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Q：最近一個多月全球關注美國政策變動及對資本市場影響，這代表什麼？
A：這其實是一場全球對美元資產和美國經濟例外論去魅的開始。長久以來，美國在全球經濟秩序中扮演燈塔角色，其經濟模式、美元資產被視為具有特殊優勢。但近期美國行政當局在貿易政策上走向孤立退縮、保守主義，在其他地緣政治、經濟治理、金融監理甚至對央行獨立性的政策上存在著許多不確定性。從最近幾個禮拜屢屢持續的美國股債匯三殺局面就可看出端倪，4月21日，美股三大指數集體收跌，債市收益率上升，美元指數顯著走低，不到半個月內再次出現「股債匯三殺」。美國投資顧問公司Vital Knowledge分析師表示，股票、美元和美債同時下跌，意味著美政府的貿易戰可能已經引發對美國金融資產的拋售潮，這一趨勢並非靠談判就能逆轉，這表明全球對美元資產和美國經濟的信心在下降，去魅過程雖可能漫長，但已然開啟。
Q：中國市場2030戰略是什麼，與中國製造2025有何不同？
A：中國市場2030戰略是聚焦強大內需、大幅對外開放的策略。上一個中國戰略是中國製造2025，在推動中國製造業升級等方面取得了很大成果，推動了中國在高端裝備製造、新能源汽車等產業的發展。但在全球地緣政治格局變化下，在海外與中國的關係上引來了不同意見。而中國市場2030戰略是對中國製造2025的一種升級。它更重視內需市場的挖掘，透過擴大內需來推動經濟的平衡發展，同時強調大幅對外開放，吸引全球資源和市場，以應對新的國際形勢，實現中國經濟的戰略破局，如同鳳凰涅槃、破繭成蝶，促使中國在新的全球經濟格局中取得更好發展。
Q：關稅戰對中美雙方經濟受損情況如何，短期衝擊對中國影響如何？
A：短期內經濟衝擊對中國相當嚴峻。儘管長期來看，美國從貿易政策走向孤立退縮、保守主義，其在全球經濟秩序中的燈塔角色逐漸衰落，從美國股債匯三殺等情況可看出長期衝擊對美國更嚴重。但從短期看，中國不能忽視衝擊。一季度中國經濟超預期有搶出口、消費補貼、地方債權提前前置等因素，未來兩季這些因素會退坡。從對出口影響來看，用中國出口的價格彈性測算，對美國出口會因關稅下跌，疊加美國經濟有衰退風險及引發全球貿易下降，對中國產生間接影響。傳導到中國出口產業的就業、收入及投資，對GDP的衝擊可能高達1.5到2個百分點。並且，在參與北京的體制類或學術界研討時，存在一些聲音似乎在淡化對中國的影響，我們應客觀認知，不能被輿論信心裹挾，要以客觀框架和切實測算來判斷。
Q：面對關稅戰，中國提出了那些對策？
A：中國提出了三大對策。一是擴內需，今年需要加碼上調財政赤字，在已有基礎上再額外推出1到1.5兆人民幣的刺激政策。而中長期要透過改革中國的財政發展模式，推動社會保障福利的夯實，來持久地加速經濟向消費驅動、內需驅動轉型，比如加大對教育、醫療、養老等社會保障領域投入，減少居民消費後顧之憂，釋放消費潛力。二是走出去，雖然決策層希望大部分企業產業鏈留在國內，但考慮國際貿易格局變化，因勢利導。許多企業計劃利用在香港上市IPO融資，然後向拉美、東歐等更遠地方拓展，從簡單的組裝轉出口，到在海外構建中國可掌控的產業鏈，如一些製造業企業在東南亞等地建立生產基地。第三是減產能，中國在2016 - 2018年做過供給面減產能改革，這次難度更高，產能過剩行業民企佔優勢、市場份額分割，且存在過去幾十年累積的路徑依賴，從中央到地方在政策支持方向上，對社會保障福利投入摳得細，對大型項目及產能更新改造更慷慨，地方政績考核多從招商引資、企業資質化為改善工業企業。所以要改變發展方式，才能真正做到減產。
Q：其他國家與美國達成協議的情況如何，對中國有何影響？
A：大部分國家跟美國未來兩三個月的談判都不會一帆風順。少數在地緣政治戰略上極度依賴美國的國家，像墨西哥、日韓、印度，可能在短期內與美國達成一些協議。但即便像日韓，也不會因為與美國達成協議而對中國進行排他性舉措，不會宣布對中國加關稅。歐洲會據理力爭，在看到服務貿易對美國有大量逆差後，不會迅速妥協，其與美國談判存在諸多不確定性，關稅水準降低並非一帆風順。東南亞許多對美國貿易順差非常高的國家，要把對美國的貿易順差短期降下來難上加難，面臨關稅妥協難度及未來風險相對較高。所以很難短期內看到所有國家跟美國達成一致協議來挽救全球經濟和美國經濟，全球貿易下行對中國的第二輪衝擊依然存在，中國不能寄希望於其他國家與美國達成協議來緩解自身壓力，而應依靠自身的三大對策來應對關稅戰衝擊。
Q：投資人關注摩根史丹利的前瞻認為中美有希望達成協議，實際狀況和預期路徑是如何的？
A：中美雙方確實都希望達成全面協議，但由於涉及智慧財產權保護、市場准入、產業補貼等眾多複雜問題，雙方在這些方面的差距較大，談判將會非常複雜，需要相當長的時間才能完成。從目前情況判斷，啟動談判的路徑可能在未來一兩個月內顯現。相互升級、以牙還牙的階段已暫時告一段落，這為未來一個月逐步開始接觸和談判奠定了基礎。我們預期，一旦關稅談判開始，美國對中國產品的加權平均關稅到今年第二季末（即六月底）會降低。特別是在4月2日之後雙方相互加徵的這部分關稅，屆時可望下行或取消。不過，更多關稅的下調要等到今年下半年，尤其是第四季末。在持續商談過程中，雙方可望逐步縮小各類問題認知上的差距，預計到今年底（四季末），關稅水準能逐步下調。下調後的加權平均關稅可能在40% - 50%之間，如果對一些產品進行豁免，最終平均實質關稅可能略低於這個範圍，但很難回到川普2.0之前的最低水準。由此可見，中美未來的談判雖有助於關稅降低，但耗時較長。
Q：中美關稅變化對中國經濟成長有什麼樣的影響？
A：即便考慮到未來中美之間的接觸，以及中國計劃推出的1到1.5兆的刺激政策，中國今年的經濟成長依然面臨明確的下行壓力。宏觀團隊已將今年GDP成長預測從4.5%下調至4.2%。這段期間納入了多種因素，包括超預期的對等關稅及後續升級，也考慮了一些緩和因素，如美國對其他國家90天的關稅暫緩、電子類產品的豁免，以及中美可能逐步削減以牙還牙的關稅升級措施。即便考慮這些緩和措施，仍可能為GDP帶來90個基點的拖累。而預計推出的1.1至1.5兆的避險政策，能提供60個基點的支援。綜合來看，淨減少30個基點，看似幅度不大，但從季度軌跡看，第一季開門紅達到5.4%，到第四季度可能跌至3.7%甚至更低，這是超過1.7個百分點的下滑，幅度相當可觀。
Q：目前中國在應對關稅問題上已推出和計劃出台那些政策？
A：目前中國已推出且卓有成效的並非針對經濟基本面的刺激政策，而是重視股市的政策。在目前中美貿易博弈和金融博弈的局面下，股市被視為對比中美韌性強度的顯性指標，因此決策層希望中國股市表現相對良好。目前主要透過國家隊托市的方式來穩定A股，這對A股的穩定有較大作用。不過，海外投資者對此存在迷茫，因為國家隊托市舉措並非針對基本面的消費刺激等，其操作方式對於海外投資者理解和參與存在一定門檻，導致A股市場雖得到支撐，但成交量有所萎縮。相較之下，內地投資人認為港股市場方向更為明晰，港股符合支持新智生產力和科技公司、能為老百姓帶來紅利分享、是地緣政治緩衝地帶等特點，當外資迷茫時，內資南下對港股起到補充作用。 在未來政策規劃上，中國計畫透過多發人民幣國債來夯實社會保障體系，擴大內需；同時多批港股IPO上市，讓更多優質企業在香港上市，支持中國科技發展或助力企業走出去，以此增加人民幣資產供應。並且，中國市場2030戰略提出，未來五年透過夯實社會保障體系、改革財政模式，使內需消費市場增加30%，且這部分增量市場對除美國外的國家開放，同時逐步將對外關稅、外資企業和民營企業市場准入、補貼降到0 。
Q：中美關稅緩和的可能性及面臨的阻礙是什麼？
A：從中方來看，官方表態一直是可以對話，但必須在相互尊重和平等的基礎上進行。美方方面，無論是媒體報導中川普內部不同派系之間的拉扯，還是金融市場的反饋，都暗示之前反复無常的談判策略可能已達極限，在某些契機下有望得到糾偏。雙方存在一定意願進行部分緩和，例如透過第三方撮合，在接觸過程中先暫緩當前三位數的高關稅，或進行一些定向豁免，有一定可能性。然而，中美雙方目前處於「懦夫博弈」狀態，誰先妥協可能在後續談判中處於不利地位，因此雙方維持對抗性姿態的慣性較強。即使部分關稅能夠緩和，最終關稅落腳點仍可能維持在40% - 51%的較高水準。基於此假設，貿易對中國GDP的累積衝擊預計仍在1.5個百分點以上。
Q：關稅衝擊對中國國內經濟還有那些具體影響？
A：關稅衝擊對國內經濟的影響非常明顯。首先，會加重通貨緊縮螺旋，壓制產能利用率。儘管中國政府逐步加強產能合理化的要求與執行，但巨大的關稅壓力會加劇PPI通縮，使得產能調整難度呈現幾何程度上升。因為產能投資屬於總需求的一部分，產能投資削減意味著總需求削弱。 在就業市場方面，根據商務部官方公開測算，2022年有1.8億就業是由出口直接或間接帶動的。此次外貿遭受巨大衝擊，就業壓力顯著增大。加之今年整體勞動供給壓力本就較大，在就業衝擊下，工資下行壓力增加，工資和物價下行的螺旋有進一步深化和強化的趨勢。
Q：從軟數據來看，中國經濟走勢出現了那些邊際變化？
A：近期一系列軟數據顯示，中國經濟走勢開始出現明顯的邊際變化，這與美國經濟有相似之處。例如，先前出爐的新興市場相關指數（非新興產業EPMI）較上季大幅下滑，即便經過季節性調整，仍處於當前周期的新低水準。根據alpha wise在4月8日至11日進行的研究結果，受訪者對於接下來六個月經濟前景的判斷中，認為經濟會惡化的比重達到了該研究開始以來的新高。這些軟數據的走軟進一步表明，不應低估關稅對中國經濟的影響，政策層面不僅需要提供有效的避險措施，而且應儘早推出，以應對經濟下行壓力。
Q：對於因應經濟下行的政策，有怎樣的假設和規劃？
A：在政策假設方面，秉持相對保守謹慎的態度，規劃分兩步驟。第一步是前置兩會確定的2兆廣義財政擴張政策，後續在以托底為核心思維的背景下，維持政策的彈性，並依照實際經濟情勢見機行事。預計下半年可能會推出1至1.5兆的財政擴張政策。政策的推出時間並非固定，不一定要等到7月底的政治局會議。參考去年9月的經驗，若5月、6月經濟數據惡化速度較快，可臨時召開與經濟議題相關的政治局會議，彈性調整政策推出時機。 增量政策主要涵蓋多個領域，包括擴大消費品以舊換新的範圍和額度，對服務業實施定向補貼，同時加大在基建、科技以及產業方面的投資力度，以此提振經濟，緩解關稅帶來的衝擊。
Q：房地產政策目前處於什麼狀況，未來突破框架的可能性如何？
A：目前房地產領域常規政策已基本全部推出，後續可能的超常規政策是由中央政府出資彌補當前收儲政策中的缺口，尤其是合理收購價格與市場價之間的差額。雖然政策突破現行框架的方向較為明確，但在決策和執行過程中存在著許多需要考慮的因素，實施過程未必順利。若對人口淨流出城市進行收儲，政府需承擔前期資源錯配造成的損失，甚至可能進一步引發或強化現有的資源錯配問題；而對人口淨流入城市實施該政策，則會釋放強烈的信號。在當下資產荒的大背景下，可能引發局部地區尤其是一線城市的房地產投資熱情。目前一線城市經過三、四年的調整，供需關係已趨於平衡，預計經過數季的調整，整體庫存將接近歷史平均值。因此，房地產政策突破現行框架需綜合多面向因素謹慎決策。不過，如果經濟下行導致房地產與宏觀經濟之間形成新的下行螺旋，政策突破現行框架的可能性將大幅增加。
Q：促進中長期消費內需的關鍵抓手是什麼，面臨那些挑戰？
A：促進中長期消費內需的關鍵在於充實目前嚴重割裂且不均衡的社保體系，進而降低家庭部門過高的儲蓄率。然而，對社保體系改革應保持理性且漸進的預期。目前廣義政府債務佔GDP的比重已超過100%，同時人口老化趨勢持續加劇。在這樣的大背景下，社保體系改革與經濟轉型緊密相關，猶如硬幣的正反兩面。 以現收現付的退休金制度為例，隨著老齡扶養比潛在的快速惡化，預計到2035年之後，其潛在缺口可能高達5兆甚至更高，這需要依靠財政補貼來填補。此外，若要額外提高移工、農民等族群的社保福利開支，資金來源成為核心問題。投研學習關注工眾號有道研究解決這一問題需要將資源從相對低效的投資領域轉移過來，但這意味著在居民部門逐步降低儲蓄率的過程中，建設投資等對GDP有直接快速拉動動作用的經濟活動將受到明顯影響，進而推動整體經濟和財政管理模式的轉型，包括改變過去數十年通過增長目標並調整體來達成目標的經濟管理。 儘管社保體系改革在中長期可望實現良性均衡，包括達成溫和的實質GDP增速、合理的GDP平減指數、提升消費佔GDP比重以及穩定投資回報率，但在轉型過程中會面臨諸多短期挑戰。因此，充實社保體係以促進經濟轉型是長期過程，難以成為短期內托底經濟的重要手段。
Q：在短期貿易戰壓力下，經濟刺激的重要抓手是什麼？
A：在短期，尤其是在面臨貿易戰壓力的情況下，傳統意義上的基礎投資以及加速產業設備更新仍是重要的經濟刺激手段。預計下半年推出的1兆到1.5兆財政政策組合中，投資將佔較大比例。透過加大基建投資，能夠直接創造就業機會，拉動上下游產業發展；加速產業設備更新則有助於提升企業生產效率，增強產業競爭力，進而在短期內穩定經濟成長，緩解關稅帶來的不利影響。
Q：4月2號對等關稅實施後，全球投資策略又發生了那些調整？
A：自4月2號對等關稅實施以來，全球整體投資策略進入偏震盪與偏防禦的佈局態勢。基於對經濟情勢的判斷，宏觀團隊對多個市場的經濟成長預期進行了下調。其中包括下調中國整體的GDP成長預期，亞洲經濟學家崔藤艾爾下調了整體亞洲的經濟成長預期，日本經濟學家下調了日本今年和明年的GDP增速預期，美國經濟學家也下調了美國今年和明年的GDP增速預期，同時也對匯率預期等進行了一系列調整。 受此影響，策略團隊對包括日本市場、全球新興市場、亞太市場和中國市場等在內的主要非美國市場和歐洲市場以外的市場，下調了2025年年底的目標價點位。具體投研學習關注工眾號有道調研而言，日經指數最新年底目標價為2600點，明晟新興市場指數從1200點下調至1050點，亞太非日本指數從560點下調至550點，恆生指數今年年底目標價預期為28000點，明確指數為138305300300070000點，明確指數為13830000點，明確指數為13830000點，明確指數為1383050000點，明確指數為13830000點，明確指數為13830000點，明確指數為103830000點整體來看，預計從目前到年底，各市場基本進入相對震盪格局，上升空間有限，主要集中在日本市場及中國A股市場。
Q：為何建議將中國股市部位更多挪到A股市場？
A：一直以來的觀點認為，在全球地緣政治衝突、關稅摩擦以及非關稅措施帶來諸多不確定性，且國際匯率走勢充滿變數的情況下，A股市場的表現往往優於全球股票市場。這主要得益於三個方面的因素：其一，A股市場具備國內流動性補充的基本盤，能夠在市場資金緊張時提供一定的資金支持；其二，當市場出現極端波動時，國家隊資金會介入，穩定市場秩序；其三，A股市場以散戶為主的投資者群體，對外部環境變化相關的新聞敏感度相對較低，受外部波動的影響。因此，在全球主要股票市場中，A股市場與其他市場的關聯性最低，在當前複雜的市場環境下，更具投資價值，所以建議將在中國股市的部位更多地挪到A股市場。
Q：4月2號之後，為何建議將資金更多配置到A股市場，這與個股配置建議矛盾嗎？
A：自4月2號起，滬深300指數已跑贏明晟中國指數近八個百分點，這充分驗證了將資金更多配置到A股市場這一策略的有效性。當建議增加A股配置時，主要是基於對股票指數走勢的判斷，屬於自上而下的分析視角。從宏觀層面來看，A股市場擁有國家隊資金支持，國內以個人投資者為每日成交量主要貢獻者，形成了穩定的流動性基本盤。而且，A股市場對外部地緣政治衝突和匯率波動不敏感，在全球市場動盪的大環境下，反而成為獨特優勢。 而對於以自下而上個股配置為主要操作體系的投資人，應堅持自己對個股的判斷。在具體投資建議操作上，一方面在指數層面調整兩個市場的佈局比重；另一方面，在過往維護的中國股市（含內地股市和香港股市）樣板個股選股組合中，並未剔除如騰訊、阿里巴巴等青睞的大盤科技股，只是相應增加A股配置，同時剔除港或中概股裡貝塔屬性高、大盤股。由此可見，指數層面的部位管理和個股配置選擇並不矛盾。
Q：對中國及其他市場的獲利預期和指數下調是基於什麼原因？
A：對於非中國的全球新興市場或亞太市場，指數下調主要源自於獲利成長預期的下調。而中國股市獲利預期成長下修幅度較小，僅一個百分點，目前明晟中國指數仍有5%的成長空間。 中國股市受影響主要體現在風險溢價評估。當前關稅爭端集中在中美之間，未來雙邊溝通或談判的不確定性極高，持續時間和發展進程可能最長。此外，還存在中概股退市風險、美國投資者投資中國資產受限等非關稅措施所帶來的風險，致使中國風險溢價重新上升。因此，對中國指數的下調更多體現在估值方面。相較之下，其他股票市場不僅估值下調，更因基本面惡化導致獲利成長預期大幅下調。而中國在去年四季業績期表現亮眼，在全球主要股票市場中僅次於日本，優於眾多新興市場和歐洲市場，這也是中國獲利預期下調幅度較小的原因之一。
Q：判斷市場觸底有什麼依據，目前市場處於什麼階段？
A：在2022年針對全球新興市場股市提出了一個包含十個量化指標的分析框架，用於判斷市場是否接近谷底，以便實施低位買進策略。當時在聯準會快速升息接近尾聲階段，該框架有助於分析股市調整何時到位。 此次重新引入此框架，並新增兩個與關稅不確定性相關的指標，建構成12個指標體系，滿分為60分。目前對這12個指標的總體評分結果約為37分，與滿分60分差距較大。這顯示市場距離能夠大規模擇機買入的底部位置仍有相當距離，所以建議投資人現階段保持防禦性配置，保存實力。
Q：目前對全球各市場的配置建議是怎麼樣的？
A：對中國市場維持中性持有的配置建議，不會因中美博弈而減持。著重建議低配對關稅敏感度最高的台灣和韓國市場。印度市場是長期超配的關鍵市場，建議在當前環境下持續增加配置，且專注於面向國內市場的類股。對於日本市場，仍保持推薦態度，但需規避偏外向、偏出口的產業，應著重配置其內向型經濟相關類股，如金融類股。新加坡市場因在對等關稅框架下關稅極低，且具有防禦屬性，在過往周期中已得到驗證，所以建議超配。美股方面，同事Michael Wilson認為目前處於震盪階段，標普500指數將在5000 - 5050點之間波動，對應本益比在18 - 20倍。儘管美國在關稅政策上展現出一定靈活性，如增加90天緩衝期，但美國整體收益率環境較高，聯準會貨幣政策態度不明朗，且美股盈利預期調整走勢是全球股票市場中惡化最嚴重的，多種因素相互拉扯，短期內美股無觸底反彈跡象，仍將維持震盪格局。
Q：美國對輝達H20出口中國的限制情況如何，這對中國AI發展有何影響？
A：先前預計今年下半年輝達H20出口中國會受到限制，但4月9日美國政府迅速實施限制措施，即刻停止所有H20出口，比美國分析師原本的預期更為悲觀。隨後，輝達宣布對H20相關庫存進行約55億美元的減記，這一舉措反映出輝達對於未來獲得向中國出口H20許可的預期較低，為謹慎起見選擇先行減記庫存。 在這種情況下，中國AI發展呈現出以下態勢：年初至今，騰訊、阿里等國內主要雲端服務巨頭已大規模採購輝達H20，這些企業手中儲備的H20或許無法滿足全年需求，但未來幾個月的使用基本能夠保障。若後續無法進口輝達H20，國產晶片將成為重要替代選擇。目前，華為910B等國產晶片已進入測試階段，同時中芯國際產能也預計在相關領域實現成長。預計今年中國晶片需求中，輝達晶片與國產晶片可能各佔一半；到下半年，如果輝達晶片出口持續受限，國產晶片尤其是華為相關晶片的市場份額將進一步提升。 從效能方面來看，單卡對比時，國產晶片與輝達H20差距不大，甚至在運算能力上，華為晶片表現更優。然而，當進行大規模部署時，國產晶片在成本效益和備份能力上存在較大限制。以與A100對比為例，H20性能約為A100的一半，若使用華為晶片，效率可能會進一步下降至接近30%，這會導致資本支出回報率降低，但不會使中國整個AI運行出現重大變革。 此外，中國對晶片或算力的需求已發生結構性變化。上一季阿里巴巴業績顯示，推理算力已佔總算力需求的60% - 70%，目前這一比例可能已提升至80% - 90%。輝達晶片在模型訓練方面需求較高，但在推理環節要求相對較低，這使得國產晶片在推理場景下具備較好的替代性。並且，在中國AI發展中，應用層面的重要性遠超過硬體層面。近期的發展趨勢表明，未來將更加重視AI應用的發展，而非局限於硬體限制。因此，儘管輝達H20出口受限會影響資本支出回報率，但不會阻礙中國AI應用的發展。
Q：在當前情勢下，為何看好騰訊和阿里這兩隻AI相關股票？
A：在當前市場不確定性較高的環境下，騰訊和阿里展現出獨特的投資價值。騰訊在AI應用領域，尤其是面向消費者（C端）的應用表現突出，具有較強的競爭力。一方面，騰訊擁有龐大的用戶基礎和多元化的業務生態，能夠為AI應用提供豐富的落地場景，使其在市場波動中具備一定的防禦性；另一方面，其在AI技術研發和應用推廣上持續投入，不斷推出創新產品和服務，是優質的AI投資標的，因此成為互聯網類股中的首選。 阿里同樣在AI領域有著深厚的技術累積和廣泛的應用佈局。其在雲端運算、大數據等領域的優勢，為AI技術的發展與應用提供了堅實的基礎。在電商、物流等核心業務中，阿里積極運用AI技術提升營運效率與使用者體驗，同時不斷拓展AI在其他領域的應用情境。在當前市場環境下，阿里憑藉其強大的技術實力和業務韌性，也成為AI相關股票的優質選擇。
Q：關稅衝擊對中國金融業的資產品質有那些影響？
A：關稅衝擊對中國金融業資產品質的影響主要體現在不同產業的風險變化。中國有產能過剩的情況，透過分析可知，對美出口中家具、電子產品等產業受影響較大。結合先前對高風險領域的分析，此關稅衝擊使得部分產業風險等級發生變化。例如，電子元件、電子產品等產業，原本風險較低，現在風險等級上升至中等。從整體計算來看，關稅衝擊預計將使工業新增不良率約增加2.3%。以家具業為例，其對美出口占行業總產值的30%以上，且該行業企業難以將產能轉移到其他國家或進行轉口貿易，受衝擊較大；而電子產品行業由於在越南等地有相對完善的產業鏈轉移條件，受影響相對較小。服裝業對中國依賴度較高，且產品利潤空間較大，成本僅佔售價的20%以下，透過加價等方式能夠在一定程度上吸收關稅衝擊帶來的影響，因此並非所有對美出口行業都會因關稅衝擊而產生不良風險。 從貸款角度分析，關稅衝擊預計會使整體貸款不良率上升40 - 60個基點，不過此壓力在可承受範圍內。目前中國工業不良率預計在未來三年消化10%左右，由於去年年中開始的問責改革和產能優化措施，實際風險已低於預期。透過現有較高的超額撥備，能夠在三年時間內消化貿易戰和內需過剩所帶來的不良貸款。目前中國90天以上逾期貸款的撥備覆蓋率達250%，消化不良貸款後，撥備覆蓋率可降至200%。 在較差的情況下，若貿易爭端持續擴大，不僅對美出口受阻，對其他國家出口也出現問題，製造業不良率可能上升至15% - 16%，此時需要將撥備覆蓋率從250%降至150%來消化不良貸款。與2016 - 2020年供給面改革時期相比，此次產能過剩情況相對較輕，即使不良率上升至15% - 16%，也低於上次改革時期的水平，透過超額撥備仍可消化大部分不良貸款。目前多數銀行90天以上逾期貸款撥備覆蓋率在200% - 300%之間，部分銀行超過300%，具備較強的風險抵禦能力。
Q：金融業應如何因應關稅衝擊帶來的影響，投資策略有何調整？
A：從產業發展趨勢來看，自去年年中起，65%的產業投資成長明顯放緩，30%的產業在無貿易戰情況下利潤率已趨穩。預計未來將推出更多針對太陽能、鋼鐵、化工等過剩產業的限制政策，推動投資更加理性，有助於解決高風險信貸和產能過剩問題。同時，地產周期對內需的影響逐漸減弱，地方財政收入從2020年高點的16兆降至去年的8萬多億，處於可持續狀態，國有大行和大型工業商業銀行的地產不良貸款下降，為銀行業消化製造業不良貸款騰出空間。 在貸款業務方面，銀行對製造業貸款發放更加理性，預計未來將對小微製造業等高風險貸款逐步實現市場化定價。消費貸領域，儘管監理鼓勵，但銀行基於風險考慮，並未大幅提高消費貸增速。透過合理調整信貸結構，銀行在消化地產不良貸款和產業不良貸款的同時，即使考慮小微貸款不良率上升，信貸成本上升幅度也在可控範圍內，基本上能夠消化當前產能過剩帶來的不良貸款。 基於上述分析，在投資策略上，考慮到銀行能夠有效應對關稅衝擊，股息率穩定，在當前市場環境下更具防禦性，因此將投資視角從保險轉回銀行。對於股市和利率敏感的券商，調低了目標價。而香港市場在中美貿易戰和金融戰背景下，若出現美國存託憑證（ADR）退市情況，將吸引更多流動性，企業赴港上市也將提升市場交易量，具有一定投資吸引力。(有道調查)