瑞銀：逃離美股，重估中國

一、市場整體情緒：謹慎看待美股，警惕回呼風險

亞洲投資者對當前市場的樂觀情緒持謹慎態度，幾乎所有人都認為股市存在盤整或回呼需求，且很少有人預期標普 500 能再創新高。機構普遍認為市場對貿易戰的定價過於樂觀，隨著硬資料走弱，盈利預期將被下修。UBS 技術指標顯示，全球風險偏好與 ISM 新訂單指數的 6 個月變化仍處於中性區間，尚未形成明確趨勢。

二、核心配置轉向：逃離美股，佈局非美市場

（一）美股減持邏輯強化

投資者大規模轉向非美市場的原因包括：美國淨外債佔 GDP 達 88%、財政狀況異常糟糕、估值仍高（行業調整後 PE 較 2010 年均值高 36%）、倉位過度擁擠，以及美股回購收益率優勢不再。UBS 認為美股存在跑輸風險，而非超額收益機會。

（二）中國資產的重估吸引力

估值與資金面：MSCI 中國股息率與垃圾債收益率持平，形成歷史買入訊號；外資持倉僅佔全球 AUM 的 1%，提升空間顯著。

基本面改善：一線城市房價走穩（3/4 Tier 1 城市）、 capex 下降 14% 顯示資本紀律改善，且中國企業僅 3% 利潤來自美國，受關稅衝擊有限。

政策支援：社融增速 8.7% 高於名義 GDP 增速 4.5%， excess liquidity 可能流入金融資產。

（三）間接新興市場標的

高露潔、帝亞吉歐、喜力等消費巨頭的新興市場業務佔比分別達 52%、40%、58%，若按新興市場子公司估值，其發達市場業務近乎免費。渣打銀行（STAN）新興市場收入佔比 92%，市淨率僅 0.47 倍，顯著低估。

三、區域市場焦點：歐洲、日本與香港地產

（一）歐洲：結構性機會與周期修復

投資者對歐洲的擔憂仍集中於勞動力市場僵化、監管嚴苛等結構性問題，但 UBS 強調其估值優勢（Stoxx 相對標普 PE 仍低）、2026 年 GDP 增速與美國持平，以及俄烏停火潛在利多。歷史資料顯示，歐洲股市每次跑贏周期平均持續 16 個月，漲幅 18%。

（二）日本：短期承壓，長期觀望

儘管企業治理改善，但日本股市受全球增長放緩、對華敞口過大（名義 GDP 增速受中國影響）及日元升值壓制利潤。當前估值與歐洲持平，成長股性價比不突出，投資者關注較少。

（三）香港地產：低利率下的價值窪地

HIBOR 利率 1.3% 處於低位，香港住宅租金收益率 3.6%（扣除估值折價後達 8%），按揭利率 3.3% 顯著低於租金回報。新鴻基（SHK）和恆基地產（Henderson）住宅敞口分別為 21% 和 39%，淨債務 / EBITDA 為 3-9 倍，具備配置價值。

四、科技與防禦：巨頭困境與半導體共識

（一）科技巨頭的資本開支悖論

hyperscalers（如微軟、Google）2025 年資本開支佔營收比達 21%，若 2026 年增速從 39% 驟降至 8%，將衝擊半導體產業鏈；若維持 30% 增速，資本開支佔比或達 26%，擠壓利潤率。市場對台積電（TSMC）形成共識，其估值處於歷史低位，技術領先美國同行 2 年、中國同行 5 年。

（二）歐洲防務股的崛起

萊茵金屬等歐洲防務股受關注，歐盟計畫將裝備採購佔防務開支比例從 37% 提升至 60%（2030 年），隱含裝備支出增長 60%。當前防務股 PE 相對成長股溢價 20%，但 2026 年 BAE 自由現金流收益率達 5.5%。

五、風險與政策盲點：關稅與利率的隱形威脅

（一）Section 899 政策的潛在影響

儘管投資者關注度低，但該政策可能作為談判工具，長期或影響跨國企業稅負。UBS 測算其 10 年僅增收 1160 億美元，短期影響有限但需警惕後續加碼。

（二）美債收益率的市場忽視

10 年期美債收益率突破 5% 僅在兩次會議中被提及，市場對利率上行風險存在 complacency。歷史資料顯示，實際利率與美股 PE 相關性波動加大，5 年期 5 年期盈虧平衡通膨率突破 2.3% 將挑戰聯準會政策可信度。

六、結論：從擁擠交易到結構性機會

亞洲投資者正從過度擁擠的美股轉向三大主線：

中國與新興市場：受益於估值修復與政策寬鬆，關注消費、科技硬體

歐洲周期股：防禦性配置兼具估值彈性，防務與能源類股優先

香港地產與間接 EM 標的：低利率環境下的收益型資產 (資訊量有點大)