瑞典陷入衰退，全球經濟疲軟蔓延開來

瑞典陷入衰退

瑞典成為最新陷入衰退的主要經濟體，加入了全球負GDP增長的名單，而這還是在潛在關稅衝擊和貿易報復之前。歐洲銀行正以自2020年疫情以來未見的方式大量購買政府債券，以尋求安全資產。歐洲中央銀行（ECB）已向主要銀行發出警告，要求加強資產負債表管理。然而，歐洲銀行卻在增加對影子銀行的敞口，認為風險較低。在全球經濟逐一收縮的環境下，重大甚至長期性經濟挫折的風險遠高於預期。銀行看似在安全投資，實則在宏觀經濟風險中冒險。經濟正在冷卻，而銀行明顯察覺到這一點，因此像瑞典這樣的國家重回衰退，政府債券的吸引力促使銀行在2025年4月再次大量購入。

短期內，市場曾認為貿易戰是經濟問題的根源，預期貿易延遲或協議能解決問題。但即使聯準會以外的中央銀行也承認，全球經濟早在關稅議題前就已顯露裂痕。2025年第一季度，多個主要經濟體遭受重創，而市場多年來一直警告這種情況。全球利率隨經濟同步下滑而下降，負GDP增長的國家逐一增加，這與市場預期一致。

斯堪的納維亞與歐洲的普遍疲軟

斯堪的納維亞地區經濟疲軟普遍存在：

• 芬蘭

2025年第一季度GDP停滯，低於初步估計的0.1%增長，前一季度修正為0.2%。

• 丹麥

兩年來首次產出收縮，2025年第一季度下降0.5%。

• 挪威

2024年第四季度GDP收縮1%，2025年第一季度雖為正，但增長乏力。

歐洲銀行因此大量囤積政府債券。根據歐洲央行資料：

• 2025年1-4月

政府債券持有量增加近2500億歐元（1月821億，2月494億，3月517億，4月442億），為疫情以來第二大四個月增幅。

• 自2024年6月

債券持有量增3210億歐元，反映銀行對安全資產的需求。

然而，銀行儘量減少對實體經濟放貸。自歐洲央行2024年6月降息以來，對家庭和非金融企業的貸款僅增1590億歐元，遠低於2010年代水平，顯示低利率未刺激貸款。銀行規避風險，僅貸給最安全客戶，同時向影子銀行和投資基金放貸，自2024年中增1610億歐元。

全球經濟疲軟的擴散

過去幾周，負GDP增長的名單持續擴大：

• 南韓

2025年第一季度GDP負增長，韓國央行（Bank of Korea）討論進一步降息，超出此前預測。2024年南韓經濟已因出口放緩和內需疲軟承壓，2025年情況惡化。

• 日本

可能經歷連續兩個季度負GDP增長，進入“技術性衰退”。日本經濟在2024年短暫復甦後，2025年初再次下滑，出口和消費均疲軟。

• 澳大利亞

2025年4月零售銷售意外下降，資本投資和建築支出低於預期。澳大利亞儲備銀行（RBA）討論降息50個基點，反映經濟疲軟。澳大利亞經濟歷來抗衰退能力強，此次下滑引發關注。澳大利亞儲備銀行轉為鴿派，近期會議討論了50個基點的降息，預計年內再降息三次，因全球貿易不確定性影響經濟增長和就業。

• 北美

墨西哥面臨深度衰退，儘管中央銀行（Banxico）避免使用“衰退”一詞。加拿大經濟陷入困境，勞動力市場資料惡化。美國2025年第一季度GDP負增長，進口大幅下降，消費者支出和信心同步走低。美國工廠訂單4月連續第二個月下降0.5%，非住宅建設支出也連續兩月下降，表明企業在長期商業環境悲觀預期下減少資本支出。關稅並未導致通貨膨脹，美國消費者和生產者價格已顯示這一點，另一方面，關稅造成的扭曲效應正形成回報期，影響範圍擴大。

• 歐洲

歐洲消費者價格指數為1.9%，為2024年9月以來最低，僅次於2021年以來的最低水平。歐洲5月閃購CPI年（Euro area flash CPI）增率低於預期，核心CPI為2.3%，為2022年1月以來最低，低於2.5%的預期，顯示通縮壓力而非通膨。德國政府預測2025年經濟零增長，延續2023和2024年的停滯，復甦希望落空。市場預期經濟低迷，德國失業率穩步上升。法國就業資料連續兩季下降，勞動力市場問題擴散。

• 瑞士

瑞士消費者價格指數（CPI）在2025年5月首次自2021年以來轉為負值，錄得-0.1%，為2021年3月以來首次。瑞士法郎兌美元匯率走強，5月12日低至0.8455，之後升至5月21日的0.8171，為4月21日以來最高，顯示市場避險情緒和通縮訊號增強。瑞士核心CPI年增率放緩至0.5%，為2021年9月以來最低，表明國內價格放緩無法抵消強勢法郎帶來的進口價格下降。瑞士零售銷售和GDP資料也顯示疲軟。

全球負GDP名單不斷擴大，促使央行持續降息。儘管許多央行表示不願進一步降息，但意外的經濟疲軟迫使它們繼續行動。全球經濟並未如預期般強勁，市場訊號表明利率將大幅下降並長期維持低位。

全球經濟正面臨多重通縮訊號，而非單一重大事件。瑞士國家銀行和歐洲中央銀行預計將降息。全球經濟活動和價格持續放緩，勞動力市場面臨威脅。中國製造業資料創下近年最差表現，中國Caixin製造業指數在2025年5月跌至2022年9月以來最低，反映需求下滑和關稅影響的回報期。掉期市場自2024年4月通縮低點以來幾乎未變，持續為更長期的低利率定價，反映全球經濟疲軟。OECD下調了對美國、中國及全球的經濟增長預期，美國2025年GDP增長預期從2.2%降至1.6%。這些資料一致表明，全球經濟正進一步疲軟，通縮壓力而非通膨主導，掉期市場、瑞士法郎等訊號持續預警經濟下行風險。

瑞典經濟與瑞典央行的應對

瑞典中央銀行（Riksbank），作為全球最古老的央行，因2023和2024年經濟疲軟大幅降息至2.25%，認為這足以支撐復甦。然而，最新資料顯示：

• 2025年第一季度GDP

意外下降0.2%（季度環比），低於原預計的0.1%小幅增長。第四季度GDP從0.8%修正至0.5%，顯示復甦脆弱。

• 原因

家庭消費遠低於央行預測，出口受關稅預期扭曲的短暫提振後回落。2025年第二季度預計無此提振，經濟進一步承壓。

• 央行反應

彭博社報導，市場預期瑞典央行行將在2025年夏季進一步降息，可能降至2%以下，甚至考慮1%或更低，以應對持續疲軟。

瑞典本應擺脫2023年的傳統衰退（負GDP、失業率上升），但2024年的正面資料僅為虛假復甦。2025年初，全球市場動盪和經濟疲軟導致瑞典、英國、日本等國重回負增長。主流經濟學預期2023年後復甦，或通過降息確保復甦，但降息只是對疲軟的反應，而非解決方案。

影子銀行風險與歐洲央行警告

歐洲央行警告，銀行未充分瞭解對影子銀行貸款的風險。彭博社報導，歐洲央行已致函銀行高管，警告其對私人基金的融資做法，並計畫對多家銀行進行現場調查，包括法國興業銀行。審查發現，銀行無法精準識別對私人信貸基金的敞口。若經濟下滑加劇，私人信貸風險上升，可能直接影響銀行資產負債表。2025年4月市場經歷短暫流動性衝擊，顯示垃圾信貸表現不佳。若衰退持續併疊加關稅衝擊，風險將顯著增加。

全球經濟展望

全球政策利率下降，反映經濟疲軟。瑞典只是最新一員，名單包括芬蘭、丹麥、德國、法國、日本、南韓、澳大利亞、墨西哥、加拿大，甚至美國（儘管美國官方不願承認）。消費者支出減少加劇了美國經濟壓力。歐洲銀行囤積債券，但對影子銀行的貸款風險未充分認識。中央銀行家若對經濟復甦的判斷錯誤，後果可能嚴重。聯準會是例外，但全球負GDP和勞動力市場威脅增加，利率持續低位，符合市場長期預示的趨勢。 (周子衡)