摩根士丹利：從四個輪子到兩條腿－汽車公司如何跨界人形機器人賽道

一、人形機器人：汽車零件供應商的第三波成長浪潮

（一）三波的演進

過去十年，汽車零件供應商經歷兩次增長機會：

2021-22 年電動化：電動車滲透率從15%（2020）提升至36%（2022），電驅動相關供應商營收成長率82%（2021），三花、拓普等企業估值顯著提升。

2022 年起智慧化：L2 + 智慧駕駛滲透率從24%（2021）提升至52%（2023），德賽（域控製器）、伯特利（線控制動）等企業收入成長率達49%（2022）。

未來人形機器人：摩根士丹利預計2050 年全球人形機器人市場達5 兆美元，汽車供應商可通過執行器模組（佔BoM 47%）等硬體切入，2030 年全球執行器市場規模可望達310 億元（57% CAGR）。

（二）汽車企業的跨界優勢

演算法重複使用：特斯拉、小鵬等將自動駕駛演算法用於人形機器人“大腦”，如小鵬70% 的研發成果（如Turing 晶片、EE 架構）可復用至機器人。

製造能力：三花、拓普的汽車級精密製造經驗（如電子膨脹閥生產工藝）可遷移至執行器模組，中國供應商成本較海外低20%-30%。

管道協同：永達等汽車經銷商規劃將機器人銷售、維修納入現有服務網路。

二、產業鏈卡位：誰在人形機器人賽道上佔據先機？

（一）Tier-1 模組組裝商：訂單確定性更高

三花智控(002050.SZ)：已向客戶交付執行器樣品，泰國工廠2025Q3 投產，2030 年若拿下10% 全球市場份額，收入將增加11%（相對於2024 年）。 2025 年目標價30 元（當前25.2 元），評級升至“增持”，其汽車熱管理業務收入佔比超60%，但人形機器人執行器模組毛利率比汽車部件高3-5 個百分點。

拓普集團(601689.SS)：2024 年已實現人形機器人相關收入1340 萬元，正在開發旋轉/ 直線執行器及靈巧手電機，泰國工廠2026 年初投產。 2025 年目標價63 元（目前45.29 元），儘管特斯拉訂單減少，但小米、理想等新客戶貢獻50 億元增量收入。

（二）潛在協同供應商：技術復用創造彈性

德賽西威(002920.SZ)：為輝達自動駕駛域控製器核心供應商，若輝達Isaac 平台成為人形機器人主流方案，其硬體能力可遷移至機器人「大腦」。目前估值24 倍PE，低於行業平均31 倍。

伯特利(603596.SS)：線控制動技術市佔率國內前三，其電機控制演算法可直接用於人形機器人執行器。 2025 年PE 18 倍，股利率2.7%。

三、財務透視：人形機器人的「期權價值」有多大？

（一）收入貢獻測算

三花：假設2030 年全球執行器市場310 億元，其10% 份額對應31 億元收入，相當於2024 年收入的11%。若疊加靈巧手模組，總貢獻可能提升至15%。

拓普：2024 年人形機器人營收佔比0.5%，若2027 年拿下特斯拉Optimus 20% 訂單，營收佔比可升至5%，帶動毛利率提升2 個百分點。

（二）估值溢價邏輯

DCF 模型：三花的人形機器人業務以8% 永續成長率折現，對應估值溢價19%（目標價30 元中佔5.7 元）。其5 年平均PE 31 倍，當前24 倍有修復空間。

市場對比：美國機器人零件供應商平均PS 5.2 倍，中國頭部企業PS 3.8 倍，存在37% 估值差。

四、風險預警：技術迭代與地緣暗礁

（一）項目落地風險

特斯拉Optimus 延遲：原計畫2026 年產能5-10 萬台，但若核心團隊成員離職導致進度滯後，將影響供應商訂單節奏。 2025 年6 月Optimus 項目負責人Milan Kovac 離職，可能導致量產時間延後6-12 個月。

技術路線變更：若特斯拉從肌腱驅動轉向行星滾柱絲槓，現有執行器供應商需重新投入研發。目前恆立液壓等企業已在測試替代方案。

（二）地緣政策風險

美國供應鏈本土化：若2026 年美國對人形機器人零件加征25% 關稅，中國供應商出口成本將增加15-20%。三花泰國工廠可規避部分關稅，但產能爬坡需1-2 年。

五、結論：在「機器換人」浪潮中鎖定核心資產

汽車零件供應商正經歷從「硬體供應商」到「機器人系統整合商」的躍遷，三花、拓普等企業憑藉製造經驗和客戶關係，在執行器模組組裝環節建立先發優勢。儘管短期人形機器人收入貢獻有限，但其「期權價值」已開始重塑估值邏輯。投資者可沿兩條主線佈局：

模組組裝商：三花（目標價30 元）、拓普（63 元）享有技術復用紅利；

核心零件商：德賽（域控製器）、伯特利（線控技術）關注訂單落地節奏。

（資訊量有點大）