•
巴菲特犯下的一個價值190億美元的錯誤
繼續學習1993年巴菲特致股東的信。
股神投資成功的案例看多了，可能會讓我們覺得巴菲特遙不可及，甚至可能會讓我們懷疑巴菲特的投資方法能否被普通人複製。所以，股神失敗的投資案例其實也很重要，因為那能幫助我們看到巴菲特普通人的一面，看到一個更真實更全面的巴菲特。
當年有個重要的投資案例很值得我們學習，這個案例不是大多數讓巴菲特顯得智慧的英明決策，而是一個被他認為應該寫進吉尼斯紀錄，今天價值近190億美元的失敗投資案例——德克斯特鞋業。
話不多說，進入今天的正題。
1993年巴菲特對德克斯特鞋業的併購可以看做是1991年收購布朗鞋業之後的續曲。
當初布朗鞋業在弗蘭克（Frank）等原有管理層的帶領下，在1993年創下了盈利的歷史新高，業績同比增長35%以上，大大超出了巴菲特的預期。
同時，也是基於對弗蘭克團隊的信心，在1992年底又收購了一家做女鞋和護士鞋的洛威爾鞋業(Lowell），經過調整改進後，經營表現再次超出預期。
也就是說巴菲特在併購德克斯特鞋業之前，其實已經在製鞋行業嘗到了足夠的甜頭。
而弗蘭克又與德克斯特鞋業的創始人阿凡達（Harold—Alfond）相識多年，經過弗蘭克的積極牽線，最終波克夏在1993年11月併購了德克斯特鞋業。
出於避稅的原因，阿凡達要求以換股的方式進行交易，最終波克夏發行了25203股新股全資收購了德克斯特，按照當時波克夏的股價算，這部分新股的價值大約為4.3億美元。
而德克斯特當年的稅前淨利潤大約為4000萬美元，按照美國當時34%所得稅率算，淨利潤大約為2640萬美元，巴菲特4.3億美元的收購價格相當於16.3倍的市盈率，買得並不便宜，甚至是偏貴的。
之所以出價大方，一方面是波克夏前面有兩次在製鞋業上的成功併購經歷，讓巴菲特比較樂觀。
另一方面則是波克夏的股價在1993年漲得過快，當年首次突破17000美元，同比漲幅達39%，巴菲特在當年信中也表示漲得有些反常。
在這樣的背景下，我們就不難理解巴菲特為什麼也會同意用換股的方式進行交易了。
因為這相當於是在用巴菲特認為暫時高估的波克夏股票換入了一家優質的企業，從當時看是一筆划算的交易。
巴菲特非常看好德克斯特鞋業的未來，他說道：“Dexter是查理和我在職業生涯中，所見過的管理最好的公司之一”、“現在我開車上班時甚至會哼唱“沒有什麼生意比鞋鞋業更美妙 ”。
要知道，這可是60多歲已經功成就的股神巴菲特所做出的讚美。
如果德克斯特鞋業是一家上市公司，有了股神如此強力的背書，我們是不是就可以放心抄作業呢？
其實我每次看到巴菲特這段樂觀描述，再腦補他哼歌的畫面我就想笑，因為僅僅過去兩年德克斯特鞋業的利潤就出現了大幅的下滑。
到1999年時，波克夏整個集團製鞋業務的稅前利潤從1994年8500多萬美元的高峰一路下降至1700多萬美元。
到2000年股東信時，巴菲特直言買下德克斯特根本就是一個錯誤，並將收購德克斯特產生的商譽一次性計提了損失準備。
2003年股東大會上，巴菲特則痛批自己用波克夏2%的股份去收購德克斯特鞋業，是世界歷史上最愚蠢的交易之一。
在2015年回購波克夏過去的50年時則提到：“自錯誤收購 Waumbec 以來，我還是犯了很多錯誤。最可怕的是收購 Dexter 鞋業。當我們於 1993 年收購這家公司時，它有著出色的記錄，在我看來全然不像煙蒂股。然而，由於外國的激烈競爭，它的競爭優勢很快蒸發了。而我根本沒有想到這一點。因此，波克夏為 Dexter 支付的 4.33 億美元很快便歸零了。”
“我用於收購的那部分股票，現在價值大約57億美元。作為一場金融災難，理應寫進吉尼斯世界紀錄。”
現在又過去了十年，2025年波克夏的股票每股價格超過75萬美元，當初25203股的股票大約價值190億美元，而當初收購的德克斯特鞋業已經衰落。
收購時的無比樂觀與現實的殘酷真相，股神的臉真是被打腫了。
上篇我們還在說，不是因為重要人物的觀點和你一樣，你就是對的。也不是有了重要人物投下了贊成票，就能改變企業最後的“稱重”。
巴菲特投資的德克斯特就是很好的案例說明。
所以，無論是誰在背書，投資人都需要保持質疑，多問問自己：真的就如他所說的那樣嗎？自己能不能找出一些相反的事實呢？
只有經過多番求證後，而沒有被事實推翻時，那些觀點才是可取的。
回顧巴菲特當初的決策邏輯，他並不是不知道製鞋行業的困難，早在1991年收購布朗鞋業時就曾說道：
製鞋行業的競爭非常激烈，大部分的鞋子都是從國外進口，面臨海外低成本的競爭。
而且高庫存、高應收款，資金壓力比較大，大多數的製鞋企業都不好過。
在1993年時又說道：
從這兩段我們可以看出，巴菲特之所以在明知行業困難的情況下還執意收購，完全是因為這幾家鞋業有很優秀的管理層。
巴菲特在隨後的1993年股東大會上更是直接表示，這三家製鞋業公司之所以值得投資是因為它們都有優秀的管理層，如果沒有那些經理人那就另當別論了。
有朋友對此案例可能會總結到，這是巴菲特忘記了好生意大於好管理所犯下的錯誤，這麼說當然沒錯。
但是另一方面，我們還要看到巴菲特也有很多押注管理層成功的案例，像零售行業B夫人管理的內布拉斯加家具城，還有珠寶零售行業的波仙珠寶，還有1992年因為管理層優秀而將原本打算套利的通用動力轉為了普通股的投資，這些都是在不那麼好的生意中獲得良好投資回報的案例。
或許這也是在告訴我們，天下沒有絕對完美的投資體系，投資人得學會去接受體系可能導致的錯誤。
當然具體到德克斯特這筆投資上，最錯誤的地方莫過於巴菲特選擇了用換股的方式交易。
細細想來，換股也相當於是巴菲特用自己波克夏的持倉置換了一部分德克斯特的倉位，這是在用一個高確定性且具備良好成長空間的股票去換一個生意模式沒那麼好的企業。
事實告訴我們，從長期來看，這樣的機會成本將可能大到驚人。
當近距離觀摩巴菲特在航空業以及在德克斯特鞋業所做的投資決策時，其實我們會發現想要看到那些行業的難進而排除那些企業，對於普通人來說一點都不困難。
但是卻看到巴菲特在同一個錯誤上反覆跌倒，這無疑讓我們看到了股神普通人的一面，但這些並沒有阻礙他老人家的登上世界首富的位置。
一個理論或者說一個投資體系一定是要有容納犯錯的可能，那才是有用的。
因為一個需要不會錯才能成功的方法，對於任何人來說都是無法複製的。
人總是會犯錯誤，就像芒格評價投資德克斯特的錯誤時說道：“這表明，無論你多麼努力地建立避免錯誤的系統，即使你很努力地保持在你的能力圈內，你仍然會犯錯。我想我可以自信地保證，這不會是我們最後一次犯錯。”
能坦然接受自己的錯誤，就像接受自己的缺點一樣，都是非常重要的。
好的和不好的本就是生命中的一部分或者說它們本就是一體的，一味追求完美只會讓自己迷失，讓自己變得瘋狂。
接受不完美，反倒才感覺到釋然、輕鬆和自在。 (投資的窗)