大摩——台積電：資本支出加碼以緩解AI晶片短缺；維持“增持”評級精華翻譯1. 目標價與業績預期上調：維持台積電“增持”評級及“首選股”地位，將目標價從1988新台幣上調5%至2088新台幣，對應2027年預期市盈率19倍。上調2026年每股收益預期8%至92.88新台幣，2027年上調7%至112.46新台幣，主要反映毛利率上行潛力；長期毛利率預期從60%上調至63%，因當前毛利率已遠超原53%的長期指引，且結構性提價、AI驅動的生產效率提升及業務結構最佳化持續利多盈利水平。2. 核心業務與增長展望：管理層明確AI晶片供應是AI開發者的主要瓶頸（而非電力供應），客戶對AI投資回報率持樂觀態度，台積電預計AI應用可帶來1%-2%的生產效率提升（相當於每年新增10-20億美元利潤）。上調2024-2029年AI半導體復合年增長率預期至55%-59%（此前為45%），整體營收復合年增長率從15%-20%上調至25%，HPC、移動、物聯網、汽車等所有業務類股均有望實現增長。2025年AI相關收入佔總營收比例達高 teens 水平，預計2027年將升至40%。3. 資本支出與產能規劃：2026年資本支出指引520-560億美元，高於摩根士丹利原490億美元預期，主要用於新晶圓廠基礎設施建設及先進製程裝置採購，部分支出可能為2027年預付款項；上調2026年資本支出預期至540億美元，2027年至590億美元。台積電表示2026年資本支出將在2028年轉化為新增產能，2026-2027年營收增長更多依賴生產效率提升；先進製程方面，3nm產能爬坡加速，2nm節點需求主要來自蘋果，預計後續將持續受益於節點遷移需求。4. 季度業績與指引：2025年四季度毛利率62.3%，超出指引（59%-61%）及市場預期約2個百分點，主要得益於匯率、產能利用率及生產效率改善；2026年一季度毛利率指引63%-65%，營收環比增長4%，均高於市場預期。2026年全年營收預計同比增長近30%，顯著高於原中雙位數增長預期，AI仍是核心增長驅動，高端智慧型手機與高端PC需求同樣穩健。5. 細分需求與市場競爭：非AI需求方面，蘋果iPhone和MacBook需求健康，台積電有望伴隨AMD及ARM架構CPU提升PC處理器市場份額，但低端PC和智慧型手機受記憶體成本上漲影響，出貨量或面臨壓力。晶圓代工競爭方面，先進製程晶圓代工服務成熟需數年時間，台積電對其市場份額保持信心，預計在16nm、7nm、5nm、3nm及2nm等節點持續領跑。6. 估值與風險提示：當前股價對應2027年預期市盈率15倍，接近2018年以來16.5倍的平均水平，估值吸引力顯著，有望吸引更多資金流入。上行風險包括AI半導體需求增長超預期、台積電維持先進製程高市場份額、英特爾CPU外包訂單增加；下行風險包括2026年出現庫存調整、先進製程技術需求疲軟、海外晶圓廠成本大幅上升、英特爾或三星在先進製程領域競爭突破。 (騰訊自選股)

一、經濟增長展望（一）整體增長態勢東大經濟將呈現溫和放緩態勢，不會出現大幅下滑。2026 年實際 GDP 增長率預計為 4.8%，2027 年進一步降至 4.6%（2025 年約為 5%）。名義 GDP 增長依舊溫和，2026 年受持續通縮影響，名義 GDP 增長率為 4.1%，2027 年隨著經濟逐步走出通縮，將反彈至 4.8%。經濟增長結構不均衡，製造業和出口保持韌性，而房地產行業持續拖累經濟增長。東大政府可能會繼續將 2026 年經濟增長目標設定在 “5% 左右”，居民消費價格指數（CPI）目標為 1%，財政刺激的規模和結構將與 2025 年相近，經濟結構再平衡處理程序將穩步推進。（二）各支出項增長情況居民消費：2026 年實際增長放緩至約 4.2%，主要受疲軟的就業市場以及以舊換新政策效應減弱的制約。2027 年，隨著勞動力市場觸底回升以及社會轉移支付略有增加，居民消費有望反彈至約 4.4%。當前，居民消費季度增長勢頭放緩，就業市場情緒低迷，青年失業率居高不下，家庭更傾向於儲蓄而非隨意消費，房地產市場的負財富效應和薪資增長乏力也持續抑制著消費傾向。政府消費：在政策對教育、醫療、養老和基本服務的重視推動下，2026 年和 2027 年政府消費增長將進一步加快，分別達到 5.3% 和 5.5%（2025 年反彈至 5.1%，2024 年為 0.9%）。近年來，地方政府財政壓力有所緩解，稅收收入逐步改善，公共服務支出保持強勁。資本形成總額：2026 年和 2027 年實際資本形成總額增長將維持疲軟態勢，分別約為 2.4% 和 2.2%。製造業資本支出受反內卷約束、產能過剩和通縮影響，將維持個位數低增長；基礎設施投資將得到政策性銀行工具、城市更新和公用事業升級的支援；房地產投資則因新開工項目疲軟將繼續收縮。淨出口：2026 年和 2027 年淨出口對 GDP 的貢獻均穩定在 1.3 個百分點左右（2025 年為 1.4 個百分點）。2026 年，由於 2025 年的提前出貨效應消退以及外匯紅利減弱，出口整體增長將有所放緩，但得益於高性價比的供應鏈和技術升級帶來的市場份額提升，出口勢頭總體保持韌性。全球需求將保持穩定，2026 年和 2027 年全球 GDP 增長率預計分別為 3.1% 和 3.3%（2025 年預計為 3.4%），同時美國芬太尼關稅的適度降低也將對出口產生一定的積極影響。二、通膨展望通膨回升處理程序緩慢，2026 年 GDP 平減指數仍將為負，2027 年才會略微轉正，供需失衡將緩慢縮小。反內卷工作將通過市場驅動的整合謹慎推進，需求復甦同樣溫和，受房地產行業持續拖累以及結構再平衡舉措的影響，預計通膨將緩慢回升，2027 年下半年 CPI 將進入低通膨區間，生產者價格指數（PPI）將轉為正增長。具體來看，2026 年 GDP 平減指數為 - 0.7%，2027 年為 0.2%；CPI 在 2026 年為 0.2%，2027 年為 0.7%；核心 CPI 將逐步上升，2026 年為 0.8%，2027 年為 1.0%；PPI 在 2026 年為 - 1.8%，2027 年為 - 0.2%。三、政策展望（一）財政政策2026 年，通過准財政工具，擴大的財政赤字將佔 GDP 的 0.5 個百分點，但官方赤字可能基本保持不變。支出仍將以供給側為核心，重點關注技術本土化和基礎設施建設，同時通過有針對性的補貼和小規模社會福利補貼，推動經濟結構緩慢再平衡。中央政府可能會對房地產市場提供支援，但實施過程中仍面臨挑戰。2027 年，預計財政政策將保持中性和更平衡的狀態，擴大的財政赤字基本保持穩定，政策重點將從維持經濟規模轉向提高增長質量，更多財政資源將從低回報投資重新配置到社會福利改革。（二）貨幣政策2026 年，預計將實施 10-20 個基點的政策利率下調和 25-50 個基點的存款準備金率（RRR）下調，以配合財政政策的實施。不過，這些舉措在很大程度上是為了提振市場信心，其幅度將受到銀行利潤空間壓力的限制，且由於信貸需求疲軟，利率傳導效果可能不佳。因此，政策制定者可能會更多地依賴准財政工具（如人民銀行的定向再貸款和抵押補充貸款（PSL））來支援經濟。2027 年，7 天逆回購利率將維持在 1.30%。（三）關鍵政策節點12 月的中央經濟工作會議（CEWC）將確定 2026 年的經濟增長和財政目標，預計在 “十五” 規劃的第一年，實際 GDP 增長目標仍將設定在 “5% 左右”。明年 3 月的全國人民代表大會（NPC）將正式公佈 2026 年的增長和財政目標，並行布完整的五年規劃，概述增長、研發、城市化、碳減排和社會福利改革等中期目標，這對經濟持續再平衡的路徑具有重要的訊號意義。四、人工智慧的影響人工智慧將為中期經濟增長提供支援，但短期內的推動主要來自投資，而非生產力提升。預計 2026-2027 年，計算、通訊和應用領域將出現資本支出熱潮，這將抵消房地產行業對實際 GDP 0.2-0.3 個百分點的拖累，而全經濟範圍的效率提升要到 2027 年以後才會逐步顯現。短期內，人工智慧相關資本支出增長的驅動因素包括基礎設施建設、矽和系統需求增長以及企業應用推廣。但生產力提升相對滯後，主要受擴散摩擦、勞動力市場粘性和監管節奏的影響。為釋放人工智慧帶來的增長潛力，政策需要在融資、人力資本、資料基礎設施和公共部門需求等方面提供支援。基準情景下，2026 年人工智慧對經濟增長的推動 90% 來自資本支出，10% 來自生產力提升；2027 年，隨著技能再培訓的推進和工具的進一步成熟，生產力貢獻將有所上升。五、人民幣匯率展望受美元走軟和資金流入穩定的影響，人民幣將小幅走強，預計 2026 年底美元兌人民幣匯率將達到 7.05，2027 年底將達到 6.95。2026 年和 2027 年，人民幣兌一籃子貨幣匯率指數（CFETS）將分別升值 2% 和 2.5%，幾乎扭轉 2025 年 5% 的跌幅。短期內，美元兌人民幣匯率的走勢將取決於美元的趨勢，預計 2026 年美元將呈現前弱後強的態勢，因此美元兌人民幣匯率可能在 2026 年年中走強至 7.0，年底回落至 7.05。2027 年，東大向低通膨的轉變將刺激更多資本流入，推動人民幣進一步升值。六、風險情景（一）樂觀情景外部環境更為有利，全球需求強勁，美中達成框架協議，美國進一步降低對東大的關稅，這將降低供應鏈風險，帶來更強的外部需求，有助於緩解東大的產能過剩問題。在此背景下，國內經濟再平衡政策將加快推進，中央政府將積極支援社會福利支出和房地產庫存消化，穩定家庭通膨預期，加速超額儲蓄向消費轉化。預計 2026 年實際 GDP 增長率將升至 5.2%，2027 年保持在 5.0%；GDP 平減指數可能最早在 2026 年下半年轉正，2026 年平均為 0.1%，2027 年為 1.0%；名義 GDP 增長率 2026 年為 5.3%，2027 年為 6.0%。（二）悲觀情景外部環境急劇惡化，美國經濟衰退，貿易緊張局勢加劇，美中一年期非關稅休戰提前破裂，雙方互相加征關稅，這將嚴重衝擊全球供應鏈，導致東大出口增長大幅放緩，加劇產能過剩問題。為遏制經濟下滑和加速技術本土化，政策制定者可能會加強反周期財政刺激，支援技術和基礎設施投資，經濟結構再平衡處理程序將陷入停滯，投資佔 GDP 的比重將繼續上升，供需失衡進一步惡化。預計 2026 年實際 GDP 增長率將降至 4.4%，2027 年為 4.2%；未來兩年 GDP 平減指數將持續為負，2026 年為 - 1.4%，2027 年為 - 0.8%；名義 GDP 增長乏力，2026 年為 3.0%，2027 年為 3.5%。七、十五五規劃的戰略轉變十五五規劃將東大的增長戰略從 “規模優先” 調整為 “質量和平衡優先”，以注重安全的技術為核心，同時穩步將財政資源轉向公共服務和家庭需求。技術和安全仍將是重中之重，東大將在關鍵硬體和軟體領域加強自主可控，並通過更嚴格的行業標準和市場驅動的整合，進一步實現供應鏈現代化。基礎設施建設將注重實用性，聚焦城市更新和綠色能源。支出結構將逐步從低回報的資本支出轉向公共服務，地方激勵機制將重新調整，稅收徵管將得到加強，以穩定財政收入並支援再分配目標。這一戰略轉變旨在在規劃初期將經濟增長維持在 5% 左右，降低外部衝擊的脆弱性，使名義收入進入更穩定的增長軌道。 (陳博觀察)

本文結合報告核心數據與圖表，帶您一文讀懂人形機器人產業鏈。人工智慧的實體化觸及60 兆美元的潛在市場總額、全球國內生產毛額以及工作的意義。摩根士丹利提出了'人形機器人100 強”一張涵蓋多個行業和地區、可能在將機器人從實驗室帶入家庭方面發揮重要作用的全球股票圖譜。人形機器人的流程圖：了解各組件之間的相互連接以及每個組件在人形機器人中所扮演的一般角色。分為「大腦」 （半導體/軟體） 、 「 身體」 （ 工業零件）和「 整合商」 （ 開發完整人形機器人） 三大類。剖析人形機器人的大腦人形機器人大腦相關公司「大腦類」 企業的納入依據及其當前在人形機器人領域的參與情況剖析人形機器人的軀體人形機器人「軀體類」 企業「軀體類」 企業的納入依據及其目前在人形機器人領域的參與情況人形機器人整合商(每日上揚研報)

一、總結摩根士丹利於2025 年 11 月 30 日發佈，聚焦“物理智能（Physical AI）” 推動的人形機器人技術革命，將其定義為 “人類歷史的關鍵篇章”—— 標誌著 AI 從純軟體形態（如 AI 助手）向 “具身智能（Embodied AI）” 過渡，即通過硬體與物理世界即時互動。報告核心目標是拆解人形機器人產業鏈的半導體價值，並推出“人形機器人技術 25 強（Humanoid Tech 25）” 名單，為投資者提供核心賽道與企業參考。報告明確：“物理智能的技術生態已從概念進入快速規模化階段，整合了先進 AI 與複雜硬體，形成‘技術提供商 - 元件製造商 - 人形機器人整合商 - 應用方’四層架構，其中半導體與硬體元件是建構人形機器人的核心支撐。”二、市場規模與增長預測：多維度資料拆解1. 半導體市場：2045 年達 3050 億美元，佔全球半導體重量 15%•核心預測：摩根士丹利通過工業團隊的底層資料測算，預計到2045 年人形機器人半導體市場規模（TAM）將達 3050 億美元，該規模佔2024 年全球半導體 TAM（6270 億美元）的 49%；若按市場共識，2040 年全球半導體市場將增長至 2 兆美元，人形機器人半導體佔比將達 15%。•情景分析：◦樂觀情景（Bull Case）：假設人形機器人 2045 年出貨量從基準情景的 9000 萬台上調 10% 至 9900 萬台，且半導體單位成本因高端產品佔比提升增加 15%，則半導體 TAM 達3780 億美元。◦悲觀情景（Bear Case）：若出貨量下調 11% 至 8000 萬台，且競爭加劇使半導體單位成本降低 15%，則 TAM 降至2320 億美元。•增長邏輯：半導體TAM 增長的核心驅動力是 “單台人形機器人算力需求提升”—— 儘管單位 FLOPS（浮點運算）成本下降，但每台機器人所需的計算量（如即時環境感知、多模態資料處理）增長，抵消了成本下降影響，推動半導體 BOM 佔比從當前 4-6% 升至 2045 年 24%。2. 人形機器人整體市場：2050 年達 5 兆美元，10 億台部署•規模預測：摩根士丹利全球汽車與工業團隊在2025 年 4 月報告《Humanoids: A $5 Trillion Global Market》中指出，到2050 年人形機器人整體市場規模將達 5 兆美元，累計部署量達10 億台，相當於 “每 10 人擁有 1 台人形機器人”。•滲透節奏：2035 年前人形機器人 adoption 速度較慢，主要受限於技術成熟度（如感測器精度、電池續航）與成本（當前非中國供應鏈 BOM 成本 13.1 萬美元）；2030 年代末開始加速，因 BOM 成本降至 2.3 萬美元（低於多數開發中國家人類年薪），且 AI 模型與硬體協同成熟。•區域分佈：從累計部署量看，2050 年北美、東亞及太平洋地區將是主要市場，佔比超 60%，其次是歐洲、南亞；這些區域的製造業、物流、醫療等勞動力短缺行業將成為早期應用場景。3. BOM 成本：從 13.1 萬美元降至 2.3 萬美元，半導體佔比主導•成本變化趨勢：◦當前（2025 年）：非中國供應鏈人形機器人 BOM 成本約13.1 萬美元，其中計算晶片（AI 大腦）佔比最高，單台成本 800-2100 美元，力感測器（1D/6D / 扭矩）合計 100 美元，視覺系統（CIS/LiDAR）30 美元。◦2030 年：BOM 成本較 2025 年增長 15%，主要因 AI 晶片 ASP（平均售價）提升 —— 單台計算晶片需求增加，抵消了部分元件的成本下降。◦2045 年：BOM 成本降至2.3 萬美元，其中半導體佔比從當前4-6% 升至 24%，計算晶片佔半導體內容的比例從 67% 升至 93%。•成本拆解案例：以特斯拉Optimus 為例，其頭部 BOM 成本（含 FSD 晶片、相機）約 2100 美元，佔總 BOM 的 3.8%；肩部電池組（2.3KWh）7800 美元，佔 14.3%；手部（含 6D 力感測器）9500 美元，佔 17.2%；而熱管理、骨架等其他元件佔比約 13.2%。三、核心技術領域：半導體價值集中於三大方向1. AI 大腦技術：佔半導體內容 93%（2045 年），GPU/ASIC 是核心•技術定義：人形機器人的“大腦” 是計算系統，需整合 AI 推理、感測器處理、即時控制，特點是 “低延遲（<10ms，保障平衡與安全）、高算力（支援多模態資料處理）、低功耗（適配電池限制）”，採用 “中央大腦 + 邊緣節點” 分佈式架構。•核心元件與資料：◦GPU：NVIDIA Jetson 系列是主流選擇，如 Jetson Thor 算力達 2070 TOPS，功耗 300W，被用於特斯拉 Optimus、Figure 01 等頭部機型；其 GR00T 基礎模型（Vision-Language-Action 架構）在 “放置水果到盤子” 任務中，成功率從 N1 版本的 44% 提升至 N1.5 版本的 98.8%。◦ASIC/SoC：特斯拉自研AI6 晶片，整合訓練與推理功能，用於 Optimus 與機器人計程車（Cybercab）；Renesas RZ/V2H 晶片（含 DRP-AI3 加速器）支援即時物體檢測與電機控制，延遲低於 5ms。◦CPU 架構：Arm Neoverse CSS v9 架構佔邊緣 AI 市場 70% 以上，因功耗效率高（每瓦性能比 x86 高 3 倍），被用於關節邊緣節點（如肩部、肘部），單節點功耗 < 5W，全球 2200 萬開發者生態加速其應用。•摩根士丹利觀點：“AI 大腦是人形機器人的核心價值，其技術壁壘最高 —— 當前多數頭部機器人企業（如特斯拉、波士頓動力）均依賴 NVIDIA 的晶片與軟體生態，而 Arm 架構將成為邊緣計算的主流選擇，因電池供電場景下，功耗效率比算力絕對值更重要。”2. AI 視覺：CIS 市佔率 53%（索尼），參考 ADAS 技術路徑•技術定位：AI 視覺是人形機器人 “看見世界” 的核心，需實現 “高解析度（識別細小物體）、高動態範圍（適應強光 / 弱光）、低延遲（<20ms，保障導航安全）”，技術路徑參考自動駕駛 ADAS（高級駕駛輔助系統），以 “多相機 + LiDAR” 為主流配置。•核心元件與資料：◦CMOS 圖像感測器（CIS）：2024 年索尼 CIS 全球市佔率 53%（按營收），其高解析度（4K）、低噪聲 CIS 被用於多數頭部機器人；三星 CIS 聚焦 200MP 感測器，計畫 2026 年供應蘋果摺疊屏 iPhone，並拓展人形機器人市場；安森美（Onsemi）在汽車 CIS 市佔 31%，2025 年開始向機器人領域批次供貨。◦LiDAR：禾賽（Hesai）2025 年一季度交付 5 萬台機器人 LiDAR，單台成本約 300 美元，其雷射雷達可提供 3D 環境建模，測距精度 ±2cm，被用於倉儲機器人導航；特斯拉 Optimus 暫未採用 LiDAR，依賴 8 顆 CIS（頭部 4 顆、胸部 2 顆、手臂 2 顆）實現視覺感知。◦ToF 感測器：STMicro 的 FlightSense ToF 感測器可在低光環境（<10lux）下工作，測距誤差 < 5%，被用於機器人避障與跌倒預防；Infineon 的 60GHz ToF 相機可實現 10m 內高精度測距，影格率 30fps，適配動態場景。•成本約束：人形機器人視覺系統BOM 成本受嚴格限制 —— 特斯拉 CEO 馬斯克明確 “Optimus 售價將低於汽車”，當前汽車感知系統（6 顆雷達 + 13 顆相機）BOM 約 1800 美元，而 Optimus 頭部視覺系統（含晶片）僅 2100 美元，因此 “高性價比 CIS + 少 LiDAR” 成為主流方案。3. 感知技術：模擬晶片 + 力感測器，歐洲企業主導•技術需求：感知技術是人形機器人“感知自身與環境” 的基礎，包括 “關節位置反饋（知道自身姿態）、力 / 觸覺反饋（知道施加的力度）、環境感知（溫度 / 壓力）”，核心元件為模擬晶片與專用感測器。•核心元件與資料：◦模擬晶片：Infineon、STMicro、Melexis 三家歐洲企業主導，2024 年全球工業模擬晶片市佔率超 40%；Infineon 的 XENSIV 系列電流感測器（TL14971）精度達 ±1%，被用於電機控制；STMicro 的 MEMS IMU（慣性測量單元）漂移率 < 0.1°/h，保障機器人平衡。◦力感測器：6D 力感測器（測量 3 個方向力 + 3 個方向扭矩）單台成本約 100 美元，均勝電子（Joyson）已開發 6 軸力感測器，並與 AgiBot 達成戰略合作；Melexis 的 Elaxis 扭矩感測器採用電感式技術，精度達 0.5% FS（滿量程），適配關節動態扭矩測量。◦觸覺感測器：Melexis 的 Tactaxis 技術通過 “彈性墊 + 微型磁鐵 + Triaxis 霍爾感測器” 實現 3 軸力測量，單個 “taxel（觸覺單元）” 尺寸 < 1mm²，可整合於機器人指尖，檢測最小壓力 0.1N；特斯拉 Optimus 採用指尖應變片式力感測器，可實現 0-50N 力檢測，誤差 < 2%。•摩根士丹利觀點：“模擬晶片與感測器是人形機器人的‘隱形冠軍’領域 —— 這些元件技術壁壘高（如 Infineon 的 GaN 器件採用 300mm 晶圓，成本與矽基持平），且多數企業具備汽車級可靠性（如 AEC-Q100 認證），可直接遷移至機器人場景，因此歐洲企業將長期主導該賽道。”四、全球核心企業佈局：Humanoid Tech 25 與區域優勢1. 美國：AI 大腦與視覺龍頭，NVIDIA/AMD 主導2. 歐洲：模擬晶片與感測器，Infineon/STMicro/Melexis 領跑3. 日韓：精密製造與關鍵元件，索尼 / 三星 / 瑞薩核心4. 大中華區：硬體製造與細分元件，富士康 / 地平線 / 歐菲光突出人形機器人技術 25 強企業（Humanoid 25）五、技術挑戰與經濟價值：瓶頸與長期潛力1. 核心技術挑戰：感測器、能源與生態•感測器瓶頸：◦6D 力感測器：當前採用應變片技術，成本高（100 美元 / 台）、體積大（直徑 > 50mm），難以整合於小型關節；摩根士丹利預測，電感式感測器需到 2030 年才能將成本降至 50 美元以下。◦觸覺感測器：電子皮膚（E-skin）耐用性不足，特斯拉 Optimus 因手部觸覺感測器磨損問題，2025 年曾縮減產能；當前最先進的 Shadow Dexterous Hand（24 DoF）需 100 + 感測器，成本超 10 萬美元，難以規模化。•能源效率挑戰：◦功耗需求：人形機器人平均功耗400-800W，相當於一台小型冰箱，當前鋰電池續航僅 4-6 小時；三星 SDI 的固態電池（能量密度 400Wh/kg）預計 2030 年量產，可將續航提升至 12 小時。◦算力功耗：生成式AI 算力需求激增，摩根士丹利可持續研究團隊預測，2027 年 GenAI 功耗將相當於 2022 年全球資料中心總功耗的 75%，而半導體工廠與發電廠建設周期需 3-5 年，成算力規模化瓶頸。•生態整合難度：◦資料融合：“視覺 - 觸覺 - 運動” 資料需即時協同，當前機器人在動態場景（如突然出現的障礙物）中，決策延遲超 50ms，易導致碰撞；NVIDIA IsaacSim 模擬平台可將測試效率提升 1000 倍，但真實場景適配仍需大量資料。◦標準缺失：人機互動安全標準（如碰撞力閾值）、感測器資料介面標準尚未統一，不同企業產品難以相容，增加開發成本。2. 經濟價值：人力替代與生產力提升•人力成本替代：◦時薪對比：當前（2025 年）人形機器人時薪約 25 美元（按 BOM 成本 13.1 萬美元、5 年折舊、24 小時運轉計算），2030 年降至 7.7 美元，2050 年進一步降至 2.6 美元，均低於美國當前最低工資（15-20 美元 / 小時）。◦投資回報期：當前機器人投資回報期3-5 年，2030 年縮至 2 年，2040 年縮至 1.5 年，製造業（如汽車組裝）、物流（如倉儲分揀）將成為首批大規模應用行業。•生產力提升潛力：◦TFP 增長：布魯金斯學會（Brookings）研究顯示，AI 推動的生產力提升若達 59%（20 年），美國 GDP 將在 2042 年增至 60.4 兆美元（2023 年為 27 兆美元）；若 AI 實現自改進（生產力增 91%），GDP 將達 82.9 兆美元。◦行業影響：製造業productivity 將提升 30-50%（減少人工誤差與 downtime），農業（自動化播種 / 收割）、醫療（輔助護理） productivity 提升 20-30%，物流（24 小時分揀）提升 50-80%。六、摩根士丹利投資建議：聚焦三大核心賽道1. AI 大腦技術：優先選擇“晶片 + 軟體生態” 一體化企業，如 NVIDIA（Jetson+GR00T）、Arm（Neoverse CSS + 開發者生態），以及為 AI 晶片提供 EDA 工具的 Synopsys（DSO.ai 設計自動化工具，可縮短晶片設計時間 5 倍）、Cadence（Cerebrus AI Studio，支援 SoC 定製）。2. AI 視覺：關注CIS 龍頭（索尼、三星）、LiDAR 企業（禾賽），以及高解析度相機模組供應商（三星電機），這些企業技術可從汽車遷移至機器人，具備規模化優勢。3. 感知技術：重點佈局歐洲模擬晶片企業（Infineon、STMicro、Melexis），以及國內細分感測器企業（均勝電子、禾賽），這些企業在汽車領域的可靠性認證（如 AEC-Q100）可直接復用，技術壁壘高且競爭格局穩定。同時，報告提示風險：“人形機器人技術落地可能受限於感測器成本下降速度、能源效率突破節奏，以及勞動力市場監管政策，投資者需關注技術迭代與政策動態，避免過度追高短期估值。”(有道調研)

橫向震盪了8個多月後，小鵬汽車股價突然一飛衝天。10日小鵬美股大漲16%，11日小鵬港股也大漲了接近18%。11日上午，摩根士丹利在最新發佈的一份研究報告中，對小鵬汽車不吝溢美之詞，認為小鵬科技日上看到了不一樣的東西，並將公司的目標價上調至每股34美元/131港元。大摩認為，小鵬自身定位從電動汽車製造商，拓展至多元化人工智慧應用領域，預計這一戰略將為小鵬帶來非對稱優勢，不僅能對抗電動汽車同行，還能與成熟科技公司競爭。“小鵬並非首家探索各類實體人工智慧機遇的公司，也絕不會是最後一家。但我們認為該公司在競爭對手中處於有利地位。”大摩在研究報告中寫道，儘管其車隊規模小於比亞迪、吉利等行業巨頭，但小鵬早期對車輛自動駕駛和自研人工智慧計算的專注，將加速其資料採集和學習過程。與獨立機器人製造商不同，小鵬等電動汽車製造商受益於更龐大的移動資料規模和多樣性，這對於解決實體人工智慧中的極端場景複雜性至關重要。此外，正如 Iron（小鵬人形機器人）的順利運行所展示的，工業製造和工程能力是實體人工智慧成功的關鍵。Part.01關於小鵬汽車的進一步思考萬物互聯 協同共生小鵬在技術日活動中展示了其新產品線——人形機器人和自動駕駛計程車，以及現有的電動汽車產品線。這些應用基於相同的基礎模型運行，能夠實現多維度資料獲取，強化小鵬的網路效應，並加速資料採集和機器學習。這一強大的生態系統可以彌補小鵬車輛車隊規模較小的不足。估值重估 空間充足隨著小鵬在技術日活動中推出實體人工智慧產品，大摩認為在更新後的看漲情景估值中納入小鵬的人工智慧雄心所涵蓋的技術/產品多樣性是合理的。該估值基於對人工智慧訓練晶片、人形機器人和自動駕駛計程車的收入機遇和估值潛力的審慎預測，同時疊加了現有電動汽車業務在國內外市場的持續擴張。後續催化因素1. 新混動車型的推出，如P7+、G6、G7 和 G012. ID UNYX 08 的亮相（首款基於小鵬 G9 平台 / EEA 架構的大眾汽車車型）3. 2026年第一季度 VLA 2.0 的發佈；4. 2026年量產前，人形機器人/自動駕駛計程車業務的新進展Part.02看漲情景具體內容隨著小鵬的人形機器人和自動駕駛計程車將於2026年底量產，大摩更新了小鵬的看漲情景假設，更重視小鵬人工智慧Turing晶片、人形機器人和自動駕駛計程車業務的潛力。基於2028年看漲情景預測，採用分部加總估值法，以捕捉小鵬在這些業務中的長期價值和協同效應。人工智慧Turing晶片估值470億元人民幣小鵬的人工智慧Turing晶片是其 VLA 2.0（視覺 - 語言 - 行動）自動駕駛系統的核心，支援 L3 級自動駕駛功能。這款自研人工智慧Turing晶片於2025年7月首次搭載在小鵬G7 Ultra車型上，隨後作為標準配置應用於新款P7車型，每款車型配備3顆 Turing 晶片（總算力達 2250 TOPS）。小鵬強調，將於2026年推出的人形機器人和自動駕駛計程車後續也將採用 Turing晶片。小鵬在11月5日的技術日活動中還宣佈，大眾汽車中國將成為明年首家採用其人工智慧Turing晶片的外部客戶，預計將應用於基於小鵬G9平台和EEA架構的車型。大摩預估儘管外部銷售將於明年才啟動但每顆人工智慧Turing晶片的平均售價為2500元人民幣（350美元）到 2028 年晶片業務收入可能達到50-60億元人民幣如果採用8倍的2028年市銷率估值將該業務估值為470億元人民幣人形機器人估值70億元人民幣小鵬表示，其人形機器人Iron最初將部署在內部銷售管道和工廠，但已與寶鋼集團建立了首個合作夥伴關係，量產啟動後將向寶鋼集團的工廠供應人形機器人。大摩認為，如果小鵬的技術和成本具有更強競爭力，其他傳統製造企業也可能轉向小鵬的人形機器人。對小鵬成熟的製造能力以及汽車與人形機器人業務之間的技術協同效應持樂觀態度，預計2026-2030年該業務將快速擴張。大摩的全球團隊預計到2028年全球人形機器人需求將超過12萬台平均售價將達到25萬元人民幣假設小鵬到2030年獲得3%的市場份額（即4000台），人形機器人業務收入可能達到約10億元人民幣若採用7倍的2028年市銷率估值將該業務估值為70億元人民幣L4級自動駕駛計程車估值140億元人民幣儘管小鵬尚未在中國推出任何 L4 級自動駕駛車輛，也未獲得無人駕駛自動駕駛計程車的必要許可，但公司強調將在 2026 年推出三款自動駕駛計程車車型並開始試營運。公司對潛在合作持開放態度，並已宣佈高德地圖為首個合作夥伴。大摩認為，若小鵬獲得自動駕駛計程車營運許可，這一合作將有助於其初期自動駕駛計程車服務的推廣。大摩預計到2028年中國自動駕駛計程車車隊規模將達到12.9萬輛假設小鵬屆時獲得5%的市場份額相當於6.5萬輛到2028年每輛車的日均收入可能達到600元人民幣營運收入將達到14億元人民幣若採用10倍的2028年市銷率估值將該業務估值為140億元人民幣汽車業務估值3000億元人民幣在看漲情景中，大摩預計2028年小鵬汽車銷量將達到110萬輛，較基準情景預測高出約40%。假設平均售價與2025年持平，2028年汽車業務收入預計將達到 2000億元人民幣。採用1.5倍的2028年市銷率，將該業務估值為3000億元人民幣。彙總一下，在看漲情境中，大摩給小鵬汽車的總估值為3680 億元人民幣，包括：1）汽車業務3000億元人民幣（1.5 倍2028年市銷率）2）人工智慧Turing 晶片業務470 億元人民幣（8 倍 2028 年市銷率）3）人形機器人業務70億元人民幣（7 倍 2028 年市銷率）4）自動駕駛計程車業務140億元人民幣（10 倍2028年市銷率） (智通財經APP)

大摩周三閉門會的討論，涵蓋了四季度最關鍵的投資機會和風險：製造業、地產、航空、金融，還有大宗商品。一、製造業：去槓桿+反內卷，風險在可控範圍先看製造業貸款風險。大摩的觀點很明確：過去兩年，製造業投資增速一路放緩，從高點滑落到8月的 5.1%。這不是壞事，而是“理性回歸”。1、為什麼？過去幾年大家瘋狂加碼投資，產能擴得比需求還快，行業出現內卷。現在通過貸款增速放緩、政策精準支援（比如7月投放的5000億地方政府資本金、5000億結構性工具），正在逐步平衡供需。2、風險點在那裡？大摩測算，高風險製造業信貸只佔 8%-10%，遠低於上一輪供給側改革時的水平。換句話說，銀行要消化這些壞帳，難度不算大，不會像地產那樣“一刀切”出風險。3、投資啟示未來12-18個月，製造業投資增速可能會繼續慢下來，但這是主動調控，能換來一個更健康的供需格局。對金融股來說，這意味著利率逐漸托底、息差走穩，2026年一季度起有望迎來盈利修復。二、房地產：高基數+弱情緒，四季度依然艱難大摩的地產團隊看得很悲觀：資料面：9月45個樣本城市裡， 60%的城市二手房價繼續環比下跌，整體跌幅 0.8%；一線城市跌得更快，超過1%。掛牌量卻在上升，80%的城市掛牌量創歷史新高，說明賣的人多、買的人少。政策面：不要指望大規模刺激。原因有三：1、房價雖然跌，但沒有像2021年那樣月跌幅超1%，沒到“非救不可”的地步。2、沒有新的風險爆點，比如開發商大面積爆雷或地方財政危機。3、房地產對GDP的貢獻從高點的30%降到如今 17%-18%，再刺激意義也不大。投資機會：雖然行業整體很難，但結構上有分化。國企龍頭（華潤置地、建發國際）：分紅高、抗風險，2025-2027年股息率可達 7%-9%。推盤積極的開發商（中海、金茂、越秀）：四季度銷售或優於同行，股價彈性更大。民企房企：繼續謹慎，資金鏈緊張+毛利率下滑，競爭力弱化。一句話總結：地產的系統性機會沒了，只能撿結構性阿爾法。三、航空：票價比需求更重要今年黃金周，出行總量增長5.2%，鐵路+航空偏弱，更多人選擇開車。但大摩重點強調：航空業的核心驅動力不是客流，而是票價。資料亮點：9月航空票價同比正增長，扣除燃油附加費後漲幅更明顯。國慶期間票價並未“跳水”，航空公司在需求偏弱時依然敢於挺價。框架升級：過去大家只看“客座率=盈利”。但現在要加上“需求結構”。商務出行回暖，對票價不敏感，所以即便客流增長不快，航空公司依然能靠提價提升利潤。投資邏輯：2025年可能是航空公司“由虧轉盈”的拐點之年。疊加國際航線擴張、商務需求復甦，航空股有望迎來估值修復。四、大宗商品：銅、金、鋁最值得看多大摩的商品團隊觀點非常清晰：宏觀支撐：美元走弱+流動性寬鬆，是大宗商品的大利多。供給擾動：印尼電力建設慢，鋁新增產能有限；銅礦巨頭Grasberg出事故，2024-2025年銅供應缺口進一步擴大；黃金央行持續買入，中國已連續 11個月增持黃金。投資機會：銅：供需缺口擴大，海外公司負增長，中國銅企反而有產量增長+估值低，具備全球競爭力。黃金：在中國企業裡，24-27年產量增速普遍是 兩位數，跑贏全球同行。鋁：中國產能觸頂，海外擴產緩慢，長期供給偏緊。一句話：2025年看多銅、金、鋁。中國的資源股，反而可能是全球配置的“窪地”。五、金融類股：理性入市，機構主導的牛市更健康最後一個重點是金融。大摩強調，這輪股市的資金流入和過去不一樣：不是散戶一窩蜂衝進來，而是保險、銀行理財、混合基金等機構資金逐步進場；投資邏輯也不是靠“政策刺激”，而是基於供需改善、行業基本面反轉。這意味著市場不會像過去那樣“大起大落”。對銀行股、保險股來說，2026年一季度起，隨著利差見底+分紅穩定，估值有望修復。大摩閉門會透露的訊號很清楚：製造業去槓桿可控、地產結構分化、航空拐點將至、大宗商品繼續走牛、金融類股迎來機構化資金托底。在別人還盯著短期波動時，我們應該關注的是未來12-24個月的趨勢。 (盛運德誠投資)

周一，大摩最新的宏觀策略閉門會，為我們揭示了當前市場的核心邏輯，以及海內外頂級聰明錢的真實想法。盛運君第一時間為大家提煉了其中最關鍵的四大看點，相信看完之後，你對後市的看法會豁然開朗。一、 “水牛”來了！但別高興太早，下半場要靠它們首先，大摩的頂級策略師開門見山，用一個詞定義了當前的行情——“水牛” 。什麼叫“水牛”？說白了，就是這波上漲，目前主要不是靠上市公司業績爆表，而是靠“水”，也就是流動性驅動的。我們看到，大量的資金正在悄悄地“搬家”：保險、機構的錢，正從穩妥的債券，搬進股市。老百姓的錢，也開始不滿足於定期存款的低利息，在往權益資產裡挪 。大摩估算，過去兩個多月，至少有8000億左右的居民存款，已經完成了這種“遷移” 。更重要的是高層的態度。會議明確指出，監管層對股市的政策是“提供一個護欄，而不是踩剎車”。意思是，既不希望市場短期過熱，但也想把這好不容易活躍起來的“火種”保留好。但是，請注意！投資大師彼得·林奇曾說：“一家公司的股票價格最終取決於公司的收益和前景。”水流再大，也需要有堅實的河床來承載。大摩反覆強調，這輪“水牛”能否持續，最終必須從流動性驅動，轉向盈利改善和制度驅動。這，才是決定我們下半場能走多遠的關鍵。二、 外資“精神分裂”：美國人狂熱，歐洲人冷靜那麼，外資是怎麼看的？他們會參與這輪“水牛”嗎？這是市場最關心的問題之一。大摩全球路演歸來的結論，可以說非常“精神分裂”：第一，美國投資者：情緒180度大轉彎，興趣達到2021年來最高點！剛剛在美國東西海岸路演十天的策略師直言“被震驚了”。美國投資人對中國的興趣，大大超出了想像 。原因有三：1、對中國科技刮目相看：DeepSeek等AI大模型的出現，以及在人形機器人、生物科技等領域的領先地位，讓美國人意識到，想投全球最頂尖的科技，已經繞不開中國。2、對中國政策方向的認可：過去9-12個月，高層在正確的方向上做正確的事，尤其是呵護資本市場的態度，讓他們願意相信這輪牛市的可持續性會更長。3、地緣政治擔憂緩解：他們認為，過去很長一段時間影響他們投資決策的地緣政治不確定性，得到了相當程度的改善，風險溢價降低了。不過，一個關鍵點是：雖然美國人意願極其強烈，但他們的實際配置還沒跟上，仍處在“將發未發”的早期階段。這就像一個百米賽跑選手已經站在起跑線上，就等發令槍響。第二，歐洲投資者：依然“按兵不動”，保持觀望。相比之下，歐洲的長線資金就要冷靜得多。他們深受地緣政治烙印的影響，對中國的配置熱情最多隻能算“中性”。他們沒有感覺到所謂的“FOMO”（錯失恐懼症），反而對印度、拉美等市場表現出更大的加倉熱情。小結一下：外資對A股的態度是“冰與火之歌”。美國資本的潛在流入是未來市場的一大看點，而歐洲資本的謹慎則提醒我們，全球範圍內的信心重建仍需時間。三、 經濟資料雖冷，但政策“王炸”正在醞釀很多人最大的困惑，就是經濟資料和股市表現的“溫差”。會議坦言，8月份的經濟資料確實疲軟，多數低於預期。工業產出、社會零售、固定資產投資都明顯不如預期。大摩預計，三、四季度的經濟同比增速可能會回落到4.5%左右甚至更低。但正所謂“資料差，政策松”。正是因為基本面面臨挑戰，市場對於新增政策的預期才空前高漲。會議透露了兩個層面的政策方向：短期托底：一個5000億到1兆人民幣規模的新增刺激包可能在路上。其中一個重要選項，就是用長期的、低利率的政策性銀行貸款，來置換地方政府拖欠企業的帳款。這絕不是簡單的會計操作，而是“把死錢變成活錢”，可以啟動整個經濟鏈條，產生乘數效應。長期“王炸”：真正的重頭戲，在十月底的四中全會和“十五五”規劃。大摩提出了一個極其宏大的“2個30”構想 ：第一個30（對外）：實現零關稅、零准入限制、零產業補貼，用高水平開放來“反內卷”。第二個30（對內）：到2030年，讓中國的消費市場在現有基礎上增加30%，達到10兆美元的驚人規模。這增量，相當於再造一個美國的進口市場！而實現這一目標的核心抓手，就是社會保障體系的統籌改革。通過改革社保，降低老百姓的預防性儲蓄，讓大家敢消費、願消費。如果說短期的債務置換是給“水牛”續命，那麼“十五五”規劃的制度性改革，就是要把“水牛”徹底升級為一頭健康的“制度牛” 。四、 一個被忽視的重磅訊號：A股基本面正在悄悄逆轉！最後，也是我認為最令人振奮的一點：在大家還在爭論是“水牛”還是“政策牛”的時候，一個根本性的、被很多人忽視的變化正在發生——企業盈利的基本面，已經開始悄悄逆轉了。海外上市的中國公司（MSCI中國指數）：已經連續第三個季度，整體業績符合市場預期。要知道，在這之前，我們經歷了長達近四年、每個季度業績都不及預期的漫長黑夜。這是一個極其關鍵的轉變！盈利預期調整動能（ERB）：這個指標更專業，可以理解為分析師上調和下調盈利預期的比例。經過長達幾年的下調趨勢後，MSCI中國指數的ERB終於進入了正向區間。這意味著，上調盈利預期的分析師數量，已經超過了下調的。全球唯二：目前，全球主要股票市場裡，只有美國市場和中國市場做到了這一點。這個訊號告訴我們，這輪行情並非完全是空中樓閣，它背後已經有了基本面改善的堅實支撐。盛運君最後再總結一下大摩這次閉門會的核心觀點：我們正處在一輪由流動性驅動的“水牛”行情中。基本面資料雖弱，但企業盈利已現拐點，同時市場對未來的重磅政策充滿期待 。海外資金中，美國人興趣濃厚但尚未行動，歐洲人則持續觀望。盛運君認為未來的A股市場，將是“弱現實”與“強預期”之間的一場賽跑。關鍵的觀察點，在於看“水牛”能否順利交棒給“盈利牛”和“制度牛”。對於我們投資者而言，看清這盤大棋的底層邏輯，遠比追逐一兩天的漲跌更為重要。接下來的幾個月，將是驗證這一切的關鍵時期！ (盛運德誠投資)

Robin：從7月以來，每一次禮拜一的電話會議，我們都不斷強調一個判斷，水牛來了。那今天我們想系統性的整合對這個水牛背後的一些邏輯框架，特別是融合最近投資者朋友們給我們的一些市場反饋，在未來這個水牛的持續性的驅動力。以及潛在的可能會改變它的一些限制上做一些分析。當然了，這個水流來了呢，也不是一個簡單的口號，大家也會感覺到，7月初的時候，可能它是一個水流，小荷才露尖尖角。但進入8月以來，這個水溫上的比較快，甚至有點略微燙人，可以明顯的感受到我們周邊的一些投資者。問我們基本面的問題少了一些，問資金面，問流動性，問宏大敘事的問題變多了，特別是很多人都會問對水流的前世今生，歷史規律，對它處於不同階段，有沒有一些徵兆，這方面的訴求變強了。對這塊，因為術業有專攻，應該是由我們負責策略和跨類跨資產配置的Laura 首席策略師和他的團隊更為擅長。但不巧的是上周出差東京，呃，這周呢，目前Laura 在去美國的飛機上，所以缺席兩次，但大家可能從過去一周他和他的團隊發布的研究報告，以及在像Bloomberg 之類做的訪談，對他的觀點也應該是有所知曉的。後面我會提一些。但我想拋磚引玉，還是先從宏觀層面沿著這次水流的邏輯主線講起來。背後不外乎有三大推動力。首先是宏大宏大敘事的改善，特別是去年9月以來，政策方向清晰了一些，信心修復了一些。第二呢，則是微觀產業提供了許多燃點，特別是一些結構性的，從AI 算力的自主化，到創新藥到新消費這些微觀產業呢，提供了主題的湧現。但第三更重要的就是從7月初以來的所謂的資金搬家進入股市，這個熱度，剛剛起來了。但我想今天主要關注的就是這個水流它到底是否健康。如果它現在有一些結構性的缺陷，決策層接下來可以做些什麼，讓這個水流可以被利用好，讓它更永續，結構更健康。同時有那些潛在的風險可以打破這一輪的水流行情？1.水牛行情邏輯框架與驅動因素● 行情特徵與流動性指標 目前市場呈現典型的流動性驅動行情特徵。 7月初市場表現為'小荷才露尖尖角'的初期水流狀態，進入8月後'水溫'快速上升，投資者對資金面、流動性及宏大敘事的關注顯著增加。市場結構性撕裂明顯，中小微盤股漲幅驚人（如中證2000、ST股），而滬深300等大盤藍籌雖年內上漲近10%，但相對滯漲甚至邊緣化。流動性指標方面，大摩自由流動指數自6月底以來轉正，反映金融環境邊際寬鬆利多股市。上半年A股資金淨流入約1.5-1.7兆元，其中超六成來自保險公司等大型資產配置者的險資再配置（因債券收益率過低難以覆蓋負債端成本，疊加股市賺錢效應驅動）。 7月出現居民存款搬家現象，表現為居民存款下降、非銀金融機構存款成長，資金開始流向權益資產。●驅動因素拆解 目前'水牛'行情主要由三大推動力支撐。其一為宏大敘事改善：去年9月以來政策方向逐步清晰，反通縮進程開啟，信心修復。今年4月以來中國在中美博弈展現主動權（如稀土等底牌運用），全球大類資產配置對美國例外論的'祛魅'過程啟動，亞洲央行及主權基金配置其他國別資產需求增加。其二為微觀產業燃點：AI算力自主化、創新藥、新消費、機器人、智慧駕駛等新興產業湧現，這些產業與傳統通縮領域關聯度低，且中國在全球競爭中佔據主動，為市場提供了主題支撐。其三為資金搬家趨勢：7月初以來資金加速流入股市，險資、公募、非銀機構及居民資金邊際轉向權益配置，形成流動性驅動的核心動力。● 潛在風險因素 目前'水牛'行情面臨三大潛在風險。基本面層面，經濟仍較疲軟：預估三季GDP成長率回落至4.5%左右，8月高頻數據顯示，7月經濟數據全面低於預期，8月雖因天氣因素消退略有反彈但仍弱於第二季。出口搶出口效應消退（貨櫃碼頭資料下行），汽車、家電等耐用消費品8月上旬較去年同期惡化。房地產持續調整（二手房成交及價格探底），基建對最終需求提振有限。反內捲政策落地緩慢（如光電上游多晶矽產業整合需3-6個月），且上游價格上漲可能擠壓下游微利產業。外部環境層面，中美在科技、關稅、地緣領域的摩擦不確定性仍存，俄烏戰爭調停僵局可能引發二級制裁擔憂，擾動風險偏好。國內政策層面，當前兩融餘額佔可流通市值比例處於十年均值水平，未達監管收緊警戒線，但需持續觀察市場情緒（如開戶數、兩融餘額）變化。未來或需透過落實資本市場改革（如提高分紅比例、鼓勵註銷回購股票、適度放開小微盤減持）改善行情結構，推動'水流'向'制度牛'轉化。●策略團隊短期觀點 策略團隊對短期市場相對看多：A股信心指數已達去年924政策轉向以來高位，市場情緒與動能或持續至9月。支撐因素包括大摩自由流動指數轉正推動資金從債券、定期存款向權益資產輪動，以及反內捲政策推動宏觀趨勢改善。需重點關注的指標包括：第二季財報獲利成長能否延續第一季符合預期的趨勢並出現明確向好拐點。反內捲政策能否在10月底四中全會後的'十五五'規劃綱要中提出更具體、框架性的內容，以夯實行情基礎。2.中國經濟基本面與香港市場分析● 下半年經濟成長預判 下半年經濟走勢預估呈現前高後低特徵，實質GDP較去年同期成長率將從上半年的5.3%下滑至4.5%以下。高頻數據顯示，8月經濟成長延續疲弱態勢：出口方面，8月中國到美國的貨櫃貨輪同比數量連續第二個月下跌，此前因擔心關稅上升帶來的出口搶閘現象逐步退坡。消費方面，儘管7月底中央下達第三批690億人民幣消費品以舊換新國補資金，但地方政府加強防騙補審核及部分城市每日限額領券做法拖慢資金使用速度，8月汽車及線上家電銷售同比明顯下滑，且9月起以舊換新基數將升高，預計後續零數據將保持疲軟。房地產市場持續量價齊跌，透過負財富效應抑制居民消費情緒。基礎建設方面，8月水泥運輸量溫和反彈，主要是7月因天氣因素超常規下跌後的正常化，但下半年財政脈衝弱於上半年，去年8月起政府發行高基數效應顯現，儘管雅魯藏布江水電站、青藏鐵路等重大項目啟動，但多為中長期項目，若內半年不擴大赤字並低於中央增速。綜合來看，下半年實質GDP成長放緩至4.5%甚至更低為高機率事件。●香港利率與市場影響 近期香港市場關注利率大幅上升風險，過去一周1個月Hibor從約1%反彈至接近3%。這一現象主要因金管局在美元兌港幣7.85弱方保證水平賣美元買港幣收緊流動性，但此前金管局在5月初美元兌港幣觸及7.75強方保證時，僅用兩天注入1300億港幣，將銀行總結餘從400多億美元推至1700多兆， 6月底美元兌港幣回落至7.85後，金管局漸進抽水，以近兩個月抽走1300億港幣，但因香港經濟及房地產市場僅走穩、借貸需求低迷，Hibor未明顯反應。當8月13-14日金管局抽水約100億，銀行總結餘降至540億時，邊際出現港幣緊張，Hibor大幅反彈。後續Hibor走勢方面，目前銀行流動性水準下，Hibor最高可能升至3.5%-3.8%，但受聯準會9月可能降息預期影響，Hibor天花板或維持在3.5%左右。關於Hibor反彈對香港經濟及樓市的影響，第二季度香港實際GDP年增率3.1%與第一季持平，此前超低利率幫助穩住樓市並釋放居民存款用於投資消費。當前Hibor回升雖可能邊際收回部分支持，但影響可控：一方面聯準會降息將至，Hibor上行幅度有限且後續中樞將下行。另一方面高才優才政策推動人口持續流入，房屋出租回報率已升至3.6%，略高於抵押利率最高封頂3.5%，疊加股市在中國宏觀敘事支撐下表現較好帶來財富效應，香港房地產將獲支撐，不會因短期利息反彈大幅下跌。3.關稅分擔與亞洲資產配置變化● 關稅成本分擔現狀 從7月美國進口價格數據來看，美國從亞洲進口的商品價格與關稅實施前水準相近，未明顯減價，亞洲出口商整體暫未承擔太多關稅成本，這也是近期亞洲出口較強的原因之一。但具體來看，亞洲不同地區及產業存在差異：中國出口價格下調幅度約2%以內，明顯小於關稅增幅。部分產業如汽車企業為維持美國市場份額，自行吸收了部分關稅成本。而東協地區出口價格上調約2%，主要因其出口美國的多為低價格商品，本身利潤率低，分擔關稅成本的能力較弱。未來，亞洲出口商的利多或難持續：七、八月高頻數據顯示亞洲出口美國已開始放緩。 7月美國實際關稅稅率為11%，與預期的16%存在差距（因轉運、在途商品豁免、執行問題等），這一差距未來幾月或縮小，隨著實際稅率上升，出口商將承擔更多成本，影響亞洲出口量。此外，今年美元貶值帶動出口價格上調，出口商成功將貨幣升值一半的影響轉嫁給美國進口商，但隨著美國經濟放緩，能否持續轉嫁存在不確定性。從關稅對美國經濟的影響來看，美國企業未大幅提價，而是透過提前增加庫存、調整供應來源、自行吸收等手段延遲對消費者的衝擊，這使得關稅反映到CPI的時間可能長於1978年。但預計未來幾月，隨著庫存減少和稅率增加，企業盈利將進一步壓縮，可能上調價格並延遲投資或招聘計劃，美國GDP增速下半年繼續下滑也將影響亞洲出口。● 亞洲投資者資產配置趨勢 在投資者對美國經濟及美元擔憂的背景下，亞洲投資者面臨三個關鍵決定：是否減持美國資產、是否減少邊際分配美國資產金額、是否對持有的美國資產進行FX避險。從資金流向看，亞洲投資者分配到美國資產的比例已從去年底的42%小幅降至目前的40.5%，部分轉向歐洲及亞洲其他資產。但從存量來看，亞洲投資者持有的美國資產未出現明顯減持，主要因存量規模龐大且亞洲持續存在經常帳盈餘，大幅降低美國資產存量難度較大。此外，過去幾個月亞洲投資者增加了FX避險比例，這帶動了持有更多美國資產的經濟體貨幣出現更強升值。4.入境遊產業成長前景與航空業影響● 入境遊成長空間與進展入境遊未來十年成長空間可觀，預計營收年化成長約19%，累計收入空間達2兆至4兆美元。從近期進展來看，今年上半年外國人入境量成長30%，旅遊服務出口成長超60%，其中超70%的外國人透過免簽入境，免簽政策成為需求成長的重要推手。主要口岸城市恢復情況良好，北京外國人出入境已恢復至疫情前90%（剔除常駐及外交訪客後，外國旅客出入境超疫情前水平），上海外國人出入境在4月已恢復至疫情前水平，恢復程度遠超港澳同胞入境增速。在宏觀背景下，入境遊是中國消費的少數亮點之一，主要因中國服務業出口佔全球比重僅約5%（商品出口佔15%-16%），拓展空間大。且旅遊服務出口面臨的貿易阻力小於電信、金融等其他服務出口。過去一年，政策與科技協助顯著：政府擴大免簽及過境免簽範圍，地方推出促進入境旅遊方案。支付寶嵌入翻譯功能，美團、滴滴等應用支援一鍵英文翻譯，便利外國遊客使用行動網路。直播發展加強中外溝通，消除文化認知障礙。此外，中國在AI、機器人、電動車等新興領域的成果強化國際商業連接，港股及香港IPO市場表現吸引商務旅客，中美貿易爭端未升級或推動商務往來回暖，「中國購」降低退稅門檻、增設退稅櫃檯等措施進一步提升外國人來華購物便利性，支撐對入境遊的持續樂觀預期。● 航空業受惠與挑戰 航空業為入境遊直接受惠產業，今年上半年國際航線周轉量成長超60%，其增量主要來自出入境需求。但產業面臨挑戰：外行人在中國航線的份額下降，部分外行人已撤減中國航線。利潤端承壓，消費成長放緩及國企、政府機關團隊出行低迷對利潤形成較大壓力。為此，需推動航空業反內卷，理性規劃產能與運力投放，合理設定客座率目標，在收入增長的同時提升利潤水平，與國際航空業同行共同受益於入境遊需求增長，實現量增與盈利提升的可持續發展。(Alpha外資風向標)