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百億虧損，百億商譽，百億分銷權：富衛集團四沖IPO幕後的李澤楷“鈔能力”大揭秘！
戳破小超人百億併購泡沫！
228億美金出售旗下43個海外港口給美國貝萊德財團的交易尚未有定論，5月下旬，李嘉誠次子“小超人”李澤楷旗下富衛集團有限公司（下稱富衛集團）再次遞交港交所IPO申請。
富衛集團的上市之路並不順暢。資料顯示，這已經是富衛集團第四次遞交港股上市申請。
除此之外，它還在2021年申請過紐交所上市，結果也是無疾而終。
作為李氏家族保險版圖的核心載體，富衛集團承載著李家打造"亞洲新一代保險公司"的願景。
公司有那些看點？核心競爭力是什麼？同大多保險公司有何不同？這都勾起了風雲君的好奇心。
01 靠併購堆砌的“增長最快”：頂級大玩家的資本遊戲
作為頂級、大師級資本運作玩家，以擅長"小資本撬動大交易"著稱的李澤楷既沒有耐心，也沒時間從0到1去打造一家保險集團——買買買也就成了最好的選擇。
2012年5月，李澤楷收購了荷蘭國際集團（ING）在香港、澳門和泰國的保險業務，並以此為基礎在2013年組建富衛集團；
2015年6月，富衛集團拿下富衛印尼50.1%股權，進入印尼市場，並在後來將控制權比例提升至79.1%；
後來，富衛集團又通過收購進入進入新加坡、越南、日本、馬來西亞、泰國、柬埔寨市場。
招股書這段話或許能更好的展示富衛集團進入新市場的策略：公司的壽險業務已經由最初的3個市場發展到10個市場，但除了菲律賓和印尼是通過新設的方式進入市場，剩下的都是靠收購的方式進入。
事實上，富衛集團最早也是通過收購的方式進入印尼的。這點咱剛剛就說了，為了證明沒說謊，附上招股書原圖。
而即便是通過收購方式進入當地市場後，收購也仍是富衛集團擴大規模的重要手段。遠的不說，2020年6月，富衛集團拿下大都會人壽保險公司和美商大都會人壽保險香港有限公司全部股權，目的就是擴大香港市場。
小雞不尿尿，各有各的道，作為擁有巨額財富的李家二公子，在自己擅長的資本運作領域買買買去組裝一艘保險航母，無可厚非。但非要腆著大臉、厚著臉皮說，“從2014年到現在，我們公司年化新保費實現了5.2倍增長”，就有點睜眼說瞎話了。
咱們就以東南亞市場為例，按照富衛集團的估計，它的排名已經由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是這期間增長最快的泛亞人壽保險公司。
注意這個名詞“泛亞人壽”，其定義是在三個及以上富衛集團展業市場開展業務的壽險公司。
但怎麼說呢，友邦和英國保誠在2015-2023年一直是東南亞地區前兩大保險巨頭，2015年和2023年的年化新保費都一模一樣，在這樣的背景下，富衛集團增長最快怎麼來的？還用點破嗎？
02 超百億商譽與百億分銷權：高增長的真相是“鈔能力”
01 實業在併購面前一文不值
中國的傳統處世哲學是悶聲發大財，有錢自己悶頭吃肉就行，不要pia ji 嘴。不pia ji 嘴既是對自己的保護，也是對吃不上肉的人的最低尊重。
那麼，富衛集團大聲pia ji嘴的行為，就是對其他“真正的進入者”嗤之以鼻了。
在它眼裡，2015年以後的新進入者，雖然沒有通過併購進入，但目前最好的也不過2%左右的市場份額，大部分連0.5%都不到，不值一提。
新入場者的市佔率增長情況也從另一個角度說明，富衛集團引以為傲的增長背後，併購起到的至關重要作用。
02 “老臉通紅”數位化
除了併購，富衛集團另一項引以為傲的核心：數位化。
公司認為，同大多數同行還處於數位化轉型起步階段不同，自己已經是壽險行業“數位化優先”的轉型領導者。
公司在招股書中表示，通過數位化賦能各分銷管道來提升、擴展和增強分銷能力。數位化成為公司留存和獲取客戶的關鍵，數位化銷管道是未來增長最快的管道，在新興市場已實現100%電子投保，菲律賓等四國更是實現全自動核保。
千言萬語就一句話：數位化很重要，我在數位化領域佈局遙遙領先。
但怎麼說呢……你越讀富衛集團的招股書就會覺得越割裂：雖然公司一再強調數位化領先和數位化管道的戰略意義和重要性，但又在招股書表示，預計到2033年，代理人、銀行保險及保險經紀/獨立理財顧問管道佔比仍有92.9%。
2024年，銀行保險、代理人、經紀/獨立理財顧問，合計貢獻了富衛集團93.60%的新業務價值。
不知道大家看完這個數字什麼感覺？風雲君的感覺是：我滴個親娘嘞，到了2033年還是這些管道說了算啊。
在招股書，富衛集團還表示雖然88%的消費者仍傾向通過真人互動的方式購買保險，但特別強調56%的千禧人群、49%的X時代、40%的嬰兒潮時代更傾向通過數位化管道購買人壽保險。
40%的60歲以上人群更傾向通過數位化管道購買人壽保險？還是非中國區的60歲以上人群……你要說中國這種已經被智能化、數位化浸淫了數十年、80後都有當爺爺奶奶的國家，風雲君也不說啥了，但是你說是整個東南亞？真的超出普通人起碼是風雲君對該區域60歲以上人群的普遍認知。
而為了說明東南亞市場數位經濟的增長潛力，富衛集團還援引了一些機構對東南亞地區2030年數位金融服務市場規模預期來佐證——但這個資料是如此的粗糙和粗心，以至於到了2030年東南亞地區所有關鍵資料的市場規模都是負值。
數位化是傳統壽險公司轉型過程中的專業工具和抓手，這點毋庸置疑，但可否就此將數位化包裝為公司成功的關鍵？
請勿言過其實，請稍微尊重一下市場、監管和投資者的智商。
03 百億規模的“分銷權”
在風雲君看來，雖然貴為東南亞地區增長最快的泛亞人壽保險公司，但幫助富衛集團取得殊榮的關鍵要素並不是數位化，而是同當地銀行的獨家分銷權。
目前，富衛集團共跟33家銀行簽訂了保險合作協議，包括8家東南亞地區的獨家銀行合作協議。公司也表示，同泰國匯商銀行的獨家保險合作是其在泰國年化新保費及新業務價值的最大來源，也使其在泰國市場份額排名第二。
獨家分銷權並不是空頭支票，而是需要向銀行支付一筆巨額費用，因此富衛集團的無形資產中有一大塊是分銷權，2024年底帳面價值高達14.39億美元，同商譽不分伯仲。
請注意，這裡的單位是美元，換算成人民幣已經超100億。
100多億人民幣的商譽，再加上100多億分銷權，就是富衛集團帳面最主要的資產。也從數字角度對公司自詡的、所謂的“高增長”予以了闡釋。
所以，總結下來，富衛集團的核心競爭力就一個：老李家的“鈔能力”。
還有一個知識點，風雲君要特意提請各位尊貴的庫裡南車主注意：並不是簽了分銷權就能高枕無憂。
比如2023年由於PTBC股東澳洲聯邦銀行將其出售，富衛集團與PTBC獨家分銷權終止，還為此計提了分銷權減值。
最後總結，所謂“增長最快的泛亞人壽保險公司”，就是用“鈔能力”欺負同行的結果。更多隻能在本土營運，選擇了一個對自己最有利的評價角度罷了。
03 6年虧損近百億之謎：產品同質、外包投資和高額成本
上面說了一大通自己如何如何牛X、模式如何如何創新、同行如何如何菜雞之後，風雲君本以為富通集團的業績一定很牛X、很創新、很碾壓同行。
燃鵝，風雲君還是書讀得太少了，世面見的太小了，下巴頦子都快嚇掉了：富衛集團居然還長期處於虧損狀態！
2022年虧損3.2億美元，2023年虧損7.17億美金，2024年盈利1000萬美金，將將盈虧平衡。
之前的申報資料同樣顯示，公司2019年虧損3.32億美金，2020年虧損2.52億美金，2021年盈利2.49億美金，同樣賺少虧多。
這樣算下來，富衛集團2019年以來累計虧損近100億人民幣。
號稱“富的流油”的保險公司，怎麼在小超人手裡就連年虧損了呢？
這個時候就要回歸到商業世界的常識了：除了渠（並）道（購），除了鈔能力，保險公司的核心競爭力還包括產品力、投資能力、營運管理能力。
咱們逐一來看。
從產品端看，正如公司在招股書中說的，“整個亞洲市場提供的保險產品都沒啥本質性的差異”，這意味著想通過產品差異化取得競爭優勢很難。
2024年，富衛集團的壽險產品包括：分紅人壽；非分紅人壽；危急、定期人壽、醫療及附加保險；單位連接式壽險；團體保險及其他。分別在當年貢獻了36.5%、28.0%、22.2%、7.5%及5.7%的新業務價值。
投資能力是體現保險公司核心競爭力的另一個關鍵指標，但富衛集團目前只管理31.8%的在管資產，20.6%的在管資產由實控人李澤楷控制的柏瑞投資打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩餘部分由其他三方管理。
關於SCB Asset Management Company Limited，富衛集團在招股書中並未過多介紹，從字面翻譯過來就是泰國匯商銀行資產管理有限公司。
這意味著，富衛集團通過與泰國匯商銀行的獨家保險合作，成為泰國境內第二大壽險公司後，保費的再投資也是泰國匯商銀行來負責。
此外，富衛集團在泰國共進行多次收購，最重磅的莫過於2019年拿下泰國匯商銀行人壽99.2%的股權。
管道在別人手裡，業務是從別人那買來的，資產投資打理還要委託別人，富衛集團真正的核心競爭力恐怕真的只有風雲君反覆強調的“鈔能力”，和老李家的“光環”。
這樣來看，富衛集團目前還在虧損也在情理之中。
這也解釋公司為什麼拚命用數位化包裝自己——總不能說我的核心競爭力就是有錢吧。
或許是由於資產主要由外包投資經理打理，富衛集團的投資風格相對保守：8成左右投資是債券，投資股票的不到1%，基金投資也主要以紅利基金為主。
作為比較，下圖是中國人壽的投資資產情況。雖然固定收益類產品的佔比同樣很高，但權益類投資比重接近2成，2024年底約8%直接投向股票。
要知道，中國人壽2024年底的投資資產規模超過了6兆，而富衛集團換算成人民幣只有3000億出頭。
投資組合及資產主要通過外包管理的現狀，也決定了富衛集團很難在投資端取得超額收益：2023年、2024年，公司股票及基金投資的平均年化回報率分別為1.2%和7.9%。
再來看營運管理。由於業務分佈比江蘇還散裝，各區域保險業務更像是硬湊在一起的，管理難度和管理成本肯定高。
咱們僅從公司各業務區域客戶的壽險購買偏好都完全不一樣，也能窺知一二。
在香港和澳門，富衛集團賣的最好的保險產品是分紅人壽（86%）、非分紅人壽（9%）及個人保障（4%）；
在泰國和柬埔寨，賣的最好的三大產品為非分紅人壽（79%）、個人保障（8%）及單位連接式（7%）；
在日本，賣的最好的三大產品是個人保障（91%）、團體及其他（8%）及非分紅人壽（1%）；
在菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞，賣的最好的三大產品是單位連接式（36%）、個人保障（33%）及非分紅人壽（21%）。
從現有財務資料來看，保險服務的業績（利潤）往往無法覆蓋一般及其他開支，虧損也就在所難免。
此外，2023年同日本Athene Annuity Re的一筆大宗再保險交易，也給公司一次性帶來5.05億美金的投資損失。不過在富衛集團看來，這是一筆成功的時間換空間操作，雖然帳面虧損，但日本子公司風險降低、內含價值提升，獲益頗豐。
衣冠南渡後，有北方士族去拜謁東晉權臣王導，歸來後，有人問他王導怎麼樣：
“也沒有特別的地方，只會說些吳語罷了。”
借古觀今，風雲君認為無論從管道、產品、資產管理還是企業營運，富衛集團都沒有什麼獨特之處，只不過有“鈔能力”罷了。
關於持續虧損，富衛集團給出的解釋是，人壽保險是一項長期業務，前期成本高，收益則在保單的整個生命周期內入帳，利潤只會在周期的後期出現。
但這裡風雲君要說句公道話，咱不能瞧不起那些真正新進入者的時候，大言不慚的說你看我短短幾年如何如何，你看看他們，給我提鞋都不配；談及盈利能力的時候又說，我才剛成立沒幾年，前期虧損太正常了。
你跟那些真正的新進入者一樣，是從零開始的嗎？是只經營了短短幾年嗎？
近年來，李嘉誠最出名的言論莫過於“黃台之瓜，何堪再摘！”要風雲君說，港股好不容易耗費將近5年的時間才走出這輪漫長的熊市，您老李家貴為首富，家大業大，就不要在這個時候搞一些魚目混珠的公司來摘果子了吧！
您這IPO已經是第四次啦！
真·契而不捨啊！ (市值風雲)