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巴菲特1999：當股神失去魔力
幾乎所有關於巴菲特的傳記，都會提到一個特殊年份：1999 年。
那一年，網際網路泡沫正盛。堅守傳統行業的波克夏大幅跑輸大盤，連一向被奉為“股神”的巴菲特，也開始遭到股東和媒體的質疑：你是不是老了，趕不上科技潮流了？
最著名的質疑，來自《巴倫周刊》的封面文章——《你怎麼了，華倫？》（What’s Wrong, Warren?）。這篇文章幾乎成了研究巴菲特的“文物級”材料，濃縮了那個年代對價值投資的懷疑、誤解與少量堅持。
它匯聚了當時市場上的各種批評，也真實記錄了巴菲特在泡沫頂點的“孤獨”。
有趣的是，這樣一篇經典之作，在中文世界卻鮮有完整傳播。許多讀者只聞其名，未讀其文。
我最近找出了這篇文章，借助 AI 工具進行了全文翻譯，並補充了多處註解。
閱讀這篇文章，就像搭上一台時光機：我們得以回到 1999 年，看見那時的巴菲特，如何面對質疑，又在動盪中守住了什麼。
這也是我的一次寫作實驗：想看看，一個認真的讀者加上一點技術的輔助，能否把這樣一篇歷史材料，儘可能還原出來。
《你怎麼了，華倫？》譯文
在經歷了三十多年無與倫比的投資成就之後，華倫·巴菲特似乎正在失去他昔日的神奇魔力。
1999年，他掌舵的波克夏公司將錄得自1990年以來的首次年度股價下跌，同時也是自1965年巴菲特接手這家當時舉步維艱的新英格蘭紡織廠以來，在相對標普500指數的表現中第二差的一年。
1999年，波克夏A類股約為每股54,000美元，全年下跌23%；同期，標普500指數（含分紅）上漲了18%。公司此次下跌，既受核心保險業務表現疲弱影響，也因著名投資組合罕見出現年度回落——其中包括可口可樂、吉列和美國運通等核心持股。
但波克夏表現不佳，並不只是經營和投資業績本身造成的。越來越多投資者認為，即將年滿七十歲的巴菲特過於保守，甚至略顯過時。儘管他或許仍是當代最受尊敬的投資人之一，但在這輪由科技股主導的牛市中，他既未能預見趨勢，也未能把握和受益。
對巴菲特的嘲諷甚至蔓延到了網路論壇。有網友譏諷波克夏不過是一家中規中矩的保險公司，旗下拼湊著一組風格各異的資產：糖果店、漢堡攤、珠寶商、製鞋廠，甚至還有一家檔次不高的百科全書公司（World Book）。
【譯註】巴菲特收購的許多公司常被讚譽為“皇冠上的寶石”，象徵著優質且持久的商業價值。但在1999年科技熱潮下，市場觀點轉向，一些人卻嘲笑這些資產平庸、混雜。這種鮮明反差，反映了市場對短期熱門與長期價值的不同態度。
當然，並非所有人都認同這些批評。
“我不認為巴菲特已經失去了判斷力。”紐約投資公司 Wood Struthers & Winthrop 的首席投資官吉姆·恩格爾（Jim Engle）表示，該公司隸屬於 Donaldson Lufkin & Jenrette。“對長期投資者來說，波克夏依然是一個極具吸引力的投資機會。”
紐澤西資產管理公司 Fairholme Capital 的分析師彼得·拉斯（Peter Russ）也表達了類似觀點。該公司持有波克夏股票。拉斯指出：“波克夏的市值還不如雅虎，但到2000年，它的稅後利潤可能達到20億美元，而雅虎能賺到2億就算幸運了。”當時，波克夏的市值約為830億美元，而雅虎則高達1,200億美元。拉斯認為，波克夏的股價在未來幾年內有可能實現翻番。
【譯註】：1999年，雅虎的市值一度高於波克夏。但2000年後科技泡沫破裂，雅虎逐漸走向衰落，並於2017年被Verizon收購。反觀波克夏堅持價值投資，市值穩步增長，至2025年已突破8,000億美元。這一對比頗具時代意味。
在多頭看來，波克夏的估值已經頗具吸引力：股價僅為帳面價值的1.5倍左右，遠低於3月創下的每股81,000美元高點。多位支持者告訴《巴倫周刊》，他們認為波克夏的“內在價值”（巴菲特術語，指基於未來現金流所估算的企業真實價值）至少在每股75,000美元以上，較當時股價高出約35%。
超越“煙蒂股”
巴菲特的投資生涯始於“煙蒂股”策略——這是他導師本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）所倡導的方法，專注於那些已被市場忽視、但“還能再吸一口”的公司。20世紀60年代，這促使他買入了當時處境低迷但資產豐厚的波克夏。
不過，巴菲特真正的關鍵轉變在於，他並未止步於“煙蒂股”的世界，而是將目光投向了可口可樂、美國運通等擁有強大品牌與護城河的企業——這些公司的價值遠不止表現在財務報表上。
然而，巴菲特未能進一步轉向科技主導的牛市。他認為科技行業並不在自己的“能力圈”（circle of competence）之內，因此不願在無法真正理解的領域中挑選長期贏家。考慮到他與微軟董事長比爾·蓋茲私交甚篤，這一迴避頗具諷刺意味。
與此同時，巴菲特一貫青睞的保險業務也遭遇重挫。去年年底，波克夏以220億美元的股票收購了知名再保險公司 General Re，但截至目前，這筆交易尚未達到預期效果。
為迴避市場上的熱門股票，過去兩年裡，巴菲特為波克夏進行了多項投資，包括收購一家家具零售商、國際冰雪皇后（International Dairy Queen），以及正在洽談收購愛荷華州的公用事業公司 Mid-American Energy。這些交易或許最終能為股東帶來穩健的長期回報，但在科技明星股每隔幾個月就能翻倍的背景下，它們並未令華爾街感到興奮。
【譯註】：這裡能看出，在網際網路概念被瘋狂追捧的年代，巴菲特並沒有去押注高成長的新興科技股，而是依舊在大舉投資保險、公用事業、食品等傳統行業。這樣的反差，也是他和當時大部分投資者最大的不同。
一向行事低調的巴菲特婉拒了《巴倫周刊》的採訪。但據奧馬哈總部傳出的風聲，這位在謙遜、憨厚外表下其實極富競爭心的投資者，如今似乎自尊心受挫。
【譯註】：原文是： Buffett, a fiercely competitive man beneath his self-deprecating, aw-shucks demeanor, feels his pride wounded——平靜的筆觸下，能感受到的一絲的諷刺意味。
有觀點認為，巴菲特可能已將當前的股價視為被低估，或將啟動公司歷史上的首次大規模股票回購。波克夏擁有實施此類計畫的充足資本。巴菲特曾稱其資產負債表堪比“福特諾克斯”——結構穩健，幾乎沒有債務，帳上持有約360億美元的現金與債券。
【譯註】：Fort Knox 是美國官方黃金儲備庫的代名詞，常用來比喻財務結構極度穩健、抗風險能力極強。
他極少公開評論波克夏的估值，但在1998年年報中曾指出，公司“內在價值遠高於帳面價值”。截至當年年底，每股帳面價值為37,800美元。不過帳面價值僅等於資產減去負債，並未反映許多附屬企業，尤其是GEICO（蓋可）等子公司的實際盈利能力。
巴菲特曾多次成功說服其核心持股企業（如可口可樂、《華盛頓郵報》）回購股票，這些決策事後都帶來了顯著收益。但他本人幾乎從未回購過波克夏的股份，因為他始終認為，還有更值得配置的資本機會。如果公司確實已經啟動回購，相關資訊將在次年2月發佈的第四季度財報中體現。他本人則不太可能提前宣佈此類計畫，以免推高股價、抬升回購成本。
巴菲特表示，波克夏是一組“精彩業務的集合體”，其中包括增長迅速的汽車保險公司GEICO（蓋可）、喜詩糖果（See’s Candies）、《水牛城新聞報》（The Buffalo News）、全球領先的飛行員培訓機構 FlightSafety International、公務機共享服務商 Executive Jet（NetJets 前身），以及生產 Kirby 吸塵器的工業企業 Scott Fetzer。
【譯註】：Executive Jet 是波克夏收購的公務機共享服務公司，後發展為 NetJets；Scott Fetzer 是其早年收購的工業製造子集團，涵蓋多個品牌與業務線。
巴菲特仍有不少值得自豪的成績。過去三十年，波克夏的利潤年複合增長率高達24%。考慮到公司如今體量龐大，他已提醒股東，將盈利增長的預期下調至年均15%左右，並將此作為提升“內在價值”的年度目標。但在1999年，公司很可能無法實現這兩個目標，主要由於 General Re 表現不佳，以及可口可樂、吉列、房利美等核心持倉估值下滑。
PaineWebber 的分析師艾麗絲·施羅德（Alice Schroeder）是少數幾位長期跟蹤波克夏的華爾街研究員。在三季報發佈後，她下調了對1999年和2000年的盈利預期。目前預計公司1999年扣除商譽攤銷前的每股經營利潤為982美元，較1998年下降10%，也遠低於她年初近1300美元的估算。帳面價值預計與去年基本持平，維持在每股37,800美元左右。
【譯註】：艾麗絲·施羅德正是後來暢銷傳記《滾雪球：華倫·巴菲特和他的財富人生》的作者。
以施羅德的預估為基礎，波克夏當下的市盈率超過50倍，估值不低。不過，這一數字存在一定偏差，因為財報中僅計入了投資組合的分紅收益。巴菲特偏好的“透視利潤”（look-through profits）是一種理論上的概念，反映了波克夏按持股比例對應的整體企業盈利水平，通常高於報表所示。
【譯註】：波克夏持有大量大公司股份，但因其並未控股，僅能按分紅入帳，未能將應佔利潤併入財報。因此帳面盈利偏低，導致傳統市盈率（PE）高於實際水平。
儘管波克夏今年股價下跌，但巴菲特本人並不受影響。他仍持有公司32%的股份，市值高達260億美元。上世紀90年代初，巴菲特曾是美國首富，如今則已被比爾·蓋茲、保羅·艾倫和史蒂夫·鮑爾默等微軟系億萬富豪超越。
波克夏股價之所以高昂，部分原因在於巴菲特堅持不拆分 A 類股票。1996年，當部分金融創業者試圖設立低價波克夏信託單位時，公司發行了 B 類股。B 類股當時交易價約為每股1,720美元，相當於 A 類股的 1/30，目前交易價格相較A 股存在約6%的折價，因此被部分投資者視為更具性價比的選擇。
【譯註】：2010年，波克夏對 B 類股實施了1:50 拆股。原價 1,720 美元的 B 股被拆為 50 股，每股約 34 美元，後續持續上漲，當前交易價格在 500–600 美元之間。A 類股未曾拆分，至今已突破 50 萬美元。
波克夏的最大難題
波克夏通常被視為巴菲特的投資平台，但隨著近年來一系列收購的推進，這家公司早已不僅僅是押注可口可樂、吉列等股票的載體。
Fairholme Capital 的分析師彼得·拉斯（Peter Russ）表示：“十年前，你可以說波克夏其實就是一隻封閉式投資基金。但現在，它是一家以保險為核心，由一位獨特的投資人主導資本配置和投資管理的公司。”
目前，波克夏超過70%的營業收入來自保險業務。公司目前的投資組合市值約為370億美元，僅佔其整體市值的一半不到。
巴菲特持續擴展波克夏的實業類股，背後是他一貫的判斷：在當前股市估值普遍偏高的環境下，收購整個公司往往優於被動持有大型上市企業的股份。
若波克夏實現控股，利潤即可直接匯入母公司，由巴菲特統籌調配；而上市公司股票所帶來的，僅是股息收入，資金使用空間相對有限。
波克夏目前面臨的最大挑戰，是通用再保險公司（General Re）。1998年6月，公司宣佈將收購這家全球領先的再保險商，巴菲特當時認為這是一筆具有戰略意義的交易。公告發佈後，波克夏股價應聲攀升至創紀錄的84,000美元，市場對此充滿期待。Gen Re 主要為其他保險公司提供風險分擔服務，幫助它們降低自身風險敞口。
巴菲特原本設想，在波克夏的庇護下，通用再保險將迎來全新發展契機：公司能夠更積極地承擔更大的風險，在合適時點把握市場機會，而無需過於擔心短期利潤波動。巴菲特常說，他更願選擇“起伏的15%回報”，而不是“平穩的12%”。
市場對巴菲特的高度信任，也使得波克夏成為少數不會因季度波動而遭遇市場重壓的上市公司之一。
然而，現實顯然未達預期。甚至在併購於當年12月正式完成前，通用再保險就因參與名為 Unicover 的工傷賠付保險池而預提了2.75億美元的稅前虧損準備。今年前九個月，Gen Re 的承保虧損已累計超6億美元，其中2.77億美元發生在第三季度。雖然虧損部分被其投資組合（主要為債券）帶來的收益抵消，公司今年仍實現了淨利潤，但整體業績依然令人失望。
PaineWebber 分析師艾麗絲·施羅德（Alice Schroeder）在最新報告中指出，業內已有不少聲音將通用再保險視作一次“失敗的收購”。此外，有觀點認為，波克夏近期股價承壓，很大程度上可能來自原Gen Re股東的集中減持。
早在數十年前，巴菲特就洞察到保險業的獨特之處——保費通常先於理賠到帳，使保險公司獲得一段可運用的“資金浮存期”。他獨到之處在於善於將這些資金用於投資股票，而非保險公司傳統青睞的債券，從而獲取更高的長期收益。
更為重要的是，巴菲特旗下的保險業務歷來能夠實現承保盈利，也就是說，波克夏不僅能通過投資賺取收益，主營業務本身同樣能夠產生正向盈利能力。而在整個保險行業內，能夠實現這種“雙線盈利”者寥寥無幾，絕大多數公司長期受到承保虧損的困擾。
【譯註】：一般保險公司主要有兩項業務：一是承保，收保費、付理賠，實際往往虧損；二是將保費用於投資，通常偏好低風險債券，以彌補承保虧損。波克夏則罕見地在這兩方面都實現了盈利，既能承保賺錢，又能投資增值，因此在行業中具備極強競爭力。
不過，Gen Re 的困境預計短期內難有明顯改善。波克夏在三季度財報中坦言：“目前，無論是整個再保險行業，還是通用再保險本身，保費水平都尚未能夠充分覆蓋實際風險成本。”
今年，GEICO 的承保表現有所減弱，但原因並非理賠損失顯著增加，而是公司為支援其飛速擴張投入了大量市場行銷開支。GEICO 採取直接面向車主銷售、繞過代理人的策略，被認為是美國營運效率最高的汽車保險公司。正因為省去了代理環節，GEICO 的成本優勢非常明顯。據估算，這一成本優勢可達10個百分點。
“巴菲特正在採納類似亞馬遜（Amazon.com）的戰略，”Wood Struthers 的 Engle 指出，“他寧可犧牲短期利潤，也要迅速擴大市場份額。如果他的判斷正確，能夠留住這些新客戶，這將是一項極其盈利的策略。”
GEICO 近年來持續加大廣告和市場投放，今年相關開支預計將達2億美元，高於1998年的1.43億美元。這一投入已開始帶來豐厚回報：到1998年底，GEICO 擁有350萬客戶，而今年有望淨增100萬新客戶。儘管如此，GEICO 在高度分散的美國汽車保險市場中的份額仍僅為4%。有人猜測，巴菲特或許要等到 GEICO 的市場份額達到10%，才會真正感到滿意。
GEICO 的快速擴張改變了原本平穩的車險行業格局。過去幾年，因理賠減少，車險公司整體業績表現不俗；但今年，保險公司卻因保費下降和理賠增加而遭受衝擊。摩根大通保險分析師 Weston Hicks 認為，GEICO 會持續取得成功，因為它恰好滿足了車主的兩大核心訴求——低價與優質服務。
在波克夏的其他營運類股中，今年表現突出的，僅有航空服務業務，包括FlightSafety International 和 Executive Jet。
與此前提到的一樣，波克夏的投資組合繼1998年小幅增長後，預計今年將出現下滑。其中最大持倉可口可樂（Coke）與吉列（Gillette）年內股價均下跌12%，而截至1998年底投資組合排名第四的 Freddie Mac，今年跌幅更是高達27%。
頗具諷刺意味的是，巴菲特在1997年的年報中罕見地以過度自信，將可口可樂與吉列稱作“必然贏家”（inevitables）。然而，正是在這番斷言之後，這兩家公司卻相繼陷入困境。儘管它們仍有望如巴菲特所言，在整個投資周期內主導各自行業，但過去兩年的業績接連受挫，已使市場開始質疑：它們是否仍有能力在較長時期內恢復年均十幾個百分點的盈利增長。
【譯者注】：“inevitables” 是巴菲特 1997 年年報中的用語，意指其所投企業擁有極強競爭護城河，能在長期維度中持續領跑行業。但此後幾年這兩家公司均遇增長困境，成為媒體諷刺“烏鴉嘴”的話柄。
科技股依舊沒有出現在波克夏的投資組合中。在今年5月的股東大會上，有投資者提問為何不買微軟，巴菲特坦言：“如果非要在科技圈下注，我當然會押微軟，而且會大舉押注。但我並不需要這麼做。科技領域對我而言遠沒有軟飲料那樣清晰。”他最近還對一群內布拉斯加州的高中生開玩笑說，自己曾告訴比爾·蓋茲，給他解釋科技“純屬白費勁”，蓋茲“教猩猩可能還更容易”。
美國銀行證券（Banc of America Securities）策略師、波克夏股東 Tom McManus 也指出，波克夏旗下諸多企業，從 See’s Candies 到可口可樂，如今的擴張速度大致與全球經濟增長率齊平，而科技公司則展現出更強的增長潛力。
波克夏當前面臨的另一個問題是繼任安排。儘管巴菲特目前身體狀況良好，但許多投資者對於持有波克夏股票仍心存擔憂。他們不確定是否有人能夠接近接替這位“老大師”的位置，也擔心巴菲特一旦離任，波克夏是否還會擁有此前那種特殊的吸引力。
如果巴菲特突然去世，華爾街會作何反應尚難判斷。但有觀點認為，波克夏的股價可能會下跌至少10%，甚至高達20%。不過，公司的支持者普遍認為，如果真的出現如此大幅的回呼，反而會成為一次值得把握的買入機會。
【譯註】：類似“巴菲特突然離世”的擔憂早在1990年代便被反覆討論——20多年後，他終於在2025年5月宣佈，將於年底卸任 CEO，由副董事長格雷格·阿貝爾接任，接班懸念終於落地。
巴菲特曾表示，未來他的職責將被拆分為兩部分：一位高管負責管理投資，另一位則負責公司營運事務。他雖未公佈人選，但表示兩人都來自波克夏內部。
外界普遍猜測，負責投資的人選可能是盧·辛普森（Lou Simpson）——他長期管理 GEICO 的股票投資組合。自1996年波克夏完成對 GEICO 的全資收購後，他繼續擔任該職務。如今，他仍負責一隻規模達20億美元的投資組合。儘管近一年表現稍顯遜色，但在1980年至1990年代中期，他曾創造出色的長期業績。
相比之下，營運事務的繼任人選不甚明朗，因為波克夏旗下有多位經驗豐富的高管。其中一位備受關注的候選人是 Executive Jet 的負責人裡奇·桑圖利（Rich Santulli）。巴菲特曾在年報中稱他是“一位非常出色的管理者”。在收購 Executive Jet 等公司時，巴菲特通常傾向保留原有管理層。
【譯註】：盧·辛普森於2010年退休，並於2022年去世；裡奇·桑圖利則於2009年離開波克夏旗下的 NetJets，兩人後來均未繼續擔任公司管理職務。
“顯然，沒人能指望巴菲特的繼任者擁有他那樣的天賦，”Engle 表示，“但無論接任的是誰，他都將接手一組質量上乘的業務資產。”
當然，巴菲特本人對公司的熱情絲毫未減。在1998年5月的波克夏年度股東大會上，有人問他為何還未寫書。他據稱回應說，自己還想等一等：“或許正是這份毫無根據的樂觀，讓我始終相信，最好的，還沒有到來。”
(CxEric的讀書與投資筆記)