高盛：泡泡瑪特Labubu需求強勁，但供應面臨挑戰！

在消費者與休閒企業日活動期間安排的專家管道核查電話中，一場關於歐洲潮流玩具市場的專家會議，與會專家擁有20年歐洲玩具市場經驗，同時是泡泡瑪特經銷商之一。

核心觀點包括：

1)歐洲潮玩市場約十年前開始規模化發展，目前增長勢頭強勁，期間經歷了多個流行周期(如SonnyAngel、be@rbrick),當前泡泡瑪特正處於上升趨勢

2)使用者畫像：通過明星/TikTok網紅推廣及線下門店佈局，泡泡瑪特在歐洲的受眾已超越亞裔社群，15-25歲女性現為其核心客群；3)供應短缺是泡泡瑪特面臨的主要挑戰，可能導致客戶/經銷商體驗下滑、假貨氾濫及競爭加劇等風險；

4)除需求最旺盛的Labubu外，SkullPanda、Crybaby和Hirono系列表現同樣亮眼。專家認為，未來產品供應保障及IP內容深化將是推動可持續增長的關鍵；5)二級市場對潮玩品類至關重要難以精準評估泡泡瑪特的規模，專家提到其盲盒產品曾佔Be@rbrick銷量的0%。更多細節詳見內文。

歐洲潮玩市場發展：歐洲潮玩市場約十年前開始規模化發展，當時Funko等品牌率先向消費者推廣此類產品；隨後SonnyAngel和Medicomtoy等品牌也進行了市場培育。專家認為疫情期間旅遊/休閒支出減少，推動了高單價設計師潮玩的消費增長。目前歐洲潮玩市場保持強勁發展勢頭，泡泡瑪特也處於上升周期。

泡泡瑪特在歐洲：

一走紅路徑：泡泡瑪特的流行始於幾年前歐洲的華人及亞裔社群。通過明星/KOL的分享(如TikTok網紅、

BLACKPINK成員Lisa及當地名人)以及實體門店的開設，該品牌逐步獲得本土消費者認可，其品牌印象(品質、產品設計)也持續提升。同時泡泡瑪特與當地IP的聯名合作也成功吸引了本土客群的關注。

一泡泡瑪特核心客群分析：專家指出當前主要消費群體為15-25歲女性使用者，男性群體滲透率仍處於較低水平。該品牌不僅在中韓等亞洲市場廣為人知，在歐美本土消費者中也日益流行。

一各國市場熱度：專家表示熱潮始於西班牙，某流行明星曾展示與BlackPinkLisa聯名產品。雖然目前許多國家的零售門店/分銷管道仍有限，但德國、荷蘭等市場已顯現強烈興趣。

一泡泡瑪特最受歡迎IP:除長期佔據人氣榜首的Labubu外，SkullPanda、Crybaby和Hirono也位列熱門IP。但泡泡瑪特重點打造的Molly在西方市場受歡迎程度不及亞洲市場

一泡泡瑪特面臨的挑戰：在歐洲市場，LabubuIP的供應一直是泡泡瑪特的制約因素，專家認為這與潮玩需求難以預測有關，同時也因為泡泡瑪特正同步開拓歐美等多個新市場。供應不足可能導致消費者/經銷商體驗受損、滋生仿品及同業競爭加劇等風險。競爭層面，專家提及be@rbrick、Tokidoki、Super7等競品，國內玩家如52TOYS、Funism也在銷售IP盲盒/毛絨玩具，但指出這些品牌受限於歐洲市場經驗不足及IP授權制約，規模化發展存在挑戰。

一泡泡瑪特的增長機遇：專家認為潮玩是供給驅動型市場，因此產品創新將是關鍵動力。IP方面，除Labubu外還有3-4個表現優異的IP可挖掘潛力。此外，專家強調內容生態(如影視、圖書等)對深化使用者連接、延長IP生命周期具有重要作用

二級市場：雖然難以精準衡量泡泡瑪特在二級市場的規模，但專家提到be@rbrick的二級市場交易量曾佔其總銷量的30%。

歐洲潮流玩具IP的歷史周期：專家探討了SonnyAngel的發展周期，並指出影響其市場軌跡的關鍵因素。他經營該IP長達15年，但直到2023年11月關鍵意見領袖展示SonnyAngel人偶玩具收藏後，該產品才作為時尚配飾走紅。然而，限量供腐和山寨商品的出現抑制了消費者熱情，導致該IP勢頭衰退

潮流玩具的增長驅動力：專家認為新系列的開發是關鍵，因為該市場主要由供給驅動。雖然泡泡瑪特在拓展產品宇宙方面表現突出，但專家認為同時需要產出更多內容並與消費者建立更深層次的情感連接。

泡泡瑪特目標價風險與估值方法

對該股持中性評級，12個月目標價為151港元。目標價基於基於25倍2027年預期市盈率，以12%的資本成本折現至2025年預期值。下行風險包括：1)單一IP風險或無法擴展IP組合；2)競爭加劇；3)成本/營運費用控制不力。上行風險包括：1)通過更多IP發佈及IP熱度帶動銷售強勁增長，擴展IP組合併延長生命周期；2)泡泡瑪特憑藉IP優勢、發佈頻率及行銷策略勝出；3)供應鏈管理改善；4)更嚴格的成本控制；5)海外拓展快於預期。

高盛因子畫像通過將個股關鍵特徵與市場(即我們評級股票池)及行業同類公司進行對比，為投資決策提供背景參考。該畫像展示的四大關鍵特徵包括：成長性、財務回報、估值倍數及綜合指標(成長性、財務回報與估值倍數的復合指標)。成長性、財務回報和估值倍數均通過個股特定指標的標準化排名計算得出，這些指標的標準化排名經平均後轉換為相應特徵的百分位數。具體指標的計算方法可能因財年、行業和地區而有所差異，但標準計算方式如下：

增長因子基於股票未來預期的銷售增長率、EBITDA增長率及每股收益增長率(金融股僅考量每股收益與銷售增長),百分位數越高表明公司增長潛力越大。財務回報因子基於股票未來預期的淨資產收益率(ROE)、投入資本回報率(ROCE)及現金回報率(CROCI)(金融股僅考量ROE),百分位數越高代表財務回報能力越強。估值倍數因子基於股票未來預期的市盈率(P/E)、市淨率(P/B)、股息率(P/D)、企業價值倍數(EV/EBITDA)、企業價值自由現金流倍數(EV/FCF)及企業價值債務調整現金流倍數(EV/DACF)(金融股僅考量P/E、P/B與P/D),百分位數越高反映股票交易估值越高。綜合百分位數由增長百分位數、財務回報百分位數及(100%一估值倍數百分位數)三者平均值計算得出。

財務回報與估值倍數因子採用高盛分析師對至少三個季度後財年末的預測資料。增長因子採用至少七個季度後財年資料與至少三個季度後財年資料的對比值(所有指標均按每股計算)。 (機構調研記)