Which economy did best in 2025?我們的年度排名結果插圖：本·希基情況本可能更糟。今年4月，隨著川普總統發起貿易戰，投資者和許多經濟學家都擔心全球經濟會陷入嚴重衰退。最終，全球GDP今年可能增長約3%，與去年持平。幾乎所有地區的失業率都保持在較低水平。股市也連續第二年錄得可觀的漲幅。真正令人擔憂的只有通膨。經合組織成員國的通膨率仍然高於各國央行設定的2%的目標。總體表現掩蓋了巨大的差異。因此， 《經濟學人》連續第五年評選“年度最佳經濟體”。我們收集了36個（大多為富裕國家）的五項指標資料：通貨膨脹率、“通膨廣度”、GDP、就業和股市表現。我們根據各國在各項指標上的表現進行排名，最終得出2025年經濟成功的總體評分。下表列出了排名結果。對於南歐而言，這無疑是又一個利多消息。繼西班牙去年榮登榜首之後，葡萄牙此次拔得頭籌。2025年，葡萄牙憑藉強勁的GDP增長、低通膨和活躍的股市，表現亮眼。其他在2010年代經濟表現不佳的歐元區成員國，包括希臘（2022年和2023年的冠軍）和西班牙，也位列前茅。此外，以色列在經歷了2023年的動盪之後，持續強勁復甦。愛爾蘭則與榜首僅一步之遙。與此同時，表現落後的國家主要集中在北歐。愛沙尼亞、芬蘭和斯洛伐克並列墊底。德國的表現比往年略有進步，但仍然不盡如人意。英國的情況也類似。法國儘管政局動盪，但得分相當不錯。在大西洋彼岸，美國僅位列中游，甚至不如義大利。美國的就業市場強勁，但並不突出。相對較高的通貨膨脹拉低了美國的整體得分。事實上，我們的首要指標是核心通膨率，它剔除了波動較大的食品和能源價格。一個國家的年通膨率越接近2%（這是央行通常設定的目標），其在我們排名中的表現就越好。由於土耳其總統雷傑普·塔伊普·埃爾多安推行的瘋狂經濟政策，土耳其的通膨率仍然遠高於其他任何國家。愛沙尼亞位居第二，2025年第三季度核心通膨率接近7%，該國仍在從2022年巨大的能源衝擊中復甦。許多其他國家也面臨著各自的困境。英國的核心通膨率低於去年同期水平，但4%仍然遠高於英格蘭銀行的預期。在一些國家，核心通膨率過低。瑞典就是其中之一，其核心通膨率幾乎為零。對於許多經歷了四年物價飛漲而感到厭倦的家庭來說，這聽起來或許是件好事。然而，在這種情況下，經濟學家們擔心通貨緊縮，因為通貨緊縮會抑制消費並加重實際債務負擔。有一點通膨總比沒有好。包括芬蘭和瑞士在內的一些其他國家也出現了類似的低通膨。日本的通膨率高於2010年代的水平，但遠不及其他國家那樣過熱。“通膨廣度”也反映了類似的情況。它追蹤的是消費者購物籃中價格年漲幅超過2%的商品佔比。在一些國家，包括美國，這一比例大幅上升，這或許是激進財政政策的結果。即使在今天，澳大利亞消費者購物籃中超過85%的商品價格年漲幅也超過2%。那麼，經濟增長和就業——選民們同樣非常關心的其他問題——又如何呢？在這方面，葡萄牙表現突出。旅遊業蓬勃發展，大量富裕的外國人湧入該國，享受低稅率帶來的優惠。其GDP增速遠高於歐洲平均水平。捷克和哥倫比亞的產出和就業均實現了可觀的增長，躋身我們排名的前三分之一。相比之下，韓國的就業崗位卻有所減少。挪威由於嚴重依賴大宗商品和航運業，在全球貿易放緩的背景下舉步維艱。今年第三季度，愛爾蘭GDP同比增長超過12%，這一數字固然驚人，但也具有誤導性。許多在愛爾蘭計入利潤的大型跨國公司扭曲了該國的國民經濟核算。愛爾蘭經濟學家更傾向於使用國家統計局發佈的“修正國內總需求”，該指標消除了許多此類扭曲，因此我們也採用了同樣的衡量標準。股票市場是本次評估的最後一部分。你或許會預期美國股市一路飆升，但實際股價漲幅卻只能算差強人意。其高企的市場表現主要反映了前幾年的成功。法國股市的表現也同樣平平，其市值最高的公司LVMH的股價更是停滯不前。就此而言，沒有那個國家的表現比丹麥更差。過去一年，Ozempic的生產商諾和諾德的股價下跌了60%，該公司在減肥藥市場的領先地位也隨之喪失。想要獲得股市的豐厚回報，不妨另尋他處。雖然捷克和韓國的公司在2025年表現不俗，但以當地貨幣計算，沒有那個國家的表現能超越以色列。過去一年，該國市值最高的上市公司——以色列國民銀行（Bank Leumi）的股價上漲了約70%。葡萄牙投資者也收穫頗豐，該國股市在2025年上漲了超過20%。未來可能還會有更多漲幅。根據我們的計算，我們評選出的“年度最佳經濟體”的股市在次年平均會上漲20%。我們不提供投資建議，但是…… (邸報)

新政回潮培變局；資本震盪盛新機。當地時間11月28日，川普在其社交平台發文宣佈，前總統拜登任內通過“自動簽名筆”簽署的所有檔案（約佔總數的92%）即刻終止效力，理由是相關操作“違法行事”且拜登未實際參與流程 ；僅兩天后，11月30日川普又向媒體證實，已確定下任聯準會主席人選，將很快正式公佈，且大機率在12月25日聖誕節前完成提名 。這兩項密集出台的政策表態，標誌著美國經濟政策正迎來近十年來最劇烈的轉向，其影響絕非單純的政治博弈，而是牽動美國產業格局、貨幣政策獨立性與全球資本流向的系統性變革，將從華盛頓的政策走廊迅速傳導至美歐、中國乃至世界經濟的每一個關鍵環節，既暗藏短期劇烈波動風險，也將重塑中長期經濟規則與權力結構。川普的“行政令清算”承諾，本質上是對拜登執政時期經濟治理框架的全面否定。拜登政府曾通過一系列行政令建構起以綠色轉型、供應鏈安全與產業補貼為核心的政策體系，而如今的全盤撤銷將直接引發美國產業政策的“回擺式”震盪。在能源與氣候領域，川普早已明確將終止拜登政府的“綠色新政”，撤銷清潔能源與減排相關政策，重啟公共土地油氣開採許可，這一轉向將短期利多美國傳統油氣產業，推動能源產量與出口回升，但同時會讓美國本土及全球新能源投資信心遭受重創——依賴《通膨削減法案》補貼的美國風電、太陽能項目將面臨資金斷裂風險，電動汽車產業鏈也將因購車稅收抵免取消、2030年新能源汽車佔比50%的目標作廢而陷入停滯，日韓等國在美佈局的電池企業更是將遭遇補貼中斷與市場萎縮的雙重打擊 。供應鏈與產業補貼領域的政策反轉同樣影響深遠，拜登政府推動的關鍵礦產、半導體供應鏈審查機制被廢除，將打破當前全球資源合作格局，美國對稀土、鋰等戰略資源的本土供應保障能力出現倒退，而中國佔據全球92%的稀土加工產能，美國1000多個武器系統和87%的半導體關鍵部件依賴中國稀土，這種結構性依賴使得美國即便調整政策，也難以在短期內切斷與中國稀土產業鏈的聯絡。對美國本土經濟而言，這種政策突變將導致企業長期投資預期紊亂，清潔能源與高端製造項目停擺帶來的增長缺口，短期內難以由傳統能源產業的增長完全彌補，甚至可能引發相關行業的裁員潮與訴訟糾紛。在歐洲，美國產業政策的劇烈轉向正引發連鎖反應。作為美國的傳統盟友，歐洲在清潔能源轉型、半導體供應鏈合作等領域與拜登政府曾形成諸多共識，如今川普政府撤銷相關政策，將直接衝擊歐洲新能源裝置供應商與關鍵礦產合作計畫。歐洲本就面臨能源轉型的成本壓力，美國傳統能源產業的復甦可能導致全球能源價格波動，進一步抬升歐洲工業生產成本，削弱其製造業競爭力。同時，川普在世界經濟論壇上已明確批評歐盟關稅過高、監管限制性強，且美歐貿易逆差過大，威脅將採取反制措施，這使得本就脆弱的美歐貿易關係再添變數，歐洲出口企業將面臨關稅提升的潛在風險，區域經濟復甦處理程序受阻 。對深度融入全球經濟的中國而言，川普新政帶來的是衝擊與機遇並存的複雜局面。產業鏈層面，短期壓力與長期優勢形成鮮明對比：若川普重啟對華高關稅政策，將導致中國對美出口增速下降，據測算，若對所有中國進口商品加征60%關稅，中國整體出口受衝擊幅度約4.8%，拖累GDP增速最高可達2.5%；但當前美國已延長178類中國輸美商品關稅豁免期（含太陽能生產裝置、醫療儀器、汽車零部件等），為相關企業爭取了緩衝窗口，隆基綠能、海普瑞等企業四季度對美訂單已實現同比增長。長期來看，中國在稀土加工、動力電池、綠色裝備等領域的技術與產能優勢將進一步凸顯——比亞迪和寧德時代已研發出超快充電池技術，遠超美國企業水平，美國市場對中國新能源核心部件的依賴短期內難以替代，中國企業可藉機擴大在歐洲、東南亞等市場的份額。在半導體等高科技領域，拜登政府相關技術合作政策的撤銷可能進一步加劇美國對華科技限制，但這也將倒逼中國企業在晶片製造、高端裝置等“卡脖子”環節加大研發投入，加速自主替代處理程序。聯準會的人事洗牌則將引發全球金融市場的更深層震盪。川普多次公開抨擊聯準會主席鮑爾，要求其立即降息，並明確表示希望下任聯準會主席能夠推行低利率政策，當前市場普遍認為白宮國家經濟委員會主任哈西特是熱門人選，其獲得提名的機率已飆升至64% 。若“白宮系”候選人上任，聯準會貨幣政策將更緊密地服務於政府經濟目標，可能在2026年開啟“追趕式降息”，幅度或超100個基點。這一預期已提前反映在市場中，10年期美債收益率已跌破4%，創聯準會10月決議以來新低，美元指數面臨貶值壓力 。對美國而言，短期內寬鬆政策將利多美股成長股，降低企業融資成本，對房地產市場形成支撐，但長期來看，過早降息可能導致通膨黏性加劇，若疊加油價反彈與關稅成本傳導，美國可能陷入“滯脹”風險。更嚴峻的是，川普政府試圖干預聯準會運作的傾向，將嚴重侵蝕聯準會的政策獨立性——歷史證明，央行獨立性的喪失將導致貨幣政策淪為政治工具，最終引發通膨失控與市場動盪，動搖美元信用根基。聯準會政策轉向的外溢效應將通過資本流動、匯率波動等管道影響全球。對歐洲而言，美元走弱可能導致歐元升值，削弱歐洲出口競爭力，同時美債收益率下行將影響歐洲債券市場的資金流向，加大歐洲央行貨幣政策調控難度。對中國而言，美元走弱將緩解人民幣匯率貶值壓力，為中國貨幣政策調整提供更大緩衝空間，同時美債收益率下行將削弱美元資產吸引力，新興市場有望迎來資本回流，中國A股、債券市場可能獲得更多外資流入，尤其是外資偏好的消費、醫療等類股或受益明顯。但潛在風險同樣不容忽視：若聯準會獨立性受損引發市場對美元信用的擔憂，長端美債期限溢價可能上升，導致美債利率高位震盪，加劇新興市場債務風險，中國持有美債的資產價值可能面臨波動；同時，美國可能出台政策限制養老金投資中國資產、要求中概股退市等，對中國證券市場的資本流入產生不利影響，需要中國進一步完善跨境資本流動管理體系，提升金融風險防控能力。從全球視角來看，川普新政正在打破既有的全球經濟秩序，引發資本流動重構與產業鏈再平衡。資本層面，美元信用的不確定性上升，可能推動各國央行加速外匯儲備多元化，人民幣、歐元等貨幣的國際地位有望提升；產業鏈層面，跨國企業為規避政策風險，將加速在亞洲、歐洲的產能多元化佈局，推動區域供應鏈的形成，全球產業鏈將從“美國中心”轉向“多極分散”。規則博弈層面，川普政府“向內收縮”的產業政策與“政治化”的貨幣政策，將削弱美國全球經濟領導力，而中國可通過推動RCEP、CPTPP等區域貿易協定的深化實施，擴大高標準自由貿易區網路，在全球經濟治理規則重塑中提升話語權。歷史經驗表明，政策的劇烈轉嚮往往伴隨著短期陣痛，但也可能催生新的發展格局。川普新政不是一次簡單的政策更替，而是對現有全球經濟秩序的深度衝擊，其影響將貫穿未來數年。對美國而言，政策回擺帶來的短期利益難以掩蓋產業空心化、政策公信力喪失的長期風險；對歐洲來說，需在維護美歐盟友關係與保障自身經濟利益之間尋求平衡，加強區域內政策協調與產業鏈韌性建設；對中國而言，這既是壓力測試，也是一次在全球舞台上重塑規則與領導力的歷史機遇，需保持戰略定力，加快科技自立自強，持續擴大內需，深化高水平對外開放，在不確定性中建構經濟韌性。未來，全球經濟將進入“適應與調整”的關鍵期，而政策穩定性、產業韌性與國際協調能力，將成為決定各國經濟表現的核心變數，世界經濟的脆弱平衡正在被打破，新的格局正在陣痛中孕育。 (博聞闊談)

導讀未來 15 年全球經濟增長的核心動力在那？麥肯錫全球研究院近日發佈文章，指出從 AI 軟體、太空探索到核裂變、模組化建築，18 個被重點圈定的 “未來賽道”，正憑藉技術突破、巨額投資與龐大市場的 “組合拳”，成為重塑商業格局的關鍵力量。文章基於 2024 年研究，回顧 2005-2023 年已湧現的 12 個競爭領域，分析其特徵與表現，提出 “領域創造要素”，並識別出 18 個未來潛在領域及價值潛力，同時為企業、投資者等主體提供定位與決策建議。一、核心概念1. 定義“競爭領域”（Arenas） 是擁有最快增長速度與最強競爭動態性的行業，其本質是 “高增長 + 高動態性” 的結合體，表現為新進入者多、研發投入高、經濟利潤豐厚，且存在 “高強度制勝競賽”—— 回報巨大但被取代風險高。2. 領域創造要素（3 大 “配方”）二、2005-2023年湧現的12個競爭領域12個競爭領域：雲服務、電動汽車（EV）、支付、電子商務、消費電子、生物製藥、視聽娛樂、工業電子、半導體、消費網際網路、軟體、資訊驅動的商業服務。1. 關鍵表現（對比非領域行業）（1）增長能力市值份額：2005-2023 年，12 個領域的總市值佔比近乎翻倍；營收增長：以電子商務為例，2005 年營收 150 億美元→2023 年超 1 兆美元，增速遠超整體經濟；經濟利潤：2005 年佔全球總經濟利潤的 9%→2023 年升至 35%，2023 年頭部領域為消費網際網路（900 億美元）、消費電子（760 億美元）、半導體（620 億美元），而 2024 年 Nvidia 單家企業經濟利潤達 660 億美元（超 2023 年整個半導體行業樣本）。（2）動態性動態性以 “洗牌率” 衡量，即企業市場份額累計變化。2. 區域分佈（2023 年）美國：主導地位，佔 12 個領域總市值的75%（2020 年為 65%），除工業電子外，在所有領域均為領導者；中國：佔總市值的 10%，在電子商務、半導體、消費網際網路、EV 領域表現突出；歐洲：在生物製藥、工業電子、資訊驅動的商業服務領域有一定份額，但在非領域行業佔比 21%（領域僅 10%），整體存在感較弱。三、未來18個潛在競爭領域（2025年後）1. 分組與領域列表報告指出，未來 18 個潛在競爭領域總體可以分為5大類股，如圖所示：2. 未來價值潛力（截至 2040 年）報告從多個方面預測了18個潛在競爭領域的價值潛力：預計收入：29 兆 - 48 兆美元；預計利潤：2 兆 - 6 兆美元；GDP 貢獻：佔全球總 GDP 增長的18%-34%；利潤與收入差異：以半導體（營收第六，利潤第三，利潤率 20%-25%）和 EV（營收第四，利潤第七，利潤率 4%-10%）為例，行業利潤率導致利潤排名與收入排名存在偏差。四、結語從過去二十餘年雲服務、EV 等 12 個 “競爭領域” 重塑產業格局，到未來十五載半導體、AI、太空等 18 個賽道有望撐起 29 兆 - 48 兆美元市場、貢獻全球 34% GDP 增長，研究勾勒出 “領域驅動增長” 的核心邏輯 —— 技術突破、 升級型投資與龐大市場構成的 “領域密碼”，始終是行業爆發的關鍵。這些未來賽道不僅將改寫商業競爭規則，更會重塑人們的消費、健康與生活方式，同時也帶來地緣協作、倫理規範等新命題。研究指出，18 個未來潛在競爭領域的發展將受到三大核心 “swing factors（搖擺因素）” 的影響——地緣政治、AI發展、綠色轉型，這些因素不僅會決定領域的增長速度與規模，還可能重塑其全球佈局與價值分配邏輯。對於企業、投資者與從業者而言，看懂 “領域” 的演變規律、啟動 “領域雷達” 精準定位，既是把握增長紅利的前提，也是在加速變革中站穩腳跟的關鍵。未來已來，那些能提前錨定賽道、主動擁抱變革的參與者，終將成為下一輪產業浪潮的引領者。 (稻香湖下午茶)

進入2026年，人們愈發清晰地意識到，全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。“長風破浪會有時，直掛雲帆濟滄海。”人類經濟社會的每一次前行，都是在混沌中建構秩序的歷程，是在動盪的浪潮中尋找平衡的永恆努力。當舊範式的能量逐漸衰竭，新範式的形態隱約成形。全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。局部的細微變化不再是可忽略的短噪聲，而成為可能撬動整體格局的關鍵節點。歷史積累的慣性也不再是趨勢的線性延伸，而是以隱性約束的方式限定未來演化的可能區間。系統對擾動的敏感性顯著提升，經濟運行呈現出高度不穩定卻韌性猶在的雙重特徵。在這種混沌式演化中，傳統經驗難以提供確定答案，唯有回溯底層結構方能洞見未來方向。混沌並不可畏，它像征著系統的開放性與潛能甦醒的活力。全球財政主導下，結構性改革、產業鏈重組與技術創新正在取代舊的全球化邏輯，重新錨定增長基礎。人類的任務，仍是以理性的勇氣與制度的創新，去抵禦失序的慣性。在混沌中找到規律，在失序中建構秩序，在動盪中做出選擇，這正是文明前行的必由之路。混沌中的規律：全球經濟的非線性演化。在紛繁現象中尋找到深埋其後的演化規律，是宏觀經濟研究的使命。當規律被正確理解，過去才不會被誤解，當下才能被精準定位，未來亦能獲得有邊界的推演空間。宏觀研究的意義，正是在於從歷史中提煉出具有公理性質的底層邏輯。唯有把握這些能穿越周期的演化規律，方能避免被過去的表象誤導，並為未來的趨勢推演建立可信的邊界。進入2026年，人們愈發清晰地意識到，全球經濟正在脫離線性軌道，邁入一個由非線性、路徑依賴與適應性共同塑造的複雜系統。參考IMF最新預測，全球經濟2025年和2026年增長預期值分別為3.2%和3.1%。相比4月預測的2.8%和3.0%有所改善，但2026年增長預測相比2024年10月仍下調了接近0.2個百分點，顯示多重不確定因素下，全球經濟重新進入溫和增長與高不確定性交織的階段。造成當前混沌式非線性演化的根源有三：一是開放的耗散結構下持續的外部衝擊。疫情衝擊、地緣震盪和貿易保護主義重塑全球秩序，全球經濟脫離統一周期的範式，多重壓力相互疊加、彼此放大，迫使各經濟體依賴更高成本的政策手段來維持穩定。二是結構性分化對經濟發展節奏的擾動。不同主要經濟體所處的經濟周期出現明顯錯位，政策取向存在明顯差異，外溢效應在全球範圍內相互疊加，使系統協調性下降、波動更易被放大。三是反身性循環加劇經濟系統不穩定性。在高度不確定與高度敏感的環境中，市場預期與政策行為之間的互動愈發緊密，二者形成自我強化的反饋循環。經濟系統的運行路徑呈現出更強的情緒驅動特徵，預期管理從輔助工具變為核心變數，系統穩定性更依賴信任維持而非結構支撐。表1：2025年10月IMF全球經濟增長預測（%）註：2025和2026年資料為預測資料。資料來源：IMF以及工銀國際整理圖1：全球經濟增速預計趨緩（2021-2030）註：2025及以後資料為預測資料。資料來源：IMF以及工銀國際整理失序中的秩序：全球經濟運行特徵。2026年，全球經濟預計將進一步表現出混沌系統典型的四大運行特徵：一是自適應性。面臨多重壓力，全球經濟展現出超乎意料的韌性。IMF在10月的展望中分別上調了2025年和2026年全球貿易增速1.0和0.4個百分點，顯示關稅的整體擾動弱於預期。得益於私營部門的靈活應對、各國之間的貿易談判，以及世界其他地區之間的良好協作，全球貿易體系總體保持開放，使得關稅的擾動相比預期更為積極。二是非線性。過去幾年由財政刺激推動的消費動力正在減弱，而貿易保護、地緣緊張和產業鏈重組等因素造成的結構性摩擦則開始顯現。全球增長將不再遵循傳統周期中的線性路徑，而是表現為多個動力源平行、路徑多樣化的發展模式。三是高敏感性。在高利率、債務負擔與地緣風險交織的環境中，全球市場對預期變化的反應更加迅速和放大，經濟對外部擾動的高敏感性顯著增強。四是雙向性。全球經濟當前正處於雙向臨界狀態，上行潛力與下行風險並存。一方面，高利率與高債務的約束尚未解除，金融脆弱性若被觸發仍可能帶來深度調整。另一方面，歷史經驗表明，混沌往往孕育新秩序，波動正是創新的溫床。在產業鏈重構與技術投入加速的推動下，新增長動能正在不同區域不斷湧現。數位化轉型、人工智慧應用以及綠色轉型投資正在成為帶動全球技術進步與資本支出的關鍵方向。全球經濟當下正運行於舊均衡解構與新均衡生成的過渡區間，在這樣的時代中，預測不再是給出唯一答案，而是理解系統邊界，為多種可能性做好準備。圖2：全球經濟混沌式演化的根源與運行特徵資料來源：工銀國際動盪下的選擇：財政主導的經濟列車駛向何方？全球經濟邁入以財政主導為特徵的新階段。伴隨全球經濟增長動能持續減弱，國際貿易不確定性與地緣政治風險顯著上升，主要經濟體普遍加碼財政擴張以對衝下行壓力。2026年，全球經濟的政策主導預計將繼續從財政層面發揮效力。一方面，全球債務水平屢創新高的現實環境中，貨幣政策傳導效率和調控空間明顯受限。高債務水平使利率調整與財政穩定的關聯更為緊密。另一方面，通膨黏性仍未完全消退，貨幣政策必須在維持緊縮以穩定物價和避免經濟過度放緩之間謹慎權衡。過早轉向可能重啟價格壓力，動搖政策信譽。面對人口老齡化、能源轉型、科技競賽與供應鏈韌性重塑，財政政策承擔起產業塑造與戰略投資的關鍵使命。高債務情景下的財政擴張對經濟的帶動作用取決於財政乘數的高低：若大規模財政刺激能有效轉化為實際經濟產出，那麼稅基的擴大可能在一定程度上可以補償政府財政收入，從而避險附加的財政可持續性壓力。如果供給側能夠同步響應，經濟有望實現增長和就業的雙重改善，財政赤字與債務擴張的幅度可能低於初始預期。若經濟刺激效果有限，赤字與債務則可能以更快的速度累積，形成經濟放緩、債務加速的財政陷阱。與以往側重於宏觀均衡和增長的階段相比，如今的全球財政體系更加關注風險管控和債務可持續性。對於擁有貨幣主權、以本幣計價發債的國家來說，財政空間理論上更加寬裕。尤其像美國、歐元區、日本，理論上都能通過擴表化解短期流動性危機，市場對其主權債務的信心也遠高於非主權貨幣發債的市場。然而，債務風險的實質並非只有直接違約，還包括償債的代價——債務是否通過高通膨、貨幣貶值等間接方式進行調整以及財政失衡的風險是否會以市場失控的形式釋放。圖3：2024年主要發達經濟體債務到期平均期限、短期債務融資佔總融資額比例以及再融資需求佔GDP比重資料來源：IMF以及工銀國際整理註：x軸為未償債務平均到期期限（年），y軸為國庫券（短期債務）發行量佔總借款額的比例（%），泡沫大小為再融資需求佔GDP的比重（%）分化中的共振：全球經濟增長新範式。從經濟基本面來看，美國方面，投資與消費的內生動力已逐步放緩，未來隨著庫存周期回落和企業支出趨於謹慎，前置性動力逐步弱化可能使得需求增長面臨一定壓力。預計2026年美國貨幣政策回歸中性利率水平，利率回落至3~3.25%左右，經濟增速方面維持1.8%左右的GDP同比增速。隨著關稅影響逐步傳導至消費端，通膨回落路徑面臨不確定性，預計2026年通膨水平保持在2.9%左右。歐洲方面，經濟仍處於低速增長區間。短期內，財政政策仍對經濟提供一定支撐，但長期來看，債務規模上升已在壓縮財政空間，未來政策對經濟的支撐作用將趨於有限。預計2026年歐元區延續溫和增長，保持大約1.1%的GDP同比增速，通膨水平預計保持在1.8%，利率預計維持在2.15%（主要再融資利率）。日本方面，經濟增長動能正在趨於平緩，通膨結構的不確定性仍較高，經濟工資-物價互動機制雖已形成雛形但仍脆弱。預計日本經濟預計在2026年保持溫和增長，GDP同比增速預計為0.7%左右，通膨回落至1.8%，利率在正常化的處理程序下達到1%。新興市場方面，2025年整體延續了相對穩健的增長趨勢。受益於不斷完善的宏觀風險管理以及政策制定，新興市場經濟穩定性整體有所提升，不過內部仍有分化。總體來看，新興市場在2026年有望維持相對穩健的增長表現，但增長結構與韌性來源差異可能有所擴大，內外條件的共同變化將決定新興市場增長態勢的可持續性。表2：主要發達經濟體經濟預測資料資料來源：工銀國際(FT中文網)

一、宏觀經濟：“金發姑娘” 情景主導，增長通膨雙溫和2026 年全球經濟將呈現 “增長穩健、通膨可控” 的有利格局，為資產價格提供基礎支撐：全球增長：美銀預測全球GDP 增速 3.3%，美國 GDP 增長 2.4%（較 2025 年 2.0% 提速），歐元區 1.0%，中國 4.7%，日本 0.7%，主要經濟體均無衰退風險，呈現溫和擴張態勢。通膨與就業：美國CPI 預計從 2025 年 2.8% 微升至 2.9%，仍處於可控區間；美國失業率從 4.3% 小幅上升至 4.4%，勞動力市場保持穩定，未出現大幅惡化跡象。政策環境：全球將迎來78 次央行降息，聯準會預計降息 75 個基點（終端利率 3.0%-3.25%），歐洲央行降息 25 個基點，中國央行降息 20 個基點；財政政策持續寬鬆，美國赤字率 6%、歐盟 4%、中國 4%，為經濟增長提供助力。二、核心邏輯：“單一決策市場”，五大維度約束收益空間2026 年市場核心矛盾聚焦通膨走勢，同時受價格、倉位、盈利、政策、政治五大因素制約，收益呈 “良好但非卓越” 特徵：單一決策邏輯：市場走勢高度依賴美國CPI 表現 —— 若 CPI 從 3% 降至 2%，則市場看漲；若從 3% 升至 4%，則市場看跌，通膨成為核心風向標。五大約束因素：價格：2025 年股票、黃金、加密貨幣等資產價格創歷史新高，當前估值已不便宜，上行空間受限；倉位：2025 年投資級債券、股票 ETF、科技類股流入創紀錄，投資者持倉偏多，多頭擁擠度較高；盈利：全球企業EPS 預計增長 9%，雖為利多，但需警惕美國失業率突破 5% 引發的盈利下修風險；政策：78 次降息 + 減稅 + 關稅下調構成利多，但需以通膨可控為前提；政治：川普支援率若低於40%，其對股市、AI、加密貨幣的 “隱性背書” 效應將減弱，市場波動可能加劇。三、資產配置：“BIG+MID” 雙主線，做多五大方向、做空三大品種基於宏觀環境與市場邏輯，美銀提出“BIG+MID” 核心配置策略，聚焦政策紅利與估值修復機會：3.1 做多主線（BIG+MID）BIG 組合：債券（Bonds）：預計 10 年期美債收益率從 4.0% 升至 4.25%，但 5 年期美債收益率有望在 2026 年上半年降至 3%，建議佈局國債作為信用事件避險工具，零息債券具備階段性機會；國際股票（International）：全球再平衡主題下，非美市場估值更具吸引力，中國股市佔 MSCI ACWI 權重僅 3%（美國佔 65%），存在估值修復空間；英國股市作為價值股代表，是 contrarian 機會；黃金（Gold）：預測 2026 年末金價升至 4500 美元 / 盎司，機構與私人投資者黃金配置比例仍低（分別為 2.5% 和 0.5%），可避險政治民粹主義、貨幣貶值與地緣衝突風險。MID 組合：中盤股（Mid-cap stocks）：美國中盤股當前市盈率 15 倍，較標普 500 的 22 倍處於 30 年相對低位，零售、住宅建築商、包裝、房地產等周期類股，將受益於聯準會降息與製造業回流、AI 基建等產業政策，彈性優於大盤股。3.2 做空主線投資級債券（IG bonds）：全球流動性見頂，信用利差已觸底（9 月創歷史新低），私人信貸、AI 巨頭債務等領域已出現信用擾動，建議做空 AI 巨頭相關債券；美元（US Dollar）：去美元化趨勢延續，美國每年利息支出達 1 兆美元，需弱勢美元吸引外資融資，預計美元指數下跌 5%，歐元兌美元升至 1.22，人民幣兌美元升至 6.8，日元兌美元升至 155；風險提示：若聯準會為規避信用事件緊急降息，或川普全力支援AI 引發 “政府主導泡沫”，可能導致投資級債券做空策略失效。四、商品市場：黃金銅領漲，油價承壓2026 年商品市場分化顯著，貴金屬與工業金屬受益於寬鬆政策與產業需求，能源價格承壓：貴金屬：黃金上漲10% 至 4500 美元 / 盎司，成為對衝風險的核心資產；工業金屬：銅價上漲16% 至 12500 美元 / 噸，鋁、鎳等品種預計上漲 10%-20%，AI 產業擴張將顯著提升大宗商品需求，新興市場為主要生產國，形成供需支撐；能源：布倫特原油價格下跌5% 至 60 美元 / 桶，全球供應過剩格局延續，地緣政治政策導向偏向壓低油價，拖累能源類股表現。五、2025 年回顧：黃金領跑，國際股票跑贏美股2025 年全球資產表現分化，為 2026 年佈局提供參考：收益表現：黃金以54.6% 的漲幅領跑，國際股票上漲 23.1%，顯著跑贏美國股票的 12.5%；油價表現最差，下跌 19.4%，比特幣下跌 9.0%，未能發揮通膨避險作用。資金流向：股票ETF（1.3 兆美元）、投資級債券（4340 億美元）、黃金（960 億美元）、加密貨幣（520 億美元）流入創紀錄；小盤股（650 億美元）與房地產基金（150 億美元）出現資金流出。核心事件：DeepSeek 技術突破、139 次全球央行降息、美國《One Big Beautiful Bill》法案落地、俄烏衝突持續、中東和平處理程序推進、中美貿易 / 科技摩擦緩和等事件，主導全年市場走勢。六、總結：2026 關鍵詞 “寬鬆 + 分化”，把握三大核心機會2026 年全球市場將在 78 次降息與 9% 盈利增長的雙重支撐下震盪上行，但估值與倉位約束收益空間，核心機會集中在三大方向：政策紅利型資產：黃金（4500 美元目標）、中盤股（估值修復 + 產業政策）、國債（避險信用風險）；估值修復型資產：國際股票（中國、英國）、非美貨幣（歐元、人民幣、日元）；產業驅動型資產：銅等工業金屬（AI + 新興市場需求）。風險方面，需警惕“政府主導泡沫”、美國 K 型經濟惡化、債券投資者抗議、中期選舉後國會對華爾街不友好、中日地緣緊張等潛在衝擊，建議通過 “BIG+MID” 組合平衡收益與風險。 (資訊量有點大)

一、宏觀預期：軟著陸成共識，經濟成長預期轉正面機構投資者對全球經濟前景持樂觀態度，「軟著陸」 成為主流預期，成長信心顯著回升：經濟前景判斷：53% 的基金經理預期全球經濟將實現軟著陸，37% 認為「無著陸」（自2025 年1 月以來最高佔比），僅6% 擔憂硬著陸，對經濟下行的恐慌大幅緩解。成長預期轉正：11 月全球經濟成長預期首次轉為正值，淨3% 的基金經理預計未來12 個月經濟將走強，這是2024 年12 月以來的首次轉正，經濟預期與股市表現逐步匹配。AI 生產力提升紅利顯現：53% 的基金經理認為AI 已開始提升生產力（創3 個月新高），15% 預計2026 年將顯現成效，僅27% 認為要到2026 年後，AI 對實體經濟的拉動作用獲得廣泛認可。二、資產構形：股票與大宗商品超配，現金倉位創“賣出信號”機構資產配置呈現「風險偏好回升」 特徵，超配股票與大宗商品，現金倉位跌至低點：股票配置：全球股票超配比例上升至淨34%，為2025 年2 月以來最高，機構對股票資產的青睞度大幅提升。大宗商品超配：大宗商品超配比例較上月上升3 個百分點至淨17%，為2022 年9 月以來最高，成為機構看漲的核心資產之一。現金倉位創新低：現金佔比降至3.7%，較10 月的3.8% 進一步下滑。歷史資料顯示，現金倉位≤3.7% 的情況自2002 年以來僅出現20 次，後續1-3 個月股市均出現下跌、國債跑贏，構成「賣出信號」。類股輪動：增持醫療保健（自2022 年12 月以來最高超配）、銀行、必需消費品；大幅減持可選消費（創紀錄跌幅，淨23% 超低配）、電信、工業和英國股票（近3 個月減持幅度為2022 年10 月以來最大）。三、市場熱點與風險：AI 成最大矛盾點，私人信貸風險引擔憂當前市場焦點集中在AI 相關交易與風險，同時私人信貸、資產泡沫等風險被重點關註：最擁擠交易：「做多漂亮7（Magnificent 7）」 重新成為最擁擠交易，54% 的基金經理認可該結論，遠超第二名「做多黃金」（28%）。最大尾部風險：45% 的基金經理將「AI 泡沫」列為最大尾部風險（較10 月的33% 大幅上升），53% 的基金經理認為AI 股票已處於泡沫中，對AI 類股的擔憂加劇。信貸風險源頭：59% 的基金經理認為私人股權/ 私人信貸是系統性信貸事件的最可能源頭，這是2022 年該問題被提出以來的最高共識度。企業投資擔憂：2005 年8 月以來首次，淨20% 的基金經理認為企業存在“過度投資”，主要擔憂AI 相關資本開支的過度擴張。四、2026 年展望：新興市場與日元成首選，AI 生產力為最大催化劑機構對2026 年資產表現、催化劑與關鍵指標給出明確預判，方向清晰：最佳資產與指數：42% 的基金經理認為國際股票將是2026 年表現最佳資產，22% 看好美股；股指方面，37% 看好MSCI 新興市場，僅3% 看好英國富時100；貨幣方面，30% 看好日元，26% 看好黃金。最大催化劑與風險：43% 認為「AI 生產力廣泛釋放」 是2026 年最大牛市催化劑，24% 看好中國經濟加速增長；45% 將「通膨與聯準會加息」 列為最大熊市催化劑，26% 擔憂AI 資本開支增速放緩。關鍵指標預判：45% 預計2026 年末10 年期美債收益率在4.0%-4.5% 區間，僅1% 認為將低於3%；43% 預計標普500 年末在7000-7500 點區間，僅1% 看好突破8000 年末；34% 預計黃金區間在4000 美元/34500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34% 9500 美元；34% 預計黃金區間在4000 美元/34%。五、反向交易策略：掌握擁擠交易反轉，佈局被低估資產基於當前機構倉位極端情況，美銀給出明確反向交易建議，聚焦「賣擁擠、買冷門」：核心反向邏輯：當前機構倉位已成為風險資產的阻力而非動力，若聯準會12 月不降息，市場泡沫可能進一步修正，擁擠交易與冷門資產的估值差有望收斂。具體反向交易：做多現金/ 做空股票、做多英鎊/ 做空日元、做多富時100 / 做空MSCI 新興市場、做多可選消費/ 做空銀行、做多能源/ 做空醫療保健。總結：2026 年關鍵詞“謹慎樂觀+ 結構分化”，掌握三大主線當前機構投資者對經濟持「軟著陸」 樂觀預期，但倉位擁擠與AI 泡沫風險並存，2026 年投資需聚焦三大主線：資產選擇：優先關注國際股票與MSCI 新興市場，規避過度擁擠的「漂亮7」；大宗商品仍有上行空間，日元、黃金可作為避險資產。主題佈局：掌握AI 生產力釋放的長期紅利，但需警惕短期泡沫破裂風險；關注中國經濟復甦相關機會，這是機構認可的第二大牛市催化劑。風險避險：規避私人信貸相關信用風險，警惕現金倉位過低引發的短期市場回呼；利用反向策略佈局被低估的可選消費、能源等類股。美銀建議投資者結合機構倉位變化與政策動向（如聯準會降息節奏）動態調整組合，在樂觀預期中保持謹慎，透過分散配置平衡收益與風險。 （資訊量有點大）

美國總統川普從8年前的1.0到現在的2.0，反全球化不遺餘力；從反全球化到去全球化再到逆全球化，不斷加劇全球經濟與政治的動盪。“如今很少有人清晰地思考全球化的好處了。”面對當下的世局，年近78歲的美國前總統克林頓顯得無奈。美國《華盛頓郵報》專欄作家大衛·林奇在一本新書中回顧了克林頓任內推動全球化的舉措。這位前總統在受訪中承認，全球化發展未如預期：美國未能兌現幫助全球化中受損群體的承諾，政府財政能力不足以為工人提供保障，導致民粹主義與民族主義反彈，甚至影響民主黨選票，導致其妻希拉里在2016年大選中敗給川普。克林頓還提到中國，稱自己以為中國加入世貿（WTO）後會使中國發生變化，接受西方價值與體制，但事與願違。更有趣的是，他還認為中國最終會取代美國成為世界最大經濟體，自己當時的目標或期望是確保當那一天到來時，不會對美國不利。克林頓這一段訪談，資訊量極大：（1）他力推全球化雖對美國和全球都作出了重大貢獻，但也承認未能防止與矯正全球化對弱勢國家和弱勢群體造成的傷害；（2）他預見到全球化的推動與持續，最終會讓中國取代美國成為全球最大經濟體；（3）他的目標或期待是當那一天到來時，不會對美國不利。“9.11”事件是美國運勢的轉折點。克林頓執政的8年，正值上世紀末的1990年代，從歷史角度來看，20世紀末的最後10年堪稱是美國自1776年建國以來，迄今為止總共250年中的黃金10年，美國的綜合國力、國際地位、國際形象都達到了史無前例的最高峰。但這個“盛世”不長，不過10年，一進入新世紀，從2001年“9.11”事件開始，美國運勢即由盛轉衰，一路下行，迄今也有四分之一個世紀了。所以克林頓回首往時，自不免感觸萬千。克林頓當時是否預見到中國終將取代美國成為全球最大經濟體，不好說，因為在此之前，人們似乎從未聽聞他有過此番論點，但他是否是“事後諸葛亮”這點並不重要，讓我們感到興趣的是作為美國的前總統，以及致力於推動全球化的鼓吹者，今天終於承認全球化有忽視及傷害弱勢群體與國家的缺點，而美國顯然並未能有效防止或加以矯正，對此我們給予肯定。既然談到了中國，那我們就認為克林頓不妨在目睹中國快速崛起的同時，也看一看、並比較評價一下與“美國版”全球化不同的“中國版”全球化。大約在2010年中國GDP超越日本成為僅次於美國的全球第二大經濟體之後，中國就開始探索“中國版”全球化的思維，謀定而後動地逐步推動全球化的部署。這個時間，甚至要比2017年上台的川普，上台之後即開始搞反全球化及去全球化還早了幾年。足見中國推動全球化並非只是針對後來美國搞反全球化去全球化的矯正行動，而是自始就有一套有中國特色的全球化的思維與操作：——首先，以“人類命運共同體”為“中國版”全球化的核心與價值；——接著提出“一帶一路”倡議，以基礎建設為載體輔之以貿易、投資、金融、環境、人文與數字經濟的合作，打通“絲綢之路經濟帶”及“21世紀海上絲綢之路”；——針對全球發展與人類前途，先後提出全球發展倡議、全球安全倡議、全球文明倡議和全球治理倡議，為天下謀；——建構上海合作組織、金磚國家組織、中非合作論壇、中阿（拉伯國家）合作論壇、中拉（丁美洲）和加（勒比海）共同體論壇，在不同的南方國家朋友圈中推動全球化議程，特別強調奉行主權平等、遵守國際法治、踐行多邊主義、倡導以人為本、注重行動導向；——以數位人民幣為試點，探索有利於全球更好、更公平發展的新國際貨幣。對照“中國版”與“美國版”的全球化，反差相當明顯，最大的不同為：（1）中國版以社會主義為核心理念，美國版則是資本主義；（2）中國版強調以人為本，美國版強調以己為本（美國優先）；（3）中國版尊重自然，強調綠色及可持續，美國版摒棄環保，容忍掠奪；總括而言，中國版是王道全球化，美國版是霸道全球化。在比較對照了中國版和美國版的全球化之後，克林頓或許會重燃對全球化的信心，自然也會消除來日中國會否不利美國的擔心了。 (東方財經雜誌)

How markets could topple the global economy若人工智慧泡沫破裂，一場非同尋常的衰退可能接踵而至2025年11月13日如果美國股市崩盤，這將是歷史上預測度最高的金融崩潰事件之一。從銀行高管到國際貨幣基金組織，各方都已對美國科技公司的極高估值發出警告。各國央行正為金融動盪做準備，那些因在2007-09年做空次級抵押貸款債券而聲名鵲起的投資者也再度現身，醞釀又一次“大空頭”交易。只要出現任何波動跡象——比如近期納斯達克科技股指數單周小幅下跌——市場就會紛紛猜測股市已處於懸崖邊緣。這不足為奇。在“七大科技巨頭”的推動下，標準普爾500指數的周期調整市盈率已達到網際網路泡沫時期以來的最高水平。投資者押注於人工智慧（AI）領域的巨額支出將獲得回報。但相關資料令人卻步。摩根大通銀行估算，要讓企業在2030年預計的人工智慧資本支出上實現10%的回報率，它們合計每年需要6500億美元的人工智慧相關收入——這相當於每位iPhone使用者每年貢獻超過400美元。歷史表明，即便是那些最終改變世界的新技術，其高昂預期在初期也往往會令人失望。然而，儘管股市崩盤幾乎不會讓任何人感到意外，卻很少有人思考過其後果。部分原因在於，目前而言，股市大幅下跌引發廣泛金融危機的可能性較小。與21世紀初不同——當時普遍的槓桿操作和複雜的金融工程催生了次級房貸領域的債務驅動型泡沫——如今的人工智慧熱潮主要由股權融資推動。此外，近年來實體經濟已展現出極強的抗衝擊能力，從歐洲能源危機到美國關稅政策，都能從容應對。衰退已成為越來越罕見的事件。儘管如此，若認為股市大幅下跌的影響僅侷限於投資者的錢包，那就大錯特錯了。繁榮持續的時間越長，其融資管道就越不透明。即便不會發生金融末日，股市的劇烈下跌也可能最終將迄今韌性十足的全球經濟拖入衰退。這種脆弱性的根源在於美國消費者。股票佔美國家庭財富的21%——比網際網路泡沫鼎盛時期高出約四分之一。過去一年，美國人財富增長的近一半來自與人工智慧相關的資產。隨著家庭財富增加，他們的儲蓄意願已低於新冠疫情前的水平（儘管仍高於次級房貸泡沫時期）。股市崩盤將逆轉這些趨勢。我們估算，若股市跌幅與網際網路泡沫破裂時期相當，美國家庭淨值將縮水8%。這可能導致消費者支出大幅縮減。根據經驗法則，支出回落幅度將達到國內生產總值（GDP）的1.6%——足以將本已面臨勞動力市場困境的美國推入衰退。這對消費者的影響，將遠遠超過人工智慧投資可能出現的萎縮（其中大部分投資流向了從台灣進口的晶片）。這一沖擊以及美國需求的減弱，將蔓延至低增長的歐洲，加劇唐納德·川普總統關稅政策對出口商的打擊。此外，由於外國投資者持有價值18兆美元的美國股票，全球範圍內將出現小型財富效應。好消息是，源於股市的全球衰退未必會很嚴重——就像網際網路泡沫破裂後的衰退程度較淺，且許多大型經濟體得以倖免一樣。重要的是，聯準會有足夠空間下調利率以刺激需求，部分國家也將採取財政刺激措施。然而，衰退將暴露當今經濟和地緣政治格局中的脆弱點：美國霸權將進一步削弱，政府預算將面臨壓力，貿易保護主義情緒也將加劇。若沒有人工智慧熱潮，美國經濟將回到春季時的狀態：受到關稅威脅，機搆陷入困境，政治分歧日益嚴重（本文刊發時，美國歷史上最長的政府停擺才剛剛結束）。在通常情況下，美國會是衰退時期的避風港。但在當前形勢下——且美國將面臨最嚴重的增長下修——美元（今年已貶值8%）能否吸引避險資金流入仍未可知。儘管美元走弱對全球其他地區而言是好事（美元升值會收緊全球金融環境），但這也將強化“美國例外論已不復存在”的觀點。正如我們的年度增刊《2026年全球展望》所闡釋的，鑑於2026年聯準會可能面臨更大的政治干預，美元面臨的風險將尤為突出。衰退還將給全球負債纍纍的政府帶來嚴峻的財政考驗。各國央行將下調利率，緩解富裕國家巨額債務（相當於其GDP的110%）的償債壓力。但隨著福利支出增加和稅收收入減少，財政赤字也將擴大。在最脆弱的經濟體中，即便央行下調短期利率，對財政狀況的擔憂仍可能導致長期債券收益率維持不變甚至上升——過去兩年，這種情況已偶爾出現。很難想像市場會給法國或英國等國留出多少刺激政策空間。最後的後果將體現在貿易領域。美國消費者支出減少幾乎肯定會縮小貿易逆差，這將令川普感到滿意。隨著市場陷入困境，白宮在貿易問題上的態度也將有所緩和。但全球貿易的另一個引爆點——中國的順差——將進一步擴大。目前，歐洲和亞洲生產商已不得不與中國的商品競爭，而隨著中國對美出口減少，這種過剩還在加劇。美國經濟放緩將導致過剩商品進一步堆積，激化貿易保護主義反彈。全球都在預測美國股市崩盤，但這並不意味著世界已為其後果做好了準備。■ (邸報)