瑞銀：我們對美團與京東外賣競爭的看法

一、外賣市場競爭升溫

2025 年2 月11 日京東推出免佣金計畫吸引優質商家入駐外賣業務，業務發展迅速，日訂單量預計達600 - 700 萬單，佔美團訂單量的10%。這引發市場多方面擔憂：一是京東訂單量增長的可持續性，其增長主要靠激進的使用者補貼，4 月11 日還推出100 億元補貼計畫，可能加劇競爭；二是京東進入增長放緩的外賣市場（2025 年預計訂單量僅增長10%）的原因存疑；三是美團在外賣市場（2025 年預計訂單量僅增長10%）的原因存疑；三是美團在外賣市場佔據主導地位（約70%的訂單量份額），且管理執行能力強，歷史上成功應對過抖音、餓了麼等競爭對手；四是外賣業務商業模式較有挑戰，在達到關鍵規模前很難盈利，如阿里巴巴本地服務儘管餓了日訂單量達2500 萬單（約20% 市場份額），但仍有EBITA 虧損。投資人主要擔憂京東可能遭受巨大損失卻無法帶來有意義的成果，投資回報率（ROIC）高度不確定。

二、京東佈局外賣業務的影響

（一）戰略意圖

京東佈局外賣業務有兩大主要原因。一方面是捍衛在即時配送領域的消費者心智份額，近年來美團閃購業務發展迅速，日訂單量超1000 萬單（約佔市場份額50%），商品種類不斷擴展，與京東的O2O 和電商業務重疊度增加。京東藉此進攻美團核心外賣業務，以減緩美團在閃購業務的投資。另一方面是取得交叉銷售機會，外賣屬於高頻消費，能為京東低頻的電子產品帶來交叉銷售機會，還能吸引新使用者購買快速成長的日用品。

（二）投資規模及潛在收益

根據行業抽樣調查估算，京東外賣每單的使用者體驗（UE）損失約為7 - 9 元。以此速度並假設未來使用者補貼有所緩和，預計2025 年京東在外賣業務上可能會增加80 - 100 億元投資。不過，該投資也存在潛在收益：一是對京東核心零售業務的促進，能提高使用者參與度並吸引新使用者，進而可能在2025 年下半年使京東零售業務受益，近期京東的日活躍使用者數（DAU）和使用者人均使用時長加速增長，同比分別增長23% 和17%；二是包括中國行銷費用與東京投資預計在S&M 上投入450 - 500 億元，部分預算可用於外賣業務；三是京東謹慎的管理投資風格，若外賣業務成功，將為京東帶來新的收入來源；若不成功，京東可能會迅速縮減投資。因此，預計2025 年80 - 100 億元（約佔調整後淨利潤的20%）的投資可能只是過渡性的。

三、對美團的影響

基於與投資者的交流，多數人因美團歷史上抵禦競爭和鞏固領導地位的表現，對其有較強信心。從長期來看，美團在外賣基礎設施的堅實壁壘難以被輕易複製和挑戰。但短期內，美團仍面臨一些風險：一是訂單量增長受影響，預計2025 年美團外賣訂單量增長10%，日訂單量達到6600 萬單，而京東2025 年下半年日訂單量有可能達到1000萬單或更多，這將影響美團的成長；二是商家佣金方面，京東的零佣金政策可能促使美團推出更具吸引力的條款，尤其是對議價能力較強的關鍵客戶（KA）商家；三是消費者補貼方面，美團可能也需要加大使用者補貼力度以捍衛市場份額。整體而言，美團的增量費用規模預計可能達到50 億元（假設京東為100 億元），約佔調整後淨利潤的10%。不過，競爭態勢高度動態，最終影響取決於京東未來幾季的執行和決心。

四、投資建議

在競爭加劇的擔憂下，美團和京東的股價短期內可能表現不如同業。但兩者相對價格表現取決於以下因素：一是執行能力，預計美團核心外賣業務受影響相對較小（訂單量影響在5% 以內），而京東在補貼正常化後，其訂單量快速增長的可持續性有待驗證；二是估值，美團2025 年預期市盈率（P/E）為17 倍，高於京東的7倍，若考慮到獲利可能面臨的下行風險，競爭加劇時美團本益比下調的風險更高；三是市場預期，市場普遍認為美團中期受影響相對可控，但需注意市場可能低估了其短期獲利所受影響。回顧2022 - 2024 年，市場曾忽視抖音在本地服務領域的競爭，導致相關公司股價波動。綜合來看，短期內京東股價因較低估值和市場預期，有超越美團的空間；長期來看，仍看好兩家公司利潤率擴張的潛力，建議繼續關注競爭態勢。 （資訊量有點大）