稅雖理論上能帶來一定收入，但稅率過高會使稅基減少，難以解決美國龐大債務問題。同時，關稅可能導致通膨預期攀升，這或推升美債收益率，導致償債成本不降反升。今年美國還要面對近10兆美元的債務到期。也就在4月初，美債收益率的飆升、避險基金爆倉等引發各界擔憂，而後川普宣佈延遲對等關稅的執行。就製造業回歸問題而言，當前美國貿易赤字嚴重，降低美元匯率雖給製造業創造機會，但美國年輕一代勞動意願低，受教育系統和社會風氣影響，難以實現製造業復興。更多人認為，美國難以回到新中國成立初期狀態，改革只能讓經濟稍健康。未來，美國和各國就“對等關稅”展開的多方談判也將持續成為焦點。但是，多家美國資管人士也對筆者提及，從歷史上看，美國在過去10年或20年中最快的談判是與新加坡的協議，但耗時也長達18個月，大多數談判需要幾年時間，因為協議非常龐大和繁雜，而且很多國家都不知道他們能做什麼。此外，在美國，貿易協定和真正國會通過的貿易協議是有區別的。最終一些國家會想要獲得具有確定性、通過國會的協議。這也表明，在現實中，很難達成實際協議，但不排除會有更多企業和國家表示在美國加大投資，只是短期內要重塑美國經濟結構的機率並不高。總結而言，在時政評論人士看來，往往理想中的政策與最終實現的政策之間有巨大落差。美國的古典主義和保守主義並非川普團隊發明，他只是借用這些已有的思想來編織自己的政治敘事。“讓美國再次偉大”（MAGA）的口號，就像復興古羅馬法之類的理想，口號喊得響亮，但現實中很難真正落實。因為現代人類利己主義的價值體系和既定觀念，不可能被一兩場政治運動輕易改變。最終，為了爭取更大的群眾基礎，MAGA運動大概也會逐漸變成一種缺乏精神核心、只講現實利益的存在。理想很豐滿，現實卻很骨感。 (秦朔朋友圈)

最近，全球關稅戰打得十分熱鬧，一份被稱為“海湖莊園協議”的草稿被廣為流傳，很多投資者都在討論其可行性。事實上，這份協議的核心主旨有兩個：1、如何處置美國龐大的國債；2、如何化解特裡芬悖論。在這兩個問題當中，更要緊的是後者，即如何重構全球貿易體系，化解特裡芬悖論。關於特裡芬悖論是什麼，網路上已經有很多討論了，這裡就不再展開了。我們這篇文章更側重於：1、特裡芬悖論的實質是什麼；2、該如何化解特裡芬悖論。當然，對於這兩個問題也有大量的分析，但是，很難切中要害。這是因為這些分析都囿於西方經濟學，然而，真正的藥方在馬克思的理論裡，不幸的是，由於意識形態的問題，較少的人會去馬克思那裡找藥方。於是，就有了一個極其詭異的現象：偉大的馬克思在100多年前已經給出解題方案了，但是，由於意識形態問題，“特裡芬悖論”這個假悖論依舊被當成一個真悖論。下面我們站在巨人的肩膀上，一起看一看特裡芬悖論到底是怎麼回事，它又如何跟資本主義的深層次矛盾關聯的。剩餘價值和剩餘價值的實現供給創造需求——薩伊定律。薩伊定律是一切分析的起點，如果不存在扭曲，那麼，看不見的手會起作用，供給會創造需求，整個社會不存在過剩。但是，在資本主義經濟體裡，我們又觀察到了過剩，以及因為過剩所爆發的戰爭。馬克思以極高的洞察力找到了那個扭曲——生產資料私有制。資本有一個天性，追逐利潤，追逐剩餘價值，這會導致工人的工資w持續性地低於均衡工資w*，最終導致了產能過剩。生產資料私有制扭曲了分配，分配問題阻止了薩伊定律生效。每個資本家都在追逐剩餘價值，沒有人想當傻瓜，於是，公共的悲劇發生了，資本家的競爭導致世界產能的堆積，周期性地爆發產能過剩危機成了一個必然。於是，另一位天才站了出來，凱恩斯說，我們可以利用公共部門作為剩餘消耗中心，幫助企業實現利潤。但是，這種玩法也有一個問題，公共部門可能無序擴張，其消耗的剩餘超過了企業創造的剩餘。於是，資本主義的問題從產能過剩轉化成了政府債務問題以及通膨問題，到了這個階段，資本主義已經發展到了現代形態了，跟當今的世界很像了。由於主權政府有徵稅權，所以，政府債務問題以及通膨問題，都有一個解決的出口。資本主義和社會主義上述討論告訴我們，資本主義有一個內生性衝動——資本要追逐剩餘價值，這導致實際工資w偏離w*，於是，就需要一個外力——公共部門——把實際工資推回w*。在“推回機制”這裡又有了一個分叉，一個辦法是創造一些冗餘人員，消耗剩餘，通過摻沙子的辦法讓w和w*接近；另一個辦法是政府補貼工人，給工人提供較高的福利，即補貼w，讓w接近w*。事實上，前者就是現代資本主義，它創造了一個食利階層，消耗剩餘；後者就是社會主義，直接利用政府補貼對抗資本追逐剩餘的衝動。不難發現，後者才是一個閉環，剩餘價值來自於勞動者，政府利用再分配兜兜轉轉又返回給勞動者，最後這個社會既不存在冗餘階層，也沒有大量過剩。現代資本主義只是把一個問題轉化成了另一個問題，冗餘階層會不斷地膨脹，最後反過來綁架政府，於是，政府債務問題，貧富差距問題，通膨問題頻頻發生。因此，在馬克思的框架裡，現代資本主義的解決方案其實就是拆東牆、補西牆，把一個問題包裝一下變成了另一個問題。國際剩餘和國際剩餘的實現上述討論是封閉經濟體的場景，我們可以把它擴大為全球場景，新場景中既有主權國家，也有貿易聯盟，解題思路更加開闊：既然不想讓國內的冗餘階層過於龐大，那麼，把剩餘價值出口到海外不就能實現剩餘價值了麼？但是，所有的出口國都這麼想的，於是，一個全球意義上的對手盤呼之慾出。如上圖所示，主權國家a和主權國家b同時向消費國出口，並形成順差，消費國則不斷地積累貿易逆差。不難發現，消費國實際上相當於單一國家情形裡的公共部門，不斷實現的剩餘最後都會轉化成公共部門的債務。這時候特裡芬悖論就呼之慾出了，在單一國家情形裡，公共部門有徵稅權，徵稅權可以給海量的政府債務背書。但是，在多主權國家的場景裡，消費國並沒有對其他國家的徵稅權，所以，在特裡芬悖論裡才有以下荒誕的表述，一會兒要美國當逆差國，一會兒又要美國當順差國。其根源在於，他沒有用馬克思的範式去思考問題，在更高的維度來看，美國這種消費國需要擁有對其他國家的徵稅權來給龐大的美國債務背書。但是，在實際操作中，美國並沒有這樣的權力，他是通過軍事、科技、貨幣等方面的優勢來替代徵稅權。一旦美國的軍事、科技等方面的優勢出現裂痕，那麼，特裡芬悖論又跳出來了——沒有徵稅權，你憑什麼當這個消費國呢。最後，消費國所積累的龐大債務就成了一個定時炸彈。關於海湖莊園協議有了上面的推理，我們就不難明白兩個問題了：1、為什麼是關稅；2、為什麼川普特別關注美債市場。在川普看來，龐大的美國債務實際上來源於國際剩餘的實現，這些債務並不僅僅是美國人自己的債務。所以，才會扯到匪夷所思的債務重組和基於貿易順差的關稅。如果我們站在自由貿易的角度來看，川普就是個瘋子，成天瘋瘋癲癲的；如果站在全球剩餘價值實現的角度來看，一切就順理成章了：1、存量債務來自於歷史上的剩餘實現，所以，債權人有義務承擔一部分化債成本，債務重組是一個必然選項；2、增量債務必然來自於未來的貿易順差，所以，川普要求擁有對順差徵稅的權力；當川普“對等關稅”一落地，全球一片嘩然，他的演算法簡單粗暴到令人啼笑皆非：用各國對美商品貿易盈餘除以對美商品出口總額（如果為負，就取10%）。但是，如果我們用全球剩餘價值實現的角度來看，就不會嘲笑他了。他們在像收水電費一樣地收“剩餘價值實現稅”，還很貼心地搞了一個階梯收費——多用多收。因此，“海湖莊園協議”對美國來說是最優解，既解決了巨量美債所製造的燃眉之急，還拿到了徵稅權，杜絕了後顧之憂。從這個意義上來講，“海湖莊園協議”正中要害，讓全球剩餘價值循環體系閉環。但是，在政治上，這份協議又是極其幼稚的——憑什麼？憑什麼美國當這個消費國？憑什麼美國擁有這個徵稅權？如果是1944年的美國（ps：佈雷頓森林體系建立），或者是1971年的美國（ps：佈雷頓森林體系），甚至是1985年的美國（ps：廣場協議簽訂），美國要求對順差徵稅，別人都不敢反對，但是，現在是2025年了，2008年金融危機都過去了近二十年了。美國沒有資格站在實力的角度去徵收這個稅。結束語綜上所述，“海湖莊園協議”只是美國政府一廂情願的美好幻想，現實特別骨感，川普也只能拍著大腿罵以前的總統們——你們早幹嘛了？在不改變社會制度的前提下，資本主義的深層次矛盾很難解決，自由貿易體系縫縫補補維持這麼多年十分困難，他需要美國對全球保持碾壓的單極優勢。但是，這個條件正在瓦解，以至於單一消費中心的國際貿易體系正在解體，並且速度越來越快，這並不是任何人所能阻止的。我們所能做的也只能是減少舊制度結束所帶來的衝擊，以及盡快重構貿易的新秩序。有人會講，川普政府企圖做一個不帶中國玩的新貿易體系，大家畫太平洋而治。這其實是“海湖莊園協議”另一個幼稚的地方，中國製造業比重超過了全球的30%，這怎麼繞開啊？世界可以沒有川普政府，但是，不會沒有自由貿易。最後，還是回到了薩伊定律——供給創造需求。在國際上，生產力才是真正的硬通貨，誰說出口國沒法變成消費中心的？中國成為消費中心，既有生產力的優勢，又有巨大的社會制度優勢。在資本主義制度下，美國政府既需要投入海量的資源維持軍力優勢，還需要養一個冗餘階層，吸收剩餘，這對全球而言是浪費，是制度成本；但是，由於中國的制度優勢，中國根本不必靠冗餘人員來實現剩餘，中國完全可以大幅提高勞動者收入，大幅提高基礎學科建設投入，進一步加大新質生產力投資，甚至於多搞幾次探月，因為中國抓的是生產力這個牛鼻子，中國的制度是為提高生產力服務的。所以，大家不要被歷史慣性所束縛，想當然地認為美國過去是消費中心，未來還是，認為中國過去是生產中心，未來也沒能力轉為消費中心。在這種重大的歷史關口，我們更應該回頭看，從歷史中吸取教訓，從那些經過百年歲月檢驗的偉大天才那裡汲取養分，是馬克思不如那幫網紅經濟學家，還是凱恩斯不如？？少刷點短影片，少聽些路演，認真翻翻書，當下的這些事並不稀奇。剩餘價值，真是天才到讓人嫉妒的洞見啊。 (虎嗅APP)

2025年，全球經濟格局因美國一項名為“海湖莊園協議”的激進政策而暗流湧動。這項以川普私人莊園命名的計畫，核心內容直指全球央行儲備管理者——要求其將持有的短期美國國債置換為100年期無息“世紀債券”。這一看似簡單的債務重組操作，實則是美國對全球金融體系的一次“外科手術式”干預，其影響可能遠超1985年的《廣場協議》。百年債券：是救贖還是陷阱？根據協議，美國要求外國債權人將持有的10年期以上美債置換為100年期無息債券。若完成全部36兆美元存量債務置換，美國年均利息支出可減少超1兆美元。這一操作的本質，是將短期債務壓力無限遞延至未來，甚至可能突破“債務上限”的傳統約束。然而，這種“時間換空間”的策略並非無代價。100年期債券的流動性極低，且無息設計意味著債權人將承擔通膨侵蝕本金的風險。更關鍵的是，協議中隱含“不置換則失保護”的威脅條款：拒絕置換的國家可能面臨美國取消軍事保護或加征50%報復性關稅。這種將金融工具與地緣政治繫結的做法，被經濟學家稱為“金融權力的武器化”。美債市場的“心臟驟停”風險全球央行持有美債的比例高達30%，其中中國、日本等主要債權國持有規模均超兆美元。若強制置換落地，美債市場將面臨三重衝擊：流動性危機：百年期債券缺乏二級市場交易基礎，可能引發類似2020年3月的“美元荒”。信用定價崩塌：美債收益率曲線將從市場定價轉向政治定價，10年期國債波動率或達2008年兩倍。去美元化加速：新興市場可能加速外匯儲備多元化，黃金儲備佔比或突破30%。日本央行前官員黑田東彥曾警告：“養老金體系依賴美債收益的國家，將因零息債券陷入長期財政困境。”美元霸權的“雙重遊戲”美國一方面通過債務置換緩解財政壓力，另一方面卻試圖維持美元霸權。協議中配套推出的“數字美元戰略”耐人尋味——聯準會計畫聯合亞馬遜、Meta等科技巨頭推出央行數字貨幣（CBDC），繞過SWIFT系統。這種“去中心化”的美元新形態，既是對傳統信用貨幣體系的突破，也是對人民幣數位化處理程序的狙擊。更值得關注的是，美國將阿拉斯加油田、黃石公園等國有資產證券化，發行以自然資源為錨定的數字貨幣。這種“商品本位制”的回歸，被視為美元信用弱化背景下的補救措施。全球央行的“囚徒困境”面對美國的施壓，各國央行陷入兩難：接受置換：意味著放棄流動性管理工具，且承擔美元長期貶值風險。據IMF測算，美元貶值20%可使美國實際外債縮減40%，但債權國資產將同步縮水。拒絕置換：可能觸發美國關稅報復或安全承諾撤回。北約成員國已被要求將國防預算從GDP的2%提升至5%，德國等盟友正醞釀“歐洲軍”作為反制。中國央行近期加速推進“本幣結算機制”，金磚國家聯合開發的支付系統已進入測試階段。這種“去美元化2.0”處理程序，被視為對海湖莊園協議的直接回應。歷史的迴響與未來的迷霧回望1985年《廣場協議》，多邊協調機制尚能緩衝市場衝擊；而海湖莊園協議的單邊強制性，使其破壞力堪比1933年羅斯福廢除金本位。聯準會前主席伯南克曾預言：“美債市場的結構性矛盾終將爆發”，而今這一預言似乎正在應驗。對於普通投資者，這場博弈的啟示在於：當主權信用讓位於政治博弈，分散化組態不再是選項，而是生存法則。黃金、數字貨幣、戰略資源類資產，或將成為新一輪金融動盪中的“諾亞方舟”。

引言自川普開啟第二任後，美國經濟戰略的調整方向持續引發金融界與政策研究者的關注。其中，有關財政稅收政策的潛在變化及其市場影響已成為討論的核心議題。與共和黨過去通常採取的擴大財政赤字做法不同，川普新任期表現出收縮財政赤字的傾向。潛在的政策轉向疊加美國經濟成長放緩的預期，正持續擾動全球資本市場和金融秩序。考慮到政策發展現狀及其對宏觀經濟的影響，本文旨在分析本屆政府財政政策的核心目標與現實進展，並對相關政策的成效展開外推或展望。01 川普政府緊縮取向的財政理念川普在第二任期內對美國財政問題的重視程度，幾乎已提升至除去經濟危機時期的歷史高點。其政府團隊對財政可持續性的關注明顯加強，表現為「控制開支、減少赤字」的政策導向。這與共和黨傳統執政時期擴大赤字的常規做法形成鮮明對比，成為該黨財政政策歷史上的特殊現象。因此，從更不同的視角和更具體的細節開始分析其財政理念變得尤為重要。過去，共和黨總統時期的財政政策往往容易引發赤字擴大。共和黨的財政政策取向初步成型於1980年代的雷根政府時期，當時透過減稅和放鬆監管等供給經濟學手段，讓美國順利擺脫「滯脹」危機。在這次成功案例的影響下，老布希、小布希乃至第一任期的川普等共和黨總統基本上延續了這個想法。在財政收入端，共和黨總統均主張透過大規模減稅、放鬆監管來增進企業活力，進而刺激國民經濟的成長。在理想狀態下，經濟成長帶來的稅基擴大能夠彌補減稅損失。然而在實際操作中，經濟周期的波動以及政策的時滯效應致使擴大稅基的前景變得不明朗。同時，由於國防開支、利息支出和社會福利等剛性開支在短期內無法削減，這容易導致財政收入減少而支出不降，最終推高財政赤字。因此，共和黨的財政政策立場更容易被解讀為內含擴大赤字的取向。不同過去的總統或任期，川普本人在第二任期時將美國財政的可持續性提到了前所未有的高度。一方面，川普仍以商人思維理解、破除當前美國債務的困境，將國家財政視同企業現金流管理，並優先追求短期收支平衡。川普對巨量美債的容忍度極低。例如，他曾史無前例地認為，美國債務可能因欺詐而被高估。川普認為，加征關稅能夠支付債務並消除部分財政赤字。他迫切地希望成立美國主權財富基金、販賣移民「金卡」等增加收入的行為同樣可作相似理解。另一方面，川普表現出的克里斯瑪領導風格（Charisma）意味著更為關注美國經濟的長期穩定性。他依靠個人魅力和公眾號召力來獲取支援、推動政策實施，善於透過鼓舞性話語建構「讓美國持續偉大」的長期發展藍圖。這種特徵使得川普的經濟政策也常以超越任期的長遠目標為導向，向民眾傳遞一種「美國經濟必將長期穩定、持續復興」的資訊。鑑於巨額聯邦債務可能動搖美國的經濟主導地位已成國內和國際社會的共識，故川普為了美國的“長期繁榮”，必然選擇對債務問題採取強硬措施。身為美國財政重要負責人，現任財長貝森特（Scott Bessent）更是對美國債務問題保持高度關注。他公開確認自己「赤字鷹派」（Deficit Hawk）的立場，並明確設定了兩個量化目標：即在維持3%經濟增速的前提下，將聯邦赤字率從當前6.4%壓縮至3%。這意味著需要在不引發經濟失速且不增加國內稅的情況下，實現赤字規模接近減半，其財政整齊可見一斑。此外，他在播客中曾提出包括削減聯邦政府開支、增進私營部門槓桿、改革貿易體系三條削減赤字的路徑。從近期政策動態觀察，聯邦政府已同步推進聯邦公務員系統精簡、金融去監管和加征關稅問題等舉措，顯示相關政策正在轉化為具體施政行動。貝森特接受All in DC播客的訪談 資料來源：Youtube在具體的資料測算方面，據國會預算辦公室（CBO）的測算，到2055年，美國總赤字佔GDP的比重為7.6%。隨著人口老化和醫療成本成長，主要醫療保健項目在2025 年至2055 年間將上升2.3個百分點，利息淨支出將增加1.5倍以上。總收入佔GDP的比例增加了2.2個百分點，個稅成為主要貢獻項目。由此可見，美國的財政赤字壓力可見一斑。CBO估計中的總赤字、基本赤字和淨利息支出 資料來源：國會預算辦公室（CBO）CBO估計中強制性支出在GDP的佔比 資料來源：國會預算辦公室（CBO）鑑於上述場景推演和官員認知，川普在第二任期內採取了不同以往的財政立場。面對超過30兆美元的聯邦債務規模，其本人及財政團隊核心成員已將財政可持續性置於政策優先順序首位，目前也已制定或推進多項經濟政策試圖化解債務問題。02 問題是財政：短期視角內的川普「化債」經濟政策1992年總統大選時，克林頓團隊提出了那句如今依然被人津津樂道的選舉綱領：「笨蛋，問題是經濟（It's the economy, stupid!）」。這項策略在川普政府第二任期對經濟問題的關切形成歷史呼應。化解聯邦債務問題已上升為當前經濟政策的核心關切，甚至可提煉出「問題是財政」這樣的宏觀理解。面對持續攀升的債務規模，其經濟政策框架已將赤字削減目標納入資料指標。由此，從「化解債務、減少赤字」的視角對川普第二任期的經濟政策展開詮釋或能為理解當前經濟治理邏輯提供新的分析維度。整體而言，在不考慮衰退的情況下，當前的「化債」經濟政策成效頗為有限。1 壓縮財政支出水準的可能性美國聯邦政府的財政支出依屬性可分為強制性支出（Mandatory Spending）、自由裁量支出（Discretionary Spending）及淨利息支出（Net Interest）三類。其中，強制性支出涵蓋社會安全、醫療保險、醫療補助和收入保障等社會福利項目；自由裁量性支出涵蓋國防支出與包括教育、交通、基礎設施、國際事務、聯邦行政辦公費用在內的非國防支出；淨利息支出顧名思義則是用於支付聯邦政府債務的利息費用。當前川普的經濟政策正同時對上述三類支出影響，以此壓縮聯邦政府支出水準。目前，川普曾試圖壓縮包括國防支出、聯邦行政費用、利息費用在內的財政支出項目，但進展預計將較為有限。在國防開支方面，根據川普2月發布的行政指令，美國防部被要求制定係統性削減方案，計劃在未來五年內實現年均8%的國防預算削減。然而地緣安全格局的現實限制不容忽視。一方面，俄烏衝突、以巴沖突在戰場上未見緩解，而川普與伊朗和胡塞武裝之間的矛盾似有愈演愈烈的態勢。這意味著，即使川普能夠順利地要求歐洲盟友承擔更多軍費開支，美國在其他方面開支的增加也有可能抵銷上述開支的減少。另一方面，面對大國戰略競爭加劇和軍事技術代際更迭加速，削減高新技術裝備研發和軍工產業投入將直接削弱美軍技術代差優勢，與重振美國軍事領導力的戰略訴求形成結構性矛盾。因此，削減國防開支的空間較為有限，或不及其8%的政策預期。假設年均削減額度為5%（低於8%的預期），那麼以2024財年8260億美元的國防開支進行外推，2025年削減空間或為413億美元，2026年為392億美元，仍然同巨額的赤字水平相形見絀。在聯邦行政費用方面，馬斯克及其政府效率部對聯邦勞動力與相關機構的裁員，能夠在一定程度上縮減聯邦開支。根據CNN在2025年4月1日的資料，約有121,361名聯邦僱員被解僱，涵蓋美國國際開發署、教育部、疾病預防控制中心、食品藥物管理局和退伍軍人事務部等部門。然而，政府效率部的活動受到以下方面的限制。其一，政府效率部的存在和運作在很大程度上受到馬斯克和川普個人關係的影響。倘若馬斯克離開政府或兩人之中的任何一位受到生命威脅，那麼政府效率部的存在及其運作效率或將受到一定挑戰。其二，政府效率部本身存在的法律風險或成為川普進一步改革的外部阻礙。包括美國國際開發署等在內部門的僱員仍持續上訴或申請禁制令，故政府效率部的運作仍受到司法挑戰。其三，當前政府效率部裁撤行為仍處於「樹低好摘桃」的階段，其後續行為仍可能出現邊際成本遞增的狀態進而難以推進。根據Kalshi的實施預測，政府效率部能夠削減開支的期望約為僅為180億美元上下，約佔2024財政年度1.83兆美元赤字的不足1%。在利息支出方面，財政貝森特對10年期美債殖利率的執著似乎已達到了近乎痴迷的程度。在國會演講、公開採訪還播客訪談中，他都不斷重申川普新政府試圖壓低10年期美債殖利率的計畫。從可行性來看，貝森特領導下的財政部可通過限制10年期國債發行規模、倡導放寬銀行監管以刺激債券需求等措施推動計劃落地；但實際上，這一舉措仍將受到債務上限談判、聯儲公開市場操作以及美國經濟發展處理程序等多重因素的製約，收益率能否穩定下行正受到挑戰。此外，復盤克林頓時期的財政盈餘情況，可以發現當時的政府之所以能夠實現盈餘是由於冷戰結束後的「和平紅利」以及福利支出的壓降。如前文所述，大規模削減軍費開支短期內可能性有限。而大規模地壓降福利支出將面臨社會民意的反彈，不利於共和黨在2026年下半年的中期選舉。因此，透過大規模福利改革實現赤字減少的可能性在短期來看相對較低。2 提高財政收入水準的可能性當前聯邦政府的財政收入主要來自稅收，具體包括以下部分：一是個人所得稅，主要是對個人的工資薪金等徵稅，在總收入中佔比約為45%；二是為社會保障和醫療保險支付的工資稅，約佔總收入的20%至30%；三是來自企業利潤的公司所得稅，約佔總收入的9%左右。四是消費稅，主要是對菸草、酒精和燃油等消費品徵稅。五是關稅，即對進口商品徵收的稅。後兩者在財政收入佔比中相對較小。川普的稅收政策具有明顯的寬鬆傾向，堵塞其增加國內稅收的可行性。其在競選期間明確提出廢除消費稅及加班稅、推動《減稅與就業法案》永久化等主張，已清楚勾勒出延續大規模減稅的施政方向，因此上調個人及企業所得稅稅率顯然與其競選承諾存在根本衝突，實施機率較低。而消費稅作為與居民消費行為直接關聯的稅種，其稅收權限涉及聯邦與州政府的分配機制。由此，在聯邦層級調整稅率可能引發州政府的強烈反對，加上消費者可能因稅率變動主動調整消費行為，最終政策效果將面臨較大不確定性，實際財政收益或更有限。經貿領域的關稅政策也存在著增加聯邦收入的考量。川普在第二任期內大規模加徵關稅，一部分原因是希望藉此增加財政收入，從而為減稅措施提供資金支援。貝森特曾直接承認，川普的關稅具有「迫使貿易對象就範」或增加聯邦財政收入兩大功能。根據Tax Foundation的估算，在不考慮其他因素的條件下，不考慮對等關稅前提下的川普關稅政策能夠在2025年帶來1277億美元的收入，佔2024財年赤字的6.8%。後續數年內的收入也並未突破此量級。而考慮對等關稅的情形下，關稅收入或在3,000億至3,500億美元上下，約佔2024年赤字的兩成，仍對大部分赤字形成覆蓋。然而，關稅政策的實施在溢出效應和後續影響層面存在顯著缺陷。從溢出效應來看，儘管川普政府聲稱關稅成本將由他國承擔，但進口商品價格上升最終由本國消費者和批發商消化。這種成本傳導可能引發物價上漲與經濟成長放緩並存的滯脹風險，進而造成稅基收縮。而在政策後效上，當美國的進口關稅提高到一定水準時，進口商將轉向替代性採購或減少進口規模，直接衝擊依賴進口商品的稅收基礎，導致關稅收入成長空間受限。此外，大規模關稅往往引發貿易夥伴的報復性關稅，致使供應鏈承壓，企業利潤空間縮小，所得稅貢獻能力隨之削弱。正如Tax Foundation的估算，雖然永久性加徵關稅能夠提高聯邦政府財政收入，但是政策面臨的動態效應則會削弱收入增量，收縮比例約在20%，意味著覆蓋赤字的進展更為有限。川普關稅政策及其收入效應 資料來源：Tax Foundation03 “海湖莊園協議”？中長期視角中的「化債」大戰略在討論當前美國經濟問題與政策選項時，「海湖莊園協議」（Mar-a-Lago Accord）是當前投資者和政策分析者無法忽略的關鍵內容。儘管「海湖莊園協議」中的大量內容仍停留在「備選項目錄」層面，但其提出的政策組合能夠在一定程度上反映美國財經決策層的戰略思維框架。長遠來看，「海湖莊園協議」等檔案或可視為國內經濟結構調整的路線圖，更理解美國重塑全球經貿規則秩序的關鍵戰略文字。「海湖莊園協議」是川普第二任期政府傳聞中的一攬子經濟政策構想，試圖透過非傳統手段來重塑全球金融和貿易秩序，旨在破除「貨幣高估而削弱出口競爭力」和「以極低的成本、借助金融域外效力實現國家核心安全目標」的結構性矛盾，同時緩解美國龐大的債務壓力。其概念可追溯現任白宮經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）在去年11月發布的報告《重組全球貿易體系的使用者指南》（A User's Guide to Restructuring the Global Trading System，以下簡稱指南）。該《指南》雖以貿易體系改革為切口，實則建構了重塑全球金融架構與債務體系的戰略藍圖。米蘭在提出此指南後被任命為美國經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers）主席，也讓這份檔案的重要性與前瞻性顯著提升。就當前的全球經貿格局現狀而言，《指南》認為當前美元和美債作為國際主要儲備貨幣的「安全資產」屬性，形成「自我削弱」的估值悖論。各國對美元儲備和美元資產的追求導緻美元長期被高估，但這也導緻美國本土製造業在國際競爭中處於長期劣勢，陷入美元地位「自我削弱」的困境中，造成全球生產和金融秩序的結構性失衡。面對這一結構性失衡，米蘭提出進一步提高關稅收入、多邊匯率協調、建立主權財富基金、長期債券轉換等方式化解美國面臨的結構性困境。其一，將關稅稅率提升至50%至60%並輔以他國貨幣的貶值能夠直接增加美國的財政收入，且不會引發國內通膨。其二，透過在聯盟國家間協調匯率政策和推動美元貶值，理論上可使美國出口更具競爭力，提升國內產業活力，進一步增加稅收收入，為化解債務問題提供財政支援；其三，建立主權財富基金則有助於充分利用自然資源和黃金儲備，潛在地支援債務管理；其四，債券轉換則以關稅和國防債券保護傘作為談判，要求將其持有的美債能力再付息。其五，該指南還建議單邊策略則通過國際緊急經濟權力法（IEEPA）對外國儲備徵收基於地緣政治利益的差異化費用，在增加美元在國際沉澱過程中收入的同時，降低其他國家對於“強美元”和美債的需求。可以說，「海湖莊園協議」以及《指南》，不僅折射出美國經濟決策者對全球經濟格局的新理解，也是化解美國債務問題的戰略性規劃。《重組全球貿易體系的使用者指南》的化債邏輯 資料來源：筆者自製《重組全球貿易體系的使用者指南》中的地緣政治戰略 資料來源：GMF Research儘管「海湖莊園協議」及《指南》在「化債」和重構全球經濟秩序上提出了相對完整的方案選項，但政策構想轉化為現實的過程中仍然存在不確定性。一是「強美元」和「弱美元」的內在矛盾。米蘭希望建立起「弱美元」以改變美國貿易逆差的地位，但又通過拒絕其他國家貨幣貶值、保障美元強勢地位來降低關稅對購買力和國內通膨的影響，並希望保障美國在全球金融秩序中的優勢地位。二者之間存在結構性張力與操作困境。二是美國製造業整體性的複蘇成謎。《指南》的一大關鍵假設在於，美國製造業能夠在關稅和「弱美元」的保護下復甦。然而在供應鏈高度分散的當下，生產商仍可能在全球範圍內尋求更為低廉的供應商或加工方，製造業回流的節奏和成效仍不確定。隨著自動化和智慧製造技術的廣泛應用，即使生產基地遷回美國，企業也可能更傾向於使用自動化裝置以降低成本和提高效率，從而減少對人力的需求，無法大規模地創造就業崗位。第三是川普當前的「明牌」行為令其他國家有所預期而削弱其成效。無論是2017至2021年的第一任期還是當前的第二任期，川普都將加徵關稅和「軍事保護傘」作為自己的常用談判籌碼，但這也意味著其他國家或對其威脅有所預期。例如，以德國為代表的歐盟國家就在今年鬆開“債務剎車”，提高國防自主性水平，並對川普的關稅威脅提前準備反制措施。此外，川普的威脅也會迫使美國現有盟友進行外交戰略調整，削弱其外交脅迫的效能。這些矛盾表明，川普政府能否不折不扣地執行「海湖莊園協議」與《指南》仍然存疑，但其作為理解當前美國經濟政策邏輯的重要文字價值不容小覷。04 結語川普第二任期中的經濟戰略及相關政策在某種程度上可被視為圍繞「化解債務、減少赤字」的核心目的而展開。不論是川普本人還是以貝森特為代表的內閣官員，都將巨額債務及赤字視作威脅國家持續發展的「痛點」。在短期視角中，川普政府目前推行的關稅政策、聯邦政府精簡行動等雖然能夠降低赤字，但是壓降的程度仍然頗為有限，在短期內似乎看不到「緊財政」從預期轉化為現實。而在長期視角中，「海湖莊園協議」及《指南》儘管提出了一套相對完整的政策方案，但是方案的落地與執行仍然存在較大的不確定性，當前僅可用作剖析美國前瞻戰略和秩序構想的重要文字。可以說，川普政府的「美式化債」雖然邁出了財政整頓的第一步，但是後續進展和政策演繹仍然有待觀察。參考文獻李帥宇、王勇：《預算赤字、聯邦債務與美國兩黨的政治博弈》，《美國研究》，2024年第1期，第55-77頁。鮑金紅：《美國宏觀調控演進及啟示》，北京：科學出版社，2016年版，第110-114頁。Alan Auerbach, “Is There a Role for Discretionary Fiscal Policy?” NBER Working Paper, No. 9306, 2022.Jeff Mason and Andy Sullivan, “Trump Says US may Have Less Debt than Thought Because of Fraud,” February 10, 2025, https://www.reuters.com/markets/us/trump-says-us-might-have-less-debt-thanthought-2009.White House, “Remarks By President Trump at the World Economic Forum,” January 23, 2025, https://www.whitehouse.gov/remarks/2025/01/remarks-by-president-trump-at-the-world-economic-forum/.Scott Bessent | All-In in DC!, March 19, 2025, https://www.youtube.com/live/lSma9suyp24.Gerard Baker, 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https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Gloystbal_Ting_SGloystem.pdf （復旦中美友善互信合作計畫）

如果關稅只是個開始呢？如果川普總統不顧後果，制定了更大膽的重塑美國經濟的計畫呢？投資者希望情況並非如此。但他們仍在關註一項名為「海湖莊園協議」的概念，該協議將通過永久性貶值美元、為數億美元的美國債務再融資以及讓美國與其貿易夥伴國處於更加對抗的地位，從而徹底改變全球資本流動。大多數人懷疑它不會有什麼結果，但川普如此難以預測，投資者正在學會為不可想像的事情做好準備。「海湖莊園協議」的想法來自史蒂芬·米蘭，他曾是投資公司哈德遜灣資本的高級策略師，去年11月，他寫了一篇長達41頁的關於「重組全球貿易體系」的文章。米蘭從川普的角度撰寫了這篇文章，解釋了這位新任總統對關稅和保護主義的熱愛可能成為重塑全球經濟的基礎。如果不是川普任命米蘭擔任白宮經濟顧問委員會主席，該文章可能不會引起太多關注。米蘭將於本月就職。川普本人尚未公開談論米蘭的「海湖莊園協議」。但現在米蘭成了川普的密友，投資人想知道他到底在密談些什麼。有消息稱：“華爾街一直在談論'海湖莊園協議'。”米蘭計畫的基本前提是，數十年來美元一直被高估，導致長期貿易逆差，以及製造業從美國遷移到中國等其他國家。因此，扭轉這種不平衡需要美元貶值，而川普似乎確實贊成這樣做。當美元相對強勢時，進口商品對美國人來說更便宜，而美國對其他國家的出口商品則更昂貴。隨著進出口差距擴大，商品貿易逆差不斷擴大。 2024年美國的商品貿易逆差為1.2億美元，為歷史最高水平，比2000年的逆差高出175%。川普認為貿易逆差不斷擴大本質上是件壞事。經濟學家們卻不一定同意這一觀點。美國經濟的動力來自消費，進口更多、價格更低的產品可以提高美國人的購買力。如果美國經濟健康，投資、創新和創造就業機會水準高，那麼貿易逆差不會造成任何損害。許多專家也認為，強勢美元比弱勢美元對美國更有利。美國企業研究所經濟學家史蒂芬·卡明和馬克·索貝爾最近寫道：“'海湖莊園協議'毫無意義、無效、不穩定，只會導緻美元在全球金融體系中的主導地位被削弱。”他們認為，強勢美元使美國企業能夠優先進入海外市場，同時增強國內經濟穩定。確實，大量低端流水線工作已經離開美國，製造業就業崗位也減少了。但由於經濟成長主要來自技術和服務，製造業佔全球所有發達經濟體產出的比例多年來一直在下降。自1980年代以來，製造業佔美國GDP的比例已從約25%下降到不到10%。然而，美國的工業產出幾乎達到了歷史最高水準。這是由於更少的從事自動化、技術和創新的工人能夠生產更多產品。如果說川普的經濟思想有致命缺陷，那就是他對製造業的盲目崇拜。如今，服務業經濟僱用了86%的美國工人，只有8%從事製造業。美國在服務業方面長期維持貿易順差，出口大於進口。彼得森國際經濟研究所經濟學家瑪麗·洛夫利表示：“裝配工作是好工作嗎？是的。但美國還有很多其他好工作。”儘管經歷了一些坎坷，但美國至少40年來一直是世界上最具活力和最持久的經濟體。如果美國因失去藍領經濟和操縱貿易體係而實現這一點，那是值得高興的一件事。儘管如此，川普的整個經濟計畫還是以促進製造業發展為基礎。在「海湖莊園協議」中，關稅只是開始，接下來是將美元貶值。為了在不印鈔和引發失控通膨的情況下做到這一點，川普政府必須干預貨幣市場。如果其他國家碰巧同意川普貶值美元的計劃，相關國家就可以齊聚海湖莊園，簽署金融史上的重大協議。然而，自願協議不太可能達成，因為美國貿易夥伴最終會處於不利地位。凱投宏觀在最近對這一想法的分析中解釋道：“目前的情況看起來不利於達成自願貨幣協議。但美國利用威脅或利誘手段強迫其他國家達成強制性協議是可能的。”「強制性」協議將涉及某種方式減少外國資金流入美元資產，尤其是美國國債。例如，米蘭建議對部分外國購買美國國債徵收新的使用費，這將減少對美國國債的需求並削弱美元。但這將迫使美國利率上升，而川普希望的是降低利率，而不是提高利率。因此必須對利率上升採取一些糾正措施。這裡的一個概念是，川普團隊可以以某種方式迫使目前持有美國國債（最長期限為30年）的外國持有者購買期限為100年的新「百年」債券。問題在於，百年債券很難像現在的美國國債那樣在公開市場上交易。因此，如果百年債券持有者需要流動性，就必須有某種新的方式提供流動性，例如聯準會的短期貸款。還有其他曲折之處。例如，川普曾談到建立美國主權財富基金，如果真的成立，他可以利用該基金購買大量外國資產，迫使美元貶值。美國可以利用其作為韓國和歐洲大部分地區國防擔保人的角色，試圖迫使其他國家購買「百年」債券。川普也可以以關稅減免作為外國幫助美元貶值的激勵手段。如果這個方案聽起來非常複雜，事實確實如此。牛津經濟研究院在3月20日的一份報告中指出：“美元貶值之路並不平坦。我們認為，要達到對貿易逆差產生重大影響所需的貶值幅度，就需要逆潮流而行。美國及其他國家的經濟和金融市場可能會因此付出巨大代價。”這些成本很可能包括進口和美國國產商品價格大幅上漲、利率上升等可能造成的經濟損失。最糟糕的結果是投資者對美國國債的信心將遭到破壞，如果美國採取任何市場認為是違約或拒絕支付國債持有人合法應得的款項的行動，這種情況就會發生。這肯定會使美元貶值，但代價是國債利率大幅上升，以補償持有者承擔的更高損失風險。如果發生這種情況，美國政府的借貸成本將激增，目前高達36兆美元的巨額國債可能很快就會變得難以為繼。經濟學家也指出，市場上存在一些更好的方法來解決一些合法問題。美元目前可能被略微高估的原因之一是美國財政部為彌補每年近2兆美元的赤字而發行的巨額債務。 「如果透過財政緊縮來減少美國國內需求，那麼這將帶來額外的好處，使美國公共債務走上更可持續的道路，」凱投宏觀表示。全球貿易也造成了真正的損失，包括美國製造業城鎮失去了僱主，卻無人接替。吸引綠色能源、資料中心、倉儲和醫療保健等增長型行業到這些地區可能比試圖保留過去的企業更有效。此外，對技工的需求持續存在，企業所需的技能與工人擁有的技能之間存在不匹配，政策制定者可以更好地協調這一問題。當然，川普認為關稅是一種萬能工具，可以解決許多問題，包括一些可能根本不是問題的問題。投資者普遍不喜歡川普的關稅，因為關稅削弱了股票價值並引發了新的通膨擔憂。但與川普可能試圖釀造的其他「猛藥」相比，關稅可能只是一副溫和的「良藥」。 （北美商業見聞）