白銀-與高盛交易部市場展望訪談+ 美銀研究部深度解析

倫敦早盤異動

Silver: Took out $35/oz during the London morning on record volumes for a 10-minute period vs. the lastmonth, 3x higher than the next busiest London window. We do not think there is a fundamental headlinegiven slowing solar growth (down y/y in May), Chinese exports, and a loose London physical market,rather, a macro bid given ratio (vs gold) underperformance, exacerbated by CTA and Chinese buyingthrough a key resistance level. Noteworthy that we did not see significant macro call buying today; remainof the view that silver underperforms gold given a) no reserve manager bid, and b) China is a net exporter.

倫敦早盤期間，白銀在10分鐘內成交量創紀錄，價格突破每盎司35美元，相較上個月，該時段成交量是倫敦其他時段的三倍。我們認為這並非基本面新聞所致，考慮到太陽能增長放緩（5月同比下降）、中國出口以及倫敦實物市場寬鬆，更多是宏觀買盤推動，因白銀相對於黃金的比率表現不佳，加上CTA和中國買家突破關鍵阻力位。

關鍵觀察：

今日未見顯著的宏觀買入訊號

• 仍認為白銀表現將遜於黃金，原因是：

a)無儲備管理者買盤

• b)中國為淨出口國

實物市場狀況

• 實物緊張度：1個月租賃利率在第一季度EFP/關稅相關需求拉動後已恢復正常；遠期和EFP今日保持不變。

• 中國實物需求：由於中國仍是白銀的淨出口國(相比之下，因中國人民銀行和零售需求，黃金為淨進口國）

• 中國持倉情況：

1：這解釋了中國持倉較高點下跌了25%（而黃金接近歷史高點）

•中國持倉情況：

2：儘管今天上海夜盤開盤時的未平倉合約變動（價格剛創歷史新高）是過去五年中的第三大變動。

白銀期貨動態

川普總統加碼鋼鐵和鋁關稅，推動白銀表現優異。繼5月30日宣佈將鋼鐵和鋁關稅從25%提高至50%後，7月白銀在兩個交易日內上漲4.9%，超過貴金屬類股2.5%的漲幅。此消息提升了對其他關鍵金屬(如白銀）採取類似措施的預期。

• 持倉變化：白銀期貨總持倉量在5月30日至6月3日期間飆升了28億美元，創下了至少過去一年內最大的兩天增幅。

• 系統性買盤：根據高盛期貨策略師的CTA框架，隨著價格走勢強化正向趨勢，出現了多頭買入。

• 期權市場：表現出看漲姿態，尤其是在看漲期權方面。白銀三個月隱含波動率飆升；歸一化25Delta認沽認購偏斜變得便宜；5 Delta/25 Delta看漲期權比率從近期低點反彈。

• 投資者情緒：非系統性投資者的樂觀情緒似乎稍顯克制。認沽認購比偏斜仍高於平均水平，並且相較於2025年初金屬關稅討論開始時顯得更加豐富。

• 庫存變化：自一月以來，COMEX白銀庫存顯著增加。

美銀深度行業分析-白銀協會市場資料

2024年市場赤字1.49億盎司（佔全球供應15%）

白銀協會(SI)的2025世界白銀調查顯示，2024年全球供應增長了2%，需求同比下降3%（YoY）。儘管如此，市場仍然處於1.49億盎司（Moz）的巨大赤字中（相當於全球供應的15%），並且是連續第四年市場赤字。

• 價格表現：白銀價格受益於這些重複的赤字，從2022年的低點$21.73/盎司(/oz)上漲了52%，到上周五的收盤價$32.98/oz。

• 供應分析：2024年的增長主要是由回收量同比增長6%推動，而採礦供應僅同比增長1%。

• 需求分析：白銀需求的下降主要是由於實物投資和銀器疲軟，而工業需求達到又一記錄，主要受太陽能電池板採購的推動。

• 2025預測：SI預測2025E將出現赤字，支援高盛和SI對2025E白銀價格的看漲觀點。

太陽能行業白銀需求

• 2024年表現：SI調查指出，2024年太陽能/太陽能（PV）對銀的需求同比增長3%。這一增長主要由中國推動，新增裝機容量達到創紀錄的278吉瓦。

• 技術影響：報告稱，太陽能行業普遍存在銀材料的節約和替代現象，這抑制了太陽能對銀的需求增長。

• 2025預測：SI預計2025年太陽能需求將小幅下降至1960萬盎司，主要受銀負載量預期下降（預計下降10-12%）的影響，這將超過太陽能電池板生產的增長。高盛對2025年預期太陽能對銀的需求更為樂觀，預測為2070萬盎司。

• 長期展望：SI認為全球能源脫碳將支援太陽能對銀需求的增長，但也看到復合粉末應用可能帶來的潛在限制。

BofA (207Moz) 對 2025E 的太陽能 / 太陽能銀需求比白銀協會 (196Moz) 更樂觀，但雙方都長期看好太陽能相關需求。 (Alpha外資風向標)