如果你是一個生活在中國、美國或歐洲的普通投資者，看到新聞說“日本米價飆升”、“東京CPI破3%”，你的第一反應可能是：“這關我什麼事？我又不去日本買大米。”但如果我告訴你，正是這碗昂貴的大米，可能會逼迫日本央行關掉全球資本市場的“免費水龍頭”，進而導致你手裡的美股、甚至新興市場基金出現劇烈波動呢？讓我們透過三張圖表，剝開宏觀經濟枯燥的外衣，看看這場正在上演的“日本通膨大戲”背後，藏著怎樣的驚悚劇本。1.歷史性的“死亡交叉”：當日本比美國更貴這是一張足以載入金融史冊的圖表。圖1 美日核心CPI對比圖資料來源：MacroMicro ｜該圖表直觀展示了日本核心CPI自1979年以來首次超越美國核心CPI的歷史性時刻多年來，全球經濟有一個常識：美國通膨高，日本通膨低（甚至是通縮）。但看這張圖的最右端，黃線（日本核心CPI）不僅抬頭挺胸，甚至在近期刺破並超越了藍線（美國核心CPI）。這是自1979年以來的首次這意味著什麼？意味著過去幾十年全球經濟的“低窪地”消失了。現在的日本，不再是那個物價萬年不漲的奇怪國家，它的通膨率甚至比那個正在瘋狂加息試圖壓低物價的美國還要高。2. 3.0%的“偽繁榮”與被大米擊穿的防線再看第二張圖。日本的粘性價格通膨指標（剔除生鮮食品）不僅連續44個月高於央行2%的目標，最近更是直接反彈到了3.0%（圖中紅框處）。圖2 日本粘性價格通膨圖資料來源：日本總務省｜該圖顯示日本扣除生鮮食品後的核心CPI在近期再次反彈至3.0%這聽起來像是一個經濟繁榮的訊號，對吧？通常通膨意味著大家都在買買買，經濟火熱。錯。這是一個巨大的陷阱。這 3.0% 的通膨背後，不是日本人在狂歡，而是他們在“吐血”。最直接的證據就是下面這張觸目驚心的“大米危機圖”。請注意看圖中那條深紅色的線（Table Rice），它是如何脫離其他食品（面包、面條），走出了一個垂直的90度拉升：圖3 大米通膨資料資料來源:日本農林水產省及日本總務省的官方消費者物價指數報告｜這也是近期被稱為“令和米騷動”的核心資料支撐。這張圖清晰地告訴我們：“大米危機”是真實的：紅線的飆升代表米價同比暴漲，部分品種漲幅甚至接近一倍。這是生存必需品，不是奢侈品。“成本推動”而非“需求拉動”：並不是日本人因為工資漲了而去消費，而是因為供應短缺加上日元貶值導致進口成本變貴，商家被迫漲價。消費者“昏迷”：實際工資是負的。老百姓一邊罵娘一邊勒緊褲腰帶。這就像一個人生病發燒（通膨），並不是因為他生命力旺盛（經濟好），而是因為他感染了嚴重的病毒（供應衝擊）。3.為什麼會威脅你的錢包？這裡是文章的核心，也是最讓華爾街睡不著覺的地方。日本央行（BoJ）現在面臨一個兩難的死局：如果不加息：日元繼續貶值，進口東西更貴，老百姓買不起米（如紅線所示），可能會引發社會動盪。如果加息：日本經濟本來就虛弱，加息會讓身背房貸的家庭和企業破產，把“衰退”變成“蕭條”。但現在的訊號是：他們大機率要加息。因為3%的通膨太難看了，且大米和生活成本的壓力已經變成了政治問題。一旦日本央行加息，全球投資者的噩夢——“日元套利交易大平倉”就會再次上演。什麼是“日元套利交易”？想像一下，你有一張信用卡（日元），利息幾乎是0。你從這張卡里套現出100萬，轉手存進一個利息5%的理財產品（比如美債），或者買了正在暴漲的輝達股票。你什麼都不用做，光吃利息差就賺翻了。這就是過去幾年全球機構都在玩的遊戲：借便宜的日元，買全球的高息資產。現在，如果日本央行加息：你那張信用卡的利息突然變高了（借貸成本上升）。日元升值了（你還錢的時候要還更多）。這時候你會怎麼做？你會立刻賣掉手裡的理財產品和股票，把錢換回日元去還債！當全世界的機構都同時開始“賣資產、換日元”時，全球股市就會遭遇拋壓。還記得2024年8月5日的全球股市暴跌嗎？那就是一次小規模的預演。4.投資者該看什麼？日本的這波通膨（3.0% CPI）不僅僅是日本國內的新聞，它是全球流動性緊縮的哨聲。作為投資者，你需要關注以下三點：日元匯率（USD/JPY）：如果日元突然大幅升值（比如快速衝向140甚至130），說明套利交易正在逆轉，你的美股或全球配置基金可能會面臨回呼風險。日本央行的態度：下一次議息會議如果他們表現得很“鷹派”（強硬要加息），請對你手中的高風險資產保持警惕。大宗商品價格：如果日本通膨持續居高不下，說明全球供應鏈依然緊張，這也可能反過來支撐黃金等抗通膨資產。5.結語那張美日CPI交叉圖（圖1）意味著一個時代的結束，而那張垂直飆升的大米價格圖（圖3）則是壓垮駱駝的最後一根稻草。“日元作為全球提款機”的日子正在倒計時。當東京的家庭主婦為了買一袋米而發愁時，華爾街的交易員們正在顫抖。在這個充滿不確定性的時代，不要只盯著聯準會的臉色，偶爾也要看看東方。因為那只在那兒搧動翅膀的蝴蝶（日本通膨），可能會在大洋彼岸引發一場風暴。 (CapitalWatch)

隨著宏觀因素與技術走勢訊號逐步匯合，比特幣正處於關鍵轉折點。美國通膨數據以及利率預期的變化持續影響市場風險偏好，而價格目前徘徊在85,000美元上方，這是買方多次成功防守的重要關口。從技術面看，BTC仍運行在多條關鍵均線下方，使得反彈走勢顯得較為脆弱。若日線收盤跌破支撐位，下方目標將指向80,600美元；而若價格回升並站上90,200美元，則可視為初步企穩信號。美國CPI低於預期、英國央行降息、歐洲央行按兵不動：今日數據對市場意味著什麼今天公佈的宏觀數據向市場釋放來自全球主要央行的協同訊號：通膨壓力正在緩解，但經濟成長仍然脆弱，使政策制定者保持謹慎而非自信。英國央行將基準利率下調至3.75%，為近三年來的最低水準。此前英國11月通膨率從10月的3.6%放緩至3.2%。這項決定以微弱優勢通過，反映出內部對於過快降息的擔憂。英國央行行長安德魯貝利表示，通膨已度過近期高點，但他同時警告稱，英國經濟動能依然疲軟，預計2025年第四季的產出成長可能極為有限，甚至出現零成長。這更像是一種防禦性調整，而非轉向刺激政策的明確訊號。https://x.com/SkyNews/status/2001625103205863935?s=20在歐元區，歐洲央行維持利率不變，將存款利率維持在2.00%，主要再融資利率維持在2.15%。最新預測顯示，中期通膨正逐步回落至目標水平，但政策制定者重申，未來決策仍將以數據為依據。歐洲央行傳遞的訊息偏向克制：目前政策已具備足夠的限制性，但短期內進一步寬鬆的理由仍不充分。對市場最敏感的數據來自美國。 11月CPI低於市場預期，整體通膨年增為2.7%，低於3.1%的市場共識；核心CPI放緩至2.6%，也低於3.0%的預期值。同時，初請失業金人數維持在22.4萬人不變，但費城聯邦儲備銀行製造業指數大幅下滑至-10.2，顯示工業活動重新走弱。綜合來看，今日公佈的數據表明，主要經濟體的利率正逐步接近峰值，而經濟成長下行風險正變得更加明顯。比特幣價格預測：空頭旗形破位令85,000美元成為焦點比特幣日線圖顯示，市場正進入一個技術層面高度敏感的階段，價格運行在約85,600美元附近，略高於85,000至85100美元的次級支撐區間。該區域多次吸引逢低買盤，但後續跟進力道正在減弱，反映出需求降溫，而非恐慌性拋售。從結構來看，比特幣已經確認跌破空頭旗形整理結構。這是一種在本季稍早自10,0000美元區域大幅下跌後形成的延續形態，該破位進一步強化了整體趨勢仍處於修正階段的判斷。價格仍受制於50日指數移動平均線附近約94,500美元，以及100日指數移動平均線附近約10,100美元。這兩條均線均呈下行態勢，並構成動態阻力。在重新收復這些關鍵水準之前，上行嘗試大機率仍將面臨拋壓。比特幣價格預測－來源：Tradingview比特幣技術前景：動能疲弱，通往80,000美元的路徑打開目前動能依然偏弱。 RSI位於30中高段，顯示買盤力量有限，尚未進入超賣區間，這意味著下行空間仍然存在。近期K線實體較小且相互重疊，顯示市場處於整理狀態而非吸籌階段，尚未出現明確的反轉訊號。若日線收盤跌破85,000美元，價格大概率將下探至83,000美元一線，而空頭旗形形態所投射的下行目標則指向80,600美元。向上方面，只有持續收復並站穩90,200美元，才能緩解下行壓力，並將焦點重新拉回至94,500美元區域，該位置仍存在較重的供應壓力。短期來看，價格在9萬美元下方反彈失敗，依然有利於空頭。進一步下探至80,000美元附近的深度回調，可能更容易吸引長期買盤，而非觸發激進的空頭回補。PEPENODE：預售即將結束的挖礦即賺迷因幣PEPENODE正逐步升溫，作為新一代迷因幣，它將病毒式文化與互動式玩法結合。目前已籌集超過236萬美元，隨著預售接近上限，倒數計時進入最後階段，市場關注度迅速攀升。PEPENODE的亮點在於其「挖礦即賺」的虛擬生態系統。用戶不再只是被動持有，而是可以透過Miner Nodes和相關設施，建造數位化伺服器機房，並透過視覺化面板獲取模擬挖礦收益。這個概念將遊戲化與競爭機制引入迷因幣領域，讓持有者在專案上線前就能參與其中。該專案還提供預售質押機制，允許早期參與者在代幣生成事件之前獲得更高的獎勵。項目上線後還計劃推出排行榜和額外激勵措施，以維持用戶的高參與度。目前1枚$PEPENODE的價格為0.0012016美元，可分配額度有限，預售正進入早期買家的最後參與窗口。點此參與預售按此瀏覽原文免責聲明加密貨幣投資風險高，價格波動大，可能導致資金損失。本文僅供參考，不構成投資建議。請自行研究（DYOR）並謹慎決策。

美股盤前，最新公佈的11月核心CPI同比上漲2.6%，這不僅低於預期，還刷出了2021年以來的新低。儘管資料裡摻雜了一些Z府停擺導致的採樣波動，但通膨放緩的大勢已定。聯準會主席最熱門人選之一、白宮國家經濟委員會主任凱文·哈塞特對最新公佈的11月CPI報告予以正面評價。他在接受採訪時稱，這份CPI資料“好得令人震驚”，並指出工資增速已快於物價上漲，同時預計明年美國納稅人將獲得可觀的退稅，Z府將為推動抵押貸款利率下降提供支援。基於這些因素，他認為聯準會擁有很大的降息空間。哈塞特進一步建構了一個經濟敘事框架：隨著總供給端的大力推進，價格形成的下行壓力正在顯現，這一供給側改善將長期抑制通膨，為未來降息創造條件。他還強調聯準會應提高透明度，讓市場更清楚理解央行的政策方向。在這一背景下，交易員隨即調整押注，市場對2026年更激進寬鬆路徑的預期有所升溫，特別是對明年3月降息的機率在資料公佈後顯著回升。這反映出市場正在博弈在通膨回落的前提下，聯準會可能更早啟動降息周期。6800點的“引力”與“排斥”然而，宏觀的樂觀情緒在美東時間中午遭遇了技術面的阻擊。標普500在試圖衝擊關鍵水位時，盤面突然出現劇烈波動。納指在逼近50日均線關鍵技術位後，觸發了量化基金與高槓桿多頭的集中減倉指令。拋壓在短時間內迅速自我強化，這種近乎“斷裂式”的走勢，根源在於目前市場極度脆弱的Gamma結構。根據美股巨量資料StockWe.com的技術監測，標普500目前處於6700至6900點的“負Gamma”區間。在這一環境下，期權做市商的避險行為不僅不會平抑波動，反而會放大跌幅。尤其是當指數觸及6800點這一心理與技術雙重關口時，由於缺乏“正Gamma”的緩衝墊，任何微小的撤退都可能演變為系統性的拋售。市場唯有站穩6800點上方，才能轉入由賣出看跌期權支撐的穩定狀態，但今天尾盤出現140億美元的SPY看漲CALL成交，對比Put只有2.5億美元，到期日是明天12月19日，深度價內期權“四巫日”風暴來襲在美股結構上，這種不穩定性表現為極度的分化。標普500雖然最終收漲0.8%，終結了四連跌的頹勢，但功勞幾乎全歸屬於科技七巨頭。剩餘的493隻成分股表現平平，顯示出資金在防禦心理驅動下，依然向具有極致確定性的權重藍籌靠攏。壓制多頭的最新一座大山是周五即將到來的史上最大規模期權到期。據高盛資料，本周五將有超過7.1兆美元名義價值的期權合約到期，創下歷史最高紀錄。這一天是所謂的“四巫日”，即股指期貨、股指期權、個股期貨和個股期權同時到期的日子，這種集中到期通常會放大市場交易量和波動性。在0DTE（零日到期期權）佔據成交總量六成的當下，這種“末日輪”博弈將極大地干擾真實的資產定價，甚至導致市場價格在短期內嚴重偏離基本面。美股投資網分析認為，現在的博弈已經從“通膨資料好不好”轉向了“流動性能不能扛住擠壓”。在周五這史上最大規模的OpEx（期權到期）塵埃落定之前，6800點的拉鋸戰就是一場深度的壓力測試。對於股民來說，與其盲目追漲，不如觀察6800點能否在震盪後形成有效支撐。美股投資網機會今天表現亮眼的是美光，財報使其收盤大漲超10%。第一財季各項資料全線超越市場預期，但真正點燃投資者情緒的，是那個堪稱“炸裂”的第二財季指引。美光預計營收將達到187億美元（±4億美元），而此前華爾街分析師給出的預估值僅為143.8億美元。足足40億美元的預期差，意味著美光手裡的訂單已經不是“多”的問題，而是由於市場極度飢渴，供需天平正在發生劇烈的傾斜。美光的爆發絕非偶然。在當前的算力體系中，“以存代算”已成為行業共識。隨著大模型參數的指數級增長和自動駕駛技術的落地，儲存端正成為限制AI性能的“木桶短板”。資料顯示，一台AI伺服器對DRAM（隨機存取儲存器）的需求量是普通伺服器的8倍，對NAND Flash（快閃記憶體）的需求更是高達3倍。這種需求端的結構性爆發，直接導致了價格端的暴力拉升。三季度至今，全球DRAM和NAND Flash價格累計漲幅已超過300%，企業幾乎是在“躺著賺差價”。這種“需求爆、價格漲”的雙重共振，就是儲存行業邏輯反轉的最強底氣。 (美股投資網)

12月18日（當地時間，下同）美國11月CPI公佈。這是美國聯邦政府恢復運作後發佈的首份CPI報告。該報告顯示，美國11月CPI環比（相比9月）0.2%，前值0.31%，預期0.5%；同比2.7%，前值3.0%，預期3.0%。核心CPI（扣除食品和能源）環比（相比9月）0.2%，前值0.23%，預期0.5%；同比2.6%，前值3.0%，預期3.0%。從紙面資料上來說，這份CPI報告顯示通膨大幅超預期下行。但是市場卻不為所動：10年美債僅小幅下行2BP，芝商所FedWatch顯示，2026年1月聯準會降息機率26.6%，較前一日僅小幅增加2%。顯然市場並不認為這份CPI報告能降低聯準會降息的門檻。這是為什麼呢？因為這份報告被認為質量不高。受政府停擺影響，美國勞工部資料統計局（BLS）用來統計11月CPI的時間非常有限， 且人手緊張，可能影響到了統計質量。此外，鮑爾也在上周四議息會議後的新聞發佈會上打過預防針，他當時說：考慮到技術因素（也就是政府停擺）的擾動，聯準會將會非常謹慎地對待接下來的包括CPI在內的調查報告。聯準會在2026年1月議息會議（1月27日-28日））之前還能獲得12月CPI報告（1月13日發佈），這份CPI報告更值得關注。 (聊聊FED)

今天發生了什麼？美國核心 CPI 通膨率意外降至 2.6%，創 2021 年 3 月以來最低水平。三個月前，通膨率升至六個月高點，而上個月，10 月份的 CPI 通膨報告被"取消"。發生了什麼變化？讓我們來解釋一下。乍看之下，這似乎是近年來最理想的通膨報告之一。整體通膨率和核心通膨率均下降 40 個基點，這是自 2023 年以來同比降幅最大的情況之一。而此時，核心通膨率原本預計將上升。這也發生在一個有趣的時刻。上個月，美國取消了 10 月份的消費者物價指數（CPI）通膨報告。他們指出"撥款中斷"導致政府停擺期間無法收集資料。為什麼這很重要？這意味著勞工統計局不得不為上個月的資料做出大量假設。如下所示，10 月份的通膨構成部分幾乎完全為空。這意味著無法計算月度環比變化。其中一個主要假設似乎在於方程式中關於庇護所的部分。勞工統計局直接假設 10 月份住房通膨率為 0%。如下所示，這導致了住房通膨的大幅下降。事實上，我們剛剛見證了疫情以來住房通膨最大幅度的兩個月淨降幅。這可能精準嗎？當然。房地產市場一直在走軟。但這引發了一些猜測。另一方面，住房已成為近期通膨率上升的主要推手。如下圖所示，住房通膨的下降趨勢自 2023 年以來持續與整體趨勢保持一致。據 ZeroHedge 報導，該指標也與第三方通膨指標更為吻合。與此同時，油價已跌至 2021 年 2 月以來的最低水平。自就職典禮以來，油價已下跌 25 美元/桶。川普總統繼續重申，他的目標是讓汽油價格回落至每加侖 2 美元以下，這將是自 2020 年以來首次出現這種情況。如果這種趨勢在未來版本中得到確認，這將是朝著正確方向邁出的重大一步。通貨緊縮將全面展開，聯準會可以完全專注於勞動力市場。失業率已升至 4.6%，創 2021 年以來新高。勞動力市場需要降息。在 CPI 報告發佈後，市場隱含的降息預期大幅上升。目前市場預計聯準會在 1 月 28 日的會議上再次降息 25 個基點的機率為 28%。然而，基準情景仍維持不變，維持在 70%，因投資者正等待更多資料。市場需要更多資料。我們還必須注意到，美國人仍在抱怨物價上漲。我們正經歷的是通貨緊縮，而非通貨膨脹，因為物價仍在上漲，只是增速放緩了。事實上，自 2020 年以來累計通膨率現已正式升至 25.2%。消費者仍然擔心通貨膨脹。2026 年註定是市場的重要一年，屆時聯準會將迎來新任主席。宏觀經濟格局正在轉變，股票、大宗商品、債券和加密貨幣均具備投資價值。想要接收我們的深度分析嗎？歡迎註冊訂閱我們的中文會員通訊受此消息影響，標普 500 指數持續攀升，目前距離歷史最高點僅差 2%。隨著聯準會新主席的就任以及潛在的財政刺激措施，2026 年註定會是動盪的一年。資產所有者仍在獲勝。 (CapitalWatch)

12月18日（周四）21:30，美國將公佈11月消費者價格指數（CPI）報告，預計將顯示通膨小幅回升。經濟學家預計，11月CPI同比或從9月的3.0%小幅上升至3.1%。剔除食品和能源後的核心CPI同比料將錄得3%。由於政府停擺導致10月期間大部分資料無法採集，美國勞工統計局（BLS）取消發佈10月的CPI資料。這也意味著，BLS將無法提供11月的環比資料。一位BLS發言人表示：“即將發佈的新聞稿和資料庫更新中，將不包含2025年11月的單月百分比變化資料，因為缺少2025年10月的資料。”法國外貿銀行（Natixis）首席美國經濟學家克里斯托弗·霍奇（Christopher Hodge）表示，環比變化對於判斷通膨趨勢至關重要。“人們真正關注的是環比資料，”他說，“同比通膨並不能提供太多訊號。”儘管如此，經濟學家仍嘗試通過將11月價格指數水平與9月進行對比，來推測通膨的短期變化趨勢。市場預測顯示，整體CPI在11月可能環比上漲0.3%，與9月的0.30%漲幅相當，核心CPI環比漲幅預計為0.3%，略高於9月的0.2%。資料採集缺失可能對CPI質量產生持續影響資料採集缺失也為本次CPI的可靠性蒙上陰影。政府停擺於11月13日結束，隨後又遇到感恩節假期，使得當月可用於採集價格資料的時間明顯縮短。高盛經濟學家指出，採集樣本數量減少可能放巨量資料波動，尤其是價格僅在當月下半段被記錄，可能帶來下行偏差，因為商品價格通常在11月中旬、假日促銷季開始時出現回落。“我們估計，資料採集時間集中在後半月可能將11月核心CPI拉低10至15個基點。不過，在缺失10月資料的情況下，這種影響在跨月比較中不易完全體現，而11月的下行偏差，可能在12月通膨資料中以相應的上行形式體現出來。”瑞銀的經濟學家認為，政府停擺對12月CPI的影響將明顯減弱，但並不會完全消失。該行指出，部分指數層面的偏差可能持續存在，直到明年4月重新審視2025年10月的住房樣本，並在5月發佈4月CPI時才會徹底消除。因此，多數機建構議，市場在解讀11月通膨資料時應保持克制，因為其資訊基礎弱於常規月份，且依賴於勞工統計局未完全披露的技術性假設。部分人士認為11月通膨將更為溫和在通膨路徑判斷上，部分機構對11月資料持更為溫和的看法。盈透證券高級經濟學家何塞·托雷斯（José Torres）認為，通膨資料可能略低於市場預期，11月環比僅為0.1%，同比為2.9%。他還預計核心通膨同樣偏軟，環比0.2%，同比3.0%，與9月的核心同比增速持平。他認為，汽油價格回落以及住房成本放緩，將對通膨形成明顯壓制，而移民政策偏緊與高企的抵押貸款利率，也將限制住房成本反彈。美國銀行的經濟學家同樣預計通膨將低於一致預期。他們預計，無論是整體CPI還是核心CPI，11月環比均上漲0.2%，同比上漲2.9%。他們寫道：“我們預測資料偏軟的一個原因是，CPI將反映新的健康保險資訊，我們估計這將對整體和核心通膨形成不小的拖累。重要的是，這不會影響PCE通膨。”高盛經濟學家也預測了相同的變化。關稅對商品價格持續施加上行壓力此前9月的報告顯示，關稅持續推高消費品價格，尤其是新車價格，服裝以及家具和家電價格也出現了較大幅度的上漲。盈透證券的托雷斯預計，11月關稅仍將推高汽車和服裝價格，但由於其在CPI中的權重有限，除非漲幅異常，否則難以顯著拉高整體指數。從中期來看，托雷斯還指出，關稅對CPI的影響未來可能會逐步減弱。“我認為，即便美國維持關稅政策，2026年的通膨仍有望走低，”他說：“我認為到明年夏天，通膨可以穩定在2.5%左右。”美國銀行的經濟學家預計，商品通膨將保持粘性，而服務通膨將略有放緩。他們寫道：“在商品方面，我們預計新車和二手車價格都會上漲。剔除汽車後，受關稅影響，核心商品價格自9月以來的月均漲幅可能約為0.23%。”在服務領域，租金在9月走弱後可能反彈，但機票、住宿價格回落以及健康保險成本下降，有望抵消這一上行壓力。 (金十財經)

12月15日，中國統計局發佈11月國民經濟運行資料。1  11月經濟金融資料呈現七大特徵11月經濟延續放緩，出口和新質生產力是亮點。工業生產增速小幅下降。投資與消費需求走弱：基建投資、製造業投資和房地產投資延續負增；消費增速創三年新低，商品零售是主要拖累；房地產量價齊跌。經濟亮點有三點：一是出口成為重要支撐，得益於中國出口競爭力以及去年低基數；二是，物價延續改善跡象，雖然有天氣暫時的擾動因素，但是反內卷、有色金屬等的輸入性漲價也持續拉動物價；三是新質生產力相關行業保持高速增長和快速進步。展望後續，擴內需（促消費、擴投資）將成為政策的重中之重。近期召開的中央經濟工作會議將“著力擴大中國國內需求”置於2026年重點工作。12月16日出版的《求是》雜誌將刊發重要文章，強調要系統性擴大“有收入支撐的消費需求”和“有合理回報的投資需求”。預計後續擴內需政策將圍繞兩大主線發力：一是通過促進就業、提高居民收入和健全社會保障，切實提升居民消費能力與意願；二是著力擴大有效益的投資，重點支援新型基礎設施、高技術產業和戰略性新興產業，並進一步激發民間投資活力。11月經濟金融資料主要特徵如下：第一，工業生產增速小幅下降，出口拉動上中游生產，下游因內需不足承壓。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；下游消費製造業生產承壓，主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。第二，固投當月增速延續兩位數負增，房地產、狹義基建當月增速降幅擴大，製造業投資降幅縮窄。前11月固投同比增速降幅繼續擴大，為-2.6%；11月固定資產投資（不含農戶）同比-12.0%，較上月降幅縮窄0.2個百分點。樓市和土地成交持續降溫，11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅擴大7.3個百分點。廣義基建投資和狹義基建（不含電力）同比分別為-11.9%和-9.7%，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。製造業投資同比-4.5%，連續五個月為負，結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。第三，消費增速放緩，商品零售拖累顯著，服務消費展現韌性。消費增速創近三年新低，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點。商品消費放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類；商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點；限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。服務消費具有一定韌性，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。第四，出口增速大幅回升，主因去年低基數，外需景氣回升以及中國機電等商品出口競爭力強，外貿具有韌性。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。分商品看，機電、高新技術產品持續強勁，勞動密集型產品出口增速持續下滑。分國別看，對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升，出口多元化戰略顯成效。11月，對美和東盟出口份額在中國出口比重為10.2%、17.6%，對美國和東盟出口同比分別為-28.6%、8.2%，較上月下降3.4和2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。第五，物價邊際改善，主要是季節因素、反內卷和輸入性因素帶動。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點，主要是受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，成為拉動CPI的核心因素。鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點；此外，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小、金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲也是提高CPI同比增速的原因。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；反內卷和季節性需求拉動太陽能和能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲。第六，社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱，存款搬家現象暫緩。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。信貸增速延續放緩，11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家放緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。第七，新質生產力持續壯大，高端製造、數位技術與綠色創新等領域增長顯著，成為經濟高品質發展的重要引擎。新動能增長持續領跑。11月，中國規模以上工業增加值同比增長4.8%，而規模以上高技術製造業增加值同比增速達8.4%，快於工業整體增速3.6個百分點。具體產業中，積體電路製造、電子專用材料製造增加值同比分別激增32.4%和30.9%。智能化轉型成效明顯，工業機器人產量增長20.6%，智能車載裝置製造增加值增長30.0%。新能源與綠色轉型產業表現亮眼。11月，新能源汽車產量同比增長17.0%，帶動汽車用鋰離子動力電池產量增長32.7%。數字經濟和人工智慧產業能級持續提升。以北京為例，2025年上半年，其人工智慧核心產業規模已達2152.2億元，同比增長25.3%，全年規模預計將突破4500億元。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，則東昇西降和信心牛可期。11月主要經濟指標如下：11月規模以上工業增加值同比4.8%，10月同比4.9%；11月社會固定資產投資當月同比-12.0%，10月同比-12.2%；11月社會消費品零售總額同比1.3%，10月同比2.9%；11月基建投資（不含電力）當月同比-9.7%，10月同比-8.9%；11月房地產開發投資當月同比-30.3%，10月同比-23.0%；11月房地產銷售面積同比-17.3%，10月同比-18.8%；11月房地產銷售金額同比-25.1%，10月同比-24.3%；11月製造業投資當月同比-4.5%，10月同比-6.7%；11月出口（以美元計）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月進口（以美元計）同比1.9%，10月同比1%；11月M2同比8%，10月同比8.2%；11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。2  工業生產增速小幅下降，中游出口拉動，下游內需承壓工業生產增速小幅下降，但產銷銜接趨弱、產品庫存呈現累積壓力。11月，規模以上工業增加值同比增長4.8%，較上月小幅下降0.1個百分點；環比0.4%。11月規模以上工業企業產銷率為96.5%，同比下降0.8%。從三大門類看，採礦業領漲、製造業穩健、公用事業放緩，能源保供是關鍵影響因素。採礦業表現最為亮眼，11月同比增長6.3%，較10月大幅提升1.8個百分點，這一方面源於冬季供暖來臨前煤炭、油氣等基礎能源的保供力度加碼，另一方面得益於礦產資源勘探開發政策落地帶來的產能釋放，為工業生產提供了穩定的能源支撐。作為工業增長的核心引擎，製造業同比增長4.6%，僅較10月微降0.3個百分點，其中高端製造類股的強勁表現避險了部分傳統行業的壓力。而電力、燃氣及水的生產和供應業同比增長4.3%，較10月回落1.1個百分點，這一放緩並非行業整體衰退，而是火電出力同比下降，水電和風電有部分避險。從行業看，上中游高端製造與下游消費製造分化。上中遊行業受政策刺激和出口拉動的生產擴張，下游受消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑而承壓。中游裝備製造業和高技術製造業仍保持相對高景氣，受益於裝置更新政策、技術進步以及機電產品出口增速較快。11月，規模以上工業生產中，高技術產業同比8.4%，較上月增加1.2個百分點；通用裝置製造，專用裝置製造業，電氣機械及器材製造，電腦、通訊和其他電子裝置製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸裝置製造，汽車製造業同比分別為7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，較上月變動0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9個百分點。下游消費製造業生產承壓，下游主要與消費疲軟和勞動密集型產品出口持續下滑有關。11月，規模以上工業生產中，農副食品加工業，食品製造，酒、飲料和精製茶製造，紡織業同比分別為1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，較上月變動-0.8、3.5、1.3、1.6個百分點。服務生產增速小幅下降，行業內部呈現現代服務托底、傳統服務拖累的分化特徵。11月服務業生產指數雖同比增長4.2%，較10月回落0.4個百分點，但總體仍保持穩健韌性。現代服務業的高景氣得益於數字經濟深化與商務需求恢復的雙重支撐、企業數位化轉型加速帶來的雲端運算、巨量資料、AI服務需求爆發，而傳統消費型服務業的回落則與季節性因素及消費疲軟直接相關，其中，資訊傳輸、軟體和資訊技術服務業以12.9%的同比增速領跑，租賃和商務服務業增長8.4%，金融業增長5.1%。3房地產市場持續降溫，投資降幅擴大房地產成交延續低迷態勢，房價仍處於下行通道。從去年“926”到今年5月降息，房地產政策持續加碼，核心城市以價換量，但大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。11月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-17.3%和-25.1%，較10月降幅縮窄1.5和擴大0.8個百分點，仍低迷。11月一線、二線、三線城市新建商品住宅銷售價格環比分別為-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅銷售價格環比分別為-1.1%、-0.6%、-0.6%。房企資金到位情況仍維持兩位數負增。11月房企開發資金到位同比-32.5%，較10月降幅擴大10.6個百分點，中國貸款、自籌資金、定金及預收款、個人按揭貸款到位增速分別為-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各項資金降幅均擴大。土地市場持續降溫，房企新開工竣工保持兩位數降幅，房地產投資降幅繼續擴大。房企投資保持審慎態度“控量提質”，土地市場持續降溫，“量縮價跌”，根據CRIC資料，11月300城經營性土地成交建築面積同比-27%，成交金額同比-28%。建安投資方面，新開工和竣工保持兩位數降幅，11月新開工和竣工面積同比分別同比-27.6%和-25.5%，分別較10月降幅縮窄1.9和2.7個百分點。11月房地產投資同比-30.3%，較10月降幅進一步擴大7.3個百分點。房地產市場要止跌回穩，政策仍需進一步加力。多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，政策邊際效應遞減，政策應繼續加碼，從被動放開轉向全面主動提振。4  基建投資乏力廣義基建投資降幅縮窄，狹義基建投資降幅擴大，電熱燃氣和交通運輸業投資增速降幅縮窄。11月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長-11.9%和-9.7%，分別較10月降幅縮窄0.2和擴大0.8個百分點。11月電熱燃氣行業投資同比-4.0%，較10月降幅縮窄2.3個百分點。11月交通運輸、倉儲和郵政業以及水利、環境和公共設施管理業投資同比增速分別為-2.0%和-24.7%，較上月降幅縮窄8.1和擴大5.7個百分點。地方政府此前對於直接投向項目的新增專項債發行節奏較慢，壓制基建實物工作量的形成。隨著新型政策性金融工具加速落地，後續基建有望發力。此前地方政府優先發行用於化債的專項債以及未披露“一案兩書”、無明確投向項目的特殊新增專項債，一定程度上影響新增專項債的發行進度，根據財政部資料，截至8月末，2025年2兆元的隱性債務置換額度已發行完畢。隨著化債加快推進,有效減輕地方政府財政壓力和拖欠對應地方企業帳款情況，改善當地消費投資內循環，後續狹義基建有望發力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000億元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支援2300多個項目，預計拉動項目總投資約7兆元，政策效果存在一定時滯，預計將在今年底或明年初顯現。5  製造業投資負增，新質生產力高增製造業投資當月增速連續五個月為負，整體需求低迷。11月製造業投資同比-4.5%，較10月降幅縮窄2.2個百分點。結構上內部分化加劇，裝置更新相關行業仍有韌性，“反內卷”與貿易摩擦相關投資延續放緩。具體看，一是，大部分“反內卷”相關行業和部分貿易戰相關行業投資仍保持兩位數負增。11月化學原料及化學製品、醫藥、金屬製品、電氣機械及器材、電腦通訊電子裝置等行業投資增速均保持兩位數負增。二是，產業升級和大規模裝置更新政策相關製造業投資仍有韌性，拉動全部投資，但在持續透支後續投資空間。11月鐵路船舶航天運輸裝置製造業投資當月同比39.7%；1-11月裝置工器具購置投資同比增長12.2%，拉動全部投資增長1.8個百分點。貿易戰、“反內卷”、行業利潤分化、大規模裝置更新透支未來等多重因素疊加，預計製造業投資承壓，高技術行業向好。中美關稅戰雖進入休戰期，但前期搶出口透支下半年出口、外需整體放緩等因素疊加，出口企業後續利潤與投資意願仍有不確定性；“反內卷”政策持續推行，也對相關行業投資產生一定負面影響；新質生產力和大規模裝置更新政策持續推進，但在透支後續投資空間；工業企業利潤整體修復、行業分化，10月工業企業利潤總額同比增長-9.8%，同比環比均轉負，企業投資意願受利潤影響走向分化。多重因素影響下，預計製造業投資內部分化將進一步加劇。6消費走弱，商品零售拖累，服務消費展現韌性消費增速創近三年新低，內需不足問題較為突出；商品零售承壓明顯，服務零售保持溫和增長韌性。11月，社會消費品零售總額同比1.3%，較上月下降1.6個百分點；兩年復合2.1%，較上月下降1.7個百分點。環比-0.4%，弱於季節性。商品消費增速放緩，以舊換新政策相關商品零售持續走弱，金銀珠寶零售增速回落最為明顯。1-11月，商品零售累計同比4.1%，較上月下降0.3個百分點；11月，商品零售同比1.0%，較上月下降1.8個百分點。金銀珠寶類成為增速回落最明顯的品類。限額以上零售中，金銀珠寶類同比8.5%，較上月大幅下降29.1個百分點；兩年復合1.0%，較上月下降14.7百分點，核心原因是2025年11月1日黃金稅收新政正式實施，非投資類黃金產品進項稅抵扣比例下調，直接推高企業營運成本與終端售價，顯著抑制消費需求。以舊換新政策相關品類零售中，僅通訊器材類憑藉AI手機、摺疊屏等產品創新保持高增，其餘品類均呈現不同程度增速下滑或負增長。11月限額以上零售中，通訊器材、家電音像器材、家具、汽車類同比分別為20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，較上月下降2.6、4.8、13.4、1.7個百分點。服務零售延續溫和增長態勢，具有一定韌性。1-11月，服務零售累計同比5.4%，較上月增加0.1個百分點；11月，餐飲收入同比3.2%，較上月下降0.6個百分點，但仍高於商品零售增速，成為支撐消費的重要力量。7  出口增速明顯回升，機電產品較強出口增速大幅回升，主因去年低基數，中美貿易協定利多、改善外貿情緒。10月底中美會晤後達成貿易休戰共識，關稅壓力邊際緩解，外貿情緒改善，推動出口節奏恢復；雖11月資料尚未完全反映關稅下調實質利多，但預期已提振。11月，中國製造業新出口訂單大幅回升1.7個百分點至47.6%。11月，中國出口金額3303.5億美元，較上月增加250億美元；出口（以美元計價）同比5.9%，較上月大幅增加7.0個百分點；兩年復合增速6.2%，較上月增加0.7個百分點。貿易順差1116.8億美元，較上月增加216.1億美元。進口金額2186.7億美元，較上月增加33.9億美元；進口同比1.9%，較上月增加0.9個百分點。分國別看，市場多元化戰略見效；對美和東盟出口增速下降；對歐盟和非洲出口增速回升。一方面，歐盟製造業復甦帶動需求回暖；另一方面，“一帶一路”倡議深化投資，改善非洲基礎設施，推動中國機電、新能源等產品本地化融入產業鏈。同時，在全球貿易格局重構下，非美市場成為出口“突圍”新增長點，高技術產品（如晶片、新能源汽車）需求強勁，進一步拉動對這些地區的出口。11月，對美出口份額在中國出口比重為10.2%，對美國出口同比下降28.6%，較上月下降3.4個百分點；東盟在中國出口份額的比重為17.6%，中國對東盟出口同比為8.2%，較上月下降2.8個百分點；歐盟、非洲、印度在中國出口份額的比重分別為14.3%、6.3%、3.3%；中國對歐盟、非洲、印度同比分別14.8%、27.6%、8.0%，較上月增加13.9、17.1、1.3個百分點。分商品看，高附加值產品形成核心拉動、機電產品出口較強，勞動密集型產品出口增速大幅下滑。機電產品、通用機械裝置、積體電路、汽車（包括底盤）、汽車零配件、船舶、醫療儀器及器械出口金額同比分別為9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，較上月變動8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7個百分點；勞動密集型產品中，箱包及類似容器，紡織紗線、織物及製品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金額同比分別為-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，較上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4個百分點。8  社融增速較上月持平，M1增速繼續下行社融增速較上月持平，信貸增速延續放緩，居民融資需求仍較弱。11月社融存量同比8.5%，較上月持平；當月新增24885億元，同比多增1597億元。結構上，政府債高增、表內信貸正增，但面臨高基數；人民幣貸款新增4053億元，同比少增1163億元；政府債淨融資12041億元，同比少增1048億元。11月金融機構口徑信貸餘額同比增速6.4%，較上月下降0.1個百分點；新增人民幣貸款3900億元，同比少增1900億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項；居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元。M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比走擴，存款搬家暫緩。11月M2同比增速8.0%，較上月回落0.2個百分點；M1同比增長4.9%，較上月下降1.3個百分點。M2-M1剪刀差擴至3.1個百分點。居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；新增非銀存款800億元，同比少增1000億元。受股市下行影響，存款搬家現象較上月有所放緩。9  物價邊際改善，季節因素、反內卷和輸入因素推動物價邊際改善、但總體偏弱，內生需求動能仍有待穩固。11月CPI改善主要是天氣擾動推動的食品價格上升。PPI環比連續兩月小幅增長0.1%，是季節性、輸入性價格上漲以及反內卷三因素共同作用結果；同比持續為負，且價格回升集中在上游，中下遊行業依舊承壓。1-11月累計資料顯示，除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI累計同比0、PPI累計同比-2.7%，消費品分項-0.4%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.7%和0.3%，反映需求基礎仍需加強。CPI同比漲幅擴大至年內最高，主要是天氣擾動供給、推高菜價。11月CPI同比0.7%，較上月增加0.5個百分點；核心CPI同比1.2%，與上月相同。有三點原因：一是，受天氣擾動，部分地區降雨降溫導致鮮菜生產儲運成本上升，價格大幅上漲，成為拉動CPI的核心因素。11月鮮菜價格同比14.5%，較上月大幅上漲21.8個百分點；食品價格同比0.2%，較上月大幅上漲3.1個百分點。二是，生豬產能去化推動豬價同比降幅縮小至15.0%，降幅較上月縮小1.0個百分點。三是，金飾品價格大漲，帶動其他用品和服務項價格大幅上漲。11月，金飾品同比58.4%，較上月上漲8.1個百分點；其他用品和服務同比14.2%，較上月上漲1.4個百分點。PPI環比連續回升，主要源於季節性因素和反內卷政策對煤炭、太陽能等行業價格的支撐，以及輸入性因素拉動有色金屬價格上漲。11月，PPI環比連續兩個月為0.1%；同比下降2.2%，降幅較上月擴大0.1個百分點，主要是去年同期基數較高。分行業看，一是季節性需求拉動能源價格上漲，“迎峰度冬”帶動煤炭開採、燃氣供應等行業價格回升；二是國際有色金屬價格上行傳導至中國，推動相關冶煉加工行業價格上漲；三是，中下游裝備製造業價格和消費製造業價格環比下降。 (澤平宏觀展望)

若干年來，美國通膨指標與大宗商品價格走勢高度同步，形成一種相對穩定的經濟訊號。然而，自2020年新冠疫情暴發以來，這一模式首次出現顯著分歧。根據美國勞工統計局（BLS）資料，截至2025年9月，消費者物價指數（CPI）年同比漲幅為3.0%，已從2022年峰值的9.1%回落至疫情前水平附近（約2%~3%）。與此同時，彭博大宗商品指數（BCOM）顯示，關鍵商品如石油、小麥、天然氣、大豆和咖啡的價格平均仍比疫情前高出約50%。這一分歧揭示了當前經濟的核心問題：官方資料雖顯示通膨冷卻，但實際生活成本持續高企，凸顯CPI作為年同比變化指標的侷限性——它捕捉價格變動速度，卻忽略絕對價格水平已永久抬升的事實。CPI的“表象冷卻”掩蓋了商品價格絕對高位、生活成本缺口擴大、金融與實體脫節的真實風險，傳統政策工具在供給約束主導的新範式下已力不從心。分歧背後是結構性的裂化問題，或使短期的穩定演變為長期的危機——要麼重蹈二十世紀70年代的滯脹覆轍，要麼面臨金融泡沫破裂與社會分裂的雙重衝擊。CPI的組成剖析——為何3%掩蓋了真實壓力CPI作為衡量通膨的核心基準，其權重分配與統計邏輯決定了它無法充分反映商品價格高企帶來的真實生活壓力。2025年，美國CPI籃子的權重結構為：商品僅佔24%，服務佔42%，住房佔33%，能源佔7%。這一權重分配直接解釋了為何大宗商品價格高位運行未能充分體現在整體CPI中——不僅因為商品在籃子中佔比偏低，更因為CPI衡量的是年同比價格變動速度，而非絕對價格水平的高低。即便商品絕對價格較疫情前大幅上漲，只要其同比漲幅放緩，就會拉低整體CPI，從而形成資料冷卻與體感升溫的背離。大宗商品價格的持久高企是通膨分歧的核心表現，其影響已深度滲透至消費者日常生活的方方面面。2025年，布倫特原油平均價格約為74美元/桶，較2020年低點反彈逾80%，儘管較2022年峰值回落20%，但仍顯著高於疫情前水平。受全球經濟增長放緩至3.2%導致的需求疲軟影響，供給過剩預計將在2026年把油價進一步壓至66美元/桶，但這一價格仍比2019年平均水平高出約20%。美國農產品價格的高位運行同樣頑固。這些宏觀層面的商品價格波動，已直接傳導至消費者的日常支出中。BLS資料顯示，牛奶、雞蛋、新車平均價格等較2020年上漲30%以上。從CPI內部結構分解來看，2025年商品部分僅貢獻0.3個百分點至核心CPI（剔除食品和能源），儘管這一貢獻度已高於疫情前水平，但仍難以主導整體通膨走勢。核心原因在於關稅政策的傳導效應受到權重限制：2025年初美國關稅稅率從2.4%升至8%~9%，聯準會研究顯示，2018~2019年類似的關稅上調中，每1%的關稅漲幅會傳導至CPI有0.1%~0.2%的漲幅。2025年2~3月的關稅調整已直接推高服裝價格8%、食品價格1.6%，但由於這些商品在CPI籃子中的權重有限，其影響被服務和住房等大類的平穩走勢所稀釋。價格漲幅並非均勻分佈：食品和能源類商品受供給衝擊更為嚴重，而汽車等耐用品則受關稅政策影響顯著。能源類商品在CPI中的權重為7.5%，2025年反而貢獻了-0.2個百分點的漲幅，主要因國際油價從2022年峰值回落。服務類價格（如醫療、教育、餐飲）則呈現穩定上漲態勢，2025年漲幅為3.2%，主要由工資增長推動——勞動力市場的緊俏狀態使得服務行業的人力成本持續上升，並逐步傳導至終端價格。這一現象並非孤立存在。2025年上半年，全球供應鏈中斷、地緣政治緊張（如中東衝突）和美國關稅政策加劇了商品價格波動。對於關稅政策的通膨傳導效應，摩根大通預測，2025年關稅調整將把核心CPI上推0.25~0.75個百分點；而耶魯預算實驗室的測算更為激進，認為整體關稅調整將使有效稅率升至22.5%，最終推高CPI可能1%~2%。這種分歧本質上反映了對供給側衝擊傳導效率的不同判斷，共識在於，CPI的權重結構與統計邏輯確實低估了商品價格高企對居民生活成本的實際影響。生活成本缺口——工資增長的滯後效應儘管CPI資料顯示通膨冷卻，但居民感受到的真實生活壓力並未減輕，核心原因在於生活成本缺口的持續存在——工資增長長期滯後於通膨上漲，導致實際購買力下降。2020~2025年，美國平均時薪從29美元上漲至35美元，累計上漲21.8%；但同期CPI累計上漲23.5%，實際工資呈現0.7%的負增長。2025年，名義工資增長4.2%，雖超過通膨1.5%，但這一增長紅利僅覆蓋57%的工人，大量低收入群體、兼職工作者的工資漲幅仍低於通膨水平。亞特蘭大聯儲的資料顯示，2020~2025年期間，工資與通膨的累計差值為-1.2%，意味著居民實際購買力較疫情前有所下降。這一生活成本缺口進一步放大了社會不平等。低收入群體的食品、能源等必需品支出佔可支配收入的比例顯著高於高收入群體，而這些商品價格的持續高企對其造成的衝擊遠大於高收入群體。摩根士丹利財富管理公司引用牛津經濟研究院的資料顯示，最低收入五分之一的群體將額外收入用於消費的邊際傾向，比最富有的群體高出六倍以上。這意味著，當食品、能源等必需品價格上漲時，低收入家庭不得不壓縮其他開支或透支儲蓄來維持基本生活，而高收入群體受此影響的程度微乎其微。生活成本缺口的擴大已引發明顯的信貸壓力。2025年美國總體儲蓄率降至4.6%，遠低於40年平均水平的6.4%和80年平均水平的8.7%，中低端消費者的儲蓄耗盡速度尤為迅速。為填補收支缺口，他們被迫依賴信貸工具，導致債務違約風險飆升：次級汽車貸款60天拖欠率達到6.7%，創下1994年以來的最高紀錄。這種以貸養消費的模式難以持續，一旦信貸管道收緊，將直接引發消費市場的萎縮。更值得警惕的是，生活成本缺口正在削弱經濟增長的內生動力。中低端消費者雖僅佔整體經濟消費的40%，卻是推動邊際消費增長的核心力量——消費支出佔美國GDP的三分之二，其韌性直接決定經濟走勢。摩根士丹利首席投資官麗莎・沙利特明確警告，中低端消費者群體中出現的真正裂縫，正讓2026年的經濟前景越來越脆弱。金融市場與實體經濟的脫節商品價格高企與CPI冷卻的分歧，還催生出金融市場與實體經濟的嚴重脫節：一邊是普通民眾承受生活成本壓力，另一邊是資產價格的持續繁榮，形成經濟兩張面孔的奇特格局。2025年，標準普爾500指數上漲15%，企業利潤創下歷史紀錄，高盛資產管理規模攀升至2.5兆美元，金融市場對通膨冷卻、政策寬鬆的預期主導了資產定價邏輯。黃金作為傳統的通膨避險工具，價格走勢更直觀地反映了市場對潛在風險的擔憂。2025年黃金價格從2023年的1900美元飆升至4211美元，漲幅超過一倍，這一走勢與1971年通膨浪潮初期的黃金價格軌跡高度相似——當時黃金同樣在CPI尚未達到峰值時提前反映了貨幣貶值與通膨風險。J.P.摩根預測，2026年黃金價格將進一步升至4700美元，核心支撐因素包括全球央行持續的購金行為（預計年購金量達900噸）以及對滯脹風險的提前定價。這種脫節背後存在多重驅動因素：其一，聯準會的寬鬆預期主要利多金融資產，2025年的75個基點降息雖未顯著降低民生商品價格，卻為股市提供了流動性支撐；其二，企業通過成本轉嫁（如關稅成本轉嫁給消費者）和供應鏈最佳化，在商品價格高位運行中維持了利潤增長，形成實體經濟承壓、企業盈利向好的分化；其三，全球資本對美國資產的配置需求仍在上升，即便經濟基本面存在隱憂，美元資產的相對吸引力仍支撐了市場信心。必須指出的是，脫節狀態暗藏巨大風險。加拿大皇家銀行經濟學家警告，若金融市場對政策寬鬆的預期走得太遠，一旦2026年關稅傳導效應峰值顯現、通膨超預期反彈，或經濟增長加速下滑，將引發資產價格的劇烈回呼，甚至可能導致金融泡沫破裂。阿波羅首席經濟學家托斯滕·斯洛克進一步列出五大潛在風險點：供給側約束引發的再通膨、全球製造業復甦不及預期、AI領域的投資泡沫、美國國債市場的流動性危機，以及聯準會政策受政治干預的可能性，這些風險均可能成為打破市場與實體平衡的導火索。高物價、低漲幅的格局將持續，聯準會兩難選擇2026年美國通膨整體將呈現下行趨勢，通膨或如預測般回落至2.6%，但高物價、低漲幅的格局將持續，生活成本缺口的彌合可能需要4~5年甚至更長時間。2026年之後，它不會自然彌合，而是將以更極端的方式考驗美國的制度彈性與政策智慧。供給側的結構性約束、關稅政策的滯後效應、工資增長的黏性，都將使通膨維持在相對高位，這意味著居民的生活成本壓力難以在短期內顯著緩解。美國經濟的未來走向，本質上取決於能否在供給約束時代重新平衡穩定物價、資產安全與社會公平這三大目標，在供給約束下重新定義經濟穩定的內涵，在民生福祉與金融安全之間尋找新的平衡。這不僅是經濟問題，更是對國家治理能力的終極考驗。關鍵在於，突破政治極化的束縛，從需求管理轉向供給修復：通過理性關稅政策減少市場扭曲，通過移民與能源改革緩解供給約束，通過基建投資提升長期生產力。在當前的政治生態下，這樣的改革面臨巨大阻力。2025年12月已有超過40名國會議員聯名要求聯準會將最大就業目標重新定義為包含食品與能源可負擔性，這一訴求本質上是要求央行超越傳統職責邊界，介入供給側管理。若2026~2027年出現輕版滯脹場景——CPI重新升至4.5%~5%，失業率同步升至6%，聯準會將面臨前所未有的政治壓力。然而，關稅政策的失敗已證明，低效的供給側干預只會適得其反。同時，每一次因國內通膨壓力加征關稅、制裁產油國、限制技術出口，都在推動其他國家加速“去美元化”處理程序。若2027年美國因二次通膨被迫激進加息，新興市場可能爆發2013年縮減恐慌的2.0版，引發資本外流、貨幣崩盤、債務違約的鏈式反應，最終反噬美國國債需求——作為美元霸權核心支撐的美債市場若出現流動性危機，10年期美債收益率可能飆升至6%~7%，徹底終結過去15年的低利率時代。所有政策困境最終指向一個殘酷現實：在供給約束時代，穩定物價與資產價格無法同時實現，必須做出取捨。一旦二次通膨爆發，聯準會將被迫在兩難中選擇：要麼重啟沃爾克式激進加息，以經濟衰退為代價壓制通膨，這將重創依賴低利率的房地產市場與企業投資；要麼屈服於政治壓力提前停止緊縮，放任通膨預期脫錨。然而，無論選擇那條路徑，2021~2025年所確立的“資產價格永遠上漲、中產穩步致富”的圖景都將垮塌。未來財政政策被迫從需求刺激轉向有效供給干預，若無法突破政治僵局，財政政策可能陷入”加碼關稅—通膨更高—增長更低—赤字更大”的三輸循環。通膨裂變已成為撕裂美國經濟、政策與社會的結構性斷層線，美國正直面四十年來所未遇的挑戰。 (周子衡)