一、總結摩根士丹利於2025 年 11 月 30 日發佈，聚焦“物理智能（Physical AI）” 推動的人形機器人技術革命，將其定義為 “人類歷史的關鍵篇章”—— 標誌著 AI 從純軟體形態（如 AI 助手）向 “具身智能（Embodied AI）” 過渡，即通過硬體與物理世界即時互動。報告核心目標是拆解人形機器人產業鏈的半導體價值，並推出“人形機器人技術 25 強（Humanoid Tech 25）” 名單，為投資者提供核心賽道與企業參考。報告明確：“物理智能的技術生態已從概念進入快速規模化階段，整合了先進 AI 與複雜硬體，形成‘技術提供商 - 元件製造商 - 人形機器人整合商 - 應用方’四層架構，其中半導體與硬體元件是建構人形機器人的核心支撐。”二、市場規模與增長預測：多維度資料拆解1. 半導體市場：2045 年達 3050 億美元，佔全球半導體重量 15%•核心預測：摩根士丹利通過工業團隊的底層資料測算，預計到2045 年人形機器人半導體市場規模（TAM）將達 3050 億美元，該規模佔2024 年全球半導體 TAM（6270 億美元）的 49%；若按市場共識，2040 年全球半導體市場將增長至 2 兆美元，人形機器人半導體佔比將達 15%。•情景分析：◦樂觀情景（Bull Case）：假設人形機器人 2045 年出貨量從基準情景的 9000 萬台上調 10% 至 9900 萬台，且半導體單位成本因高端產品佔比提升增加 15%，則半導體 TAM 達3780 億美元。◦悲觀情景（Bear Case）：若出貨量下調 11% 至 8000 萬台，且競爭加劇使半導體單位成本降低 15%，則 TAM 降至2320 億美元。•增長邏輯：半導體TAM 增長的核心驅動力是 “單台人形機器人算力需求提升”—— 儘管單位 FLOPS（浮點運算）成本下降，但每台機器人所需的計算量（如即時環境感知、多模態資料處理）增長，抵消了成本下降影響，推動半導體 BOM 佔比從當前 4-6% 升至 2045 年 24%。2. 人形機器人整體市場：2050 年達 5 兆美元，10 億台部署•規模預測：摩根士丹利全球汽車與工業團隊在2025 年 4 月報告《Humanoids: A $5 Trillion Global Market》中指出，到2050 年人形機器人整體市場規模將達 5 兆美元，累計部署量達10 億台，相當於 “每 10 人擁有 1 台人形機器人”。•滲透節奏：2035 年前人形機器人 adoption 速度較慢，主要受限於技術成熟度（如感測器精度、電池續航）與成本（當前非中國供應鏈 BOM 成本 13.1 萬美元）；2030 年代末開始加速，因 BOM 成本降至 2.3 萬美元（低於多數開發中國家人類年薪），且 AI 模型與硬體協同成熟。•區域分佈：從累計部署量看，2050 年北美、東亞及太平洋地區將是主要市場，佔比超 60%，其次是歐洲、南亞；這些區域的製造業、物流、醫療等勞動力短缺行業將成為早期應用場景。3. BOM 成本：從 13.1 萬美元降至 2.3 萬美元，半導體佔比主導•成本變化趨勢：◦當前（2025 年）：非中國供應鏈人形機器人 BOM 成本約13.1 萬美元，其中計算晶片（AI 大腦）佔比最高，單台成本 800-2100 美元，力感測器（1D/6D / 扭矩）合計 100 美元，視覺系統（CIS/LiDAR）30 美元。◦2030 年：BOM 成本較 2025 年增長 15%，主要因 AI 晶片 ASP（平均售價）提升 —— 單台計算晶片需求增加，抵消了部分元件的成本下降。◦2045 年：BOM 成本降至2.3 萬美元，其中半導體佔比從當前4-6% 升至 24%，計算晶片佔半導體內容的比例從 67% 升至 93%。•成本拆解案例：以特斯拉Optimus 為例，其頭部 BOM 成本（含 FSD 晶片、相機）約 2100 美元，佔總 BOM 的 3.8%；肩部電池組（2.3KWh）7800 美元，佔 14.3%；手部（含 6D 力感測器）9500 美元，佔 17.2%；而熱管理、骨架等其他元件佔比約 13.2%。三、核心技術領域：半導體價值集中於三大方向1. AI 大腦技術：佔半導體內容 93%（2045 年），GPU/ASIC 是核心•技術定義：人形機器人的“大腦” 是計算系統，需整合 AI 推理、感測器處理、即時控制，特點是 “低延遲（<10ms，保障平衡與安全）、高算力（支援多模態資料處理）、低功耗（適配電池限制）”，採用 “中央大腦 + 邊緣節點” 分佈式架構。•核心元件與資料：◦GPU：NVIDIA Jetson 系列是主流選擇，如 Jetson Thor 算力達 2070 TOPS，功耗 300W，被用於特斯拉 Optimus、Figure 01 等頭部機型；其 GR00T 基礎模型（Vision-Language-Action 架構）在 “放置水果到盤子” 任務中，成功率從 N1 版本的 44% 提升至 N1.5 版本的 98.8%。◦ASIC/SoC：特斯拉自研AI6 晶片，整合訓練與推理功能，用於 Optimus 與機器人計程車（Cybercab）；Renesas RZ/V2H 晶片（含 DRP-AI3 加速器）支援即時物體檢測與電機控制，延遲低於 5ms。◦CPU 架構：Arm Neoverse CSS v9 架構佔邊緣 AI 市場 70% 以上，因功耗效率高（每瓦性能比 x86 高 3 倍），被用於關節邊緣節點（如肩部、肘部），單節點功耗 < 5W，全球 2200 萬開發者生態加速其應用。•摩根士丹利觀點：“AI 大腦是人形機器人的核心價值，其技術壁壘最高 —— 當前多數頭部機器人企業（如特斯拉、波士頓動力）均依賴 NVIDIA 的晶片與軟體生態，而 Arm 架構將成為邊緣計算的主流選擇，因電池供電場景下，功耗效率比算力絕對值更重要。”2. AI 視覺：CIS 市佔率 53%（索尼），參考 ADAS 技術路徑•技術定位：AI 視覺是人形機器人 “看見世界” 的核心，需實現 “高解析度（識別細小物體）、高動態範圍（適應強光 / 弱光）、低延遲（<20ms，保障導航安全）”，技術路徑參考自動駕駛 ADAS（高級駕駛輔助系統），以 “多相機 + LiDAR” 為主流配置。•核心元件與資料：◦CMOS 圖像感測器（CIS）：2024 年索尼 CIS 全球市佔率 53%（按營收），其高解析度（4K）、低噪聲 CIS 被用於多數頭部機器人；三星 CIS 聚焦 200MP 感測器，計畫 2026 年供應蘋果摺疊屏 iPhone，並拓展人形機器人市場；安森美（Onsemi）在汽車 CIS 市佔 31%，2025 年開始向機器人領域批次供貨。◦LiDAR：禾賽（Hesai）2025 年一季度交付 5 萬台機器人 LiDAR，單台成本約 300 美元，其雷射雷達可提供 3D 環境建模，測距精度 ±2cm，被用於倉儲機器人導航；特斯拉 Optimus 暫未採用 LiDAR，依賴 8 顆 CIS（頭部 4 顆、胸部 2 顆、手臂 2 顆）實現視覺感知。◦ToF 感測器：STMicro 的 FlightSense ToF 感測器可在低光環境（<10lux）下工作，測距誤差 < 5%，被用於機器人避障與跌倒預防；Infineon 的 60GHz ToF 相機可實現 10m 內高精度測距，影格率 30fps，適配動態場景。•成本約束：人形機器人視覺系統BOM 成本受嚴格限制 —— 特斯拉 CEO 馬斯克明確 “Optimus 售價將低於汽車”，當前汽車感知系統（6 顆雷達 + 13 顆相機）BOM 約 1800 美元，而 Optimus 頭部視覺系統（含晶片）僅 2100 美元，因此 “高性價比 CIS + 少 LiDAR” 成為主流方案。3. 感知技術：模擬晶片 + 力感測器，歐洲企業主導•技術需求：感知技術是人形機器人“感知自身與環境” 的基礎，包括 “關節位置反饋（知道自身姿態）、力 / 觸覺反饋（知道施加的力度）、環境感知（溫度 / 壓力）”，核心元件為模擬晶片與專用感測器。•核心元件與資料：◦模擬晶片：Infineon、STMicro、Melexis 三家歐洲企業主導，2024 年全球工業模擬晶片市佔率超 40%；Infineon 的 XENSIV 系列電流感測器（TL14971）精度達 ±1%，被用於電機控制；STMicro 的 MEMS IMU（慣性測量單元）漂移率 < 0.1°/h，保障機器人平衡。◦力感測器：6D 力感測器（測量 3 個方向力 + 3 個方向扭矩）單台成本約 100 美元，均勝電子（Joyson）已開發 6 軸力感測器，並與 AgiBot 達成戰略合作；Melexis 的 Elaxis 扭矩感測器採用電感式技術，精度達 0.5% FS（滿量程），適配關節動態扭矩測量。◦觸覺感測器：Melexis 的 Tactaxis 技術通過 “彈性墊 + 微型磁鐵 + Triaxis 霍爾感測器” 實現 3 軸力測量，單個 “taxel（觸覺單元）” 尺寸 < 1mm²，可整合於機器人指尖，檢測最小壓力 0.1N；特斯拉 Optimus 採用指尖應變片式力感測器，可實現 0-50N 力檢測，誤差 < 2%。•摩根士丹利觀點：“模擬晶片與感測器是人形機器人的‘隱形冠軍’領域 —— 這些元件技術壁壘高（如 Infineon 的 GaN 器件採用 300mm 晶圓，成本與矽基持平），且多數企業具備汽車級可靠性（如 AEC-Q100 認證），可直接遷移至機器人場景，因此歐洲企業將長期主導該賽道。”四、全球核心企業佈局：Humanoid Tech 25 與區域優勢1. 美國：AI 大腦與視覺龍頭，NVIDIA/AMD 主導2. 歐洲：模擬晶片與感測器，Infineon/STMicro/Melexis 領跑3. 日韓：精密製造與關鍵元件，索尼 / 三星 / 瑞薩核心4. 大中華區：硬體製造與細分元件，富士康 / 地平線 / 歐菲光突出人形機器人技術 25 強企業（Humanoid 25）五、技術挑戰與經濟價值：瓶頸與長期潛力1. 核心技術挑戰：感測器、能源與生態•感測器瓶頸：◦6D 力感測器：當前採用應變片技術，成本高（100 美元 / 台）、體積大（直徑 > 50mm），難以整合於小型關節；摩根士丹利預測，電感式感測器需到 2030 年才能將成本降至 50 美元以下。◦觸覺感測器：電子皮膚（E-skin）耐用性不足，特斯拉 Optimus 因手部觸覺感測器磨損問題，2025 年曾縮減產能；當前最先進的 Shadow Dexterous Hand（24 DoF）需 100 + 感測器，成本超 10 萬美元，難以規模化。•能源效率挑戰：◦功耗需求：人形機器人平均功耗400-800W，相當於一台小型冰箱，當前鋰電池續航僅 4-6 小時；三星 SDI 的固態電池（能量密度 400Wh/kg）預計 2030 年量產，可將續航提升至 12 小時。◦算力功耗：生成式AI 算力需求激增，摩根士丹利可持續研究團隊預測，2027 年 GenAI 功耗將相當於 2022 年全球資料中心總功耗的 75%，而半導體工廠與發電廠建設周期需 3-5 年，成算力規模化瓶頸。•生態整合難度：◦資料融合：“視覺 - 觸覺 - 運動” 資料需即時協同，當前機器人在動態場景（如突然出現的障礙物）中，決策延遲超 50ms，易導致碰撞；NVIDIA IsaacSim 模擬平台可將測試效率提升 1000 倍，但真實場景適配仍需大量資料。◦標準缺失：人機互動安全標準（如碰撞力閾值）、感測器資料介面標準尚未統一，不同企業產品難以相容，增加開發成本。2. 經濟價值：人力替代與生產力提升•人力成本替代：◦時薪對比：當前（2025 年）人形機器人時薪約 25 美元（按 BOM 成本 13.1 萬美元、5 年折舊、24 小時運轉計算），2030 年降至 7.7 美元，2050 年進一步降至 2.6 美元，均低於美國當前最低工資（15-20 美元 / 小時）。◦投資回報期：當前機器人投資回報期3-5 年，2030 年縮至 2 年，2040 年縮至 1.5 年，製造業（如汽車組裝）、物流（如倉儲分揀）將成為首批大規模應用行業。•生產力提升潛力：◦TFP 增長：布魯金斯學會（Brookings）研究顯示，AI 推動的生產力提升若達 59%（20 年），美國 GDP 將在 2042 年增至 60.4 兆美元（2023 年為 27 兆美元）；若 AI 實現自改進（生產力增 91%），GDP 將達 82.9 兆美元。◦行業影響：製造業productivity 將提升 30-50%（減少人工誤差與 downtime），農業（自動化播種 / 收割）、醫療（輔助護理） productivity 提升 20-30%，物流（24 小時分揀）提升 50-80%。六、摩根士丹利投資建議：聚焦三大核心賽道1. AI 大腦技術：優先選擇“晶片 + 軟體生態” 一體化企業，如 NVIDIA（Jetson+GR00T）、Arm（Neoverse CSS + 開發者生態），以及為 AI 晶片提供 EDA 工具的 Synopsys（DSO.ai 設計自動化工具，可縮短晶片設計時間 5 倍）、Cadence（Cerebrus AI Studio，支援 SoC 定製）。2. AI 視覺：關注CIS 龍頭（索尼、三星）、LiDAR 企業（禾賽），以及高解析度相機模組供應商（三星電機），這些企業技術可從汽車遷移至機器人，具備規模化優勢。3. 感知技術：重點佈局歐洲模擬晶片企業（Infineon、STMicro、Melexis），以及國內細分感測器企業（均勝電子、禾賽），這些企業在汽車領域的可靠性認證（如 AEC-Q100）可直接復用，技術壁壘高且競爭格局穩定。同時，報告提示風險：“人形機器人技術落地可能受限於感測器成本下降速度、能源效率突破節奏，以及勞動力市場監管政策，投資者需關注技術迭代與政策動態，避免過度追高短期估值。”(有道調研)

橫向震盪了8個多月後，小鵬汽車股價突然一飛衝天。10日小鵬美股大漲16%，11日小鵬港股也大漲了接近18%。11日上午，摩根士丹利在最新發佈的一份研究報告中，對小鵬汽車不吝溢美之詞，認為小鵬科技日上看到了不一樣的東西，並將公司的目標價上調至每股34美元/131港元。大摩認為，小鵬自身定位從電動汽車製造商，拓展至多元化人工智慧應用領域，預計這一戰略將為小鵬帶來非對稱優勢，不僅能對抗電動汽車同行，還能與成熟科技公司競爭。“小鵬並非首家探索各類實體人工智慧機遇的公司，也絕不會是最後一家。但我們認為該公司在競爭對手中處於有利地位。”大摩在研究報告中寫道，儘管其車隊規模小於比亞迪、吉利等行業巨頭，但小鵬早期對車輛自動駕駛和自研人工智慧計算的專注，將加速其資料採集和學習過程。與獨立機器人製造商不同，小鵬等電動汽車製造商受益於更龐大的移動資料規模和多樣性，這對於解決實體人工智慧中的極端場景複雜性至關重要。此外，正如 Iron（小鵬人形機器人）的順利運行所展示的，工業製造和工程能力是實體人工智慧成功的關鍵。Part.01關於小鵬汽車的進一步思考萬物互聯 協同共生小鵬在技術日活動中展示了其新產品線——人形機器人和自動駕駛計程車，以及現有的電動汽車產品線。這些應用基於相同的基礎模型運行，能夠實現多維度資料獲取，強化小鵬的網路效應，並加速資料採集和機器學習。這一強大的生態系統可以彌補小鵬車輛車隊規模較小的不足。估值重估 空間充足隨著小鵬在技術日活動中推出實體人工智慧產品，大摩認為在更新後的看漲情景估值中納入小鵬的人工智慧雄心所涵蓋的技術/產品多樣性是合理的。該估值基於對人工智慧訓練晶片、人形機器人和自動駕駛計程車的收入機遇和估值潛力的審慎預測，同時疊加了現有電動汽車業務在國內外市場的持續擴張。後續催化因素1. 新混動車型的推出，如P7+、G6、G7 和 G012. ID UNYX 08 的亮相（首款基於小鵬 G9 平台 / EEA 架構的大眾汽車車型）3. 2026年第一季度 VLA 2.0 的發佈；4. 2026年量產前，人形機器人/自動駕駛計程車業務的新進展Part.02看漲情景具體內容隨著小鵬的人形機器人和自動駕駛計程車將於2026年底量產，大摩更新了小鵬的看漲情景假設，更重視小鵬人工智慧Turing晶片、人形機器人和自動駕駛計程車業務的潛力。基於2028年看漲情景預測，採用分部加總估值法，以捕捉小鵬在這些業務中的長期價值和協同效應。人工智慧Turing晶片估值470億元人民幣小鵬的人工智慧Turing晶片是其 VLA 2.0（視覺 - 語言 - 行動）自動駕駛系統的核心，支援 L3 級自動駕駛功能。這款自研人工智慧Turing晶片於2025年7月首次搭載在小鵬G7 Ultra車型上，隨後作為標準配置應用於新款P7車型，每款車型配備3顆 Turing 晶片（總算力達 2250 TOPS）。小鵬強調，將於2026年推出的人形機器人和自動駕駛計程車後續也將採用 Turing晶片。小鵬在11月5日的技術日活動中還宣佈，大眾汽車中國將成為明年首家採用其人工智慧Turing晶片的外部客戶，預計將應用於基於小鵬G9平台和EEA架構的車型。大摩預估儘管外部銷售將於明年才啟動但每顆人工智慧Turing晶片的平均售價為2500元人民幣（350美元）到 2028 年晶片業務收入可能達到50-60億元人民幣如果採用8倍的2028年市銷率估值將該業務估值為470億元人民幣人形機器人估值70億元人民幣小鵬表示，其人形機器人Iron最初將部署在內部銷售管道和工廠，但已與寶鋼集團建立了首個合作夥伴關係，量產啟動後將向寶鋼集團的工廠供應人形機器人。大摩認為，如果小鵬的技術和成本具有更強競爭力，其他傳統製造企業也可能轉向小鵬的人形機器人。對小鵬成熟的製造能力以及汽車與人形機器人業務之間的技術協同效應持樂觀態度，預計2026-2030年該業務將快速擴張。大摩的全球團隊預計到2028年全球人形機器人需求將超過12萬台平均售價將達到25萬元人民幣假設小鵬到2030年獲得3%的市場份額（即4000台），人形機器人業務收入可能達到約10億元人民幣若採用7倍的2028年市銷率估值將該業務估值為70億元人民幣L4級自動駕駛計程車估值140億元人民幣儘管小鵬尚未在中國推出任何 L4 級自動駕駛車輛，也未獲得無人駕駛自動駕駛計程車的必要許可，但公司強調將在 2026 年推出三款自動駕駛計程車車型並開始試營運。公司對潛在合作持開放態度，並已宣佈高德地圖為首個合作夥伴。大摩認為，若小鵬獲得自動駕駛計程車營運許可，這一合作將有助於其初期自動駕駛計程車服務的推廣。大摩預計到2028年中國自動駕駛計程車車隊規模將達到12.9萬輛假設小鵬屆時獲得5%的市場份額相當於6.5萬輛到2028年每輛車的日均收入可能達到600元人民幣營運收入將達到14億元人民幣若採用10倍的2028年市銷率估值將該業務估值為140億元人民幣汽車業務估值3000億元人民幣在看漲情景中，大摩預計2028年小鵬汽車銷量將達到110萬輛，較基準情景預測高出約40%。假設平均售價與2025年持平，2028年汽車業務收入預計將達到 2000億元人民幣。採用1.5倍的2028年市銷率，將該業務估值為3000億元人民幣。彙總一下，在看漲情境中，大摩給小鵬汽車的總估值為3680 億元人民幣，包括：1）汽車業務3000億元人民幣（1.5 倍2028年市銷率）2）人工智慧Turing 晶片業務470 億元人民幣（8 倍 2028 年市銷率）3）人形機器人業務70億元人民幣（7 倍 2028 年市銷率）4）自動駕駛計程車業務140億元人民幣（10 倍2028年市銷率） (智通財經APP)

大摩周三閉門會的討論，涵蓋了四季度最關鍵的投資機會和風險：製造業、地產、航空、金融，還有大宗商品。一、製造業：去槓桿+反內卷，風險在可控範圍先看製造業貸款風險。大摩的觀點很明確：過去兩年，製造業投資增速一路放緩，從高點滑落到8月的 5.1%。這不是壞事，而是“理性回歸”。1、為什麼？過去幾年大家瘋狂加碼投資，產能擴得比需求還快，行業出現內卷。現在通過貸款增速放緩、政策精準支援（比如7月投放的5000億地方政府資本金、5000億結構性工具），正在逐步平衡供需。2、風險點在那裡？大摩測算，高風險製造業信貸只佔 8%-10%，遠低於上一輪供給側改革時的水平。換句話說，銀行要消化這些壞帳，難度不算大，不會像地產那樣“一刀切”出風險。3、投資啟示未來12-18個月，製造業投資增速可能會繼續慢下來，但這是主動調控，能換來一個更健康的供需格局。對金融股來說，這意味著利率逐漸托底、息差走穩，2026年一季度起有望迎來盈利修復。二、房地產：高基數+弱情緒，四季度依然艱難大摩的地產團隊看得很悲觀：資料面：9月45個樣本城市裡， 60%的城市二手房價繼續環比下跌，整體跌幅 0.8%；一線城市跌得更快，超過1%。掛牌量卻在上升，80%的城市掛牌量創歷史新高，說明賣的人多、買的人少。政策面：不要指望大規模刺激。原因有三：1、房價雖然跌，但沒有像2021年那樣月跌幅超1%，沒到“非救不可”的地步。2、沒有新的風險爆點，比如開發商大面積爆雷或地方財政危機。3、房地產對GDP的貢獻從高點的30%降到如今 17%-18%，再刺激意義也不大。投資機會：雖然行業整體很難，但結構上有分化。國企龍頭（華潤置地、建發國際）：分紅高、抗風險，2025-2027年股息率可達 7%-9%。推盤積極的開發商（中海、金茂、越秀）：四季度銷售或優於同行，股價彈性更大。民企房企：繼續謹慎，資金鏈緊張+毛利率下滑，競爭力弱化。一句話總結：地產的系統性機會沒了，只能撿結構性阿爾法。三、航空：票價比需求更重要今年黃金周，出行總量增長5.2%，鐵路+航空偏弱，更多人選擇開車。但大摩重點強調：航空業的核心驅動力不是客流，而是票價。資料亮點：9月航空票價同比正增長，扣除燃油附加費後漲幅更明顯。國慶期間票價並未“跳水”，航空公司在需求偏弱時依然敢於挺價。框架升級：過去大家只看“客座率=盈利”。但現在要加上“需求結構”。商務出行回暖，對票價不敏感，所以即便客流增長不快，航空公司依然能靠提價提升利潤。投資邏輯：2025年可能是航空公司“由虧轉盈”的拐點之年。疊加國際航線擴張、商務需求復甦，航空股有望迎來估值修復。四、大宗商品：銅、金、鋁最值得看多大摩的商品團隊觀點非常清晰：宏觀支撐：美元走弱+流動性寬鬆，是大宗商品的大利多。供給擾動：印尼電力建設慢，鋁新增產能有限；銅礦巨頭Grasberg出事故，2024-2025年銅供應缺口進一步擴大；黃金央行持續買入，中國已連續 11個月增持黃金。投資機會：銅：供需缺口擴大，海外公司負增長，中國銅企反而有產量增長+估值低，具備全球競爭力。黃金：在中國企業裡，24-27年產量增速普遍是 兩位數，跑贏全球同行。鋁：中國產能觸頂，海外擴產緩慢，長期供給偏緊。一句話：2025年看多銅、金、鋁。中國的資源股，反而可能是全球配置的“窪地”。五、金融類股：理性入市，機構主導的牛市更健康最後一個重點是金融。大摩強調，這輪股市的資金流入和過去不一樣：不是散戶一窩蜂衝進來，而是保險、銀行理財、混合基金等機構資金逐步進場；投資邏輯也不是靠“政策刺激”，而是基於供需改善、行業基本面反轉。這意味著市場不會像過去那樣“大起大落”。對銀行股、保險股來說，2026年一季度起，隨著利差見底+分紅穩定，估值有望修復。大摩閉門會透露的訊號很清楚：製造業去槓桿可控、地產結構分化、航空拐點將至、大宗商品繼續走牛、金融類股迎來機構化資金托底。在別人還盯著短期波動時，我們應該關注的是未來12-24個月的趨勢。 (盛運德誠投資)

周一，大摩最新的宏觀策略閉門會，為我們揭示了當前市場的核心邏輯，以及海內外頂級聰明錢的真實想法。盛運君第一時間為大家提煉了其中最關鍵的四大看點，相信看完之後，你對後市的看法會豁然開朗。一、 “水牛”來了！但別高興太早，下半場要靠它們首先，大摩的頂級策略師開門見山，用一個詞定義了當前的行情——“水牛” 。什麼叫“水牛”？說白了，就是這波上漲，目前主要不是靠上市公司業績爆表，而是靠“水”，也就是流動性驅動的。我們看到，大量的資金正在悄悄地“搬家”：保險、機構的錢，正從穩妥的債券，搬進股市。老百姓的錢，也開始不滿足於定期存款的低利息，在往權益資產裡挪 。大摩估算，過去兩個多月，至少有8000億左右的居民存款，已經完成了這種“遷移” 。更重要的是高層的態度。會議明確指出，監管層對股市的政策是“提供一個護欄，而不是踩剎車”。意思是，既不希望市場短期過熱，但也想把這好不容易活躍起來的“火種”保留好。但是，請注意！投資大師彼得·林奇曾說：“一家公司的股票價格最終取決於公司的收益和前景。”水流再大，也需要有堅實的河床來承載。大摩反覆強調，這輪“水牛”能否持續，最終必須從流動性驅動，轉向盈利改善和制度驅動。這，才是決定我們下半場能走多遠的關鍵。二、 外資“精神分裂”：美國人狂熱，歐洲人冷靜那麼，外資是怎麼看的？他們會參與這輪“水牛”嗎？這是市場最關心的問題之一。大摩全球路演歸來的結論，可以說非常“精神分裂”：第一，美國投資者：情緒180度大轉彎，興趣達到2021年來最高點！剛剛在美國東西海岸路演十天的策略師直言“被震驚了”。美國投資人對中國的興趣，大大超出了想像 。原因有三：1、對中國科技刮目相看：DeepSeek等AI大模型的出現，以及在人形機器人、生物科技等領域的領先地位，讓美國人意識到，想投全球最頂尖的科技，已經繞不開中國。2、對中國政策方向的認可：過去9-12個月，高層在正確的方向上做正確的事，尤其是呵護資本市場的態度，讓他們願意相信這輪牛市的可持續性會更長。3、地緣政治擔憂緩解：他們認為，過去很長一段時間影響他們投資決策的地緣政治不確定性，得到了相當程度的改善，風險溢價降低了。不過，一個關鍵點是：雖然美國人意願極其強烈，但他們的實際配置還沒跟上，仍處在“將發未發”的早期階段。這就像一個百米賽跑選手已經站在起跑線上，就等發令槍響。第二，歐洲投資者：依然“按兵不動”，保持觀望。相比之下，歐洲的長線資金就要冷靜得多。他們深受地緣政治烙印的影響，對中國的配置熱情最多隻能算“中性”。他們沒有感覺到所謂的“FOMO”（錯失恐懼症），反而對印度、拉美等市場表現出更大的加倉熱情。小結一下：外資對A股的態度是“冰與火之歌”。美國資本的潛在流入是未來市場的一大看點，而歐洲資本的謹慎則提醒我們，全球範圍內的信心重建仍需時間。三、 經濟資料雖冷，但政策“王炸”正在醞釀很多人最大的困惑，就是經濟資料和股市表現的“溫差”。會議坦言，8月份的經濟資料確實疲軟，多數低於預期。工業產出、社會零售、固定資產投資都明顯不如預期。大摩預計，三、四季度的經濟同比增速可能會回落到4.5%左右甚至更低。但正所謂“資料差，政策松”。正是因為基本面面臨挑戰，市場對於新增政策的預期才空前高漲。會議透露了兩個層面的政策方向：短期托底：一個5000億到1兆人民幣規模的新增刺激包可能在路上。其中一個重要選項，就是用長期的、低利率的政策性銀行貸款，來置換地方政府拖欠企業的帳款。這絕不是簡單的會計操作，而是“把死錢變成活錢”，可以啟動整個經濟鏈條，產生乘數效應。長期“王炸”：真正的重頭戲，在十月底的四中全會和“十五五”規劃。大摩提出了一個極其宏大的“2個30”構想 ：第一個30（對外）：實現零關稅、零准入限制、零產業補貼，用高水平開放來“反內卷”。第二個30（對內）：到2030年，讓中國的消費市場在現有基礎上增加30%，達到10兆美元的驚人規模。這增量，相當於再造一個美國的進口市場！而實現這一目標的核心抓手，就是社會保障體系的統籌改革。通過改革社保，降低老百姓的預防性儲蓄，讓大家敢消費、願消費。如果說短期的債務置換是給“水牛”續命，那麼“十五五”規劃的制度性改革，就是要把“水牛”徹底升級為一頭健康的“制度牛” 。四、 一個被忽視的重磅訊號：A股基本面正在悄悄逆轉！最後，也是我認為最令人振奮的一點：在大家還在爭論是“水牛”還是“政策牛”的時候，一個根本性的、被很多人忽視的變化正在發生——企業盈利的基本面，已經開始悄悄逆轉了。海外上市的中國公司（MSCI中國指數）：已經連續第三個季度，整體業績符合市場預期。要知道，在這之前，我們經歷了長達近四年、每個季度業績都不及預期的漫長黑夜。這是一個極其關鍵的轉變！盈利預期調整動能（ERB）：這個指標更專業，可以理解為分析師上調和下調盈利預期的比例。經過長達幾年的下調趨勢後，MSCI中國指數的ERB終於進入了正向區間。這意味著，上調盈利預期的分析師數量，已經超過了下調的。全球唯二：目前，全球主要股票市場裡，只有美國市場和中國市場做到了這一點。這個訊號告訴我們，這輪行情並非完全是空中樓閣，它背後已經有了基本面改善的堅實支撐。盛運君最後再總結一下大摩這次閉門會的核心觀點：我們正處在一輪由流動性驅動的“水牛”行情中。基本面資料雖弱，但企業盈利已現拐點，同時市場對未來的重磅政策充滿期待 。海外資金中，美國人興趣濃厚但尚未行動，歐洲人則持續觀望。盛運君認為未來的A股市場，將是“弱現實”與“強預期”之間的一場賽跑。關鍵的觀察點，在於看“水牛”能否順利交棒給“盈利牛”和“制度牛”。對於我們投資者而言，看清這盤大棋的底層邏輯，遠比追逐一兩天的漲跌更為重要。接下來的幾個月，將是驗證這一切的關鍵時期！ (盛運德誠投資)

Robin：從7月以來，每一次禮拜一的電話會議，我們都不斷強調一個判斷，水牛來了。那今天我們想系統性的整合對這個水牛背後的一些邏輯框架，特別是融合最近投資者朋友們給我們的一些市場反饋，在未來這個水牛的持續性的驅動力。以及潛在的可能會改變它的一些限制上做一些分析。當然了，這個水流來了呢，也不是一個簡單的口號，大家也會感覺到，7月初的時候，可能它是一個水流，小荷才露尖尖角。但進入8月以來，這個水溫上的比較快，甚至有點略微燙人，可以明顯的感受到我們周邊的一些投資者。問我們基本面的問題少了一些，問資金面，問流動性，問宏大敘事的問題變多了，特別是很多人都會問對水流的前世今生，歷史規律，對它處於不同階段，有沒有一些徵兆，這方面的訴求變強了。對這塊，因為術業有專攻，應該是由我們負責策略和跨類跨資產配置的Laura 首席策略師和他的團隊更為擅長。但不巧的是上周出差東京，呃，這周呢，目前Laura 在去美國的飛機上，所以缺席兩次，但大家可能從過去一周他和他的團隊發布的研究報告，以及在像Bloomberg 之類做的訪談，對他的觀點也應該是有所知曉的。後面我會提一些。但我想拋磚引玉，還是先從宏觀層面沿著這次水流的邏輯主線講起來。背後不外乎有三大推動力。首先是宏大宏大敘事的改善，特別是去年9月以來，政策方向清晰了一些，信心修復了一些。第二呢，則是微觀產業提供了許多燃點，特別是一些結構性的，從AI 算力的自主化，到創新藥到新消費這些微觀產業呢，提供了主題的湧現。但第三更重要的就是從7月初以來的所謂的資金搬家進入股市，這個熱度，剛剛起來了。但我想今天主要關注的就是這個水流它到底是否健康。如果它現在有一些結構性的缺陷，決策層接下來可以做些什麼，讓這個水流可以被利用好，讓它更永續，結構更健康。同時有那些潛在的風險可以打破這一輪的水流行情？1.水牛行情邏輯框架與驅動因素● 行情特徵與流動性指標 目前市場呈現典型的流動性驅動行情特徵。 7月初市場表現為'小荷才露尖尖角'的初期水流狀態，進入8月後'水溫'快速上升，投資者對資金面、流動性及宏大敘事的關注顯著增加。市場結構性撕裂明顯，中小微盤股漲幅驚人（如中證2000、ST股），而滬深300等大盤藍籌雖年內上漲近10%，但相對滯漲甚至邊緣化。流動性指標方面，大摩自由流動指數自6月底以來轉正，反映金融環境邊際寬鬆利多股市。上半年A股資金淨流入約1.5-1.7兆元，其中超六成來自保險公司等大型資產配置者的險資再配置（因債券收益率過低難以覆蓋負債端成本，疊加股市賺錢效應驅動）。 7月出現居民存款搬家現象，表現為居民存款下降、非銀金融機構存款成長，資金開始流向權益資產。●驅動因素拆解 目前'水牛'行情主要由三大推動力支撐。其一為宏大敘事改善：去年9月以來政策方向逐步清晰，反通縮進程開啟，信心修復。今年4月以來中國在中美博弈展現主動權（如稀土等底牌運用），全球大類資產配置對美國例外論的'祛魅'過程啟動，亞洲央行及主權基金配置其他國別資產需求增加。其二為微觀產業燃點：AI算力自主化、創新藥、新消費、機器人、智慧駕駛等新興產業湧現，這些產業與傳統通縮領域關聯度低，且中國在全球競爭中佔據主動，為市場提供了主題支撐。其三為資金搬家趨勢：7月初以來資金加速流入股市，險資、公募、非銀機構及居民資金邊際轉向權益配置，形成流動性驅動的核心動力。● 潛在風險因素 目前'水牛'行情面臨三大潛在風險。基本面層面，經濟仍較疲軟：預估三季GDP成長率回落至4.5%左右，8月高頻數據顯示，7月經濟數據全面低於預期，8月雖因天氣因素消退略有反彈但仍弱於第二季。出口搶出口效應消退（貨櫃碼頭資料下行），汽車、家電等耐用消費品8月上旬較去年同期惡化。房地產持續調整（二手房成交及價格探底），基建對最終需求提振有限。反內捲政策落地緩慢（如光電上游多晶矽產業整合需3-6個月），且上游價格上漲可能擠壓下游微利產業。外部環境層面，中美在科技、關稅、地緣領域的摩擦不確定性仍存，俄烏戰爭調停僵局可能引發二級制裁擔憂，擾動風險偏好。國內政策層面，當前兩融餘額佔可流通市值比例處於十年均值水平，未達監管收緊警戒線，但需持續觀察市場情緒（如開戶數、兩融餘額）變化。未來或需透過落實資本市場改革（如提高分紅比例、鼓勵註銷回購股票、適度放開小微盤減持）改善行情結構，推動'水流'向'制度牛'轉化。●策略團隊短期觀點 策略團隊對短期市場相對看多：A股信心指數已達去年924政策轉向以來高位，市場情緒與動能或持續至9月。支撐因素包括大摩自由流動指數轉正推動資金從債券、定期存款向權益資產輪動，以及反內捲政策推動宏觀趨勢改善。需重點關注的指標包括：第二季財報獲利成長能否延續第一季符合預期的趨勢並出現明確向好拐點。反內捲政策能否在10月底四中全會後的'十五五'規劃綱要中提出更具體、框架性的內容，以夯實行情基礎。2.中國經濟基本面與香港市場分析● 下半年經濟成長預判 下半年經濟走勢預估呈現前高後低特徵，實質GDP較去年同期成長率將從上半年的5.3%下滑至4.5%以下。高頻數據顯示，8月經濟成長延續疲弱態勢：出口方面，8月中國到美國的貨櫃貨輪同比數量連續第二個月下跌，此前因擔心關稅上升帶來的出口搶閘現象逐步退坡。消費方面，儘管7月底中央下達第三批690億人民幣消費品以舊換新國補資金，但地方政府加強防騙補審核及部分城市每日限額領券做法拖慢資金使用速度，8月汽車及線上家電銷售同比明顯下滑，且9月起以舊換新基數將升高，預計後續零數據將保持疲軟。房地產市場持續量價齊跌，透過負財富效應抑制居民消費情緒。基礎建設方面，8月水泥運輸量溫和反彈，主要是7月因天氣因素超常規下跌後的正常化，但下半年財政脈衝弱於上半年，去年8月起政府發行高基數效應顯現，儘管雅魯藏布江水電站、青藏鐵路等重大項目啟動，但多為中長期項目，若內半年不擴大赤字並低於中央增速。綜合來看，下半年實質GDP成長放緩至4.5%甚至更低為高機率事件。●香港利率與市場影響 近期香港市場關注利率大幅上升風險，過去一周1個月Hibor從約1%反彈至接近3%。這一現象主要因金管局在美元兌港幣7.85弱方保證水平賣美元買港幣收緊流動性，但此前金管局在5月初美元兌港幣觸及7.75強方保證時，僅用兩天注入1300億港幣，將銀行總結餘從400多億美元推至1700多兆， 6月底美元兌港幣回落至7.85後，金管局漸進抽水，以近兩個月抽走1300億港幣，但因香港經濟及房地產市場僅走穩、借貸需求低迷，Hibor未明顯反應。當8月13-14日金管局抽水約100億，銀行總結餘降至540億時，邊際出現港幣緊張，Hibor大幅反彈。後續Hibor走勢方面，目前銀行流動性水準下，Hibor最高可能升至3.5%-3.8%，但受聯準會9月可能降息預期影響，Hibor天花板或維持在3.5%左右。關於Hibor反彈對香港經濟及樓市的影響，第二季度香港實際GDP年增率3.1%與第一季持平，此前超低利率幫助穩住樓市並釋放居民存款用於投資消費。當前Hibor回升雖可能邊際收回部分支持，但影響可控：一方面聯準會降息將至，Hibor上行幅度有限且後續中樞將下行。另一方面高才優才政策推動人口持續流入，房屋出租回報率已升至3.6%，略高於抵押利率最高封頂3.5%，疊加股市在中國宏觀敘事支撐下表現較好帶來財富效應，香港房地產將獲支撐，不會因短期利息反彈大幅下跌。3.關稅分擔與亞洲資產配置變化● 關稅成本分擔現狀 從7月美國進口價格數據來看，美國從亞洲進口的商品價格與關稅實施前水準相近，未明顯減價，亞洲出口商整體暫未承擔太多關稅成本，這也是近期亞洲出口較強的原因之一。但具體來看，亞洲不同地區及產業存在差異：中國出口價格下調幅度約2%以內，明顯小於關稅增幅。部分產業如汽車企業為維持美國市場份額，自行吸收了部分關稅成本。而東協地區出口價格上調約2%，主要因其出口美國的多為低價格商品，本身利潤率低，分擔關稅成本的能力較弱。未來，亞洲出口商的利多或難持續：七、八月高頻數據顯示亞洲出口美國已開始放緩。 7月美國實際關稅稅率為11%，與預期的16%存在差距（因轉運、在途商品豁免、執行問題等），這一差距未來幾月或縮小，隨著實際稅率上升，出口商將承擔更多成本，影響亞洲出口量。此外，今年美元貶值帶動出口價格上調，出口商成功將貨幣升值一半的影響轉嫁給美國進口商，但隨著美國經濟放緩，能否持續轉嫁存在不確定性。從關稅對美國經濟的影響來看，美國企業未大幅提價，而是透過提前增加庫存、調整供應來源、自行吸收等手段延遲對消費者的衝擊，這使得關稅反映到CPI的時間可能長於1978年。但預計未來幾月，隨著庫存減少和稅率增加，企業盈利將進一步壓縮，可能上調價格並延遲投資或招聘計劃，美國GDP增速下半年繼續下滑也將影響亞洲出口。● 亞洲投資者資產配置趨勢 在投資者對美國經濟及美元擔憂的背景下，亞洲投資者面臨三個關鍵決定：是否減持美國資產、是否減少邊際分配美國資產金額、是否對持有的美國資產進行FX避險。從資金流向看，亞洲投資者分配到美國資產的比例已從去年底的42%小幅降至目前的40.5%，部分轉向歐洲及亞洲其他資產。但從存量來看，亞洲投資者持有的美國資產未出現明顯減持，主要因存量規模龐大且亞洲持續存在經常帳盈餘，大幅降低美國資產存量難度較大。此外，過去幾個月亞洲投資者增加了FX避險比例，這帶動了持有更多美國資產的經濟體貨幣出現更強升值。4.入境遊產業成長前景與航空業影響● 入境遊成長空間與進展入境遊未來十年成長空間可觀，預計營收年化成長約19%，累計收入空間達2兆至4兆美元。從近期進展來看，今年上半年外國人入境量成長30%，旅遊服務出口成長超60%，其中超70%的外國人透過免簽入境，免簽政策成為需求成長的重要推手。主要口岸城市恢復情況良好，北京外國人出入境已恢復至疫情前90%（剔除常駐及外交訪客後，外國旅客出入境超疫情前水平），上海外國人出入境在4月已恢復至疫情前水平，恢復程度遠超港澳同胞入境增速。在宏觀背景下，入境遊是中國消費的少數亮點之一，主要因中國服務業出口佔全球比重僅約5%（商品出口佔15%-16%），拓展空間大。且旅遊服務出口面臨的貿易阻力小於電信、金融等其他服務出口。過去一年，政策與科技協助顯著：政府擴大免簽及過境免簽範圍，地方推出促進入境旅遊方案。支付寶嵌入翻譯功能，美團、滴滴等應用支援一鍵英文翻譯，便利外國遊客使用行動網路。直播發展加強中外溝通，消除文化認知障礙。此外，中國在AI、機器人、電動車等新興領域的成果強化國際商業連接，港股及香港IPO市場表現吸引商務旅客，中美貿易爭端未升級或推動商務往來回暖，「中國購」降低退稅門檻、增設退稅櫃檯等措施進一步提升外國人來華購物便利性，支撐對入境遊的持續樂觀預期。● 航空業受惠與挑戰 航空業為入境遊直接受惠產業，今年上半年國際航線周轉量成長超60%，其增量主要來自出入境需求。但產業面臨挑戰：外行人在中國航線的份額下降，部分外行人已撤減中國航線。利潤端承壓，消費成長放緩及國企、政府機關團隊出行低迷對利潤形成較大壓力。為此，需推動航空業反內卷，理性規劃產能與運力投放，合理設定客座率目標，在收入增長的同時提升利潤水平，與國際航空業同行共同受益於入境遊需求增長，實現量增與盈利提升的可持續發展。(Alpha外資風向標)

無論你身處那個行業，似乎都逃不過一個魔咒──「內捲」。你降價，我比你降得更狠；你加班，我直接睡在公司。從汽車到房產，從咖啡到電商，價格戰的硝煙瀰漫在每個角落，利潤比紙還薄。我們都知道，這樣下去不行。最近，一個熱詞開始頻繁出現——“反內捲”，甚至被提升到了“供給側改革”的戰略高度。聽起來，是不是像救世主即將降臨？但是，理想很豐滿，現實呢？7月1日中央財經委會議一錘定音，各地部會、國營企業大佬們紛紛開會，喊出「反內卷」「去產能」的口號。這事兒聽著耳熟？沒錯，2015-2018年的供給面改革1.0讓我們見識了PPI暴漲、資產價格反彈的壯觀場面。那麼，這次2.0版會是“新瓶裝舊酒”，還是真能點燃中國經濟的新引擎？投資大師巴菲特說過：“投資需要關注內在價值，而不是表面的數字。”今天盛運君重點解讀大摩本周一的閉門會議－供給側改革2.0。一、全球關稅戰升級：市場麻木，風險暗藏最近，川普又玩起了「關稅大招」。從4月關稅戰打響，7月9日新一輪升級，對越南、日本、韓國、加拿大、歐盟，甚至連銅製品都加碼，平均關稅率可能飆升至15%-20%！然而，市場反應冷淡：美元溫和回落，美債殖利率下降，美股仍堅挺。為什麼？因為大家有點「免疫疲勞」了。但別高興太早！摩根士丹利（大摩）閉門會透露，關稅影響有「時間差」。美國企業提前囤了3-4個月的低關稅庫存，現在賣的還是“舊貨”，價格沒漲。但從三季度，尤其是四季度假日旺季開始，成本會傳導到終端，利潤表可能會被打壓。分析師預測，美國零售業獲利可能下調，聯準會降息時間也可能延後到年底甚至2026年。巴菲特的話再次應驗：短期表象掩蓋不了長期風險，投資要看清本質！二、中國國內通貨緊縮危機：內捲成災，供給面改革2.0呼之欲出咱中國經濟這兩三年被「通貨緊縮」纏身，PPI持續低迷，價格戰打得企業內外交困。 「內捲」成了熱詞，太陽能、鋼鐵業尤為嚴重。 7月1日中央財經委開會後，各地密集行動，喊話要協調產能、穩定物價、優化競爭秩序。這跟2015-2018年的供給面改革1.0有啥不一樣？大摩宏觀經濟學家蔡志鵬博士給了三點大不同：1、產能更先進，退出更難這次要去掉的不是落後的“地條鋼”，而是2022年後投產的先進產能。例如光電產業，近幾年地方政府招商引資上馬了大量新項目，產能過剩嚴重。但這些項目背後有債務和政策支持，硬性退出難度堪比「拔牙」。 2015-2018年靠一刀切清退落後產能，這次得靠“量身定制”，每家企業減產比例不同，環保達標企業減4.4%，不達標可能減6%-10%。2、中下游民企主導，協調更複雜上一輪國企整合上游產能，這次卻是民企主導的中下游產業。例如光電產業鏈，矽料、矽片等環節集中度低，龍頭企業難以自律。相較之下，鋼鐵、水泥業因頭部企業集中，減產方案已定，執行得更快。鋼鐵計畫減產3000萬噸（原預期5000萬噸，因出口成長抵銷2000萬噸），水泥查超產兩年計畫首年要求企業補齊指標，超產部分需買兩倍產能（例如8000噸超產3000噸，得買6000噸指標）。3、需求疲軟，通膨難逆轉2015-2018年，棚改政策拉動需求，PPI暴漲。這次需求端乏力，上半年消費品換新政策用盡，下半年白電銷售成長下滑。外需也承壓，中美關稅戰可能拖累對美出口中樞下行。蔡志鵬預測，今年明年的PPI仍處通縮，若需求端無大招，供給面改革效果或打折扣。三、產業風向標：鋼鐵、水泥、光電的減產博弈大摩產業分析師Rachel和Eva帶咱們走進一線，揭露三大產業的減產內幕。1、鋼鐵：減產3000萬噸，鋼廠「磨洋工」5-6月鋼廠已收減產通知，山東等地鎖定600萬噸減量。但現在每噸鋼賺200-300元，鋼廠不願立刻動手。跟上一輪一刀切不同，這次減產到12月31日才交答案，鋼廠可flexibly 選淡季減產。市場起初不信，直到7月1會後才開始反應，股價漸暖。減產肯定會來，但節奏慢，影響或在第四季度顯現。2、水泥：查超產兩年計劃，減量20%-30%去年11月定方案，今年到12月31日，企業得補超產指標（例如5000噸產能超到8000噸，需買6000噸指標）。明年起限產，預計減量20%-30%。因龍頭集中度高，執行有望較快，但效果要到2026年見分曉。3、太陽能：全產業虧損，減產30%存疑光電產業虧損一年，7月底傳出減產30%消息。但需求驟降，前五月裝機198吉瓦（去年全年280吉瓦），下半年僅80-100吉瓦。矽料庫存超30萬噸（夠下半年用），開工率低，企業自然減產，政府推動或只是「錦上添花」。減產執行難度大，需時日。四、投資機會：A股勝出，6-12個月掘金期大摩策略首席Laura建議，目前市場震盪，A股更優。原因有三：1、關稅敏感度低，波動穩定。2、估價窪地，年初至今漲5%（港股漲10%+），AH溢價縮小。3、國家隊資金隨時待命，護盤能力強。 短期別太興奮，產業細則未明，宜選A股個股。中長期看，反內捲決心大，6-12個月或現結構性機會。回看2015-2017年，舊經濟ROE從5%翻至10%，槓桿下降，這次或重現奇蹟。關稅戰、需求疲軟、內捲危機交織，短期風險不小，但中長期潛力可期。就像馬雲說的：“今天很殘酷，明天更殘酷，後天很美好，但絕大部分人死在明天晚上，看不到後天的太陽。”(盛運德誠投資)

01Key takeways一、中美關係與貿易談判1.近期通話與市場反應市場對中美恢復貿易談判持樂觀態度，但雙方官方聲明重點差異顯著：美方聚焦貿易協議、稀土等具體技術問題，中方強調原則性溝通、取消美方負面措施及台灣問題。結論當前緩和多為戰術性，非結構性突破，需理性看待。2.談判難點與出口影響核心矛盾美方追求短期貿易協議服務政治目標，中方希望以一攬子協議（涵蓋貿易、科技、地緣政治）穩定雙邊關係，目標錯置導致談判難以深入。出口表現企業因關稅預期搶出口，6 月港口、運價、訂單達高點；若下半年談判不順，搶出口效應或退坡，出口可能回落。二、資產配置美元貶值預期預計美元指數從100 跌至91（貶值近9%），核心邏輯為美國政策不確定性推高風險溢價，非美投資者要求更高回報。配置啟示非全面拋售美債美股，需避險美元貶值風險，轉向多元化配置（如增加中國股票等非美元資產）。全球配置意願因中國結構性改善（如AI、智慧製造自立能力）及美元走弱，外資配置意願增強。港股佔優原因含網路類股、宏觀相關產業權重低、人民幣升值利多、南下資金與IPO 活躍稀土管制與科技博弈1.政策動因：因應美國科技制裁（如關稅暫停後製裁未停），西方稀土替代進展緩慢，中國在稀土精煉/ 永磁體生產主導地位加強。2.戰略意義反制美方科技限制，測試規則建立威懾力（如出口許可製、追蹤系統）。中美博弈呈現「戰術緩和、戰略對抗」 特徵Q1：中美近期通話對雙邊關係有何影響？市場反應如何？市場普遍對中美領導人電話通話後貿易談判恢復持樂觀態度，認為這緩解了緊張氣氛，為後續會談鋪平了道路。然而，對官方文本進行分析發現，雙方在聲明中的重點存在較大差異：美方積極強調具體技術問題如貿易協議和稀土，而中方則更為克制，強調原則性溝通，並提出取消美方對華負面措施以及提及台灣問題。這種目標上的錯位可能意味著目前的氣氛緩和和談判恢復更多是戰術性的，而非結構性的全面突破，這需要理性看待，不宜過度樂觀。Q2：中美貿易談判的困難點是什麼？對企業出口有何影響？中美談判的困難在於目標的錯位。美方戰術性地聚焦於貿易協定和進展，以服務其政治目的；而中方則希望透過一攬子協議框架來穩定雙邊關係，涵蓋貿易、科技和地緣政治等多個領域。這種目標差異使得當前的談判可能只是戰術性的。在影響方面，前期的關稅預期促使企業在90天內搶抓出口機會，高頻數據顯示港口、運價和訂單在6月達到高點。然而，如果下半年整體談判進展不順，這種搶出口現象可能會減弱，出口反而可能回落。Q3：如何看待當前美國經濟的基本面及其與中美談判的關係？儘管短期內美國消費表現穩健，第一季名義消費年增5.5%，但這部分受益於關稅預期引起的提前消費，這種現像不可持續。中長期來看，下半年美國消費面臨壓力，關稅影響導致成本上升，疊加對中低收入群體的財政措施以及勞動力市場增速放緩和移民淨流入下降，預計到年底美國名義消費增速將放緩至3.9%左右。在談判中，雙方經濟基本面是重要的籌碼，雖然目前中國名義消費成長率略高於美國預期，但中國也存在消費補貼的前置效應。整體而言，兩國經濟都面臨各自的壓力。Q4：對於美元資產的看法有何轉變？這對全球資產配置有何啟示？目前，對於美元的看法變得更加激進，預計美元可能會較當前水準貶值接近9%，美元指數可能從100跌至91左右。這背後的邏輯不僅是中美利差和成長差縮小，更重要的是美國政策不確定性提高，全球投資者，尤其是美國以外的投資者，對持有美元資產要求更高的風險溢價。這並非意味著全面拋售美股美債，而是需要避險美元貶值的風險，進行多元化平衡資產配置。儘管美國結構性優勢和市場深度仍然存在，但長期債務高企等因素使得美國資產的國家風險溢酬需要重新評估。Q5：中國經濟面臨的主要問題是什麼？消費刺激政策為何面臨挑戰？中國經濟目前最大的問題是通縮壓力持續存在，5月CPI年比為-0.1%，PPI年比更是跌至-3.3%。雖然第二季GDP成長率維持在4.8%左右主要靠搶出口和財政前置支撐，但政策支持力度不足的領域（如內需）依然萎靡。消費方面，雖然舊換新等補助帶來短期提振，但近期部分省份暫停補助反映了額度不足和政策層的反思。儘管zf推出了一些消費刺激措施，但通縮壓力未能有效緩解，甚至出現新一輪降價內捲潮。這反映了中國經濟成長模式面臨結構性改革的需要，僅靠小幅刺激和官方反內卷難以實現再平衡，需要整體再平衡框架落地，涉及地方zf考核機制、財政激勵機制以及整體供給側思維的轉變。Q6：目前房地產市場狀況如何？政策支持的預期是怎麼樣的？近期房地產市場成交量和價格持續下行，4月和5月成交加速下跌。儘管有政策刺激，二手房掛牌量持續走高，超過一半城市掛牌量達到歷史新高。預計6月新房銷售年減幅將進一步擴大，價格也可能繼續較上月下降。維持全年全國二手房價個位數下跌的預測。政策方面，儘管市場期待進一步的財政加力，但目前來看可能需要等到經濟數據進一步明顯變化，時間點可能在三季末或四季初，且力度可能小於前期預期。這意味著在政策可能出現真空期的狀態下，房價下行壓力仍然存在。Q7：全球投資人如何看待中國股票？港股表現優於A股的原因是什麼？全球投資人對配置中國股票資產的意願正在逐步增強，主要原因：一是中國自身結構性改善，包括投資回報的反彈和在新興科技領域（特別是AI、智慧製造）自立能力的增強；二是美元整體走弱的趨勢促使全球投資者考慮分散配置。港股比A 股表現好很多的原因主要是：一是行業構成，A股沒有互聯網；二是A股和宏觀相關行業權重更高，比如原材料、房地產、重化工業、能源和必選消費；三是人民幣升值利多港股，但對A股沒什麼影響；四是流動性，A 股火雖然有國家隊但目前不活躍，Q8：中國為何在目前時點對稀土採取管制措施？這張牌的戰略意義和限制是什麼？中國在目前時點對稀土採取管制措施主要基於情勢的變化。過去，中國對稀土使用謹慎，考慮全球產業鏈佈局和替代能力的建設。然而，現在美國發起了全面貿易戰和不斷加碼的科技制裁，全球供應鏈本就動搖。同時，過去五年西方在稀土替代上進展緩慢，中國在稀土精煉和永久磁鐵生產方面的主導地位進一步加強。美國對中國科技制裁的步步緊逼，即使在關稅暫停後也未停止。因此，中國認為是時候啟用稀土這張重要戰略牌，以因應美國的科技限制，並具備一定的反制和對等槓桿。近期措施包括嚴打走私、引入出口許可製、上線追蹤系統等。這是在測試和逐步建立規則，累積戰略威懾力。然而，這張牌的效果具有一定時效性，過度使用可能會促使其他國家加速尋找替代方案和建立產業鏈，長期來看可能會削弱中國的主導地位。以下為萬字詳文：02宏觀部分全文歡迎來到1周一度的大摩宏觀策略談，我是邢自強Robin。今天我們的標題叫中美是否峰迴路轉。因為上周雙方的領導人有個電話，之後美方領導也預告了中美的貿易談判會恢復，這周就在倫敦開盤，所以大家很關注下一步的看點，關稅等等，貿易摩擦是變好還是繼續惡化。今天我和我們的首席策略師羅會繼續就這個問題對市場的影響做一些前瞻性分析。當然跟貿易談判離不開的一點就是最近愈演愈烈的稀土，這個問題備受關注。這張牌中國為什麼這時候會用？會怎麼用？是否會重塑全球在科技競爭和產業競爭方面的一些規則和格局？我們也會跟我們基礎原料產業的首席Rachel一起來具體的分析。因為今天早晨追求的團隊和我們宏觀團隊一起發布了對稀土問題的一個深度的問答。就這張牌如何用，怎麼用？國際上的影響和反制大概是怎麼樣？當然rita也會帶著他最新的一些從行業中的調查，特別是現在供給側，大家感覺到內卷還比較厲害。剛發布的PPI在半個多小時前大家也看到了通貨緊縮在持續深化。這個過程中供給側一些反內捲的努力。能不能做到縮量漲價？那麼第二季經濟的體溫計呢？我們也發布了最新一期的經濟溫度計，所以我們的資深經濟學家鄭林也會繼續來分析。最後還有一個不太一樣的環節就是房地產產業。大家也覺得沉寂了很久了，但今天我們的地產行業的首席Steven會帶來一個比較新的角度來看這個行業是有一些亮點，開啟投資的新篇章，這是今天的主要話題。我想大家最關心的還是中美的電話之後出來的聲明，我們怎麼去解讀後續有什麼樣的對經濟和市場的影響。我就來拋磚引玉。首先中美的通話市場的反應肯定是偏樂觀的，覺得這是一個氣氛緩和，恢復談話安排後續會面，似乎都釋放出一定的轉折性。好，但我們一貫對這個問題還是得理性客觀的認識，也不宜過度樂觀。因為如果大家把中美雙方在這次電話之後的官方表態，官方的文本進行一個對比分析的話，可以發現了美方這方面的口徑和基調是非常積極、非常樂觀的，強調是非常好的通話。但是他們關注的都是非常具體的技術問題。比如說貿易協定的談判，比如說稀土問題，比如說一些事務性的，接下來那幾個部長會參與會談，是在那個地點，倫敦那天等等。而反過來看北京這邊的聲明，關於這次電話，北京的聲明是比較克制，語氣相對來講也是比較平和，並沒有像美方那樣特別高度積極樂觀的這種基調，而是強調原則性的溝通，強調對美方在日內瓦之後出台的一些對中國的負面措施必須取消。可以說這個言論的調性不像美方釋放出來的那麼樂觀。而且中方並沒有提到稀土問題，相反地提到了台灣問題。所以這是雙方的文字稿中有相當大的差異。這背後反映的還是過去兩三個月我們一直講到的中美談判的難點痛點是什麼？就可能是目標的錯配。美方大家現在看得很清楚欸，川普團隊他想要的是一個戰術上的聚焦於貿易的協議和進展，這樣對他的政治上是有作用的。但很顯然，中方希望的是一種一攬子協議來涵蓋，從不只是關稅了，還要涵蓋貿易、科技、地緣政治等一系列的整體框架來穩定雙方關係。一個是聚焦小的戰術上的貿易協議，一個是聚焦伊朗的穩定關係的這種框架。雙方在目標上多多少少是有一定的錯配的那這種錯配意味著什麼呢？就是目前出現的恢復貿易談判，可能氣氛上緩和了，也許還是戰術性的，並不是結構性的，基本上達成了全面的共識，所以這個是我們值得重視的。從對企業的影響來講，這90天企業還是在搶出口。那後面我們這裡也會仔細看到各方面的招募指標，從港口到運價到企業訂單，反映出來的搶跑的現象，可能在六月進入了一個非常高的高峰期。但這不代表後面會一馬平川。到了下半年，如果說在雙方整體談判上的進展不是特別順暢的話，那可能這種搶出口的現像有一定的退坡，出口反而會回落。那這裡面非常重要的一點就是中美各自所處的經濟周期如何。因為我們過去也一直談，在談判當中可能也看雙方金融市場和經濟的底氣來決定談判誰覺得佔了上風。其實今年以來，我們在過去兩三個月一直講到，這一輪美國關稅戰開啟之後，多多少少是開啟了全球的資產配置者對美元資產一枝獨秀論美國例外論去魅過程的開啟。我們也在兩周之前發布了半年度的經濟和市場展望。正如上周我們介紹到的這樣，包括我們的宏觀策略師get也重點分析的那樣。兩周多前我們發布的這個策略展望裡面，可能最具代表性的，或者說跟市場共識比起來更加激進的就是我們對美元的看法。現在判斷美元貶值可能不稀奇了，但是我們認為美元可能較目前的水平貶值接近9%。DSQY就是美元指數從100跌到91左右。那這個從不管是方向還是幅度上，可能還是比市場預期的更激進的。這裡面的邏輯不是一個簡單的中美利差或是美國跟外國的利差成長差縮小的角度。這裡面涵蓋了過去三個月我們一直提示的美國的政策不確定性高企。所以全球投資者，特別是美國以外的像歐洲、亞洲的這些大的資產配置者，現在會對持有美元資產要求更高的風險溢價，這是很重要的一個新篇章。當然最近幾周大家關注的就是比如說川普跟馬斯克之間產生的一些最近的風波。似乎一個觸發因素就是美國這次財政方案一旦通過之後，實際上美國今年的財政赤字會進一步的擴張。尤其是如果這種財政預算的設置未來永久化。我們在上周也分析過，根據耶魯大學等第三方研究機構，那可能使得未來幾十年美國的債務進一步的高企，甚至負債率高達佔GDP的150%這樣的幅度。那這些都使得大家繼續擔心美債美元資產長期的國家風險溢酬是不是跟過去比有一個重置。所以美國以外的投資人多多少少他有多元化資產配置的這種需求。當然正如我們的首席策略是洛爾在兩周之前也解釋過的這不是說美國的所有資產都沒有吸引力了，或者說美國的美債美股的全面衰落。因為畢竟它在結構性的歷史上所形成的優勢還是比較大的。大家常用的一個比方是百足之蟲死而不僵。你向市場深度來講，美國國債市場是歐洲同類市場的十倍左右。美元的這種信用體系避險的機制也不是一朝一夕就徹底的瓦解。所以羅拉也解釋過了，我們現在更多解釋的是不是說全面的拋​​售美股美債，但是是要避險美元貶值的風險，不是一個全面的去美國資產化，而是一個多元化平衡避險美元本身的風險。這是目前我們看到的，當你發布半年度展望以來，可能我們做出的一個最重要的一個判斷，就是美元的貶值，而且是一個較強的貶值幅度。從美國基本面的角度來講，短期似乎還好。比如說美國的消費者短期是穩健的，但是看中長期，下半年明年還是引流比較大的。最近我們的美國經濟學家也都更新了美國近期的消費數據表現尚可，名目消費成長率在一季年增5.5%。但這背後有很多前置因素。前置是因為關稅的預期，引發了消費者提前把這東西屯在家裡買了。企業和消費者在三月四月都是霜霜囤貨的，其實這個是一種不可持續的。當然我們自己也做了美國的消費者調查，發現了大概有超過半數以上的中高收入家庭，提前購買了一些容易儲藏的食物以及家電服裝等等。那麼消費意願其實不太平衡的，低收入的家庭就面臨較大的壓力。所以我們預計到了下半年，美國的消費會放緩的，由於這種關稅的影響開始傳導給通膨，成本上升了。而且對中低收入群體，財政上面有幾個，比如說medicare等等，對他們中低收入群體的消費意願是有拖累的。再疊加勞動市場公司成長率的放緩和移民淨流入的下降，那麼到了下半年可能消費就會放緩。美國的名義消費的成長會從目前的5.5%到了年底降至3.9%左右。那3.9%左右的名義消費成長率跟中國對比如何呢？因為剛才我們也講到接下來的中美貿易談判，其實雙方比的也是金融市場和經濟的底氣。但從目前來講，好像中國的名義消費成長還可以。比方說我們的社會零售總額的名目成長可能還有接近5%，比美國到今年底跌到百分之是4%不到的3.9的名目消費成長要高一些。但這裡面我們都知道中國也存在前置效應。這個前置不是由於關稅消費者提前買東西，而是今年以來的這些補貼舊換新等等，在可能第一季效果更加明顯一點。所以當前社會零售總額有名義接近5%的成長，後續也會面臨一定的壓力，特別是當這種舊換新的補貼的效應開始推坡時。其實大家最近也注意到了，有幾個省這種舊換新的補助暫停了，是什麼原因呢？我想這裡面有3種原因共同起到作用，一個就是有的省這個額度用的快，那在當前第一批3000億的年薪的額度，如果用的差不多了，後面怎麼辦？我們當然建議了今年zf的財政還需要進一步的加力，畢竟有關稅造成的市場和企業投資的信心不確定性。所以在3月會議前已經定好的今年年薪3000億的就補舊換新的補助額度可能是不夠的。但是現在看時點上，這種佳利的。時間點可能未必在七月的zzj會議就會出現，也許要等到9月份或十月份，接近三季末四季的時候，我們要看到經濟數據進一步明顯的變化才會加力加的力度可能也是比前期想像的要小一點，整體財政壓力可能也就加一個不到1兆，而中間分到消費品相關的就更小，所以這是其中第一個原因，就有一些地方的額度已經用完了，要等後續的加力，現在時間點上可能還不夠成熟。但是也有第二個原因，那就是過去三四周我們一直強調的，總的來講中國大的政策框架增長模式還是面臨需要轉型的結構性的改革的需要。否則的話，光靠一點點的補貼和官媒喊話的內卷，是實現不了這個再平衡擺脫通貨緊縮的。實際上最近幾周大家從不管是新能源汽車產業的價格戰，還是到電商繼續進行百團大戰的閃購補貼，都可以感受到好像做了一些zf真金白銀的對消費的刺激，反而又出現了新一輪的降價潮、內捲潮。我相信政策層也在反思舊換新補助他。帶來的有益的作用和改變不了的一些結構性的約束。到底孰重孰輕？在反思中當中。當然這個過程中，他可能也是希望透過行業協會監管機構等各個方式去約談相關的企業，相關的市場的主體，來仔細的探討不斷的出現內卷的核心的原因是什麼。你可以想像一下，決策可能覺得我也出了真金白銀，希望消費好一點。照理說需求好一點兒，大家就不需要降價或是搞那麼多的產能過剩了。為什麼反而適得其反呢？實際上過去一個月，我和我的同事，包括我們蔡志鵬博士都分析過，需要整體的再平衡框架的落實，不只是一點一滴的小幅的刺激。這背後不是靠官媒講一下反內卷就能實現的，它涉及到整體上地方zf的考核機制，地方的財政的激勵機制，以及中國整體過去供給側發力的這種思維方式，現在邁出了半隻腳，但可能還是不夠的，還需要不斷的加力。所以回過頭來講，最近出現的這種價格戰以及甚至國股舊換新在一些省份暫停，我覺得都反映了在反思這個政策思路。這樣回到中美之間的情況，就是當前我們的民意零售反映出來的消費增速可能比美國好一點，但是也是受益於前置的消費補貼。後續至少透過今天大家已經看到的CPI、PPI通膨數據來講，通縮這個頑疾還是縈繞在大家心頭的，還是沒有解決。所以這塊還是有待政策做出更實質的轉向。當然這是我們對中美的已經公佈的電話，之後的一些通告，以及中美之間所處的經濟周期的一些分析。後續還有一個非常重要的就是新一輪賽局的序章的開啟，那就是稀土之爭跟科技之間的關係。我就先賣個關子，把它放在後面。當我跟我們的Rachel在這個大宗商品的首席共同探討的時候，再仔細的分析。我先把時間交給我們的經濟學家鄭林，仔細的分析一下第二季度以來的經濟溫度計，對彰顯當前通縮的好轉以及消費的實施情況，以及所謂的搶出口的窗口期有什麼啟示。我把時間交給鄭明。好的，多謝汪平總。我們上個星期也是剛發布了中國最新的中國經濟溫度計，想給經濟現在的運作把個脈。總的來看，第二季實際的GDP成長率維持在4.8%左右，問題應該是不大的。那這邊主要靠的還是搶出口，還有財政前置。但是通貨緊縮的壓力就像羅比總剛剛提到的，還是揮之不去的。所以我們覺得名目的GDP增速可能只有3.8%。而且在考慮到政策支持，沒有太多匯集的一些領域，我們看到這些領域它的內需還是一直是處在一個萎靡不振的情況。下半年在隨著搶出口效應退坡，經濟和有可能進一步的放緩。我們這邊具體來看，首先是在出口這邊，剛出爐的這個五月份的出口數據並不能算是很亮眼，我們看到它的增速也就是在4.8%。這邊當然有一部分原因是因為關稅降級的這個時間點，也是在5月14號，所以其實也只有半個月的時間，這個產出口開始做起來。另一方面，也是因為之前在這個三位數關稅的影響下，其實中國至北美航線的運力已經被大幅削減了。現在恢復也是需要時間的那這一點我們其實也可以從近期北美航線運價的暴漲，以及五月下半月集裝箱出港數量依舊比較萎靡可以看得出來。但是考慮到每線的運力瓶頸，應該在未來的一兩個月裡面就應該能夠逐漸恢復。就例如右圖這邊我們可以看到從六月開始，其實就是中國出口到美國的這個貨櫃的出港的數量也開始上升。所以我們覺得6 7月應該出口搶閘的現象會更加的明顯一些。出口年比的成長速度也應該是可以回到6%到7%的這個水準上面來的。然後第二個再看政策的執行面，今年zf在發行的總額度到5月底其實大概一半已經用掉了。這個比往年同期只用掉3分之1不到的速度是可以說是快得多的那當然這邊的大頭還是用於支持兩重的基建項目。在邊際上面來看，比較有趣的是我們發現消費以舊換新政策的執行速度在過去一個月其實也是有明顯的加快的。比如說我們看日均的這個呃就是以舊換新所涵蓋的這些商品的銷售量，其實都有上漲的。尤其是家電，應該是加速是最為明顯的那這邊應該是由於618監制，然後在現在內卷持續的大環境下面，有一些商家就提前推出了一些打折促銷的活動。然後這個再疊加國普，就使得許多耐用品的價格顯得非常的吸引人。羅彬總剛剛也提到，像重慶、江蘇、廣東這些地方也先後傳出，由於第一批的國補資金已經用完了，所以暫時以舊換新的優惠就暫停了。但根據我們的匡算，今年3000億以舊換新的國補資金，目前的這個使用量應該也只佔了六成左右。後續隨著各地這種第二批的經費陸續撥付了以後，我們相信國補他還是會繼續的。那我們的判斷是到今年的第三季末四季初，這個國土的資金基本上用完的時候，可能就是zf這邊還會再增加一兩千億的一個補貼。而且補貼的品類也應該也是會擴大的，從耐久財更延伸到其他的一些商品，甚至是日用品。這邊編輯上面也有一個比較有意思的新聞，就是最近鄭州市也將黃金珠寶的消費列入到了以舊換新的範疇，這個還是全國首例的那我們覺得這也預示著未來消費品這個補貼的範圍擴容，可能也是有更多的一個想像的空間的那以上談到的出口還有近期財政的前置，可以說是近期經濟運行中的一些亮點。但另一方面，我們其實也是要看到，當前突出的壓力依然還是揮之不去的那今天早上剛出爐的五月物價數據也是顯示，CPI同比還是維持在負的0.1%的一個低迷水平。那PPI的年比就更加是跌到了22個月以來的新低，負的3.3%的一個水準了。首先從外需上面來看，目前雖然說有搶出口的這個現像在撐的數據。但是如果我們看的是這個PMI裡面的新出口訂單分項，就會發現現在的數據它其實雖然有一點點的反彈，但是還是低於一季度的平均以及去年的平均水平的。換言之，我們覺得30%的美國關稅的加幅，他還是對整體的外需帶來了一個實實在在的打擊。也會迫使出口商透過降價來部分的承擔額外的一個關稅成本。從PPI的分項來看，五月跌的最多的其實也是跟對美出口高度相關的一些類股。你比如說像這個紡織品、木質家具、化學品等這些商品的出廠價格，它也是跌的相對都是比較多的。其實也是反映的出口對他們的一個關稅對他們的一個衝擊。然後再看內需這邊，就像陸彬總剛剛也提到的，在這個以舊換新的政策無法匯集的領域，消費品的增速它一直都是徘徊在一個2%到3%的一個低位的。那最近車企價格上也是顯示供需失衡下，企業的內卷還在持續。然後我們再看服務業的消費，剛剛過去的端午節，人均旅遊消費的數據也是在進一步的下滑的。那我們一直都是認為消費的第一筆，它一部分是由於勞動力市場的疲軟，二來也是因為房價的一個持續下跌，給居民帶來的這個負財富效應是揮之不去的那五月份的高頻數據也是顯示了二手房成交，它還是繼續在一個量價齊跌的狀態。而且這個趨勢在512關稅降級了以後，其實也沒有出現一個明顯的改善的那這個又回到了政策方面，我們一直說的，我們認為政策它其實應該更加著眼於促消費，來修復供需的失衡。但就像上周咱們宏觀策略談跟大家分析的那樣，中國的產能過剩，供需錯配，它說到底還是一個系統性的問題。那這邊既和地方zf重生產輕消費的這個稅制的設計有關，也是由於路徑依賴多年來形成的這個供給側的政策思維，它要打破還是需要更加多的時間和契機的。所以我們看到就算有新的政策刺激，消費端的佔比只會逐步的在邊際上面增加。但大頭還是走到了基建和產業鏈的投資。這說到底還是沒有辦法在短期內扭轉供需失衡的狀態。這個其實也是可以從居民和企業的貸款增速的這個差異裡面可以一窺端倪的。雖然過去兩年，隨著zf對於一些產能過剩的行業減少了一個資源投放，所以我們看到這個也部分解釋了為什麼企業的貸款增速是有所下降的。但不管它怎麼下降，它還是遠高於居民貸款的成長。而且右邊這張圖也是顯示了，雖然說一些在2021年到二三年快速擴張的行業，已經在過去兩年換房他的這個投資的腳步。但是只要整體的這個政策思路，它還是以供給側為主的那其實最後說到底還是按下起了瓢，投資也只會從一些已經產能過剩的行業轉向當前產能過剩相對問題比較輕的行業。最後的結果就是投資的成長率還是遠高於GDP的成長速度，負的產出缺口一直存在，這也是解釋了為什麼PPI依舊沒有什麼起色。說到底考慮到通貨緊縮下行的螺旋依然還是持續的。然後出口搶答到8月這個90天的窗口關閉了以後，也會可能開始出現一個退坡。在疊加我們認為增量的政策可能會遲到，可能會到三季末四季初的時候才會出台。可能不到1兆的一個新的政策刺激。這幾個因素加起來，我們都認為它會導致下半年實際的GDP成長率會快速的回落到4%出頭的一個水準。我就先說這麼多，接下來再把時間交還給邢總，謝謝。03股票策略部分全文好，謝謝jene還是一如既往非常客觀的用我們每個月的這個產品經濟體溫計，做了一些對當前大家爭辯的所謂的通說的長久化頑疾，以及一些短期的消費刺激和強出口後續的持續性的一些探討。那我們接下來把目光投向股票的策略，因為勞拉上周缺席一周，肯定大家有很多未盡的問題。現在出現了中美表面上的一些峰迴路轉，但接下來我們還會談到一些科技稀土之爭愈演愈烈，在這個過程中我們怎麼看待股票市場？我把時間交給ora。感謝高斌總，我們今天帶來了兩篇剛發布的報告，一篇是基於我們在兩周多前發布的年度中期展望。在這裡跟大家分享一下，我們在過去兩周多的時間密集一路演和全球投資人交流之後，總結出的一些主要的feedback。大家主要問的問題還有那裡？我們看到大家的困惑，還有一些對我們觀點的挑戰。另外一個是我們把MICI china名勝中國指數第一季的整個業績期期最終的結果做了一個總結。也跟大家分享我們看到了一些什麼樣的有趣的現象，和我們之前預期的有什麼差異，以及不同類股是不是有不同的表現。第一個先分享我們在年度中期展望發布之後所收集到的一些主要的全球投資人的一些想法和想法。首先先講一下，我覺得在什麼領域，什麼方面，全球投資人跟我們的認識是比較一致的。第一點我們一直強調從去年下半年開始，我們覺得對中國股票資產配置的這個意願是逐漸增強的。這一點我們覺得是得到了全球投資人整體的一個認同。這裡面當然有中國本身我們之前強調的一些結構性的改善的原因，包括投資回報率的觸底反彈，包括中國在新興科技領域所自證的進一步可以引領全球競爭的這樣的一個能力一等等，不一而足。當然剛才我們李總也已經談到了，就是一個美元整體走弱，作為貨幣整體走弱的這樣的一個趨勢。全球投資人也在這個過程中去思索進一步全球性的一個分散配置的角度和可能性。在這樣的一個大的背景下，我們多次強調中國股票資產在全球股票資產裡面，它的配置的目前的部位和我們所建議全球投資人所去應該持有的倉位之間的這樣的一個gap，也就是之間的這個差異化的幅度是最高的。我們看全球大型的公募基金，目前平均來講，低配中國的股票資產相對於股指股指成分股的建議的話，基本上平均是2.4到2.5個百分點至少甚至更多。這樣的一個差異化是我們在全球主要的大的新興市場股票市場裡面看不到的。所以我們覺得在全球分散的一個配置的角度，中國進一步吸引資金流入的可能性是非常高。這個全球投資人也是一個比較認同的這樣的一個觀點。另外剛才我已經稍許提到了中國的可投資性。事實上雖然我們在過去的這段時間的這種多極化世界的一個全球的競爭格局還是愈演愈烈。我們基本上在每個星期都可以聽到這個新的新聞，包括過去的這個周末，中美雙方有可能接下來明後天在倫敦又進行第一次的這種雙邊貿易會談的正式的工作會議等等，這些消息不一而足。但是，總體來講，我們覺得全球投資人慢慢的對這些新聞和頭條開始產生了一個免疫的這樣的一個情況，這是我們的一個觀察。當然今天市場大家也看到了，表現是比較積極的對中美雙方相向而行的這樣的一個變化。但是總體來講，關於這方面的一些頭條，大家開始出現了一定程度的免疫的情況。也就是說投資人我們感覺到他們更多的去關注中國內生的一些動力，同時也開始去做一個全球性的假設。是說，這樣的一個貿易和雙邊貿易和多邊貿易相關的一系列的不確定性，未來可能是一個常態，是一個新常態。而這種常態，不只是中國和rest of the world，或是中美之間，而是全球很多不同的雙邊關係裡面都有可能存在的這樣的一個不確定性，所以在這種情況下，總體大家的這樣的一個警惕性是提高的。但是去佈局的時候，反而會更聚焦於一個市場內部的它的主題性的投資機會，它的個股基本面的一些投資機會。所以我覺得總體你的情況來講，基於剛才我們邵斌總也提到了，在中美的這個貿易談判的這個過程中，如何我們保持一個冷靜和客觀的態度，不要把預期打的太滿。我覺得相對來講，對投資中國，佈局中國並不見得是一個壞的一個投資意識的轉變。然後再有一個就是說那裡我們看到投資人問的問題是特別多的。全球投資人特別關心的一個問題就是為什麼今年年初以來港股和A股的表現會有如此巨大的差異？ A股總體來講是一個比較平的，基本上是沒有任何上升空間的這樣的一個走勢。但是港股和民生中國指數，它都是走出了一個接近20%個這樣的一個非常好的收益率。當然中間出現過一些波動，但是總體year to date，如果你一直持有恆生指數的話，你是已經有了接近20%的這樣的一個絕對收益。這裡邊，我覺得跟我們的預期是比較相符的。我們之前一直就講，就是港股和A股，雖然他們所面臨的宏觀大環境的背景是一樣的。然後不同類股的公司，基本上就是說它的一些需求和供給端的這種動態變化的背景的壓力或者說是機會相對也比較接近。但是為什麼這兩個市場有的時候它的表現會出現明顯的差異化呢？有幾個因素大家要著重去考慮。一個就是A股市場和海外市場，它的產業佈局在股指權重上是有明顯的不同的。舉一個很大家現在已經非常了解的例子，就是A股是沒有互聯網的，所以就是說任何一有利於互聯網，有利於海外對互聯網配置的這樣的一些外部環境的變化，對A股來講它的收益非常有限，這是第一點。第二點，如果我們去看一下，就是說和這種中國整體的經濟成長放緩的這種大的通縮壓力背景下相關聯的行業。也包括原料、包括房地產，包括重化工業，包括能源，然後一定程度上包括我們的必選消費。這些產業在A股這個股指權重裡面所佔的比例遠高於港股。它在A股裡面其實佔比是20%幾的這樣的一個佔比那在民生中國指數裡面的事也就是剛剛超出10%這樣多一點。所以就是這樣的一個背景下，在企業獲利方面，這種和宏觀大環境關聯度比較高的上市公司，它的這個類股的獲利受的影響會比較大，反而離岸市場的這種影響會小一些。然後第三點，就是說當我們對整個匯率的預期走勢開始改變的時候，如果人民幣相對於美元升值，這個對離岸市場是一個非常明顯的歷史經驗，已經多次證明了一個可以預期的利多。好，但是對A股，因為它本身是以人民幣去投資，然後去衡量報酬。所以這樣的一個匯率的變化，對A股的這個資產的配置，應該是沒有太大的影響，但是對港股會有一個重大的影響。反過來說就是我們講到美元，今年我們一直強調說美元相對於歐元和相對於日元，它都有超過10%的未來18個月的這樣的一個跌幅。那為什麼它不會造成一個美元資產的崩塌呢？這也是因為其實全球主要的資金發源地還是以美國市場為主。美國本土的投資人他用美元去投資美元資產，他對報酬率的計算是相對比較簡單直覺的。反而是非美國的投資人，包括歐洲的投資人，包括日本的投資人，他們再去投美元資產的時候，對匯率的這樣的一個是或者是進行避險，或者是從全球分散化的角度去做一個多元配置，他的考慮要多很多。這也是我們為什麼覺得有一部分資金在接下來的未來的歲月裡，就是有機會進入中國股票市場。所以剛才講的這個匯率對A股資產也是一個影響。然後第三點，就是A股市場和港股市場都有它自己非常獨特的，這種全世界其他的股票市場所不能夠享受到的流量的支持。 A股是國家隊，港股是南下資金。那A股的國家隊，我們知道它基本上是更會有強烈的意願，在市場比較波動性大的時候，以及市場有比較明顯的向下調整的時候去進場，去把它築一個底，去把它的波動性去熨平一些。那目前我們看上證指數，它現在交易在3300到3000400點這樣的一個位置，我們覺得國家隊的進場的意願是不強的不強的，反而港股的南下資金大，當然最近勢頭是有所削弱，但是我們可以看到，每一周的大95%甚至99的時間，每最近勢頭是有所削弱，但是我們可以看到，每一周的大95%甚至99的時間，每最近勢頭是一個淨流入的時間。我們上周五剛發布的A股的這個情緒指數的時候，我們每一周在這個報告裡，每周五發布。我們也會對當周的這樣的一個南下資金流做一個系統的梳理。我們也看到上周其實也是有接近三個billion這樣的一個淨流入。所以我們覺得這個南下資金的這個流量支持，對港股和相對於時隱時現的國家隊對A股的支持，在從年初到現在，他的這個流量的支持是不可同日而語的。從年初到現在南下資金淨流入已經是超過了800億美金，超過了800億美金。然後今年還有一個就是港股的IPO就是上市的這個行為，資本市場的行為異常活躍。這個也是對港股注入新鮮血液，然後吸引全球的投資人去了解中國的出現的一些新業態，有非常好的一個支撐的作用。最後一點就是說那裡我們看到投資人對我們的對中國股票市場整體的一個結構性改善。 Push back最強烈的或者說更為skeptical的地方，主要還是和整體的宏觀經濟掛鉤。還是覺得你一邊在講通縮，今年結束不了，甚至2026年也不能夠走出，到2027年才可以走出。在這種背景下，怎麼可能中國股票市場它會有一個結構性的改善。這個是我們覺得過去幾年不太關注中國股市的投資人，特別容易有這樣的疑慮。我們也講到了，這裡面更多的是專註一些，在他這個類股和一些主題投資機會的空間裡，它能夠產生一些超出整體經濟增長速度的這樣的一個高速增長的一些機會。同時我們追求的是投資回報率的一個顯著的相對於peers，或者是相對於其他類股的一個優越優越性的這樣的一些個股和主題性的投資機會的精選。我們也不是說建議大家不論什麼類股，只是追求一個貝塔。所以我們也覺得投資人的疑慮可以理解，但不妨礙對中國股票市場進行一些選擇性的投資。還有一個是因為我們也是比較建議大家去多關注人工智慧相關，高科技，智慧製造，還有一些消費相關的類股的機會。有些投資人回饋就是說這些類股當然現在看起來是非常受歡迎，整體故事也是不錯的。但是感覺估值是不是已經去到了一個比較高的位置，接下來它的可投資性是不是已經有所降低。事實上，我們從來不是說只是以類股的角度去建議大家配置。就像我剛才講的，我們這裡邊更多的是在不同類股裡面去追求一個，比方說這些上市公司它的盈利的歷史的track record，是不是可以consistently一直一以貫之的去對自己公司給的一些指引做一個比較圓滿的這樣的一個解答。然後另外，還有就是說我們同時也不不建議大家完全去追求只是高成長的這樣的一個配置。我們一直講，在中國的現在你的整體的股票配置裡，還是要維持一定比例的這種紅利股紅利股。因為這個呢接下來比方說在我們每周都能看到的一些頭條新聞的來來去去中，很容易對市場產生一些波動性。那我們覺得這些紅利股其實是總體咱們從你的一個投資組合的夏普率的角度來講。從風險也就是說考慮到風險之後的投資報酬率來講的話，其實對整體股票組合的影響是好處遠大於壞處的。這是一個。然後我飛快講一下我們第一季這個業績，我們做出來的一個結果分析。這裡我們覺得非常欣慰的就是第一季度仍然保持了上年四季度的這樣的一個是in line，符合市場預期的這樣的一個總體的業績的成績單。這個我們覺得是非常好的。因為去年第四季是民生中國指數在三年半後第一次交出了一個符合預期的成績單。那他的這種永續性，我覺得全球的投資人也是非常關注的。也是我們之前一直強調，我們認為第一季還是可以持續的。那現在這個成績單交出來的也是符合我們預期的，我們覺得還挺好的。在這個基礎上，比方說聚焦一些具體類股的話，我們看到就是communication services，就是媒體娛樂這個類股所屬的整體的一個communication services。然後包括可選消費，這些我們都是之前都是講它的盈利的質量和整體的歷史都是比較良好的那這一次也仍然是保持了一個bit的一個勢頭。然後另外，這裡面我們看到包括還有一個房地產，這次，其實也是出現了一個bit。但是我們發現這個房地產本身，它整體類股，它業績報出來的比例還不是很高，也只是40%不到。所以，這裡面主要還是貝殼一家，他對這個業績的拉動效果比較明顯，所以對整體類股他的一個判斷的。等一下我們還是請我們的地產首席Steven來為我們解讀一下。還有一個是information technology，我這裡想著要重來跟大家講一下。因為我們之前一直有強調一些高品質的類股對中國的投資回報率的拉動是正向作用特別明顯的。包括剛才講的communication basis，包括可選消費，然後包括金融，還包括一個information technology。但這一次IT類股它整體的業績是一個miss，就是說它是低於市場預期的那我們也主要去看了一下，這裡面到底是那些個股對這個業績的影響特別明顯。我舉一個例子，這個恆生科技，這裡邊它的主要原因是因為A股市場確實是整體的表現比較低迷。而這家公司，它也是非常高度依賴國內的這種大型的投資機構，對這個資管方面相關的一些軟體和系統的投入。那這方面，我們今年確實是看到了，這個整體動能不太樂觀。所以他對整個類股的這樣的一個下拉效果負面影響是比較大的。那我們在具體聚焦人工智慧相關，包括這個machine learning等等一系列，整個子類股的表現仍然是比較亮眼的。所以我們覺得對我們剛才講的一些人工智慧，智慧製造，還有一些高科技相關的類股。我們去著重聚焦於它的業績的品質和一個可持續性的時候。目前到到現在為止，我們覺得第一季的這個整體的業績的結果還是符合我們預期的。也沒有看到目前需要特別值得警惕的一個趨勢性的變化。我今天的分享先到這裡，把時間交還給邢總。(機構研究記)

摩根士丹利稱，在剛結束的摩根士丹利中國BEST會議上，有80%以上的投資人表示，很可能在近期內增加對中國股票的曝險。報告稱，中國市場在所有被摩根士丹利研究評為"增持/持平"的新興市場中是最低配的，以及短期關稅對中國的負面影響實際上可能小於許多其他主要經濟體和市場。資金態度重大轉變，外資大舉買進中國股票。5月12日，摩根士丹利最新研究顯示，避險基金，特別是美國的避險基金，上周增加了對中國股票（包括購買在美上市中國股票和國內A股）的看多押注，原因是對中美貿易談判進展持樂觀態度。最新消息，商務部發布中美日內瓦經貿會談聯合聲明指出，中國5月14日前修改稅委會公告2025年第4號規定的對美國商品加徵的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留對這些商品加徵剩餘10%的關稅，並取消根據稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加徵關稅；採取必要措施，暫停或取消自4月2日起針對美國的非關稅反制措施。值得注意的是，報告稱，在剛結束的摩根士丹利中國BEST會議上，有80%以上的投資者表示，很可能在近期內增加對中國股票的曝險。低配+經濟韌性=中國市場的吸引力摩根士丹利數據顯示，中國在全球新興市場投資組合中仍是最大的低配地區，相較於指數基準（MSCI新興市場指數中國權重為31.3%）低配2.4個百分點。這在所有被摩根士丹利研究評為"增持/持平"的新興市場中是最低配的。另外，摩根士丹利分析指出，短期關稅對宏觀和企業獲利的影響是負面的，但對中國的負面影響實際上可能小於許多其他主要經濟體和市場。例如，2025年實際GDP成長，摩根士丹利中國經濟團隊已將預測從4.5%下調至4.2%（下修幅度為6.7%），相較之下，美國從1.5%下調至0.6%（下調幅度60%），亞洲整體則從4.4%下調至4.0%（下調幅度9.1%）。此外，對於獲利成長預測，摩根士丹利已將2025年MSCI中國指數的預測從7%下調至5%，而MSCI新興市場指數，則從11%下調至3%。這意味著中國市場相對的韌性可能超出預期。同時，報告稱，自4月中旬以來，中國市場資金流出的趨勢迅速被全球被動資金的流入所逆轉。同時，摩根士丹利也觀察到中國市場主動型資金流出的顯著放緩。人工智慧、科技、新經濟：新一代股市領軍領域報告指出，在摩根士丹利中國BEST會議上，AI、科技、新經濟類股的高出席率證實了摩根士丹利的觀點，即這些行業正在成為新一代股市領軍類股。報告稱，最新在人工智慧、人形機器人、電動車和供應鏈方面的突破幫助全球投資者重新找回對中國企業研發能力的信心，以及它們積極參與甚至引領全球科技競爭的能力。這種突破得益於中國獨特的工程師人才儲備、數據可用性、完善的社交網路和電子商務生態系統，以及潛在的進一步政府支持。(invest wallstreet)