高盛：京東入局外賣－美團與京東的競爭格局、情境分析及投資展望

2025 年4 月30 日香港時間上午6:31 發佈的這份報告，聚焦京東進入外賣市場後，美團和京東在這一領域的競爭態勢、未來發展情景以及對二者的投資建議。

京東外賣業務成長迅速，營運兩個月日訂單量就達到美團的六分之一。但自4 月以來，美團和京東股價都大幅下跌，分別跌20%，跑輸恆生科技指數（跌9%）。報告認為市場已對京東外賣業務可能失敗（情境1）以及美團外賣市場份額碎片化（情境2）進行了定價。不過，從風險回報比來看，京東和美團都有投資價值，一旦競爭格局穩定，二者股價有較大上漲空間。

投資者關注問題分析

京東外賣投資邏輯與永續性：市場可能低估了京東在即時配送和零售領域的長期投入決心。過去十年京東雖在快速商務領域有所佈局，但規模仍較小，去年即時零售日訂單量0.7 百萬，最後一公里配送訂單量2.5 百萬，而美團閃購日訂單量達18 百萬，京東需要擴大規模。此外，高頻外賣業務能為京東帶來流量，且京東自2024 年初就安排前美團高層負責外賣業務。

外賣競爭格局態勢：美團從4 月下旬開始反擊捍衛市場份額，餓了麼預計5 月初也會推出新活動。若外賣市場從雙寡頭變為更具競爭性的三強格局，短期內每單EBIT 可能面臨下行壓力，長期來看這種壓力可能持續。

外賣業務對相關公司估值的影響：美團和京東股價下跌原因不同，美團是市盈率倍數收縮，因市場擔憂其外賣長期增長和單位經濟效益；京東則是市場擔心集團利潤下行風險。但報告認為市場過度擔憂美團外賣的護城河和最終競爭格局，美團在配送和交叉銷售方面仍有獨特優勢，而京東和餓了麼等較小規模參與者之間的競爭動態將取決於各方投資力度。

京東入局外賣後的三種情境分析

情境1：京東縮減補貼，失去規模優勢：假設京東因利潤壓力和競爭激烈取消補貼，每日訂單量降至500 萬以下，成為無足輕重的參與者。這將對京東集團EBIT 產生70 億元潛在影響，對美團2025E EBIT 產生20 億元增量影響。美團2025E 每單EBIT 維持在1.5 元，京東2025E 在該業務上投資70 億元。

情境2：京東成為重要的第三名：京東日訂單量維持在800 - 1200 萬，每單UE 為- 3 至- 5 元。長期來看，市場份額變為美團65%、京東15%、餓了麼20%。這將使京東集團EBIT 受到100 億元潛在影響，美團2025E EBIT 受到30 億元增量影響。美團每單EBIT 降至1.4 元，核心本地商業（CLC）EBIT 成長放緩至10%，京東2025E 總投資100 億元，拖累集團淨收入18%。

情境3：京東成為第二名：京東日訂單量達到約2,000 萬，取代餓了麼成為第二大外賣平台。假設餓了麼不積極應對價格競爭，阿里巴巴繼續聚焦縮小非核心業務虧損或減少對餓了麼的投入。此情境下，京東集團EBIT 受140 億元潛在影響，美團2025E EBIT 受40 億元增量影響。京東2025E 總投資140 億元，美團保持5% 的即時訂單量增長和7% 的CLC EBIT 增長，京東獲得餓了麼大部分流失份額。

京東入局對美團（買入）的影響

美團憑藉其在外賣+ 到店團購的主導地位，擁有1450 萬+ 的本地服務商家覆蓋、會員計畫下粘性高的目的性外賣使用者以及自主配送60% 訂單的自有騎手網路，將保持外賣領導地位。美團近期也將美團閃購獨立品牌化，目前日訂單量1800 萬。

報告對美團外賣業務估值為每股83 港元，假設2025E 日訂單量6600 萬，每單EBIT 1.5 元，按15 倍NOPAT 估值。維持對美團的買入評級，基於SOTP 的12 個月目標價為200 港元，考慮到其在外賣領域的持續領導地位、到店本地服務的穩定增長、即時零售的快速發展以及AI 和Keeta 帶來的新增長軌跡，還有強大的資產負債表。

京東入局對自身（買入）的影響

京東外賣業務發展迅速，近期日訂單量快速成長至1,000 萬。京東可藉助外賣提升配送心智，從當日達拓展到即時達，縮小與美團閃購的規模差距，進一步推動即時零售、醫藥、超市和自有品牌商品的銷售。

報告擴大了京東2025E 新業務EBIT 虧損預測至100 億元（之前為80 億元），並下調2025 - 2027E 淨利潤2% - 3%，但認為京東零售業務的盈利能力提升和銷售行銷成本的重新分配將部分抵消這一影響，預計2025 年集團利潤增長基本持平。維持對京東的買入評級，調整基於SOTP 的12 個月目標價為50 美元/ 194 港元（之前為52 美元/ 204 港元），因其擁有領先的零售商規模、獨特的1P 線上直銷+ 市場模式以及行業領先的內部倉儲和供應鏈能力。

（資訊量有點大）