區塊鏈金融 · 專欄 | 中國有「RWA」嗎？溯源經典案例

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區塊鏈，Web3第三代網路的發展基礎，具有資訊安全透明及不可篡改的性質，智能合約技術實現代幣（Coin）到資產通證化（Tokenization）的應用，提供了對實體資產數字金融化流動性、真實性、低成本、透明性和共識性的特性，連結了傳統金融 TradFi 與分佈式金融 DeFi，實現數字經濟的證券通證首發上市STO 和 實體資產通證化 RWA-T。

最近，「RWA」的話題仍然火熱，許多以 RWA 為名的新企業和服務雨後春筍的出現，許多相關的活動及商業內容也高調宣傳，其中，有個共同的現象，眾多引用介紹的案例和模式，幾乎都僅有有限的、標榜為國內的“成功” RWA 項目。

依照源於區塊鏈的應用和國外率先發展的 RWA 通證模式，目前國內的法律規範，國內有真正的、完整的 RWA 項目嗎？中國境內的資產，如何依照 RWA 發展的軌跡，結合國內外資本，建立合規合法的 RWA 通證化金融模式？

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資產通證化的繫結

是RWA的必要條件

仔細審視諸多國內的 RWA 服務宣傳，幾乎都僅強調 RWA 三個字母中文直譯的〝現實世界資產〞，卻忽略了 RWA 的全名 RWA-Tokenization 中，最重要的金融化實踐工具：Tokenization通證化。

在傳統金融TradFi 下，資產可以通過發行證券、債券、質押等方式取得融資；RWA 可以在區塊鏈通證技術的 非中心化金融DeFi 支援下，提供資產確權、資產數位化的全球流通，降低投融資的門檻，經由通證技術，將資產未來價值經由權益拆分的方式，提供一般大眾參與投融資的機會。

目前，國內諸多 RWA 宣傳描述及引用案例，大約分成三種類型：

1 外資合法投資國內資產，或資產持有的企業或機構；

2 國內資產經由合法金融化程序出海進行投融資；

3 純粹國內的融資項目，但以營運資訊資料公開上網（未必是資產上鏈？）提供投資方公開查詢

無論是上述那一類，RWA 投融資模式強調繫結資產或資產產生的權益，透過聯盟鏈或公鏈的通證/代幣發行繫結，是值得深入檢視的關鍵步驟。

如果，資產或權益不能經由資產所在地法律規範保障下的信託財務保證支援通證發行，還能算是 RWA 項目嗎？

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RWA是工具，無法改變資產的價值

在近來的許多宣傳及接到的詢問中，關注到幾個值得注意的問題現象：

1 尚未獲利的項目，透過RWA可以依據未來可能的獲益獲得資金？

2 資產透過RWA，有機會提升價值提在資本市場變現？

3 RWA可以幫助在現在投融資管道無法獲得資金的資產取得資金？

……

凡此種種的言論，不禁讓人想起 2017 年，ICO代幣首發的情景，憑著一本白皮書編織未來項目榮景，發行空氣幣瘋狂集資，造成政府不得不做出ICO為非法集資的決定。也讓一個區塊鏈技術因為有心人的炒作、割韭菜的行為蒙上了污名。

RWA通證化模式，可以透過區塊鏈讓投資的資金經由分拆發行的方式，提升資產價值的流動性，也的確可以觸及大眾投資人，讓許多類型的資產權益更便利的觸及目標投資群體。但是，前提是：資產本身具有一定的價值，或者，已經在商業實踐上具有一定的回報年化率。

RWA通證化是金融創新工具，但不能改變資產性質，創造或提升資產價值。

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向國外RWA案例取經

2025 年第一季，DeFi 的 TVL（Total Value Locked 總鎖倉量），突破了 3000 億美元，其中，RWA 市場的估值逼近 500 億美元。

在國內積極搶入 RWA 賽道時，不妨回顧參考在主流的非中心化金融DeFi 協議中，最早搶灘 RWA 賽道的 MakerDAO，管理 Maker 協議的去中心化自治組織（DAO）。Maker，是一種具有去中心化穩定幣DAI的信用協議，由丹麥企業家 Rune Christensen 於 2014 年創立，並於 2017 年正式在以太坊網路上推出。

不同於全球領先的穩定幣 USDT 和 USDC，將全球公認價值的美元搬到鏈上做穩定幣發行的支撐資產。MakerDAO 選擇將尚未受到人們普遍認可的加密幣以太坊 ETH 作為穩定幣的資產儲備。這種完全獨立於傳統金融的特性廣受幣圈的支援，曾發展成為目前全球第三大的非中心化穩定幣，擁有超過 140 億美元的總鎖倉量（TVL）。

2020年，MakerDAO 率先以房地產開發擔保貸款項目 6s capital 為抵押，與 RWA 的借貸平台 Centrifuge 合作發行通證。MakerDAO 將這種通證化的資產列為MakerDAO發行的穩定幣 DAI 的抵押品之一，MakerDAO 也強調，建構非中心化穩定幣的其中一個關鍵便是將現實資產 RWA 作為抵押品，而其中的關鍵手段，便是通過特殊目的實體公司SPV（Special Purpose Vehicle）進行資產信託保證，進行 RWA Tokenization資產通證化後，將數位資產與發行的流通代幣做繫結。

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RWA-T

資產權證NFT 到 支付型穩定幣FT

的數字融資模式

成立於 2017 年的 Centrifuge 是非常早期的鏈上借貸協議，更強調針對傳統現實世界資產的借貸，是 RWA 領域最早一批的參與者。結合 MakerDAO 的現實世界資產信託抵押，Centrifuge 成立鏈上資金借貸池，例如，投資於房地產過橋貸款的 New Silver 系列、投資於結構化信貸的 Block Tower 系列，以及基於應收帳款借貸的 Harbor Trade Credit 系列。目前 Centrifuge 與 MakerDAO 相關的資金池規模約為 2 億美元，佔 Centrifuge 總鎖定資產 TVL 的  80%。資金池的年化利率在 4%-15% 之間，大部分都高於目前非中心化金融DeFi 的 4% 平均年化利率。

作為一個借貸平台，Centrifuge 的主要商業模式是打通現實世界與 DeFi 之間的資產流動，聯結希望獲得融資的借款人，和通過借貸獲得收益的投資者。投資者，是如 MakerDAO 等加密領域的 DeFi 協議方；借款人，是擁有現實世界資產RWA（例如，房產、證債券、黃金…）的初創企業或機構，並將資產納入特殊目的實體 SPV 作為融資主體，借款人需與 SPV 簽署融資協議。

Centrifuge 連結房地產與 DeFi，將資產所有人的債務憑證 NFT 代幣 DROP，並當作 Maker 的抵押品，獲得來自 Maker 鑄造的穩定幣 DAI，作為融資。

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RWA進化傳統金融的借貸方式

MakerDAO + Centrifuge 選擇以抵押融資服務進入 RWA 賽道，以實體資產數位化的 NFT ，經過第三方鑑價的 DeFi ，將傳統金融的鏈下中介服務，轉變為對鏈上 Centrifuge 平台和對實體資產鑑價機制的信任，雖然，在不同地區的實體資產 NFT 通證化的法律有效性仍待商榷，但鏈上全天候運行、不受地區法規差異的監管約束，透過區塊鏈智能合約，仍提供了縮短作業流程和降低借貸成本的優勢。

身為非中心化金融的借貸前導者，因應區塊鏈金融的發展，MakerDAO 於 2024 年進行了策略調整，將其廣泛使用的穩定幣 DAI 更名為〝USDS〞，命名越發類似全球排名前二的美元穩定幣 USDT 與 USDC，更能凸顯支付型穩定幣的性質。同時，MakerDAO 還推出了新的治理代幣 SKY，取代原本的 Maker (MKR) 代幣。Rune Christensen 強調，調整目的讓協議的設計更加簡單和易用性， 比如，從 MKR 轉換至 SKY 的過程中，採用了 1:24,000 的轉換比例，有效降低了新使用者的進入門檻，增加了生態系統的參與度。

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起步的RWA，不能閉門造車

Tokenization通證化，是資產數位化的關鍵。數位資產，也是連結實體與數字金融的重要媒介。

通證，不是簡單的一個鏈上鑄造及發行，而是一系列的流程，包括底層資產的購買、託管、交易、關聯底層資產，和通證或代幣的法律框架，資訊互動，及鏈上的發行。

所以，RWA通證化和傳統金融的框架規範息息相關，現行法律規範，構成了 RWA合法通證化的基礎，決定了那些資產可以進行通證化金融，也提供了通證化及流通交易過程中需要遵循的規範。與此同時，大量的資訊互動及確認的過程中，需要包括區塊鏈技術、智能合約技術、預言機 Oracle、跨鏈相關的安全性，和隱私保護等技術支援。

在國內 RWA 熱潮興起之時，瞭解區塊鏈技術的原理及應用，並深入瞭解傳統金融，作為非中心化的區塊鏈金融的發展基礎，成為 RWA通證化不可或缺的學習歷程。他山之石，可以攻錯，在目前國內的法規下的有限案例下，不妨溯源尋根 RWA通證模式的歷史及經典案例，為發展國內 RWA 創新金融模式打下紮實的基礎。 (ArtiMAX)