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跟隨巴菲特投資日本，並沒有那麼容易
如果只看到巴菲特在日本股市的投資而忽略了波克夏通過發行日元債券避險匯率風險的策略，普通投資者盲目跟風可能會遭受重大損失。
日本股市近年來的上漲，疊加巴菲特增持日本五大綜合商社，頗為吸引人們的眼球。巴菲特的波克夏自2019年開始投資日本的五大商社，後續不斷加倉。根據2025年2月23日波克夏•哈撒韋發佈的年報資料，截至2024年底，波克夏持有的五大商社總市值達235億美元，較2019年138億美元的投資成本實現浮盈約97億美元。截至2024年底，巴菲特對日本投資的年度股息收入累計超過40億美元，其中2024年約8.12億美元。到2024年底的五年時間，巴菲特對日本投資的盈利超過137億美元，收益率接近100%，年均投資回報率15.3%。
在日本股市上漲的同時，日元在持續貶值，這拖累了外國投資者投資日本股市的收益。但是，波克夏投資日本股市的資金主要在日本發債籌集，這一方面可以利用日本的低利率，另一方面不用擔心日元貶值給本金帶來的匯率損失。
對於普通的外國投資者，特別是個人投資者來說，他們既不能像波克夏那樣在日本發債籌集本金，也可能缺乏專業的避險匯率風險的知識和管道。因此，跟隨巴菲特投資日本股市，並不是一件容易的事。
巴菲特年會中表示堅定投資日本
巴菲特在剛結束的年會中被問及如果日本央行未來加息，是否會停止投資日本股票時，巴菲特明確表示，他不會出售股票。巴菲特說，“未來五十年，我們不會出售這些股票。日本這些公司的經營歷史非常優秀”， 並舉例說明蘋果、美國運通和可口可樂等公司在日本的表現一直很好。
巴菲特表示，對日本的投資完全符合波克夏的投資理念。波克夏投資的五家日本商社過去表現非常優秀，打算繼續持有這些商社的股票五十到六十年，並希望與他們建立長期且深厚的合作關係。“他們有著獨特的商業傳統和經營方式——全球各地本就各不相同——我們絲毫不想改變他們的運作模式，因為他們已經做得很成功，”巴菲特強調。“我們絕不會拋售任何股票。至少幾十年內都不會發生這種情況，”他繼續說道，“這項日本投資完全符合我們的戰略。”
波克夏還計畫進一步擴大合作。巴菲特說，“波克夏目前在日本的投資已達200億美元，我甚至希望當初我們投資的是1000億美元而不是200億。”而巴菲特指定接班人格雷格•阿貝爾則回應稱，設想持有日本貿易公司股票至少50年，或永遠持有。
日本綜合商社簡介
日本的綜合商社一般指巴菲特投資的最大的五家綜合商社：三菱商事、三井物產、伊藤忠商事、住友商事和丸紅，都在40個國家和地區設有分支機構，業務幾乎遍佈全球。總的來說，日本綜合商社具有四個特點。第一，其背後均有強大的財團體系支撐。第二，業務範圍廣泛，覆蓋國計民生的大部分領域。第三，地理範圍廣泛，業務遍佈全球。第四，業務類型廣泛，兼具貿易與投資雙重角色。自上世紀90年代房地產泡沫破裂後，隨著日本全球化的步伐加快，綜合商社迎來高速發展。投資五大商社實際上意味著對日本整體經濟的投資，背後本質上持有的是過去40年間日本在海外累積起來的全球資產。
財團體系支撐
日本綜合商社的起源，可以追溯到明治時代初期。當時明治政府為了發展資本主義經濟，鼓勵和支援擁有一定外貿能力的商人開辦自己的商社，從事進出口業務。三井、三菱、住友等商人家族一舉擴展為橫跨生產、流通、金融三大領域的壟斷財閥，以財閥為龍頭組成的產業集團逐漸形成了最初的綜合商社。
自上世紀50年代初期起，以日本舊財閥銀行為中心聯合原系統各大企業的經理陸續組成經理會。此時，日本政府放寬對企業的限制，鼓勵大壟斷企業之間通過相互持股、人事互派、系列貸款等紐帶結成企業集團。由此，原先被拆分的財閥企業整合成了戰後的六大企業集團（也稱財團，日語稱為“系列”）：三菱、三井、住友、芙蓉、一勸、三和，超過60%的日本傳統大企業都屬於六大系列。圖表1是日本六大財團簡介。
財團通過經理會、主辦銀行、綜合商社等組織，以及交叉持股、人事互派、共同投資、情報交換等方式，保持強有力的整體性。主辦銀行和綜合商社在日本六大財團中扮演至關重要的角色。前者是借款企業的主要資金提供者，是企業結算的中心銀行，通常也是企業的主要股東，向企業派遣高級職員。而綜合商社是日本財團中最核心、最獨特的部分。綜合商社是財團的情報機構，也是拓展海外市場的先鋒，在財團內部有強大的協調能力。綜合商社和主辦銀行在財團內部進行資金通融和集團內交易，同時也組織成員企業參與巨型項目。
圖表1：日本綜合商社依託於背後強大財團體系的支撐
業務範圍廣泛
日本綜合商社的投資範圍極廣，涵蓋整個產業鏈，並隨著時代的發展不斷佈局新的產業鏈條。圖表2是日本三大綜合商社產業鏈介紹。日本綜合商社早期主要以貿易為主，輔以多元化的增值服務，為產業鏈上下游貿易夥伴提供物流、金融、資訊、管道、風險管理等服務。作為貿易公司與工業品經銷商，綜合商社控制著日本大部分的進出口業務，包括能源、金屬、食品和各種紡織商品。
圖表2：日本綜合商社的產業鏈
貿易與投資的綜合體
日本綜合商社當前的核心定位為貿易與產業投資的綜合體，其營運模式是以商流連結為驅動力，通過廣泛的“股權換商權”策略，實現跨行業全產業鏈的深度融合與高效營運。20世紀50年代以前，五大綜合商社的核心業務聚焦於國內外貿易。後來，海內外投資佈局逐漸崛起並成為主導業務。綜合商社在日本戰後投資海外礦產（鐵礦石等）和能源（石油和天然氣等），逐漸轉變為兼具貿易與投資雙重角色的企業。
綜合商社在中介業務的基礎上，全面參與產業鏈的各個環節，從上游原材料採購到中游生產製造，再到下游零售流通。通過產業投資，綜合商社緊密連接了產業鏈上下游的參與者，從而利用規模經濟優勢和物流系統共享，精準把握客戶反饋，靈活調整價格、生產量及庫存，進而實現產業鏈的降本增效和價值鏈的延伸。
在新產業培育方面，日本並不像美國有非常多的VC/PE基金，因此綜合商社就扮演了風險投資人的角色。以應對全球脫碳趨勢為例，伊藤忠商事出售了在南美哥倫比亞的煤礦的權益，加大了儲能、大豆人造肉和木質纖維素纖維的佈局，並在2018年宣佈和芬蘭公司合資成立生產木質纖維素工廠。最近幾年，他們也在利用海外的佈局開拓中國的巨大消費市場。例如，伊藤忠商事和丸紅分別面向中國市場開展鐵礦石和咖啡豆業務。
巴菲特投資日本綜合商社的原因
巴菲特在2024年的股東大會上表示，投資五大商社更多是基於他一貫的投資理念，即投資低估值、高分紅率、穩定增長的公司。這些公司具有強大的現金流和審慎的財務管理，能夠在不同的市場環境下保持穩定的回報。同時，公司業務也比較多元化，涵蓋從貿易、製造到金融服務等多個領域，多元化的業務模式能夠在不同市場條件下保持盈利能力，降低投資風險。
日本的地緣政治地位在近年發生了重大的變化
從政治上來講，近年來國際地緣政治的變化給日本帶來了國家政治空間中角色調整的新契機。深層原因是中美摩擦和俄烏衝突等重要政治事件的發生，日本對美國的戰略價值發生重要變化。
2000年之後，日本大企業的盈利能力比較穩定
從經濟上來講，日本企業完成了國際化佈局，優質製造業的海外銷售佔比都在60%以上。過去30年，日本已經從貿易立國悄悄轉變成了投資立國的國家。客觀上，日本企業在20世紀90年代面臨著非常嚴重的調整和重設。2000年左右，日本企業就基本完成了這個過程。90年代，日本大型企業普遍面臨著國內市場萎縮、產能過剩、人員過剩等問題，通過國際化（擴展海外市場）、業內併購（消除行業間過度競爭和冗餘人員）、經營戰略調整（聚焦主業和提升技術護城河，砍掉沒有競爭力的業務部分）等措施，基本得到瞭解決。事實上，2000年之後，日本的各個行業的龍頭，除了次貸危機的兩年基本上每年的銷售額和淨利潤都是穩定上升的。
綜合商社符合巴菲特偏重傳統行業中優質企業的一貫投資風格
從巴菲特本身的投資風格上講，日本的綜合商社都是傳統的大企業，其背後的財閥夥伴也都是優質的傳統大企業，企業經營穩健。三井物產、伊藤忠商事、丸紅等都是創立超過150年的企業。伊藤忠商事和丸紅是一個家族創立的企業，後來分家。
日本股市上漲幅度：考慮匯兌損益前後的對比
日本股市漲幅
根據2025年2月23日波克夏•哈撒韋發佈的年報資料，截至2024年底，波克夏持有的五大商社總市值達235億美元，較2019年138億美元的投資成本浮盈約97億美元。截至2024年底，巴菲特對日本投資的年度股息收入累計超過40億美元，其中2024年約8.12億美元。到2024年底5年時間，巴菲特對日本投資的盈利超過137億美元，收益率接近100%，年均投資回報率15.3%。
圖表3：2019年初至2025年4月底日本五大商社股價走勢
圖表3是2019年初至2025年4月底日本五大商社股價走勢。巴菲特自2019年起開始投資日本商社，初始持股比例約為5%，隨後多次增持。2023年，波克夏多次表示將提高其對日本五大商社的持股比例；波克夏已經持有上述5家公司超9%的股份，並將繼續長期持有五大商社股份。巴菲特對五大商社的連續加倉提升了全球投資者對日本股市的關注度，促使跨國資金逐步增配日本股市。
日元持續貶值：降低外國投資者的收益
自2019年初至今，日本對美元逐步貶值。圖表4是美元兌日元即期匯率。2019年1月1日，1美元兌109.53日元，2025年4月底，1美元兌142.64日元，日元相對美元貶值了23.21%。
圖表4：美元兌日元即期匯率
日元持續貶值，拖累了外國投資者投資日本股市的收益，以美元或人民幣計價的日經指數漲幅遠低於日經指數自身的漲幅。因此，外國投資者在配置日本股市的時候也需要認真考慮日元匯率變動帶來的匯兌損失。
圖表5是以日元、美元和人民幣計價的日經225指數走勢。自2019年初至2025年4月底，由於日元相對美元貶值了23%左右，雖然日經225指數在此期間上漲了84%，但以美元和人民幣計價的漲幅分別是40%和48%。以美元和人民幣計價的投資收益大幅低於日經指數自身的漲幅。另外，自2021年初至2025年4月底，日經225指數上漲了32%，以美元和人民幣計價的漲幅分別是-4%和7.7%。如果投資者在2021年初買入日經225指數並持有至2025年4月底，由於日元的貶值，美國投資者是虧錢的，中國投資者收益微乎其微。
圖表5：以日元、美元和人民幣計價的日經225指數走勢
圖表6是2019年至2025年以日元、美元和人民幣計價的日經225指數年收益率，2025年資料截至4月底。大多數年份，以美元和人民幣計價的日經指數的漲幅小於指數自身的漲幅。比如，在2021年，日經指數上漲了4.9%，而以美元和人民幣計價的漲幅分別是-5.9%和-8.0%。
圖表6：以日元、美元和人民幣計價的日經225指數年收益率
當然，外國投資者可以在外匯市場上提前鎖定外幣對日元的匯率。但是，鎖定匯率對投資者有很高的專業性要求，不適用於一般的個人投資者；其次，鎖定匯率本身是有成本的，這會降低外國投資者的投資收益。
日本發債的條件和難度
巴菲特在日本市場的操作：借日元買日股
巴菲特在日本資產配置上的運作方式，主要是通過發行日元債券來籌集資金，然後再投資於日本公司股份，目的可能是試圖避險波克夏的匯率風險，並利用日本的低利率。芒格曾指出，日本極低的利率讓投資者能夠獲得相對較高的股息回報，且投資過程簡單：“日本的利率是每年0.5%，為期10年，而日本企業在海外根深蒂固，它們在海外擁有廉價的銅礦、橡膠種植園和其他自然資源。所以巴菲特在日本可以以0.5%的利率提前10年借到所有的錢，並投資於擁有5%股息的日本股票，所以有大量的現金流，無需投資實體經濟，無需思考，無需任何東西。”
根據波克夏•哈撒韋2025年第一季度的財報，其現金儲備突破3477億美元，再創歷史新高。然而，巴菲特卻通過借入日元以極低的融資成本來投資日股。2019年波克夏首次發行日元債券，發債規模高達4300億日元；2020年波克夏發行了1955億日元的債券；2021年4月，波克夏又分三批共發行1600億日元債券；2022年初，波克夏連續第四年發行日元債，發行規模1285億日元；2024年兩度發行總額達5451億日元；在2025年當地時間4月11日，美國證券交易委員會披露的檔案顯示，波克夏定價發行了總額為900億日元（約合6.29億美元）的6筆日元債券。
日本發債的條件和難度
回顧巴菲特的整個投資決策過程，其使用的大多是普通投資者可以接觸到的公開資訊：極低的融資成本，五大商社較高的股息率，穩定的現金流，較低的估值。但是普通投資者很難通過同樣的分析指標，複製巴菲特的投資策略。
日本債券市場具有較高的透明度和嚴格的監管要求，發債需要一定的資金實力、信用評級和專業知識要求，還需要經過一系列的複雜手續和監管審批，才能獲得債券發行的資格。此外，發債還需要對市場有深入的瞭解和判斷能力，以制定合理的發行條件並吸引投資者，也增加了普通投資者的發債難度。
巴菲特及其公司擁有龐大的資金實力、優秀的信譽和聲望，以及長期穩定的投資回報，為其在市場上籌集資金提供了巨大優勢，可以在日本市場可以通過發行日元計價的債券融資，而一般的機構和個人投資者很難達到同樣的條件。波克夏是一家擁有3477億美元現金的公司，可以低成本借入日元，但普通投資者的信用很難像巴菲特一樣獲得如此低的融資成本。
巴菲特的投資策略不是普通投資者可以輕易模仿的。如果只看到巴菲特在日本股市的投資而忽略了波克夏通過發行日元債券避險匯率風險的策略，普通投資者盲目跟風可能會遭受重大損失。匯率貶值是造成虧損的主要原因。例如，將美元兌換成日元再去購買日本股票，雖然股票漲幅高達50%，但也要承擔40%的日元貶值，從而導致綜合收益率並不理想。
總結
日本股市近年來的上漲，疊加巴菲特增持日本五大綜合商社，吸引了投資者的注意力。在日本股市上漲的同時，日元持續貶值，這拖累了外國投資者投資日本股市的收益。
波克夏投資日本股市的資金主要在日本發債籌集。但對於普通的外國投資者，特別是個人投資者來說，他們既不能像波克夏那樣在日本發債籌集本金，也不一定有專業的避險匯率風險的知識和管道。因此，跟隨巴菲特投資日本股市，並不是一件容易的事。 (FT中文網)