2025 年8 月，聯準會維持利率在4.25%-4.50% 不變，但市場幾乎一致預期，9 月將正式開啟降息周期，且可能連續四次降息，總幅度或達100 個基點。在股市，這意味著估值修復和融資成本下降；在幣圈，這則觸動了一條不那麼顯眼、卻至關重要的資金鏈——從美債收益率，到穩定幣，再到位元幣與以太坊。🪶金句：幣圈的水溫，取決於聯準會開關水龍頭的手勁。一 ｜降息與美債殖利率：水源的變化降息，本質上是降低美元的價格。利率下調，新發行的美債殖利率隨之走低，舊債價格則反向上升。這不僅改變了債券市場的收益結構，也在無形中改變了全球美元的流向。紐約一位債市交易員形容：“聯準會降息就像把儲水庫的閘門抬高，水會更快地流向下游。”在升息周期，高收益美債吸走全球美元，風險市場被“抽血”在降息周期，美債吸引力下降，資金尋找更高回報，流向風險市場的動力增強🪶金句：利率的每一次變動，都是在為全球資金重新規劃航道。二 ｜穩定幣：美元的中繼站然而，這些美元並不會直接流進幣圈，它們會先經過一個關鍵的中繼站——穩定幣。以USDT、USDC 為例，儲備金的大部分都配置在短期美債。當美債殖利率高企時，發行方的利差收益豐厚，發行動力更強，穩定幣市值隨之擴張；當收益率下降，利差變薄，穩定幣的「儲蓄」吸引力下降。這裡有個常見誤解需要澄清——這些利差收益並不會直接分配給普通持幣人，除非你將穩定幣存入交易所或DeFi 協議賺取利息。降息後，雖然利差減少，但市場整體流動性增加、風險偏好上升，穩定幣反而更快流向BTC、ETH 等風險資產。一位加密基金經理形容：“高利差時，穩定幣是儲蓄罐；降息時，它更像一條快車道。”🪶金句：降息削弱了穩定幣的利差，卻加快了它的流速。三 ｜傳導鏈：從美債到幣圈的路徑把降息、美債殖利率和穩定幣放在同一條時間線上，你會發現它們之間構成了一條幾乎可預測的資金傳導鏈：聯準會降息→ 美債殖利率下降→ 穩定幣利差下降→ 市場風險偏好上升→ 穩定幣資金流向BTC/ETH → 幣圈行情回暖穩定幣是幣圈的美元高速公路，大量穩定幣在以太坊鏈上運行。資金的每一次進出，都會帶來鏈上交易活躍度的變化，這也是為什麼ETH 在流動性回升周期往往表現優於大盤。🪶金句：穩定幣的流量，往往先點燃以太坊的引擎，再帶動全市場。四 ｜歷史驗證：降息周期與幣圈的共振歷史資料為這種邏輯提供了驗證：2019.07 ：聯準會從2.5% 連降三次至1.75%，三個月內BTC 漲28%、ETH 漲 57%，穩定幣市值增加 11%。2020.03：疫情衝擊下，從1.75% 急降至0.25%，三個月內BTC 漲 35%、ETH 漲 72%，穩定幣市值激增 24%雖然每輪行情的驅動因素不盡相同，但降息與幣圈的流動性回升之間，確實存在高度相關性。🪶金句：歷史不會簡單重演，但流動性的方向，總有跡可循。五 ｜鏈上訊號：以太坊的先行指標鏈上數據往往比價格更早給出訊號。截至2025 年8 月：穩定幣總市值約 1,670 億美元，其中 67% 在以太坊鏈上ETH 鏈上每日交易筆數一個月內提升12%Gas 費均價從18 Gwei 上升至26 Gwei，顯示鏈上互動需求上升這些變化表明，資金已經在為下一輪行情熱身。🪶金句：鏈上活躍度的上升，是資金試水的腳步聲。六 ｜ 逆向思考：何時鏈條會失效？邏輯鏈成立，並不代表它是無條件成立的。三種情況可能會讓它失效：宏觀衰退加劇 → 降息背景是經濟衰退，投資人可能選擇美元或黃金避險美元指數急升→ 若降息引發資本回流美股、推高美元，全球非美市場（包括加密市場）可能承壓；監管衝擊 → 穩定幣或交易所遭遇重大監管事件，可能直接抽走流動性🪶金句：降息打開水龍頭，但水往那流，還得看地形。七｜市場關注點降息預期明確，美債殖利率回落，穩定幣利差吸引力下降，但風險偏好同步提升。在這樣的環境下，穩定幣更可能從“蓄水池”變成“水管”，直接將美元流動性輸送到BTC、ETH 等核心資產。若想判斷行情走向，可以重點觀察三大指標：美債殖利率曲線變化；穩定幣市值及鏈上活躍度；聯準會利率決議節奏。🪶金句：幣圈的下一波行情，可能起於聯準會的一次按鍵。 （方到）

你是不是也曾經懷疑：月薪不到三萬元，真的有可能靠理財滾出一百萬資產嗎？每天辛苦工作、開銷壓力大，理財對你來說似乎遙不可及。但你知道嗎？真的有人在收入不高的情況下，靠著紀律與有效理財策略，在短短幾年內存到超過100萬元的資產！本篇文章將分享，月薪三萬如何理財致富的實戰7大祕訣，適合所有正在為財務自由努力的小資族，讓你也能從負債走向正資產。精打細算，從記帳開始累積理財本金小資理財的第一步，就是從記帳開始。利用免費的記帳工具，例如「記帳城市」、「Moneybook」等，全面掌握生活開銷。從中你會發現，其實很多支出是可以優化的。例如：每月外食費過高衝動購物頻繁雜費沒有規劃透過精準記帳與開銷分類，每月至少可以省下3000元～5000元，這筆錢就是你開始投資的本金。設定明確理財目標，拆解百萬存錢計畫存到第一桶金的關鍵在於具體目標與分階段執行。以五年內累積100萬元為例，只要平均年儲蓄與投資報酬能達20萬，等於每月目標為1.6萬。若無法單靠儲蓄達標，就需要搭配ETF投資或基金定期定額來提高資產增值速度。ETF定期定額投資，小資族穩健翻身法對於月薪三萬的小資族來說，ETF定期定額投資是最適合的理財工具之一。推薦的入門ETF如：0050（台灣50）0056（高股息）00878（永續高股息）這些ETF具有分散風險、長期報酬穩定、進出簡單等特點。每月投入3000～5000元，透過複利滾存與股息再投入，五年下來資產會明顯成長。自動化存錢機制，建立財務紀律許多理財成功者都有一個習慣：自動存錢。也就是薪水一入帳，自動轉帳一部分到投資帳戶或高利活儲帳戶，如 Richart、Bankee 或 LINE Bank。這種「先存後花」的機制能大幅減少花光薪水的機率，也讓你不需要每天費心控制金錢流向，讓理財更自動化、更有紀律。月薪低不是藉口，開始理財才能改變命運真正能改變財務命運的，不是高薪，而是理財行動力。無論你現在收入多少，只要你願意開始規劃，每月存下幾千元、持續投資、控制風險，你也能在幾年內翻轉人生。別再等到收入增加才開始理財，因為等不到那一天的人很多。今天就從記帳、設定目標、開始定期定額ETF，踏出你的財務自由第一步。小資族第一桶金，哪裡來?理財7大秘訣今天要分享書籍，是蔣立智撰寫的「活用小資薪水,5年滾出100 萬」，作者採訪多位成功理財小資族。在書中他分享了小資族成功的理財經驗,獨家公布實現財務自由的「7大秘訣」今天讓我們跟著書中這群理財成功的小資族,學學讓薪水輕鬆滾出百萬的秘訣吧。小資理財實戰7大秘訣▶秘訣一:培養理財意志力▶秘訣二:賺跟存是同一桶金 ▶秘訣三:找出沒錢的原因  ▶秘訣四:記帳變財富累積▶秘訣五:按風險比例投資▶秘訣六:「阿爾卑斯山礦泉水」理財投資心法▶秘訣七:選出成長的金雞母▶金雞母特徵一:公司服務不會一層不變  ▶金雞母特徵二:研發新產品替代舊產品▶金雞母特徵三:產品賣出的利潤高▶金雞母特徵四:勞資關係好  ▶金雞母特徵五:管理升遷制度好▶金雞母特徵六:產品競爭力強▶金雞母特徵七:不亂印股票▶金雞母特徵八:負面新聞少▶金雞母特徵九:成本控制佳

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近期美國國債市場風聲鶴唳，尤其在對等關稅推出之後，美國資本市場曾經一度遭遇股債彙的三殺局面，時至當下，美股市場修復了前期的跌幅，美元指數徘徊100附近，而美債市場則繼續在聚光燈下，美債收益率持續攀升，30年期國債收益率再次突破這5%的原因是什麼？後續將如何演繹？將為我們帶來那些投資方面的啟示呢？本期經濟學嘉欄目，嘉實財富全球資產配置總監王智強博士將為您逐一分析與探討。自從4月2日美國解放日推出對等關稅之後，全球貿易秩序混亂導致資本市場持續動盪不止，其中全球債券市場更是如此，尤其美國和日本國債收益率的攀升（如下圖）尤為引入註目。美債作為全球體量最大的國債品類，其收益率更是全球資產定價的“錨”，收益率的攀升將導致資本市場的顛簸。圖1 各國十年期國債殖利率最近3個月的變化情況資料來源：民生證券近期標竿性的事件是美國30年期國債的殖利率突破5%的整數關口，也引發了許多熱議。那麼，這其中原因何在呢？圖2 美國30年國債殖利率走勢資料來源：華爾街見聞我們認為，以下五大因素導致了美國國債殖利率的攀升。1. 原因（1）：關稅戰削弱美元信用對等關稅以來，美國川普的諸多操作讓全球過去幾十年的貿易秩序驟然坍塌，各國採取了不同的策略與之對應（如下圖），而核心的一點在於，各國投資者對美元的信任危機由此產生。如果這種以鄰為壑的貿易政策持續時間更久，將極大削弱當下的美元世界貨幣體系。圖3 各國應對美國對等關稅的立場資料來源：華泰證券從美銀5月中旬的經理人調研可以看到，投資者已經認為貿易戰將是信用風險的最大來源！圖4 美銀經理調查問卷：貿易戰被視為最有可能的信用事件風險來源資料來源：美銀2. 原因（2）：聯準會按兵不動到目前為止，持續不明朗的通膨以及經濟形勢已經阻礙了聯準會繼續降息的操作。在最新的議息會上，聯準會對此表達了明確的觀望態度，即在各方面形勢尚且不明朗的背景下，聯準會很難進行降息。圖5 聯準會5月的議息會繼續採取「觀望」模式按兵不動資料來源：財聯社主流的華爾街機構也對降息的路徑預期進行了調整，機構普遍預計年內的首次降息將推遲到9月份，根據芝商所FedWatch Tool顯示，9月份降息的可能性為54%，而7月份的可能性僅為12%。高盛的研報指出：「聯準會降息屬於「可選」範疇，因此無需操之過急；儘管聯準會高層與我們對通膨前景持相對放鬆態度，準備在不久後降息。但FOMC內部仍有部分官員對通膨憂慮較大，對降息持謹慎態度。」也有機構對降息更為謹慎，例如摩根費利因此，不斷推遲的降息預期，也對美債殖利率造成了一定的上行壓力。3. 原因（3）：穆迪調降美國評級穆迪調降美國評級其實並不令人非常意外。此前，標準普爾於2011年8月將美國評級從AAA下調至AA+，惠譽評級也於2023年8月將美國評級從AAA下調至AA+。穆迪表示，這次下調評級，反映出過去十多年裡，美國政府債務和利息支出比例持續上升，已遠高於其他同類評級的主權國家。穆迪這家擁有116年歷史的評級機構稱：“雖然我們承認美國擁有強大的經濟和金融實力，但我們認為這些實力已無法完全抵消財政指標的下滑。”穆迪進一步指出，當前，美國聯邦政府債務高達36.2億美元，佔GDP的124%，預計2035年將升至134%。而2024財年赤字已達到2.1億美元，佔GDP的比重超過6.4%，顯示出財政失衡加劇。另根據美國國會預算辦公室CBO的預測，2029年美國聯邦政府債務率將突破107.2%，2055年利息支出佔比將達到聯邦赤字的74%。圖6 美國聯邦政府債務總額超過36兆美元資料來源：東方財富Choice我們認為，穆迪的評級調降頂多算是火上澆油，不是美債市場最大的壓力來源，一方面，這種財政失衡的狀況已經持續很長時間，不是一朝一夕的事情，另一方面，即使美國主權評級被調降，客觀上來說，美國政府債務的違約風險依然是比較低的水平。4. 原因（4）：美債拍賣遇冷5月21日，美國20年期國債拍賣遭遇了低迷的需求，美國財政部發布的結果顯示，20年美債最終得標利率是5.047%，比上個月的4.810%高出了約24個基點，這是史上第二次得標利率超過5%。較預發行利率5.035%高出約1.2個基點，創下去年12月以來的最大尾部利差。投標倍數也表現不佳，從4月份的2.63倍下滑至2.46倍，為2月份以來的最低水平，反映買家對該債券的興趣程度有所降低。除20年期美債之外，30年國債的拍賣情況也呈現除了類似的特徵（圖7）。華爾街機構點評稱，這確實是一場「糟糕的」拍賣，雖稱不上「災難性」，但糟糕的程度足以讓美國長期國債價格明顯走低。圖7 美國30年期國債拍賣的海外投資者參與情況正在下降資料來源：APOLLO5. 原因（5）：日債與美債的連結日債為何與美債能夠形成連結呢？這與美債的投資者結構有關：資料顯示，截至2024年12月，美債第一大投資主體是海外投資者，包括海外市場機構和海外央行，佔比高達33.0%；其次分別是共同基金19.3%、聯準會14.7%、個人投資者10.3%、銀行8.6%等。而在美債海外投資者中，海外央行佔比約43%，海外私營部門佔比約57%；海外投資者國別分佈方面，截至3月，日本佔比最高達12.5%，其次是英國8.6%、中國大陸8.5%、加勒比海國家7.5%，其餘國家及地區佔比均在5%以下。對日本投資者來說，當下的環境變化在於日債殖利率也持續升高，且日本國內通膨率高達3.6%，日本央行有升息的意願，從而導致日債相對於美債的吸引力在升高。日債的吸引力升高導致部分日本投資者可能會撤出部分美債的倉位返回本土投資。這事件在去年的套息交易瓦解中也曾一度出現，而當下的全球宏觀環境也客觀上再次促使這一處理程序出現。圖8 美國國債投資人結構及海外投資人分佈情形資料來源：國盛證券上述五大因素不是割裂的，單一的影響，而是互相影響的關係，例如關稅戰的環境影響聯準會的降息預期，影響日債投資者的預期，進而影響拍賣狀況，而穆迪對美國主權評級降級的影響則進一步促使上述因素的循環。那麼接下來的問題就是，美債市場未來的走勢該如何判斷呢？我們認為，短期內，一些不明朗的因素仍然在積累或發酵——例如，關稅談判在未來依然有各種不確定的演繹路徑，聯準會在短期內依然秉承“觀望”的態度，美債的海外投資者短期情緒依然相對謹慎，甚至川普的減稅計劃（大美麗法案）可能造成市場的進一步對美國財政失衡的擔憂。上述因素短期內都客觀存在，也影響美債報酬率。我們在第二季度初尚未出現對等關稅的時候，對二季度10年期美債的收益率有過判斷——雙向波動，波動區間4.1%-4.5%——實際情況是，美債收益率曾一度向下跌破3.9%，近期也小幅向上突破過4.5%。我們認為短期內，不排除美債殖利率繼續向上突破我們的4.5%的判斷，甚至可能攀升至4.7%或更高。但與此同時，我們認為美債殖利率的長期趨勢終歸是會向下。一方面，上述短期的負反饋因素在今年的晚些時候可能平息甚至轉為正反饋——美國和其他國家/經濟體例如歐盟、日本、印度等的關稅談判可能終將靴子落地（不管結果好/壞），聯準會在今年晚些時候（例如三季度）可能開始啟動降息，美元恢復平靜後美元資產重新回歸投資者視野，美債指數目前的可替代品指數佔全球19%），對於尋找全球安全資產或避風港資產的投資人來說，既有容量空間、又有較好流動性和相對安全性等的品類，美債還是有更大優勢的資產。另一方面，從美國財政的支出項目看，當下利息支出佔比已經約16%，相比十年前上升了5個百分點，每年的利息支出超過1兆美元，這種狀況本質上是難以持續的，所以我們認為財政的壓力對促使聯準會回歸降息周期，美債利率也會相應回歸下行通道。圖9 美債存量佔全球債券指數超過35%的規模權重資料來源：摩根士丹利圖10 美國聯邦預算的分解：資料來源：EPB，各分項為社會福利、消費支出、其他轉移支付、利息支付、補貼等另一個現實的問題是，有相應敞口的投資者該如何應對向下的美債環境？首先，檢視美債資產的曝險在整體帳戶以及投資組合當中的比例，如果超出合意的比例需要進行調整，而如果比例適宜則無需過度擔憂。在「帳戶思維」下考慮美債的配置和投資。其次，檢視期限符合情況。如果對美債的投資立足長期，甚至採取的是持有到期策略，則更加無需擔憂，如果投資期限本身較短，則可以更多配置短久期、短期限的美債產品，如果想在長久期美債敞口進行暴露，則需要在控制配置比例的基礎上，一方面拉長持有期限，一方面可以更靈活地增加一項戰術性，例如在10年美債組合10%。最後，美債投資作為一種人民幣資產以外的投資品類，是投資組合全球化構形的應有之義，應當繼續堅持這種配置思路而不應輕易放棄。 （嘉實財富）

近期，看到一篇來自美國國家經濟研究局（NBER）的工作論文《擁有套利者的精細化國債需求》（Granular Treasury Demand with Arbitrageurs，Kristy AE Jansen, Wenhao Li & Lukas Schmid，Working Paper 33243，https://www.n.org/這篇論文透過大量的數據和複雜模型，揭示了誰是這個市場上的關鍵玩家，他們如何互動，以及聯準會的貨幣政策（如昇息、QE）又是如何透過他們影響市場的。該文建構了一個全新的部門級美債持倉資料集，涵蓋了市場的大部分份額。利用該資料集，文章估算了不同投資者及聯準會的期限異質性需求函數和彈性，並將其整合到一個包含風險厭惡套利者的國債市場動態均衡模型中。模型量化分析顯示：• 首先，國債市場具有彈性，因為套利者表現出較低的估計風險厭惡程度，這顯著削弱了需求衝擊的影響。套利強度存在異質性，在較短期限上更強（由於風險較低），從而導致市場彈性呈現向下傾斜的期限結構。• 其次，期限溢酬會因貨幣政策緊縮而上升。這是因為具有細粒度需求的投資者表現出較高的估計交叉彈性，他們會重新平衡持倉，轉向收益率更高的短期國債，並相應減少長期債券頭寸，從而迫使套利者吸收更多風險並推高期限溢價。這項發現與Vayanos and Vila (2021)形成鮮明對比，並為長期利率對貨幣政策衝擊的過度敏感性（這一被廣泛記錄的現象）提供了合理解釋。• 第三，聯準會購債對債券殖利率的影響較弱，除非聯準會可信地承諾持續擴大其資產負債表，這解釋了其非常規貨幣政策為何緩慢退出的合理性。國債市場的參與者首先，美國公債是美國政府借錢時發行的債券。因為美國政府信用好（至少目前大家還這麼認為），所以美債被視為全球最安全的資產之一，也是全球金融市場的「壓艙石」。那麼，誰在買賣這些國債呢？論文作者建立了一個前所未有的「精細化」資料庫，幾乎涵蓋了市場上80%的玩家：1. 傳統大戶：• 商業銀行：需持有國債滿足流動性需求。• 保險公司和退休基金（ICPFs）：他們有長期的負債（例如未來要支付的退休金），所以偏好長期國債來匹配。• 貨幣市場基金（MMFs）：主要持有1年以下的短期國債，追求高流動性和安全性。• 共同基金：依據基金策略配置不同期限的國債。• 外國官方投資者：例如其他國家的央行，持有大量美債作為外匯存底。• 外國私人投資者：海外的個人和機構投資者。• Fed（Fed）：Fed不僅是監管者，也是重要的市場參與者，尤其在QE（量化寬鬆）期間會大量購買國債。2. 神秘的「套利者」：• 論文特別指出了避險基金和一級交易商（broker-dealers，可以和聯準會直接交易的大型金融機構）。他們就像市場上的“鯰魚​​”或“聰明錢”，時刻尋找不同國債之間微小的價差進行套利，從而幫助市場價格回歸理性，也為市場提供了流動性。他們是連結不同投資者和不同期限國債的關鍵樞紐。3. 存量持有特徵• 文章將國債剩餘到期期限分為三個期限區間：< 1年；1-5年；≥ 5年，並分別稱為第1、2、3期限區間。• 首先，貨幣市場基金（MMFs）僅活躍於第1期限區間，其持有的短期國債佔比在10%-35%之間波動。• 其次，保險公司和退休基金（ICPFs）幾乎不持有短期國債，但在5年以上期限區間持有約5%的存量。• 第三，聯準會持有的中長期債券規模顯著超過短期債券。• 第四，共同基金短期債券持有量較少，但在第2和第3期限區間分佈均勻。• 第五，唯有主要交易商和避險基金在某些時期呈現負持倉。• 最後，外國官方持股顯著下降，主要集中在短中期期限區間。4. 邊際持有特徵• 美國國債的最大吸收方是聯準會和貨幣市場基金（MMFs），它們分別吸收了39.5%和30.2%的美國債務• 其中聯準會主要吸收長期國債，而MMFs則主要吸收短期國債。• 這些比例並非簡單地反映了持股規模的平均擴張：聯準會和MMFs的平均持股僅分別佔總流通債務的19.6%和5.9%。• 另一方面，外國官方機構僅吸收了6.3%的額外美國債務，但其平均持股比例卻高達27.2%。國債需求的“畫像”透過分析這些玩家的持倉數據，文章給他們的行為做了畫像：• 「看殖利率下單」是常態：大部分投資人（包括聯準會的部分行為）都遵循一個樸素的道理──如果某個期限的國債殖利率高（意味著價格低），他們就更願意買進。• 「跨品種比較」是關鍵：這篇論文一個非常重要的發現是「交叉彈性」（cross-elasticities）。什麼意思呢？是說，投資者在決定買那個期限的國債時，不僅看這個國債本身的收益率，還會看其他期限國債的收益率。• 例如，如果3年期公債殖利率不變，但10年期公債殖利率大幅上升，變得更有吸引力了，那麼一些原本打算買3年期公債的投資者可能會轉而去買10年期的。反過來，如果其他期限國債殖利率上升，他們可能會賣掉手中持有的這個期限的國債。這種「貨比三家」的行為，對整個市場的動態至關重要。• 聯準會的「政策手」：聯準會購買國債（尤其是在QE期間購買長期國債）的目的很明確，就是想壓低長期利率，刺激經濟。數據顯示，當長期公債殖利率高時，聯準會確實會增持；而當短期利率上升（如昇息周期）時，聯準會則會減持長期國債，這與其政策目標一致。• 行為特徵：就債券特徵而言，保險公司和退休基金（ICPFs）及外國共同基金（MFs）在買賣價差（即國債流動性較低時）擴大時會增加需求，而外國官方投資者此時則減少需求，這揭示了投資者間異質性的流動性偏好。進一步分析顯示：ICPFs對長期公債需求旺盛，而外國官方機構則更偏好中期債券，凸顯了投資人期限偏好的異質性。由於投資範圍限制，貨幣市場基金（MMFs）僅活躍於最短期限區間。• 宏觀變數影響：當GDP缺口擴大時，商業銀行、美國共同基金（MFs US）及全球其他地區共同基金（MFs ROW）會增加國債需求，而MMFs和ICPFs則減少需求。核心通膨上升時，外國投資者降低國債需求，商業銀行反而增加需求。最後，當債務/GDP比率上升時，商業銀行、全球其他地區共同基金（MFs ROW）、MMFs及其他美國投資者會增加國債需求，而外國官方機構則大幅削減需求—這一現象與美國債務負擔加重的趨勢相符（如表2所述）。套利者的「神力」—市場彈性的守護者想像一下，如果市場上突然出現大量的國債賣盤，會發生什麼事？價格會暴跌，市場會恐慌。這時，套利者就登場了。• 核心數據1：國債市場“彈性十足”• 論文透過模型估算，如果市場上突然多出1000億美元的國債需求（例如某個大機構突然想買），整個國債市場的總價值只會上升約230億美元（如果是永久性需求衝擊，則上升約780億美元）。這個「市場乘數」分別是0.23和0.78。• 這個數字意味著什麼？相較之下，股票市場的乘數大約是5（Gabaix and Koijen 2021），公司債市場大約是3.5（Chaudhary et al. 2022）。也就是說，同樣大小的需求衝擊，在國債市場引起的「浪花」就小得多。國債市場非常有彈性！• 為什麼這麼有彈性？答案是：套利者！• 如果把套利者從模型中“拿掉”，那麼國債市場的乘數會飆升到驚人的26.82！這意味著1000億美元的需求衝擊會導致市場總值增加2.682兆美元！市場會變得極為脆弱。• 套利者的存在，就像為市場裝上了巨大的「避震器」。他們憑藉著極低的風險厭惡（論文估算的風險厭惡係數γ僅為0.03，非常低），積極吸收市場上的供需失衡，平抑了價格波動。• 彈性的「期限結構」：這種彈性也不是均勻分佈的。• 短期國債市場彈性最高 (1年期彈性約14)：因為短期國債風險小，套利者較容易進行操作。• 長期國債市場彈性較低 (10年期彈性約2)：因為長期國債風險大，套利者在吸收衝擊時會更謹慎，要求更高的風險補償。• 這就形成了一個向下傾斜的「市場彈性期限結構圖」（論文圖5）。解密聯準會政策的“黑箱”有了這些發現，我們就能更理解聯準會的貨幣政策是如何影響市場的。1. 升息（傳統貨幣政策）與「期限溢價」之謎：• 期限溢價：可以理解為投資者持有長期國債所要求的額外風險補償，因為持有時間越長，不確定性越大。• 傳統理論的困境：許多模型認為，當聯準會升息（提高短期利率）時，長期國債價格會下跌，對某些「只看價格」的投資人來說，這反而是買入的好機會，他們會增持長期國債。這樣一來，套利者需要承擔的風險反而減少了，所以期限溢價應該會下降。但這和許多實證研究發現的「升息時期限溢價上升」相違背。• 論文的解答（核心邏輯）：關鍵就在於前面提到的「交叉彈性」。• 當聯準會提高短期利率時，短期國債的吸引力大增。• 那些“貨比三家”的普通投資者（非套利者）會覺得：“哇，短期國債收益率這麼高，我還是把長期國債賣了，去買短期的吧！”• 於是，市場上出現了長期國債的淨賣盤。誰來接盤？套利者！• 套利者被迫持有更多的長期國債，他們承擔的風險增加了，自然會要求更高的風險補償。因此，期限溢價上升了！（論文圖6精彩地展示了這一點）。• 這個發現在很大程度上解釋了為什麼長期利率對貨幣政策衝擊的反應往往超出預期（即所謂的「過度反應」）。2. 量化寬鬆（QE）的效果：• QE是聯準會在危機時期常用的“大招”，即大量購買國債（尤其是長期國債）向市場注入流動性，試圖壓低長期利率。• 論文發現：QE的效果很大程度取決於市場如何看待這次QE的「持久性」。• 如果市場認為QE只是「曇花一現」（暫時性衝擊）：那麼效果非常有限。因為套利者會預期聯準會很快就會反向操作，他們可以輕鬆地避險掉這種短期影響。• 如果市場相信聯準會「下定決心」要長期擴大資產負債表（永久性衝擊）：那麼QE的效果會顯著得多。論文估算，每1000億美元的永久性QE（購買中長期公債），大約能使10年期公債殖利率下降3到14個基點（1基點=0.01%）。這個數字與許多經驗研究（平均約4.5個基點）基本一致。• 核心資料2與啟示：這告訴我們，當聯準會進行 QE時，「喊話」與「預期引導」（例如透過前瞻指引承諾維持低利率）與實際購買同樣重要，甚至更重要。只有讓市場相信政策的持久性，QE才能真正發揮威力。 （論文圖7）總結論文的核心觀點：1. 套利者是國債市場的「穩定器」：他們使得國債市場具有高度彈性，尤其是在短期市場，能有效吸收供需衝擊。2. “交叉替代”效應至關重要：投資者在不同期限國債之間的“騰挪”，是理解貨幣政策（尤其是加息對期限溢價影響）的關鍵。3. QE的力量取決於「承諾」：聯準會QE政策的效果，很大程度上是看市場是否相信其政策的持久性。(Rick筆記)

家登股價突破400元，再次驗證智霖老師5月操作布局的節奏與邏輯，隨著COMPUTEX落幕與台股出量震盪，軋空行情是否就此止步？本篇帶你掌握大戶資金轉向與後續持股策略調整的關鍵方向。〈台股開高走低，震盪回測如預期〉台股今日開高走低，有鎖定昨天智霖老師直播的粉絲都不意外，尾盤跌幅收斂，終場下跌18點，成交量3075億元，這正是軋空行情進入調整階段的自然反應，昨日老師於直播中明確指出，美股出量回檔、VIX恐慌指數升破20、美債殖利率升至4.6%，這些訊號皆預告行情將轉入震盪，今日盤面果然出現資金獲利了解動作，不僅如此，從COMPUTEX題材退場，到AI、台積電族群出現壓回，整體結構顯示大戶資金已開始由高基期個股轉向精簡布局，操作節奏也逐漸調整。〈家登兩波操作驗證成功，布局策略強調節奏與紀律〉智霖老師帶會員操作三族群，這波最關鍵的個股之一，就是家登（3680-TW），第一波帶會員在372元附近進場，5月13日在400元附近獲利出場，第二波再次神操作，帶領會員在382元附近再度布局，今天盤中也再度攻上400元之上，家登除了技術面具備突破結構，更重要的是籌碼面條件極具壓迫性，6月11日將進行除息，面臨強制回補壓力，目前券資比已高達40%，形成短線空頭回補的軋空力道，結合其為台積電CoWoS先進封裝供應鏈的地位，具有基本面與籌碼面的雙重支撐。除了家登（3680-TW），本波另一檔操作重點台積電概念股信紘科（6667-TW），智霖老師帶領會員在200元附近進場，今天也在208元附近全數獲利出清，實踐「有賺先出、精簡持股」的核心原則，如同老師在直播中強調，當市場波動加劇，最重要的不是看漲跌，而是掌握節奏與資金配置的彈性，這就是為什麼我們不預測，而是根據籌碼結構與總經環境，判斷何時該進、何時該退。〈立即加入陳智霖分析師正版官方LINE@〉掌握市場脈動！最新股市趨勢解析、熱門產業的深入洞察，點擊連結立即加入陳智霖分析師正版官方LINE@，接收好康資訊：https://lihi.cc/RFzlE/0523〈COMPUTEX題材退場，電子三族群輪動降溫〉今天是COMPUTEX最後一日，盤面上相關個股如散熱、PCB與先進封裝題材雖仍有零星強勢，但法人與大戶資金明顯收斂，市場主軸從「題材放大」轉為「籌碼精選」，這也意味著過往靠主流輪動就能操作的模式，將不再套用，進場節奏、基本面支撐與技術型態，將是後續能勝出的關鍵。目前行情的關鍵在於市場情緒與成交量之間的落差，族群人氣仍在，但量能無法持續擴大，這就是老師一再提醒的邏輯，尤其在美中關稅議題未明朗之前，不宜貿然追價，操作建議持股精簡集中，若你還沒在波動市場中找到明確節奏，邀請你跟上智霖老師的腳步，讓老師用獨家數據以及策略帶領你，更多解析內容，一定要收看最新的直播節目。最新影音(請點影音上方標題至Youtube收視品質會更佳)20250522【股票軋空止步訊號！債券如何看待?】| 錢進大趨勢 | 陳智霖分析師(超直白會長)https://youtu.be/ov85NG1IBRM〈立即體驗陳智霖分析師會員服務〉掌握市場脈動！最新股市趨勢解析、熱門產業的深入洞察，立即填表申請體驗陳智霖分析師會員服務：https://lihi.cc/RFzlE/0523錢進熱線 02-2653-8299，立即邁向系統依據的股票操作。文章來源：陳智霖分析師 / 亨達投顧