全球經濟怎麼了？——瑞士央行與摩根大通示警

後疫情時代的全球經濟正經歷複雜轉型，瑞士國家銀行（SNB）與摩根大通的最新動態，揭示了全球金融體系面臨的通縮壓力、信貸風險與結構性矛盾。從瑞士央行可能重啟負利率，到美國國債市場的「無可取代性」 悖論，這些現象共同勾勒出全球經濟的脆弱圖景。

一、瑞士央行的通縮困境：從降息到負利率的政策困境

瑞士國家銀行主席馬丁・施萊格爾近期釋放的通縮預警，引發市場對全球經濟下行的擔憂。資料顯示，瑞士消費價格指數（CPI）從2023年的1.6%持續回落，2024年4月降至0%，2025年1月進一步微跌至- 0.3%，標誌著通縮風險從「潛在」 轉為「現實」。施萊格爾在洛桑大學演講時承認：“今年部分月份的通膨率可能為負，貨幣政策需更靈活應對。”

政策應對的失效與轉向

瑞士央行的政策軌跡凸顯全球央行的困境：

• 2024年12月：為遏制通縮，瑞士央行罕見降息50個基點，將政策利率從1.0%降至0.5%，成為當時全球主要央行中最大幅度寬鬆；
• 2025年3月：施萊格爾暗示可能在6月會議上進一步降息至0%甚至負利率，這距離其2023 年「退出負利率周期」 的表態僅過去兩年。

這種政策一再反映出瑞士經濟的脆弱性：2024年GDP成長率僅為0.8%，遠低於2023年的1.9%，其中出口對GDP貢獻率從2023年的1.2% 驟降至2024年的0.3%，凸顯全球需求疲軟對出口導向型經濟體的衝擊。施萊格爾將通縮歸因於“貿易戰關稅壓力”，但資料顯示，瑞士進口價格指數在2024年下降2.1%，更多源於全球供應鏈修復後的價格回落與內需不足。

負利率的歷史教訓與風險

瑞士曾在2015-2023年實施負利率政策，雖抑制了瑞郎升值，但導致：

• 銀行業淨利差壓縮，2022年瑞士四大銀行淨利潤年減18%；
• 退休金與保險機構投資收益受損，2023年瑞士退休金資產收益率僅為1.2%，低於負債端2.5%的預期收益。若重啟負利率，可能加劇金融機構資產負債表壓力，進一步抑制信貸投放，形成「通縮- 低利率- 信貸收縮」 的惡性循環。

二、摩根大通的信貸警告：市場自滿與風險累積

摩根大通CEO傑米・戴蒙的警告直指全球金融市場的「非理性繁榮」。 2025年第一季度，該行貸款損失準備金激增235%至9.73億美元，遠超市場預期的2.9 億美元，其中對商業房地產、槓桿貸款的撥備佔比達65%。戴蒙在投資者日強調：“當前垃圾債券利差僅為350基點，低於歷史均值420基點，市場低估了經濟衰退對信貸的衝擊。”

信貸風險的結構性特徵

• 企業債務高企：美國非金融企業債務/ GDP比率從2020年的79%上升至2024年的83%，其中BB級以下企業債務佔比達42%（聯準會資料）；
• 槓桿貸款風險：2024年全球槓桿貸款規模達1.3億美元， covenant-lite（弱約束條款）貸款比例上升至78%，創歷史新高（S&P Global 資料）；
• 商業地產泡沫：美國寫字樓空置率從2020年的12% 上升至2024年的18%，CMBS（商業地產抵押貸款支援證券）違約率達4.5%（Trepp 資料）。

戴蒙指出，2025年2月美股暴跌12%並非單一由貿易戰引發，而是「企業獲利下滑（標普500 指數EPS 年比下降5%）、利率敏感型產業估值修正（房地產類股PE從25倍降至18倍）、信貸風險預期升溫」 的共振結果。摩根大通的研究顯示，當美國國債殖利率曲線倒掛超過100基點時，未來12個月企業違約率將上升2.3個百分點，當前倒掛幅度（10年期- 2年期國債利差-80基點）已觸發預警區間。

三、回購市場變動：通縮壓力的金融對應

美國財政部TIC 報告顯示，2025年第一季全球回購市場「轉售」 規模激增至1.9億美元，季增20%，創2008年以來單季最大增幅。這一現象揭示了全球貨幣體系的深層緊張：

回購市場的傳導機制

回購協議作為短期抵押融資工具，其規模變化反映銀行體系的流動性意願：

• 抵押品短缺：美國國債淨發行量從2023年的2.5兆美元增至2024年的3.2兆美元，但聯準會縮表（QT）導致國債流通量減少1.2兆美元，推高抵押品溢價；
• 風險規避：2024年全球銀行一級資本充足率從13.5%降至12.8%，促使銀行減少對高風險資產的敞口，轉向國債等安全資產。

資料顯示，2025年1月美國銀行對海外機構的轉售交易中，78%以美國國債為抵押品，較2023年的55%顯著上升。這種「安全資產依賴」 導致國債殖利率與經濟基本面脫節—— 儘管美國2024年GDP增​​速放緩至1.1%，10年期國債殖利率仍維持在3.8%的低位，反映市場對通縮的預期定價。

通縮的貨幣根源

回購市場的緊縮本質是「貨幣乘數收縮」 的體現：銀行每1 美元資本支援的資產規模從2023年的12倍降至2024年的10倍，貨幣供應量（M2）增速從2022年的10%降至2024年的3%。這種“內生出清” 機制與施萊格爾提到的“瑞士負CPI” 形成呼應—— 全球貨幣體係正從“寬鬆周期” 轉向“債務清算”，通縮壓力通過金融管道向實體經濟傳導。

四、美國國債的「雙刃劍」：流動性依賴與系統風險

瑞士央行與新加坡金管局的表態共同強調美國國債的「無可替代性」：全球70% 的跨境貿易結算、85%的外匯儲備以美元計價，28兆美元的美國國債構成全球衍生品（名義本金640兆美元）的底層抵押品。然而，這種依賴隱含三大風險：

1. 抵押品循環的脆弱性

美國國債的「再抵押率」 從2020年的40%升至2024年的55%，即每1美元國債被重複抵押1.5次。當市場恐慌時（如2025年2月），再抵押鏈條斷裂可能引發流動性雪崩－ 當年雷曼破產後，國債再抵押率從50%驟降至25%，導致全球美元流動性枯竭。

2. 政策外溢效應

聯準會政策的「全球中央銀行」 屬性加劇了不對稱性：

• 2022-2023年激進升息導致新興市場資本外流1.2億美元，外債違約率上升3.6個百分點；
• 若未來降息，可能引發新一輪套利交易（carry trade），累積下一輪金融脆弱性。

3. 財政可持續性悖論

美國國債利息支出佔GDP比例從2020年的1.6%上升至2024年的2.4%，2025 年預計將突破3%。穆迪模型顯示，若10年期收益率長期高於4%，2030年美國財政赤字率將超過8%，債務/GDP 比率突破130%，觸發主權評級下調鍊式反應。

五、貿易戰的表象與經濟深層矛盾

市場常將2025年金融市場波動歸咎於貿易戰，但資料揭示更深層矛盾：

• 供應鏈修復未提振成長：2024年全球製造業PMI僅為48.7，連續6個月處於收縮區間，其中新訂單指數47.2，顯示需求不足是主要原因；
• 投資持續疲軟：全球固定資本形成成長從2021年的5.8% 降至2024年的2.1%，企業capex佔收入比例從15%降至12%（Bloomberg 資料）；
• 貧富分化加劇：OECD 國家前10%收入群體財富佔比從2020年的52%升至2024年的55%，抑制整體消費傾向。

瑞士央行資料顯示，2024年瑞士對美出口下降9%，但對中國出口僅下降3%，顯示貿易戰衝擊存在結構性差異，本質是全球總需求萎縮的表象。

六、避險資產的戰略價值：黃金的雙重屬性

在不確定性加劇的背景下，黃金的避險功能凸顯：

• 價格表現：2024 年黃金現貨價格上漲15%，跑贏標普500指數（-3%）及美國國債（+5%）；
• 租賃收益：Monetary Metals的黃金租賃計畫提供4%年化收益，以實物黃金支付，在負利率環境下形成獨特優勢；
• 資產配置：全球央行2024年增持黃金870噸，創歷史次高，其中中國央行連續12個月增持，持倉量突破2,200噸。

黃金的「貨幣屬性」 與「零信用風險」 特徵，使其成為避險美元體系風險的關鍵工具。對比來看，位元幣等加密貨幣在2025年2月暴跌40%，凸顯傳統避險資產的不可替代性。

七、全球經濟的十字路口：政策選擇與前景展望

當前全球經濟站在「通縮修復」 與「衰退深化」 的分岔點：

• 路徑一：主動出清

若各國接受短期陣痛，推動債務重組（如日本1990年代模式）、產業升級（如綠色技術投資），可能用5-7年時間重建成長基礎，但需承受GDP階段性負成長（如歐元區2012年模式）。

• 路徑二：持續寬鬆

若央行維持低利率、政府擴大赤字，可能延緩危機爆發，但將積累更嚴重的債務- 通縮螺旋，最終迫使政策轉向「財政貨幣化」（如1930年代金本位崩潰），引發貨幣體系重構。

瑞士央行6月會議、聯準會7月議息會議將是關鍵觀察窗口。施萊格爾與戴蒙的警示共同顯示：全球經濟的真正挑戰，在於超越短期政策應對，直面疫情後成長模式失效、金融體系脆弱性上升的結構性矛盾。對投資人而言，減少風險敞口、增持流動性資產（如黃金、短債），或許是穿越不確定性周期的必要準備。（周子衡）