誰掌控美國公債的定價權？寫在美債近期熱議之際

近期，看到一篇來自美國國家經濟研究局（NBER）的工作論文《擁有套利者的精細化國債需求》（Granular Treasury Demand with Arbitrageurs，Kristy AE Jansen, Wenhao Li & Lukas Schmid，Working Paper 33243，https://www.n.org/

這篇論文透過大量的數據和複雜模型，揭示了誰是這個市場上的關鍵玩家，他們如何互動，以及聯準會的貨幣政策（如昇息、QE）又是如何透過他們影響市場的。

該文建構了一個全新的部門級美債持倉資料集，涵蓋了市場的大部分份額。利用該資料集，文章估算了不同投資者及聯準會的期限異質性需求函數和彈性，並將其整合到一個包含風險厭惡套利者的國債市場動態均衡模型中。

模型量化分析顯示：

• 首先，國債市場具有彈性，因為套利者表現出較低的估計風險厭惡程度，這顯著削弱了需求衝擊的影響。套利強度存在異質性，在較短期限上更強（由於風險較低），從而導致市場彈性呈現向下傾斜的期限結構。

• • 其次，期限溢酬會因貨幣政策緊縮而上升。這是因為具有細粒度需求的投資者表現出較高的估計交叉彈性，他們會重新平衡持倉，轉向收益率更高的短期國債，並相應減少長期債券頭寸，從而迫使套利者吸收更多風險並推高期限溢價。這項發現與Vayanos and Vila (2021)形成鮮明對比，並為長期利率對貨幣政策衝擊的過度敏感性（這一被廣泛記錄的現象）提供了合理解釋。
• • 第三，聯準會購債對債券殖利率的影響較弱，除非聯準會可信地承諾持續擴大其資產負債表，這解釋了其非常規貨幣政策為何緩慢退出的合理性。

國債市場的參與者

首先，美國公債是美國政府借錢時發行的債券。因為美國政府信用好（至少目前大家還這麼認為），所以美債被視為全球最安全的資產之一，也是全球金融市場的「壓艙石」。

那麼，誰在買賣這些國債呢？論文作者建立了一個前所未有的「精細化」資料庫，幾乎涵蓋了市場上80%的玩家：

1. 傳統大戶：

• 商業銀行：需持有國債滿足流動性需求。

• • 保險公司和退休基金（ICPFs）：他們有長期的負債（例如未來要支付的退休金），所以偏好長期國債來匹配。
• • 貨幣市場基金（MMFs）：主要持有1年以下的短期國債，追求高流動性和安全性。
• • 共同基金：依據基金策略配置不同期限的國債。
• • 外國官方投資者：例如其他國家的央行，持有大量美債作為外匯存底。
• • 外國私人投資者：海外的個人和機構投資者。
• • Fed（Fed）：Fed不僅是監管者，也是重要的市場參與者，尤其在QE（量化寬鬆）期間會大量購買國債。

2. 神秘的「套利者」：

• 論文特別指出了避險基金和一級交易商（broker-dealers，可以和聯準會直接交易的大型金融機構）。他們就像市場上的“鯰魚​​”或“聰明錢”，時刻尋找不同國債之間微小的價差進行套利，從而幫助市場價格回歸理性，也為市場提供了流動性。他們是連結不同投資者和不同期限國債的關鍵樞紐。

3. 存量持有特徵

• 文章將國債剩餘到期期限分為三個期限區間：< 1年；1-5年；≥ 5年，並分別稱為第1、2、3期限區間。

• • 首先，貨幣市場基金（MMFs）僅活躍於第1期限區間，其持有的短期國債佔比在10%-35%之間波動。
• • 其次，保險公司和退休基金（ICPFs）幾乎不持有短期國債，但在5年以上期限區間持有約5%的存量。
• • 第三，聯準會持有的中長期債券規模顯著超過短期債券。
• • 第四，共同基金短期債券持有量較少，但在第2和第3期限區間分佈均勻。
• • 第五，唯有主要交易商和避險基金在某些時期呈現負持倉。
• • 最後，外國官方持股顯著下降，主要集中在短中期期限區間。

4. 邊際持有特徵

• 美國國債的最大吸收方是聯準會和貨幣市場基金（MMFs），它們分別吸收了39.5%和30.2%的美國債務

• • 其中聯準會主要吸收長期國債，而MMFs則主要吸收短期國債。
• • 這些比例並非簡單地反映了持股規模的平均擴張：聯準會和MMFs的平均持股僅分別佔總流通債務的19.6%和5.9%。
• • 另一方面，外國官方機構僅吸收了6.3%的額外美國債務，但其平均持股比例卻高達27.2%。

國債需求的“畫像”

透過分析這些玩家的持倉數據，文章給他們的行為做了畫像：

• 「看殖利率下單」是常態：大部分投資人（包括聯準會的部分行為）都遵循一個樸素的道理──如果某個期限的國債殖利率高（意味著價格低），他們就更願意買進。

• • 「跨品種比較」是關鍵：這篇論文一個非常重要的發現是「交叉彈性」（cross-elasticities）。什麼意思呢？是說，投資者在決定買那個期限的國債時，不僅看這個國債本身的收益率，還會看其他期限國債的收益率。

• 例如，如果3年期公債殖利率不變，但10年期公債殖利率大幅上升，變得更有吸引力了，那麼一些原本打算買3年期公債的投資者可能會轉而去買10年期的。反過來，如果其他期限國債殖利率上升，他們可能會賣掉手中持有的這個期限的國債。這種「貨比三家」的行為，對整個市場的動態至關重要。

• • 聯準會的「政策手」：聯準會購買國債（尤其是在QE期間購買長期國債）的目的很明確，就是想壓低長期利率，刺激經濟。數據顯示，當長期公債殖利率高時，聯準會確實會增持；而當短期利率上升（如昇息周期）時，聯準會則會減持長期國債，這與其政策目標一致。
• • 行為特徵：就債券特徵而言，保險公司和退休基金（ICPFs）及外國共同基金（MFs）在買賣價差（即國債流動性較低時）擴大時會增加需求，而外國官方投資者此時則減少需求，這揭示了投資者間異質性的流動性偏好。進一步分析顯示：ICPFs對長期公債需求旺盛，而外國官方機構則更偏好中期債券，凸顯了投資人期限偏好的異質性。由於投資範圍限制，貨幣市場基金（MMFs）僅活躍於最短期限區間。
• • 宏觀變數影響：當GDP缺口擴大時，商業銀行、美國共同基金（MFs US）及全球其他地區共同基金（MFs ROW）會增加國債需求，而MMFs和ICPFs則減少需求。核心通膨上升時，外國投資者降低國債需求，商業銀行反而增加需求。最後，當債務/GDP比率上升時，商業銀行、全球其他地區共同基金（MFs ROW）、MMFs及其他美國投資者會增加國債需求，而外國官方機構則大幅削減需求—這一現象與美國債務負擔加重的趨勢相符（如表2所述）。

套利者的「神力」—市場彈性的守護者

想像一下，如果市場上突然出現大量的國債賣盤，會發生什麼事？價格會暴跌，市場會恐慌。這時，套利者就登場了。

• 核心數據1：國債市場“彈性十足”

• 論文透過模型估算，如果市場上突然多出1000億美元的國債需求（例如某個大機構突然想買），整個國債市場的總價值只會上升約230億美元（如果是永久性需求衝擊，則上升約780億美元）。這個「市場乘數」分別是0.23和0.78。

• • 這個數字意味著什麼？相較之下，股票市場的乘數大約是5（Gabaix and Koijen 2021），公司債市場大約是3.5（Chaudhary et al. 2022）。也就是說，同樣大小的需求衝擊，在國債市場引起的「浪花」就小得多。國債市場非常有彈性！
• • 為什麼這麼有彈性？答案是：套利者！

• 如果把套利者從模型中“拿掉”，那麼國債市場的乘數會飆升到驚人的26.82！這意味著1000億美元的需求衝擊會導致市場總值增加2.682兆美元！市場會變得極為脆弱。

• • 套利者的存在，就像為市場裝上了巨大的「避震器」。他們憑藉著極低的風險厭惡（論文估算的風險厭惡係數γ僅為0.03，非常低），積極吸收市場上的供需失衡，平抑了價格波動。
• • 彈性的「期限結構」：這種彈性也不是均勻分佈的。

• 短期國債市場彈性最高 (1年期彈性約14)：因為短期國債風險小，套利者較容易進行操作。

• • 長期國債市場彈性較低 (10年期彈性約2)：因為長期國債風險大，套利者在吸收衝擊時會更謹慎，要求更高的風險補償。
• • 這就形成了一個向下傾斜的「市場彈性期限結構圖」（論文圖5）。

解密聯準會政策的“黑箱”

有了這些發現，我們就能更理解聯準會的貨幣政策是如何影響市場的。

1. 升息（傳統貨幣政策）與「期限溢價」之謎：

• 期限溢價：可以理解為投資者持有長期國債所要求的額外風險補償，因為持有時間越長，不確定性越大。

• • 傳統理論的困境：許多模型認為，當聯準會升息（提高短期利率）時，長期國債價格會下跌，對某些「只看價格」的投資人來說，這反而是買入的好機會，他們會增持長期國債。這樣一來，套利者需要承擔的風險反而減少了，所以期限溢價應該會下降。但這和許多實證研究發現的「升息時期限溢價上升」相違背。
• • 論文的解答（核心邏輯）：關鍵就在於前面提到的「交叉彈性」。

• 當聯準會提高短期利率時，短期國債的吸引力大增。

• • 那些“貨比三家”的普通投資者（非套利者）會覺得：“哇，短期國債收益率這麼高，我還是把長期國債賣了，去買短期的吧！”
• • 於是，市場上出現了長期國債的淨賣盤。誰來接盤？套利者！
• • 套利者被迫持有更多的長期國債，他們承擔的風險增加了，自然會要求更高的風險補償。因此，期限溢價上升了！（論文圖6精彩地展示了這一點）。
• • 這個發現在很大程度上解釋了為什麼長期利率對貨幣政策衝擊的反應往往超出預期（即所謂的「過度反應」）。

2. 量化寬鬆（QE）的效果：

• QE是聯準會在危機時期常用的“大招”，即大量購買國債（尤其是長期國債）向市場注入流動性，試圖壓低長期利率。

• • 論文發現：QE的效果很大程度取決於市場如何看待這次QE的「持久性」。

• 如果市場認為QE只是「曇花一現」（暫時性衝擊）：那麼效果非常有限。因為套利者會預期聯準會很快就會反向操作，他們可以輕鬆地避險掉這種短期影響。

• • 如果市場相信聯準會「下定決心」要長期擴大資產負債表（永久性衝擊）：那麼QE的效果會顯著得多。論文估算，每1000億美元的永久性QE（購買中長期公債），大約能使10年期公債殖利率下降3到14個基點（1基點=0.01%）。這個數字與許多經驗研究（平均約4.5個基點）基本一致。
• • 核心資料2與啟示：這告訴我們，當聯準會進行 QE時，「喊話」與「預期引導」（例如透過前瞻指引承諾維持低利率）與實際購買同樣重要，甚至更重要。只有讓市場相信政策的持久性，QE才能真正發揮威力。 （論文圖7）

總結論文的核心觀點：

1. 套利者是國債市場的「穩定器」：他們使得國債市場具有高度彈性，尤其是在短期市場，能有效吸收供需衝擊。

2. “交叉替代”效應至關重要：投資者在不同期限國債之間的“騰挪”，是理解貨幣政策（尤其是加息對期限溢價影響）的關鍵。

3. QE的力量取決於「承諾」：聯準會QE政策的效果，很大程度上是看市場是否相信其政策的持久性。(Rick筆記)