戳破小超人百億併購泡沫！228億美金出售旗下43個海外港口給美國貝萊德財團的交易尚未有定論，5月下旬，李嘉誠次子“小超人”李澤楷旗下富衛集團有限公司（下稱富衛集團）再次遞交港交所IPO申請。富衛集團的上市之路並不順暢。資料顯示，這已經是富衛集團第四次遞交港股上市申請。除此之外，它還在2021年申請過紐交所上市，結果也是無疾而終。作為李氏家族保險版圖的核心載體，富衛集團承載著李家打造"亞洲新一代保險公司"的願景。公司有那些看點？核心競爭力是什麼？同大多保險公司有何不同？這都勾起了風雲君的好奇心。01 靠併購堆砌的“增長最快”：頂級大玩家的資本遊戲作為頂級、大師級資本運作玩家，以擅長"小資本撬動大交易"著稱的李澤楷既沒有耐心，也沒時間從0到1去打造一家保險集團——買買買也就成了最好的選擇。2012年5月，李澤楷收購了荷蘭國際集團（ING）在香港、澳門和泰國的保險業務，並以此為基礎在2013年組建富衛集團；2015年6月，富衛集團拿下富衛印尼50.1%股權，進入印尼市場，並在後來將控制權比例提升至79.1%；後來，富衛集團又通過收購進入進入新加坡、越南、日本、馬來西亞、泰國、柬埔寨市場。招股書這段話或許能更好的展示富衛集團進入新市場的策略：公司的壽險業務已經由最初的3個市場發展到10個市場，但除了菲律賓和印尼是通過新設的方式進入市場，剩下的都是靠收購的方式進入。事實上，富衛集團最早也是通過收購的方式進入印尼的。這點咱剛剛就說了，為了證明沒說謊，附上招股書原圖。而即便是通過收購方式進入當地市場後，收購也仍是富衛集團擴大規模的重要手段。遠的不說，2020年6月，富衛集團拿下大都會人壽保險公司和美商大都會人壽保險香港有限公司全部股權，目的就是擴大香港市場。小雞不尿尿，各有各的道，作為擁有巨額財富的李家二公子，在自己擅長的資本運作領域買買買去組裝一艘保險航母，無可厚非。但非要腆著大臉、厚著臉皮說，“從2014年到現在，我們公司年化新保費實現了5.2倍增長”，就有點睜眼說瞎話了。咱們就以東南亞市場為例，按照富衛集團的估計，它的排名已經由2015年的十四位上升至2023年的第五位，是這期間增長最快的泛亞人壽保險公司。注意這個名詞“泛亞人壽”，其定義是在三個及以上富衛集團展業市場開展業務的壽險公司。但怎麼說呢，友邦和英國保誠在2015-2023年一直是東南亞地區前兩大保險巨頭，2015年和2023年的年化新保費都一模一樣，在這樣的背景下，富衛集團增長最快怎麼來的？還用點破嗎？02 超百億商譽與百億分銷權：高增長的真相是“鈔能力”01 實業在併購面前一文不值中國的傳統處世哲學是悶聲發大財，有錢自己悶頭吃肉就行，不要pia ji 嘴。不pia ji 嘴既是對自己的保護，也是對吃不上肉的人的最低尊重。那麼，富衛集團大聲pia ji嘴的行為，就是對其他“真正的進入者”嗤之以鼻了。在它眼裡，2015年以後的新進入者，雖然沒有通過併購進入，但目前最好的也不過2%左右的市場份額，大部分連0.5%都不到，不值一提。新入場者的市佔率增長情況也從另一個角度說明，富衛集團引以為傲的增長背後，併購起到的至關重要作用。02 “老臉通紅”數位化除了併購，富衛集團另一項引以為傲的核心：數位化。公司認為，同大多數同行還處於數位化轉型起步階段不同，自己已經是壽險行業“數位化優先”的轉型領導者。公司在招股書中表示，通過數位化賦能各分銷管道來提升、擴展和增強分銷能力。數位化成為公司留存和獲取客戶的關鍵，數位化銷管道是未來增長最快的管道，在新興市場已實現100%電子投保，菲律賓等四國更是實現全自動核保。千言萬語就一句話：數位化很重要，我在數位化領域佈局遙遙領先。但怎麼說呢……你越讀富衛集團的招股書就會覺得越割裂：雖然公司一再強調數位化領先和數位化管道的戰略意義和重要性，但又在招股書表示，預計到2033年，代理人、銀行保險及保險經紀/獨立理財顧問管道佔比仍有92.9%。2024年，銀行保險、代理人、經紀/獨立理財顧問，合計貢獻了富衛集團93.60%的新業務價值。不知道大家看完這個數字什麼感覺？風雲君的感覺是：我滴個親娘嘞，到了2033年還是這些管道說了算啊。在招股書，富衛集團還表示雖然88%的消費者仍傾向通過真人互動的方式購買保險，但特別強調56%的千禧人群、49%的X時代、40%的嬰兒潮時代更傾向通過數位化管道購買人壽保險。40%的60歲以上人群更傾向通過數位化管道購買人壽保險？還是非中國區的60歲以上人群……你要說中國這種已經被智能化、數位化浸淫了數十年、80後都有當爺爺奶奶的國家，風雲君也不說啥了，但是你說是整個東南亞？真的超出普通人起碼是風雲君對該區域60歲以上人群的普遍認知。而為了說明東南亞市場數位經濟的增長潛力，富衛集團還援引了一些機構對東南亞地區2030年數位金融服務市場規模預期來佐證——但這個資料是如此的粗糙和粗心，以至於到了2030年東南亞地區所有關鍵資料的市場規模都是負值。數位化是傳統壽險公司轉型過程中的專業工具和抓手，這點毋庸置疑，但可否就此將數位化包裝為公司成功的關鍵？請勿言過其實，請稍微尊重一下市場、監管和投資者的智商。03 百億規模的“分銷權”在風雲君看來，雖然貴為東南亞地區增長最快的泛亞人壽保險公司，但幫助富衛集團取得殊榮的關鍵要素並不是數位化，而是同當地銀行的獨家分銷權。目前，富衛集團共跟33家銀行簽訂了保險合作協議，包括8家東南亞地區的獨家銀行合作協議。公司也表示，同泰國匯商銀行的獨家保險合作是其在泰國年化新保費及新業務價值的最大來源，也使其在泰國市場份額排名第二。獨家分銷權並不是空頭支票，而是需要向銀行支付一筆巨額費用，因此富衛集團的無形資產中有一大塊是分銷權，2024年底帳面價值高達14.39億美元，同商譽不分伯仲。請注意，這裡的單位是美元，換算成人民幣已經超100億。100多億人民幣的商譽，再加上100多億分銷權，就是富衛集團帳面最主要的資產。也從數字角度對公司自詡的、所謂的“高增長”予以了闡釋。所以，總結下來，富衛集團的核心競爭力就一個：老李家的“鈔能力”。還有一個知識點，風雲君要特意提請各位尊貴的庫裡南車主注意：並不是簽了分銷權就能高枕無憂。比如2023年由於PTBC股東澳洲聯邦銀行將其出售，富衛集團與PTBC獨家分銷權終止，還為此計提了分銷權減值。最後總結，所謂“增長最快的泛亞人壽保險公司”，就是用“鈔能力”欺負同行的結果。更多隻能在本土營運，選擇了一個對自己最有利的評價角度罷了。03 6年虧損近百億之謎：產品同質、外包投資和高額成本上面說了一大通自己如何如何牛X、模式如何如何創新、同行如何如何菜雞之後，風雲君本以為富通集團的業績一定很牛X、很創新、很碾壓同行。燃鵝，風雲君還是書讀得太少了，世面見的太小了，下巴頦子都快嚇掉了：富衛集團居然還長期處於虧損狀態！2022年虧損3.2億美元，2023年虧損7.17億美金，2024年盈利1000萬美金，將將盈虧平衡。之前的申報資料同樣顯示，公司2019年虧損3.32億美金，2020年虧損2.52億美金，2021年盈利2.49億美金，同樣賺少虧多。這樣算下來，富衛集團2019年以來累計虧損近100億人民幣。號稱“富的流油”的保險公司，怎麼在小超人手裡就連年虧損了呢？這個時候就要回歸到商業世界的常識了：除了渠（並）道（購），除了鈔能力，保險公司的核心競爭力還包括產品力、投資能力、營運管理能力。咱們逐一來看。從產品端看，正如公司在招股書中說的，“整個亞洲市場提供的保險產品都沒啥本質性的差異”，這意味著想通過產品差異化取得競爭優勢很難。2024年，富衛集團的壽險產品包括：分紅人壽；非分紅人壽；危急、定期人壽、醫療及附加保險；單位連接式壽險；團體保險及其他。分別在當年貢獻了36.5%、28.0%、22.2%、7.5%及5.7%的新業務價值。投資能力是體現保險公司核心競爭力的另一個關鍵指標，但富衛集團目前只管理31.8%的在管資產，20.6%的在管資產由實控人李澤楷控制的柏瑞投資打理，33.9%由SCB Asset Management Company Limited管理，剩餘部分由其他三方管理。關於SCB Asset Management Company Limited，富衛集團在招股書中並未過多介紹，從字面翻譯過來就是泰國匯商銀行資產管理有限公司。這意味著，富衛集團通過與泰國匯商銀行的獨家保險合作，成為泰國境內第二大壽險公司後，保費的再投資也是泰國匯商銀行來負責。此外，富衛集團在泰國共進行多次收購，最重磅的莫過於2019年拿下泰國匯商銀行人壽99.2%的股權。管道在別人手裡，業務是從別人那買來的，資產投資打理還要委託別人，富衛集團真正的核心競爭力恐怕真的只有風雲君反覆強調的“鈔能力”，和老李家的“光環”。這樣來看，富衛集團目前還在虧損也在情理之中。這也解釋公司為什麼拚命用數位化包裝自己——總不能說我的核心競爭力就是有錢吧。或許是由於資產主要由外包投資經理打理，富衛集團的投資風格相對保守：8成左右投資是債券，投資股票的不到1%，基金投資也主要以紅利基金為主。作為比較，下圖是中國人壽的投資資產情況。雖然固定收益類產品的佔比同樣很高，但權益類投資比重接近2成，2024年底約8%直接投向股票。要知道，中國人壽2024年底的投資資產規模超過了6兆，而富衛集團換算成人民幣只有3000億出頭。（中國人壽2024年年報）投資組合及資產主要通過外包管理的現狀，也決定了富衛集團很難在投資端取得超額收益：2023年、2024年，公司股票及基金投資的平均年化回報率分別為1.2%和7.9%。再來看營運管理。由於業務分佈比江蘇還散裝，各區域保險業務更像是硬湊在一起的，管理難度和管理成本肯定高。咱們僅從公司各業務區域客戶的壽險購買偏好都完全不一樣，也能窺知一二。在香港和澳門，富衛集團賣的最好的保險產品是分紅人壽（86%）、非分紅人壽（9%）及個人保障（4%）；在泰國和柬埔寨，賣的最好的三大產品為非分紅人壽（79%）、個人保障（8%）及單位連接式（7%）；在日本，賣的最好的三大產品是個人保障（91%）、團體及其他（8%）及非分紅人壽（1%）；在菲律賓、印尼、新加坡、越南及馬來西亞，賣的最好的三大產品是單位連接式（36%）、個人保障（33%）及非分紅人壽（21%）。從現有財務資料來看，保險服務的業績（利潤）往往無法覆蓋一般及其他開支，虧損也就在所難免。此外，2023年同日本Athene Annuity Re的一筆大宗再保險交易，也給公司一次性帶來5.05億美金的投資損失。不過在富衛集團看來，這是一筆成功的時間換空間操作，雖然帳面虧損，但日本子公司風險降低、內含價值提升，獲益頗豐。衣冠南渡後，有北方士族去拜謁東晉權臣王導，歸來後，有人問他王導怎麼樣：“也沒有特別的地方，只會說些吳語罷了。”借古觀今，風雲君認為無論從管道、產品、資產管理還是企業營運，富衛集團都沒有什麼獨特之處，只不過有“鈔能力”罷了。關於持續虧損，富衛集團給出的解釋是，人壽保險是一項長期業務，前期成本高，收益則在保單的整個生命周期內入帳，利潤只會在周期的後期出現。但這裡風雲君要說句公道話，咱不能瞧不起那些真正新進入者的時候，大言不慚的說你看我短短幾年如何如何，你看看他們，給我提鞋都不配；談及盈利能力的時候又說，我才剛成立沒幾年，前期虧損太正常了。你跟那些真正的新進入者一樣，是從零開始的嗎？是只經營了短短幾年嗎？近年來，李嘉誠最出名的言論莫過於“黃台之瓜，何堪再摘！”要風雲君說，港股好不容易耗費將近5年的時間才走出這輪漫長的熊市，您老李家貴為首富，家大業大，就不要在這個時候搞一些魚目混珠的公司來摘果子了吧！您這IPO已經是第四次啦！真·契而不捨啊！ (市值風雲)

李澤楷的第四家上市公司，正呼之慾出。富衛集團已向港交所遞交招股書，由摩根士丹利、高盛為聯席保薦。作為一家泛亞洲人壽保險公司，富衛集團業務遍及中國香港、泰國、柬埔寨、日本、菲律賓等10個地區，均有較高的市場佔有率。控股股東正是李嘉誠次子，有“小超人”之稱的李澤楷。自1991年獲得香港首個衛星電視牌照創立STAR TV至今，李澤楷沉浮商海已有34年之久；經歷1家公司自願退市、1家公司終止上市後，李澤楷仍手握電訊盈科、盈大地產2家港股公司，與SPAC（特殊目的收購公司）Bridgetown Holdings這家美股公司。2025年《福布斯》中國香港富豪榜上，李澤楷以45億美元的身價排名第19位；若此番富衛集團成功闖關，“小超人”的身價極有可能再上一層樓。01 曲折上市路這已是富衛集團對港交所主機板發起的第四次衝擊。2021年，成立七年時間的富衛集團向紐交所提交上市申請，但僅歷時三個月便選擇撤回；後於2022年2月、9月，以及2023年3月的三次港交所遞表，均因材料失效抱憾而歸。2025年5月，整裝待發的富衛集團再度向港交所主機板發起衝擊。對比此前逆境中的頻繁嘗試，沉澱兩年後的遞表更顯底氣：連續告負兩年的淨利潤在2024年成功扭虧至盈利0.1億美元，同比增長7.27億美元；聯合保薦人則由招銀國際、摩根大通變更為摩根士丹利、高盛。儘管李澤楷在商界的成名戰是2000年對香港電訊“蛇吞象”式併購，市場也多將電信、傳媒、科技視作其投資主線；但事實上，李澤楷還有“半副身家”存放在以保險為主的金融領域。1994-2007年，初涉保險業的李澤楷通過收購、賣出鵬利保險收穫了近6成溢價，賺到該領域的“第一桶金”。2013年的“分家”中，拿到了大量現金的李澤楷再度進軍保險業，收購荷蘭國際集團位於香港、澳門、泰國的保險業務，形成富衛集團的雛形。此後10年，李澤楷多次表示看好亞洲保險市場，富衛集團更是通過一系列戰略性併購橫掃亞洲，版圖覆蓋印尼、菲律賓、新加坡、越南等多個市場。富衛集團的覆蓋市場也由最初的3個發展至10個；按年化新保費估算市場份額，富衛集團已是香港第九、泰國第二的人身險公司。如今的富衛集團主營分紅人壽，非分紅人壽，危疾、定期人壽、醫療及附加保險等，約有四成年化新保費來自香港（及澳門）、三成來自泰國（及柬埔寨）。與內地險企同期利潤大漲相似，富衛集團2024年的扭虧與權益市場息息相關。富衛集團表示，這與資本市場回溫、開支減少等因素相關。當年末，投資組合（不含單位連結式壽險投資）中債券、股權及投資基金的佔比分別為79.2%、14.1%；其中，股權及投資基金的年化回報率同比上升6.7個百分點至7.9%，成為盈利關鍵。負債端亦有較好表現。2024年，年化新保費在上年18.3%的高增基礎上，再度增長18.6%至19.16億美元；用於衡量預期利潤的CSM（合約服務邊際）增幅長6.1%至51.74億美元。這其中，中國內地市場展現出了巨大的潛力。2022-2024年，富衛集團指向中國內地的香港（及澳門）境外業務年化新保費複合增長率達125.9%，較香港、澳門境內高出69.3個百分點，成為增長最快類股。富衛集團表示，隨著香港與中國內地邊境重新開放，內地訪客客戶銷售增加，與之相關的新業務銷售額在2022-2024年增長了6.3倍，其將繼續在內地等地探索拓展機會。02 染指內地往事李澤楷對內地保險市場的關注，已非一朝一夕。初次進入保險業的本世紀初，就曾通過盈科保險（原鵬利保險）向內地市場發起多輪運作。2004年，盈科保險與海南航空提出籌建長江保險，因遲遲未獲監管批覆，在漫長的等待中萌生退意；兩年後，盈科保險嘗試入股生命人壽（現富德生命人壽）打開內地大門，又被嚴格的外資持股限制攔在門外。2014年，組建完富衛集團的李澤楷在上海成立富衛集團代表處，作為進軍內地的先遣部隊。為確保內地業務順利推進，李澤楷甚至早早找來了幫助新華保險走出歷史泥潭，實現A+H上市的關鍵行業大佬康典為新公司護航。2016年3月康典卸任新華保險董事長時，市場對其去向傳聞頗多，多家人身險公司向其拋出厚薪、高位的橄欖枝；同年10月，康典入職富衛集團，後出任富衛中國合資公司的擬任董事長。2017年，富衛代表處正式向內地監管遞交設立壽險合資公司“富衛人壽”的申請材料。次年，銀保監會將合資壽險公司的外資持股上限放寬至51％，苦候政策鬆綁多年的李澤楷終於看到曙光，親赴內地爭取機會。彼時，李澤楷曾與時任銀保監會主席的郭樹清會面，就申請合資牌照處理程序進行溝通；郭樹清也曾表示“在金融業積極的對外開放下，促進外商直接投資、組合投資和股權投資，加快牌照審批流程。”萬事俱備，只欠東風。2021年5月，富衛集團獲得了工商名稱的預先核准。之後，富衛人壽的處理程序長久停留在了這一階段，李澤楷未能等來心心唸唸的牌照。截至目前，缺少資質的富衛集團內地業務仍停留在非實質性層面，僅是維持代表辦事處的運作；為數不多的動作，是通過兩家內地附屬公司向集團共享若干資訊科技及支援服務。但如今的李澤楷，仍不加掩飾地流露爭取內地市場的野心。富衛集團認為，東南亞與中國內地將成為亞洲人壽保險市場增長主要動力，將繼續在內地探索拓展機會。“我們在上海設有代表處，考慮將業務拓展至中國內地。”富衛集團稱，“包括但不限於獲得完整的人壽保險牌照、在中國內地接觸分銷管道，以及在出現商機時進行選擇性的投資或收購。”這一態度，在處理資產時亦有體現。年初向大都會人壽資管出售旗下柏瑞投資資產時，李澤楷唯獨保留了內地的私募股權基金，以及與華泰證券的合資業務；盈科拓展表示，“交易特別保留內地業務，將專注於通過華泰柏瑞基金管理和定位獨特的私募基金業務提升集團核心優勢。”03 上市版圖再擴容李澤楷的商業版圖主要通過盈科拓展持有，涉及電信、傳媒、金融、科技等領域。年輕時，他曾以果斷激進的投資風格聞名。1991年，25歲的李澤楷創立STAR TV，在兩年後將公司作價10億美元賣給傳媒巨頭默多克。憑藉人生“第一桶金”，李澤楷創立盈科拓展。1999年，李澤楷通過數位港計畫以“零地價”獲得香港島鋼線灣64英畝土地，將該計畫權益作為核心資產，收購上市公司得信佳集團（後更名盈動數位動力）；次年，憑藉向各大銀行借貸的百億美元與盈科部分股權，以“蛇吞象”的姿態將香港電訊收入囊中。2000年之後，中國網際網路泡沫被衝破，一帆風順的李澤楷未能倖免；這一階段，深陷債務壓力的李澤楷出售20%騰訊股權，這可能成為其投資生涯中的最大遺憾。2012年5月，李澤楷在“分家”中獲得更多資產控制空間，由此開啟更大的商業版圖。如今已持有3家上市公司，分別港股公司電訊盈科、盈大地產，與美股的SPAC主體Bridgetown Holdings。只是2015年後，盈大地產始終呈現虧損狀態，電訊盈科的利潤增長也出現頹勢。年過半百的李澤楷，將更多的時間投入了對穩健、長期的保險領域。2022年的一則採訪中，李澤楷在談及投資戰略時表示，自己大部分時間都忙於保險生意。“我一半的資產在保險和金融服務領域。”李澤楷表示，“電信、傳媒方面，我和同事合作得很好，所以我大部分時間都在保險上。”隨著富衛集團版圖逐漸清晰，李澤楷還在2020年創辦保險科技公司Bolttech，用於銜接客戶與險企。僅用一年時間，Bolttech已進入三大洲14個市場，有770萬名客戶；2023年，完成B輪融資的Bolttech曾有赴美上市計畫傳出。李澤楷曾表示，富衛集團關注保險科技，“我們客戶的平均年齡是40歲，較同業更年輕，數位化很自然、很容易接受。”截至2024年底，富衛集團的生態系統合作夥伴已經是數位商務管道的關建，其中就包括通過合作及分銷協議為客戶提供服務的聯屬公司Bolttech。Bolttech在意外險、財險等方面曾與Allianz Partner（安聯合作夥伴）等公司有過合作，但僅分銷富衛集團設計或承保的人壽保險；根據協議，Bolttech分銷其他險企產品前，須優先接受富衛集團的同類產品。憑藉科技生態的優勢，與銀保、經紀管道的完善，富衛集團仍表現出較好的增長潛力。若此次富衛集團IPO成功，手握四家上市公司的“小超人”，身價有望再進一步。 (華爾街見聞)

彭博社引述消息人士表示，電訊盈科(00008.HK)主席李澤楷旗下保險公司富衛集團(FWD Group)傳重啟香港上市計畫。 路透社報導知情人士稱，富衛預期估值高達90億美元，具體估值取決於啟動交易時的金融市場狀況。知情人士指出，交易時間表和發行規模尚未確定。 富衛發言人指出，儘管集團目前沒有申請上市，也沒有決定在這一階段重新提交申請，但集團會繼續密切關注資本市場的發展和狀況。 富衛，曾於2021年首度公佈擬於美國上市，2022年申請改在香港上市，先後三度遞交上市申請，惟因市況問題延遲至今。