中國晶圓雙雄公佈第一季業績 喜憂參半

今天中國fab雙雄紛紛公佈2025年第一季業績，喜憂參半，其中

中芯國際2025年1Q營收22.47億美元，yoy：29.4%，qoq：1.8%（低於上季指6-8%）。

毛利率22.5%（高於指引的19-21%）。

產能利用率有不錯的提升至89.6%，qoq:4.1%，但營收增長不如產能利用率增長。

利潤為13.6億人民幣，yoy:166.5%，主要原因為2024第一季度末才從2023年的業績低谷反轉向上，也就是說去年同期不論營收以及利潤都是前年低谷的延續，也是去年最低點，反觀2025年第一季則延續2024年末一直以來的高產能利用率。

所以2025 Q1營收以及利潤同比大漲，尤其是利潤大漲166%，但由於高資本支出帶來的高折舊攤提，同時也大幅度壓縮了利潤。

淨利潤13.6億人民幣（1.87億美元），整體符合筆者之前公佈的模型，yoy:166%，qoq：65%，看似高度增長，但同比主因是去年同期基期低，環比大增主因產能利用率以及毛利的提升，但整體來說目前的利潤水平還是在歷史低檔水平。

例如，中芯國際2021年營收為54億美元，淨利潤17億美元。2022年營收73億美元，利潤18億美元，即便是低估期的2023年營收63億美元，利潤也有9億美元。

2024年中芯國際業績大好，產能利用率維持高檔，業績達破紀錄的80億美元，利潤卻匪夷所思的下滑到4.9億美元。

2025年年初筆者已經做過未來三年（2025-2027）中芯國際的業績預測，如今2025年1Q業績公佈，與筆者的模型大差不差，今年的業績，筆者還是維持90億美元的營收以及8億美元的淨利潤（誤差均正負5%）。

8億美元的利潤還是如筆者一直以來分析的，高昂的資本支出帶來的折舊節節攀升導致侵蝕利潤，這個問題在去年已經很明顯，但市場對中芯期望非常高，認為國國產化處理程序將會非常快速，再加上被制裁的中國，有非常大的先進製程需求，中芯國際營收與利潤未來可以大幅度快速增長。

這個情況，筆者在之前的文章已經多次說過，不會出現，中芯國際業績增長沒問題，但還是得遵循產業邏輯，不能有異想天開的樂觀，筆者今年初的中芯國際未來三年業績模型還是沒有改變。

今年8-8.5億美元(55-60億人民幣）的利潤，目前4300億人民幣的市值，對應PE高達71倍。即便依照筆者模型，明年的利潤原本樂觀預期有機會挑戰100億，即便如此樂觀，對應目前的PE也高達43倍。

但這個樂觀預估，筆者目前覺得很難樂觀的起來，即便2026年營收還是有10-20%的年增長，營收超100億美元是極大機率，但今年讓人意外的資本支出，讓筆者覺得不妙，2025年與去年相同的70多億資本支出，將繼續帶動折舊以每年超20%的水平大幅度上昂。

要知道2024年中芯國際的折舊攤銷費用已超過30億美元，如此大的基數以每年20%的增長，將遠遠超過利潤的增長，所以2025年趙海軍宣佈資本支出與去年70多億持平，讓筆者大跌眼鏡，因為在這之前他還說過必須嚴格控制資本支出。

資本支出與折舊的問題，一直是我詬病SMIC的最大問題，並非營收能增長多少，產能能增長多少，因為這些增長再多也追不上摺舊的增長，這就是為什業績大好而利潤大幅度下滑的主因。

如果，再不嚴格控制資本支出，未來三年即便產能利用率繼續提高，營收持續增長，有可能出現季度虧損的情況，這一點不得不防備。

華虹2025年第一季度營收為5.4億美元，yoy:17%，qoq:0.3%，利潤375萬美元，yoy:88%，比預估的2500萬美元大幅不及預期，資本開支5.1億美元。
第二季度的指引為5.5-5.7億美元，與第一季度微幅增長，這一點比中芯國際的下調還要好一點。

不過華虹的問題還是這幾年開始的高資本支出，向中芯國際看齊的每年與營收差不多的資本支出，最終帶來的就是節節攀升的折舊攤銷，表現在報表上將導致增收不增利，甚至是利潤大幅降低。

這些我從去年就一直向會員同學宣導的看fab的觀點，現在一ㄧ在印證中，2024年如果沒有國慶這一波與基本面毫不相關的瘋狂資金與政策行情，國內fab也就晶片製造企業根本帶不到目前如此高的股價，因為未來幾年的趨勢是營收上漲，但利潤很難好轉只能處在歷史低位。

反正業績大致如此，我之前在知識星球公佈的未來三年業績的模型即便無法很準確也不會差太多，未來業績展望的基本面都跟說清楚了，至於股價確實沒法說明白，比如像去年一樣來一波跟基本面毫無關係的大行情也不是不可能，這筆者就沒辦法預測了。 (梓豪談芯)