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中信建投：關稅大博弈的或有“終局”
本輪關稅大博弈，不同於二戰之後的兩次國別間關稅戰（1970~1990年代美日貿易戰；2018~2019年中美貿易戰）。本次關稅大博弈是一次全球範圍的關稅規則重構。市場對關稅博弈的定價，不應只著眼於稅率，還應聚焦全球供應鏈重塑和全球流動性重構。
我們用資料證明，美國發起本輪關稅大博弈，核心目的既非製造業回流，也非謀求財政赤字收斂，更不是有悖特裡芬難題的貿易逆差縮減。引導一輪經貿規則重塑，試圖維持“美國優先”可能才是本輪史詩等級關稅博弈的底層出發點。
貿易規則重塑之下，展望本輪關稅“博弈”終局線索可能有三：①美國主導的“單元”經貿規則或轉向多元經貿規則；②關稅規則或重塑全球供應鏈及貿易流再分佈；③供應鏈重塑之下金融定價權或隨之重構。
市場對川普發起關稅有三重討論，一是呼籲製造業回流，二是訴求財政收支平衡，三是國際經貿規則重塑。什麼才是本輪關稅博弈的核心意圖，會引領關稅博弈走向何種可能“終局”？
一、關稅大博弈，無助於美國製造業回流
川普上任之後繼續踐行“美國優先”經濟政策，加征關稅似乎是川普所稱促進製造業回流、平衡貿易流向的重要手段。但我們深入研究發現，促進製造業回流可能並非美國發起本輪關稅博弈主要目的：
歷史資料證明1980s之後美國製造業佔比趨勢下行，多任總統製造業回歸口號都未能實現。
受用工成本較高、勞動力不足、製造業供應鏈不完善等因素影響，美國本土不具備承接全部製造業回流能力。上世紀80年代以來，美國曾發動多輪貿易戰，都未能扭轉製造業持續流出趨勢。
金融危機後，歐巴馬、川普和拜登政府也相繼出台各類政策，謀求製造業回流美國，均已無效收場。
即便試圖讓製造業回流，川普也不應該針對所有國家征加關稅。
過去幾十年建立起來的成熟的全球供應鏈，僅通過對等關稅這樣簡單的方式立刻回流美國相當困難。
考慮美國產業結構，針對特定國家採用特定產業的針對性關稅促進製造業回流或更為有效，以對等關稅為手段發展本土製造業從效率損失考慮得不償失，部分低附加值行業即使加征高額關稅也難回美國。
二、關稅大博弈無法有效解決美國財政赤字
川普上台後即主張“以高關稅替代企業和個人所得稅”。2025年4月15日的一次採訪中，川普進一步表示，美國將從對等關稅中獲得足夠多的資金，關稅“很有可能”取代國內的所得稅。
然而測算結果顯示，加征關稅對於改善美國財政赤字收效甚微。
當前美聯邦政府已面臨巨大財政缺口，若後續減稅政策落地，預計美國財政赤字會進一步擴大。
假設稅基為2024年進口額不變，10%普遍關稅下產生關稅收入約4100億美元，20%稅率則對應8200億美元左右關稅收入，相對於美國巨額財政缺口，關稅收入平衡聯邦財政預算效果有限。
若考慮稅基效應，關稅收入還會大打折扣。
加征關稅將導致進口國商品價格上升，進而降低整體進口需求，稅基下滑，拖累關稅整體收入。
根據耶魯大學預算實驗室測算，其他國家反制情形下，20%關稅稅率未來十年僅能貢獻每年3100億美元左右關稅收入，遠低於我們之前按照線性外推情景測算得到的8200億美元。
此外，加征關稅還可能損害美國傳統盟友關係，甚至給美國財政帶來更大壓力。
對等關稅推出後，歐盟、日本均表達強硬態度，直接動搖歐盟、日本等傳統盟友關係，來自其他國家的反制則會進一步衝擊美國經濟。若因加征關稅引發海外投資者拋售美債，推升美債利率，還會給美國財政帶來更大壓力。
加征關稅解決財政赤字問題，不僅數額上難以達到目的，甚至還可能付出較大代價，得不償失。
三、關稅大博弈的目的是新貿易規則重新設立
美國推出高額對等關稅，打破二戰以來美國主導建立的多邊貿易體制。什麼才是打破既定規則的核心目的？我們認為是在新的全球貿易格局重塑過程中，平衡中國供應鏈話語權，爭取美國獲得更多規則傾斜。
川普試圖重塑“美國優先”關稅新規則，建構新規則過程中針對中國態度較為明顯。
其一，本輪關稅第一階段中，川普就已經展現出鮮明的關稅取向——針對中國征加最高關稅並立即執行。目前美國對華綜合關稅已達145%，雙邊正常貿易往來已難以為繼。
其二，對等關稅儘管對所有國家及地區都加稅，但對中國及新興市場加稅幅度最大。對越南、泰國等新興市場國家及地區加征高稅率，也指向對中國的轉口貿易地區採用更多博弈手段。
其三，對等關稅發佈後，中美關稅博弈不斷升級。美推出對等關稅後，中國即刻採取措施進行反制，美國對中國加征關稅稅率顯著高於其他國家。
四、三條線索看本輪關稅博弈的可能“終局”
美國意圖明確，在重塑全球貿易規則宏大框架下，我們梳理得到三條線索，展望關稅博弈的可能“終局”。
其一，美國主導的“單元”經貿規則或轉向多元經貿規則。
傳統的貿易規則本質是美國主導下的“單元”體系，美國享受貿易和金融定價權。但這一“單元”體系隨著中國製造崛起而變得尤為脆弱。中國在世界生產製造的話語權仍然提升，金融資產也開始展露頭角。美國主動打破既有貿易規則，力求在新的經貿規則中依然佔據主導地位。
其二，關稅規則重構或將導致供應鏈和貿易流再分佈。
全球貿易從生產國流向需求國，貿易規則的變化可能影響生產和貿易流變化，即為供應鏈重塑。美國關稅博弈的真正目的不是與中國脫鉤，這既不現實也不可能。美國意圖削弱中國供應能力。中美關稅博弈的背後，是全球終端需求和供給的博弈，最終我們將迎來新一輪經貿規則的伴生現象——中美之外的第三方國家重新構築供應鏈和貿易流。
其三，供應鏈重塑的另一面伴隨金融定價權重構。
既有的美元大循環，本質由“貿易赤字與金融順差的雙循環”構成。美國借助貨物逆差的式向全球提供美元流動性，是為貿易赤字途徑；再以金融資產和FDI管道吸引全球資金回流美國，是為金融順差途徑。
美元大循環之中，金融循環與貿易循環是一枚硬幣的兩面。傳統經貿規則的改變必然引發傳統金融循環的變化。若既定貿易規則被打破，則全球美元流動性收縮，全球資金將面臨再平衡。非美國家將更為傾向於持有多元化資產。
進入二季度之後，川普發起第二輪關稅衝擊。相較第一輪（只針對個別國家，徵收稅率並不高），第二輪關稅深刻牽引全球資本市場表現。也正是進入到第二輪關稅博弈，川普的關稅政策開始反覆，資本市場跟隨反覆的關稅政策而經歷波折。
穿過關稅細節，川普發起關稅博弈的初衷是什麼？市場對川普發起關稅有三重討論，一是呼籲製造業回流，二是訴求財政收支平衡，三是國際經貿規則重塑。
只有理解了川普發起關稅的核心目的及全球經濟當下所處的深刻秩序，我們才有可能對關稅大博弈後，全球迎來的經濟秩序可能的“終局”框架感。
一、關稅大博弈無助於製造業回流美國
川普上任之後繼續踐行“美國優先”經濟政策，力促製造業回流。
在發佈對等關稅的白宮行政令中提到，“美國長期存在且持續擴大的年度商品貿易逆差導致了中國產業製造基礎的空心化，阻礙了我們擴大先進國內製造能力的步伐，破壞了關鍵供應鏈，並使我們的國防工業基礎依賴於外國對手”，“美國的政策是通過對所有貿易夥伴的進口商品（除非本命令另有規定）徵收額外的從價關稅，以此重新平衡全球貿易流向”。
加征關稅似乎是川普所稱促進製造業回流、平衡貿易流向的重要手段。然而深入研究發現，利用關稅來促使製造業回流，效果有限，也並非是川普的主要目的。
（一）歷史證明美國承接製造業回流效果有限
首先，美國本土產業承接能力有限。歷史顯示大規模製造業回流對於美國而言幾乎是“天方夜譚”。
受用工成本較高、勞動力不足、製造業供應鏈不完善等因素影響，美國本土不具備承接全部製造業回流能力。曾任聯準會主席和財政部長的珍妮特·葉倫在接受CNBC採訪時表示，讓製造業回歸美國是一場“白日夢”，同時，葉倫指出徵收關稅的方式並不能有效減少貿易逆差，並表示高成本反而阻礙企業重新回流美國製造業。
美國歷史資料也在驗證這一事實。1980年代以來，美國製造業增加值佔GDP的比重持續下降。而在過去這些年份中，美國曾有過幾輪貿易戰，例如1970~1990年代美日貿易戰；又譬如2018-2019年中美貿易摩擦。顯然，貿易博弈並不是美國解決製造業回流的有效手段。
總統對製造業回流的論述並不能作為其政策出發點。關注製造業回流的總統並非川普這一位，金融危機後，歐巴馬、川普和拜登政府均相繼出台各類政策，謀求製造業回流美國。但最終效果宣告無效。
（二）對等關稅也並非促製造業回流有效方式
即便川普旨在製造業回流，美國也應該著眼於中高端和戰略性製造業，畢竟全球所有製造業回流美國這是不現實的。
換言之，以對等關稅的形式為手段促進製造業回流美國從效率損失考慮得不償失。
當前全球產業分工背景下，貿易結構已經反映了各國基於比較優勢形成的國際分工，很多產品的完成甚至需要多個國家及地區進行協作。過去幾十年建立起來的成熟的全球供應鏈，僅通過對等關稅這樣簡單的方式立刻回流美國相當困難。
即便試圖讓製造業回流，美國也應該針對特定國家採用特定產業的針對性關稅。
一個擁有科技和金融話語權的國家，如果要發展製造業，應該也發展戰略型的高端製造業。但若為中高端製造業回流，那麼川普4月2日發起本輪關稅戰初期，就不應該針對所有國家徵收關稅，徵收關稅也不應該幾乎覆蓋所有商品。
尤其過去部分從美國遷出的製造業行業本身附加值較低，對於這類行業，即使加征較高關稅，也難以彌補在美生產與在新興市場生產的成本和效率上的差距。對於美國這樣的發達國家，德國、日本、韓國等發達製造國家，同時也是出口強國，已經給出比較好的證明，技術領先性國家，國內需要保有的製造業應該是生產臉上的中高端環節。
綜上，本輪關稅覆蓋所有國家，幾乎涉及所有產品，方式方法上並不利於美國製造業回流。故而我們認為製造業回流並非美國發起本輪關稅博弈的主要目的。
二、關稅大博弈無法有效解決美國財政赤字
川普上台後即主張“以高關稅替代企業和個人所得稅”。2025年4月15日的一次採訪中，川普進一步表示，美國將從對等關稅中獲得足夠多的資金，關稅“很有可能”取代國內的所得稅。市場部分聲音同樣認可此類表述，認為美國加征關稅的重要落腳點是美國財政問題。
事實上我們通過資料測算，發現提高關稅無法解決財政收支缺口問題，故而平衡財政帳面上的收支缺口，並非此次川普加征關稅的核心目的。
（一）加征關稅對於改善財政赤字收效甚微
2020年之後美國財政大擴張，美國政府債務壓力劇增。
2024年，美國財政收入4.9兆美元，政府支出6.8兆美元，財政赤字達1.8兆美元，財政赤字率約6.3%。這一赤字規模和赤字率，幾乎是二戰以來美國最高讀數。
若後續川普政府正在積極推進的減稅政策落地，美國聯邦政府財政收支缺口進一步擴大。
當前川普政府正在積極推進一項包含減稅措施在內的預算決議“美麗大法案”，預算決議要求美國在10年內減稅4.5兆美元，大機率會進一步擴大美國財政赤字。
加征關稅看似可以提高財政（尤其了聯邦政府收入），但測算下來實際效果非常有限。
不考慮關稅對進口的負面影響（即稅基收縮影響），假設進口額不變（不是一般性假設2025年美國進口額持平於2024年）。
如果實施目前徵稅力度，即對中國之外的其他所有國家徵稅10%，則將帶來約4100億美元的財政收入。
按照4月2日關稅力度，即大部分國家徵收10%關稅，對美貿易順差較高的國家徵收高額對等關稅，那麼美國綜合進口稅率便上升至20%。假設稅收技術不變，20%的綜合稅率提升能夠為美國政府帶來約8200億美元的聯邦財政收入提升。
4100億美元財政收入僅可抵消約1.4個百分點的財政赤字率，8200億美元財政收入能夠抵消約2.8個百分點的財政赤字率。面對當前6.3%的赤字率，加征關稅對解決財政實際問題的效果非常有限。
（二）稅基效應減弱使得增收效應大打折扣
若考慮關稅對美國進口需求衝擊，加征關稅帶來的收入對填補財政空缺作用更弱。
一般而言，加征關稅會導致進口國商品價格上升，進而降低整體進口需求，導致稅基下滑，拖累關稅整體收入。尤其是針對全球所有國際、幾乎所有商品都征加一輪普遍的高關稅，那麼全球貿易總量將會受到衝擊，美國進口額也會大幅降低，這將影響美國進口關稅的稅基規模。
根據耶魯大學預算實驗室測算[1] ，在其他國家採取反制措施情形下，若20%左右的平均關稅不變，2026-2035年將為美國貢獻3.1兆美元左右的關稅收入，即每年關稅貢獻的收入在3100億美元左右，遠低於我們之前按照線性外推情景測算得到的8200億美元。
（三）加征關稅損害盟友關係，得不償失
加征關稅不僅不能帶來顯著的財政赤字改善，甚至關稅稅率越高，關稅徵得財政收入越低，說明加征關稅對解決財政赤字問題的穩定性低。不僅如此，加征對等關稅還以得罪全球經貿關係為代價，嚴重影響國際關係，甚至影響到美元信用。
對等關稅可能動搖傳統盟友關係，來自其他國家的反制還會進一步衝擊美國經濟。
美國發佈“對等關稅”後立刻引發了諸多貿易夥伴的強烈不滿，傳統盟友歐盟、日本等均強硬表態，美國加征高額關稅的行為直接動搖了過去與歐盟、日本等傳統盟友之間互信互利的根基。高額的對等關稅還引發中國、歐盟等採取反制措施，衝擊美國本土經濟。
美元國際地位依賴於貿易逆差，加征關稅帶來的全球貿易格局重構可能影響美元地位。
美元作為全球主要國際儲備貨幣，其地位依賴於全球對美元的需求，這也要求美國必須通過貿易逆差向其他國家輸出美元。加征關稅導致全球貿易體系重構，可能會減少其他國家對美元的依賴，削弱美元國際地位。
若因加征關稅引發海外投資者拋售美債，推升美債利率，反而會給美國財政帶來更大壓力。
2024年，美國財政債務僅利息支出就達到8810億美元，佔美國財政支出16%，已成為財政預算主要開支之一，難以承受更高的國債利率。
三、關稅大博弈的目的是新貿易規則重新設立
二戰後美國主導簽訂了《關稅與貿易總協定》，為全球多邊貿易體制打下基礎。目前美國推出的對等關稅舉措已經完全打破過去的多邊貿易體制。
美國政府單方面推行的對等關稅政策，不僅對所有貿易夥伴徵稅，還對不同國家及地區採用差異化稅率，這幾乎違背了WTO所有的核心原則，包括“最惠國待遇原則”[2] 、“關稅減讓原則”[3]、“國民待遇原則”[4] 等。
本輪川普加征關稅核心的目的究竟是什麼？打破既定貿易規則，那怕這一規則是由美國自己在二戰之後牽引設立；在新規則重塑過程中，爭取美國獲得更多規則傾斜。
（一）本次對等關稅或將重塑全球經貿格局
高額的對等關稅已經打破二戰結束以來建構的全球多邊貿易規則，全球經貿格局或迎來重塑。
如果按照4月2日川普宣佈的關稅細節執行（針對主要順差國征加極高的對等關稅，對剩餘國家徵收10%普遍性關稅），則意味著他國與美國經貿往來承受的關稅，將大幅提高，大幅高於美國在WTO框架內給出的2.2%最惠國稅率。尤其是經貿往來較多的主要順差國（例如中國、越南等），承受關稅超過了30%，也就是美國普通關稅稅率。
首先，二戰之後全球總體處於全球化和自由貿易化的大趨勢中，這一趨勢主要依託於WTO為基礎的便利化貿易規則。而本輪關稅大博弈，顯著抬升的關稅稅率，意味著全球與美國經貿將面臨著一輪關稅規則重塑。
其次，目前美國對除中國外貿易夥伴宣佈暫緩90天加征關稅，但圍繞關稅展開的談判仍在繼續。按照川普說法，90天內的談判以一對一談判為主，將制定雙邊或小範圍多邊貿易協定。不論最終結果如何，在豁免期內，美國旨在利用關稅作為籌碼，要求他國符合美國的政治和經濟利益。換言之，美國不僅僅是為了一次簡單的關稅規則重構，而是要主導一輪更傾向於美國利益的關稅規則重塑。
最後，不出意外的話，“美國優先”貿易規則將伴隨著一段時間的國際政治博弈。中美兩國或在未來一段時間內展開形勢多樣的雙邊或多邊貿易談判，區域性貿易組織或貿易協定或逐一浮現。過去WTO框架下的多邊貿易體系或將加速碎片化。
（二）新貿易規則重點瞄向中國供應鏈
從川普既有關稅資訊，我們不僅發現其試圖重塑“美國優先”的關稅新規則。而在這一新規則中，美國仍重點瞄向中國。
其一，本輪關稅第一階段中，川普就已經展現出鮮明的關稅取向——針對中國征加最高關稅並立即執行。對歐洲實施徵稅口頭威脅，代表著美國對中國之外的國家採用“博弈-合作-制裁”的多重合作模式。然而對中國，毫無懸念的直接征加關稅，針對性非常明顯。
其二，對等關稅儘管對所有國家及地區都加稅，但對中國及新興市場加稅幅度最大。本次對等關稅對中國再加征34%（疊加已生效的20%，累計高達54%）、越南46%、泰國36%，遠高於對韓國25%、日本24%、歐盟20%，且對墨西哥和加拿大暫不徵收對等關稅。而對越南、泰國等新興市場國家及地區加征高稅率，也指向對中國的轉口貿易地區採用更多博弈手段。
其三，對等關稅發佈後，中美關稅博弈不斷升級。美推出對等關稅後，中國即刻採取措施進行反制，美國對中國加征關稅稅率持續加碼。4月9日，美國先正式對中國商品在對等關稅基礎上再加征額外50%關稅，4月10日，美對華加征關稅力度從此前104%提升至125%。目前美國對華綜合關稅已達145%，雙邊正常貿易往來已難以為繼。
四、三條線索看本輪關稅博弈的可能“終局”
本輪關稅博弈由美國單方面挑起，關注本輪關稅的終局，我們不可避免去分析美國發起關稅的可能意圖。
既然美國試圖破除舊規則，建立全球貿易新規則，那麼在這樣的宏大框架中，我們可以得到未來全球經貿秩序可能的三條線索。
（一）美國主導的“單元”經貿規則轉變
關稅不是目的，稅率提高也不是終局。關稅是工具，美國或通過建構差異化“關稅牆”打亂既有關稅規則，通過博弈引導建構一輪新的“美國優先”貿易體系。
現在有一個新的問題，當前貿易規則是由二戰之後美國牽引成立，為何美國要主動打破並引領一輪新的關稅規則重塑？
美蘇爭霸之後，前期進入了美國主導建構的多邊貿易體系下的“單元”世界。在舊有的世界格局中，美國主導貿易自由化，此間美國用商品逆差輸出美元，用金融和資本順差回流美元。考慮到美國既是世界主要需求驅動方，同時也是美元主要的回流地，所以美國在自由化貿易過程中也實現了一輪完美閉環的金融和科技定價。
在“單元”世界規則中，美國既享受貿易流和供應鏈層面的定價權（因為美國是全球的主要需求方，過去數十年美國消費佔全球比重平均約28%），同時美國也享受金融定價權。但這一“單元”規則隨著中國製造崛起而變得尤為脆弱。一則中國出口占全球比重遙遙領先，根據聯合國資料，2023年中國產能佔全球比重近29%，貿易和供應鏈上中國話語權逐漸增強；二則中國通過貿易累計越來越多的外匯資產，對全球金融定價也有著越來越高的話語權。
世界經貿規則從過去由美國主導的“單元”結構走向多元化經貿體系。而美國發起關稅大博弈，重塑貿易規則，是為在即將到來的多元化經貿體系中獲得更多“美國優先”權利。
2018年中美貿易摩擦，美國意圖以關稅制約中國製造業，從而提升美國對於世界規則的話語權。事實證明，中國通過製造業升級和轉口貿易進一步成長，成為維護世界多邊貿易體系的重要支柱力量。中國與非美之外的國家聯絡更為緊密。這既證明了中國製造業的競爭優勢能夠抵抗一輪關稅衝擊，但同時也為今天川普試圖重構新貿易規則埋下伏筆。
（二）關稅規則重構或將導致供應鏈和貿易流再分佈
貿易規則變化或將帶來全球供應鏈重塑、貿易流全球再分佈。
貿易是從生產國流向需求國，其中貿易規則影響生產和貿易流的變化。
中國是當前全球最大出口方，也是全球最大製造者。我們可以用一個極簡模型來描繪當前全球的供應鏈和貿易流：資源國-->中國-->部分生產環節放置在第三國-->美國等發達國家。
美國重塑貿易規則的真正目的可能並不是完成全部的中國生產脫鉤，因為這既不現實，也不符合美國利益。因為當前美國生產空心化既成事實，不論採用何種方式，美國都不可能在短期內完成製造業全面回流，從而扭轉國內的需求和生產錯位。
復盤二戰之後美國曆次關稅博弈，效果上都是為了削弱對方國家的生產供應壟斷。換言之，美國主導的一輪“美國優先”貿易規則，最終結果是第三方製造國承接更多中國生產製造環節。不僅如此，美國還將對這些國家實施政治、金融等手段，試圖依然對這些國家保持影響力。
而另一方面，中國冷靜看待本輪美國發起的貿易戰，中國也將與第三國繼續合作深化。譬如近期中國積極推進與越南和馬來西亞等東南亞國家加快建構命運共同體。
中美關稅博弈的背後，也是全球終端需求和供給的博弈，我們或將迎來新一輪經貿規則的伴生現象——中美之外的第三方國家重新構築供應鏈和貿易流。
（三） 供應鏈重塑的另一面是金融定價權重構
供應鏈與貿易流的背後是金融流。關稅規則重構導致供應鏈和貿易流再分佈，那麼全球經貿格局的重塑必然會帶來金融格局的重塑。
全球美元循環的運轉邏輯在於貿易赤字與金融順差的雙循環。
一方面，美國是世界最大的消費市場，但是長久以來的製造業空心化，由此伴隨著巨大的商品貿易逆差。也正是借助商品貿易逆差，美元流動性得以輸出到全球。另一方面，美國以金融資產和FDI管道吸引全球資金回流美國。與之相伴隨的是美國低儲蓄率，決定了美國產業投資依賴國外資金回流。
對美主要逆差國家及地區同時也是美債海外主要持有者。美國國債作為美元資產核心也是對美貿易夥伴儲備美元的主要選擇。美國貿易逆差集中的國家及地區包括中國、墨西哥、日本等均是美國國債海外主要持有者。
由於金融循環與貿易循環是一枚硬幣的兩面。因此，傳統經貿規則的改變引發傳統金融循環的變化。
美國的意圖在於建構新的更為傾斜美國的貿易規則，也就是既要貿易順差，又要美元的強勢地位。這種“既要又要”是一個不可能完成的任務。
一則，當美國縮減貿易逆差，生產貿易國的美元流動性也將收縮。全球美元流動性將會伴隨全球貿易流發生同頻變化。
二則，持有美元頭寸的貿易順差國再將美元以投資形式回流美國的循環就會減弱。美國流動性資產率先受到美元流動性收縮的衝擊。
三則，美國所心所欲變更既定規則勢必引發美元資產的信任受損。非美國家將更為傾向於持有多元化資產。
如果既定的貿易規則被徹底打破，那麼全球美元流動性收縮，全球資金可能迎來再平衡。
全球資金的再平衡本質是跟隨貿易流和生產鏈的再平衡。全球資產和貨幣定價權也不再由美國全權主導。
短期來看，美股美債和美元大跌，而歐元、日元等持續上漲，這一資產共振現象正是國際資金出於信任擔憂而拋售美元資產進行資產再平衡。中長期來看，這一趨勢能否繼續演繹還要看經貿規則變化落地以及全球貿易鏈和生產鏈的再平衡。
腳註：
[1] The Fiscal, Economic, and Distributional Effects of a 20% Broad Tariff | The Budget Lab at Yale；
[2] “最惠國待遇原則”是指締約國之間對於進出口貨物的關稅和費用等在徵收方法、規章手續、優待、特權、豁免等方面，一律適用無條件最惠國待遇原則，也即世貿組織成員之間進行貿易時彼此不得實施歧視待遇。
[3] “關稅減讓原則”是指通過多邊貿易談判實質性削減關稅和減少其他貿易壁壘，擴大成員方之間的貨物和服務貿易。締約國之間通過談判，在互惠基礎上互減關稅，並對減讓結果進行約束，以保障締約國的出口商品適用穩定的稅率。也即如需調整約束關稅，必須通過WTO多邊談判或與受影響國家協商補償，而並不可以單邊行動。
[4] 一締約方領土的產品輸入到另一締約方領土時，不應對他直接或間接徵收高於對相同的國產品所直接或間接徵收的國內稅或國內費用。
1、 政治不確定性。關稅政策發生超預期變化；
2、 政策理解不透徹，對政策意圖、政策影響分析不精準；
3、 關稅衝擊可能會對全球貿易格局產生深遠影響。疊加別國可能加征報復性關稅，全球經濟復甦或受到拖累；
4、 關稅衝擊影響美國需求，美國經濟可能加速放緩，甚至可能出現衰退，從而影響全球經濟和資產價格。
5、 全球地緣政治面臨不確定性。關稅可能對國家及地區間地緣關係造成深刻影響，而全球地緣政治衝突可能帶來新的供給衝擊，從而影響全球通膨和經濟增長。地緣政治不確定性擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。
6、 關稅可能帶來的通膨影響美國貨幣政策，拖累全球經濟增長和資產價格表現。 (中信建投證券研究)