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單日狂砸200億！香港金管局“港元保衛戰”
【事件】
紐約尾盤交易中指示性定價顯示港元突破了交易區間的弱方兌換保證水準後，香港金管局買入200.2億港元本幣（折合26億美元）。這一規模是其上周回籠的94.2億港元的兩倍以上。
這次干預的背景是，港幣幾個月來經歷了過山車式的波動，匯率在交易區間的兩端大幅擺動。儘管目前沒有任何跡象表明聯繫匯率制會有變動，但這種波動加劇了圍繞該機制可持續性的爭論。
【聯絡匯率制：Linked Exchange Rate System】
香港聯繫匯率制度自1983年實施以來，已運作超過40年。制度下，港元與美元的匯率被固定在1美元兌7.8港元（中間價），港元匯價在7.75至7.85的區間內波動，由香港金融管理局（
Hong Kong Monetary Authority, HKMA）透過「貨幣發行局製度」（Currency Board System）維持穩定。
聯繫匯率制度中設定了兩道「兌換保證線」：
強方兌換保證（Strong-side Convertibility Undertaking, CU）：港幣最貴不能超過7.75港幣換1美元。如果有人瘋狂買港幣，讓它升值到這個地步，金管局就會賣出港幣，買入美元，把港幣價格壓下去。
弱方兌換保證（Weak-side Convertibility Undertaking, CU）：當港幣匯率跌到1美元兌7.85港幣這個下限時，就觸發了「弱方兌換保證」。這意味著港元太「弱」了，快要撐不住了，金管局必須出手救場，用自己的美元儲備買入港幣，把港幣價格拉上來。
要徹底了解香港聯繫匯率制度，就必須理解香港基礎貨幣體系：
香港的「貨幣基礎」（可以理解為金管局發出來的所有港元）被分成了四個部分，但這四部分有一個共同的鐵律：每一塊錢港幣的誕生，背後都有等值的美元作為支撐，被牢牢鎖定在金管局。
盛運君用大型超市做個比喻
香港金管局：超商總部
各大銀行：超市分部
超市總部向全社會承諾，你隨時可以用7.8港幣面額的購物卡，換回1美元現金。為了讓這個承諾可信，超市總部規定，每發行7.8港幣的購物卡，就必須有1美元的現金鎖在總部的保險箱裡。絕不憑空多發一張卡。
1. 負債證明書(Certificates of Indebtedness)
這是給「印鈔行」的規定。香港有三家銀行（匯豐、渣打、中銀）可以印港幣紙鈔。它們每想印出7.8港元的紙幣給市民用，就必須先拿1美元的真金白銀交給金管局存起來。這個「負債證明書」就好比是金管局開給印鈔行的「存款收據」。
超市案例：
超市的三家旗艦分店（匯豐、渣打、中銀）負責製作和發行實體購物卡（紙幣）。現在，尖沙咀分店（例如匯豐）發現購物卡快不夠用了，想再「印」一批面值780萬港幣的購物卡。它不能自己隨便印。它必須先把100萬美元的現金送到超市總部（金管局）的保險庫裡鎖起來。總部收到錢後，開一張「收據」（負債證明書）給尖沙咀分店，說：「收到你100萬美元，現在授權你發行780萬的購物卡。」這樣一來，市面上流通的每一張實體購物卡，背後都有足額的人民幣現金在總部押著。
2. 政府發行的流通紙幣及硬幣
除了大面額紙幣，香港市面上的硬幣和10元紙幣是政府（透過金管局）直接發行的。原理一樣，每發行7.8港幣的硬幣，背後也必須有1美元的儲備支持。
超市案例：除了分店發行的購物卡，超市總部（金管局）自己也發行一些小面額的「購物券」和「鋼鏵」（硬幣）。例如總部想發行一批10港幣面額的購物券，它也必須遵守規定，在自己的保險庫裡以7.8:1的比例存入足額的美元現金。
3. 持牌銀行總結餘(Aggregate Balance)
這是整個系統裡最關鍵、最活躍的部分。可以理解為所有銀行在金管局這個「央行」裡開的活期存款帳戶的餘額總和。銀行之間轉帳、結算，都透過這個帳戶進行。這個帳戶的錢變多還是變少，直接反映了國際資本是流入還是流出香港。
超市案例：所有超市分店（持牌銀行）都在超市總部（金管局）有一個中央結算戶口。
場景一：資金流入（總結餘增加）
一個外國大客戶（國際投資者）拿著100萬美元現金，來到尖沙咀分店，說：「我要換成780萬的購物卡（港元）。」分店收下100萬美元，把它上交給總部。總部就在分店的中央結算戶口裡，存入780萬（港元）。這時，所有分店在總部的存款總額（總結餘）就增加了780萬。這清晰地反映了有100萬美元的外部資金流入了這個超市系統。
場景二：資金流出（總結餘量減少）
一個大客戶想把手裡的780萬購物卡換成100萬美元現金帶走。他去分店兌換，分店向總部申請，總部從保險庫拿出100萬美元給客戶，同時扣減該分店中央戶口裡的780萬。這時，「總結餘」就減少了780萬人。這反映了有100萬美元的資金流出。
如下圖：2021-2024年，香港的銀行總結餘是逐步減少的，為什麼呢？大家自己品
4. 未償還外匯基金票據與債券
這是金管局發行的港幣「短期理財產品」。當銀行手裡的閒錢（總結餘）太多時，它們可以購買這些票據來賺取一點利息，這等於暫時把錢從「活期存款」（總結餘）轉成了「定期存款」。這並不會改變貨幣基礎的總量，只是改變了其內部形態。
超市案例：因為大量外部資金流入，導致所有分店在總部的「活期戶口」（總結餘）裡趴著太多閒錢，一分利息都沒有。這時，超市總部（金管局）就會發行一些「總部3個月高息券」（外匯基金票據）。尖沙咀分店覺得划算，就從自己的活期戶口裡劃出1個億，去買了這些高息券。
結果： 分店的活期存款（總結餘）少了1億，但持有的「高息券」多了1億。對總部來說，欠分店的總錢數沒變，只是從「活期欠款」變成了「定期欠款」。這是總部調節體系內資金鬆緊的一種工具。
盛運君總結一下：
負債證明書和政府發行貨幣保證了實體現金的信譽。
總結餘是反映國際資金進出的晴雨表和金管局干預市場的主要操作對象。
外匯基金票據是金管局調節銀行體系內資金鬆緊的工具。
透過這種「貨幣發行局」制度，港幣獲得了美元等級的超強信譽，因為理論上，金管局有能力將市面上流通的所有港元，都兌換成美元。
【回顧歷史：強方與弱方兌換保證的因應】
一、 觸發弱方兌換保證(匯率觸及7.85)
弱方兌換保證的觸發通常與港幣貶值壓力相關，主要原因包括：
資本外流：當市場對香港經濟前景悲觀，或全球金融環境收緊（如美國升息或地緣政治風險上升），投資者可能將資金從港元轉移到美元等其他貨幣，導致港元匯率走弱。
利率差異：美國利率上升時，港元與美元的利差擴大，投資者可能藉入低利率的港元，投資於高利率的美元資產，進行套息交易（Carry Trade），從而增加港元賣壓。
市場投機：投機者可能押注港元貶值，加大賣出港幣的力度，進一步推低匯率。
（一）1997-1998年：亞洲金融風暴（制度的關鍵考驗）
1、背景： 索羅斯等國際投機者在成功狙擊泰銖等貨幣後，將目標對準香港。
2、「雙市場沽空」策略： 投機者發現聯匯制度的自動調節機制存在一個「弱點」：當他們大舉拋售港元時，金管局為保衛匯率會買入港元，導致銀行體系流動性（總結餘）收緊，利率（HIBOR）飆升。利率飆升會沉重打擊股市和樓市。因此，投機者同時在貨幣市場和股票/期貨市場下注：在遠期外匯市場大量沽空港元，同時在股票市場賣空恆生指數期貨。
3、目的： 不論金管局是否守住匯率，投機者都能獲利。若守不住，從沽空港元獲利；若守得住，利率飆升必然導致股市大跌，從沽空恆指期貨獲利。
4、金管局如何做：
初期因應(1997年)： 堅守匯率，任由利率飆升。隔夜HIBOR一度飆升至近300%，成功擊退了對貨幣的直接攻擊，但股市也隨之大跌，正中投機者下懷。
破天荒反擊(1998年8月)： 在意識到投機者的雙市場策略後，金管局採取了史無前例的組合拳：
直接入市干預股市： 動用約1,180億港元的外匯基金，在股票和期貨市場大量買入恆生指數成分股和期貨合約，直接對抗投機者的空頭部位。
貨幣市場操作： 繼續在需要時買進港元，守住聯繫匯率。
制度優化(1998年9月)： 事後推出“七項技術性措施”，優化貨幣發行局製度運作，包括擴大合資格獲取流動性支持的抵押品範圍，增加銀行體系流動性調控的靈活性和可預見性，降低利率因資金流動而過度波動的風險。
5、最後結果：
成功擊退了投機者，恆生指數在干預期間走穩回升，迫使投機者以高價平倉離場，遭受巨大損失。
金管局後續成立了“外匯基金投資有限公司”，負責管理買入的港股，並在市場穩定後逐步有序地賣出，最終還實現了盈利。
聯繫匯率制度的信譽得到了極大的鞏固，金管局展現了捍衛制度的決心和實力。
（二）2018-2019年及2022-至今：聯準會升息周期
1、背景
港美息差擴大： 美國進入升息周期，美元利率（如SOFR）持續走高，而香港的銀行同業拆息（HIBOR）由於本地流動性充裕，上升速度較慢，導致兩者之間出現顯著的負息差。
套息交易(Carry Trade)： 交易者藉入低利率的港元，將其兌換成高利率的美元以賺取利差。這種操作在市場上形成了持續的、大量的港元賣盤，將港匯推向7.85的弱方保證水準。
2、金管局如何做：
標準自動化操作： 這是聯繫匯率制度設計的標準運作模式。當銀行因套息交易向金管局要求將港元兌換成美元時，金管局履行其「弱方兌換保證」承諾，買入港元，賣出美元。
收緊流動性： 這項操作直接導致香港銀行體系的總結餘（Aggregate Balance）減少。總結餘是衡量銀行間流動性的關鍵指標，其下降意味著「基礎貨幣」供應減少。
推高利率： 總結餘減後，銀行間借貸成本（HIBOR）會自然上升，進而縮小與美元的息差。
3、最後結果：
港元匯率始終穩定在7.85的承諾水準內，從未被突破。
港元利率（HIBOR）在金管局多次干預、總結餘降後逐漸攀升，自動削弱了套息交易的誘因。
整個過程平穩、有序，完全符合製度設計預期，彰顯了其自動調節機制的效能。
二、 觸發強方兌換保證(匯率觸及7.75)
強方保證被觸發，本質原因是市場上的港元供不應求，資金大量流入導致其有升值壓力。
（一） 2008-2014年：全球金融海嘯後的量化寬鬆(QE)
1、歷史原因：
全球資金避險與逐利：2008年金融海嘯後，以聯準會為首的全球主要央行推行大規模量化寬鬆（QE）政策，市場充斥著廉價的美元資金。
中國經濟吸引力：當時中國經濟表現強勁，而香港作為投資中國最主要的門戶，吸引了大量國際熱錢流入，希望投資香港及內陸的資產（如股市、房地產）。
2、金管局如何做：
履行強方保證：面對巨大的資金流入和港元升值壓力，金管局在7.75的水平賣出港元，買入美元。
釋放流動性：此舉向銀行體系注入了大量港元流動性，導致銀行總結餘急劇增加，一度突破3,000億港元。
發行額外票據：為吸收部分過剩的流動性，避免利率過低導致信貸過度擴張和資產泡沫，金管局增發了大量“外匯基金票據及債券”，供銀行購買，從而“吸走”市場上的部分閒置資金。
3、最後結果：
港元匯率成功維持在7.75的水平，未出現過度升值。
香港的外匯存底因大量買入美元而顯著增加，進一步增強了維護聯匯制度的能力。
銀行體系流動性極度充裕，低利率環境持續了很久。
（二） 2020-2021年：大型IPO活動與股市暢旺
1、歷史原因：
大型集資活動：眾多中概股回歸香港作第二上市，以及多個大型首次公開募股（IPO）項目吸引了巨額資金前來認購。
股市投資熱情：當時市場對新經濟股和「港股通」南下資金抱持熱情，進一步吸引資金流入。
2、金管局如何做：
重複標準操作：與QE時期類似，金管局在7.75水準持續賣出港元，買入美元，以滿足市場對港元的巨大需求。
銀行總結餘再次被推高至超過4,500億港元的歷史高點。
3、最後結果：
成功滿足了市場因大型金融活動所產生的臨時性港元需求，確保了匯率穩定。
當IPO資金凍結期結束後，部分資金流出，港元匯率自動從7.75的強水準回落，整個過程流暢且符合預期。
無論是面對弱方或強方保證的觸發，金管局都嚴格按照聯繫匯率制度的設計來執行操作。
因應弱方（資金流出）：買港幣-> 抽走流動性-> 推高利率-> 穩定匯率。
因應強方（資金流入）：賣港幣-> 注入流動性-> 壓低利率-> 穩定匯率。
【套息交易】
一、套息交易就是「借便宜的錢，投賺很多」的玩法。簡單說，投資人藉利率低的貨幣（如港幣），換成利率高的貨幣（如美元），然後投資賺利息差。最近港幣的利率可能比其他貨幣低，所以投資人覺得借港幣划算。他們借港元換成別的貨幣投資，賺中間的差價。當許多金融機構借港元並賣掉它（換成其他貨幣）時，市場上港元變多，匯率就可能跌到7.85的下限。這時候金管局就得跳出來買港元，防止它貶值太多。
美國LIBOR 利率為英國倫敦銀行同業間對於美元借貸的成本，而香港HIBOR 利率則是香港銀行同業間對於港幣借貸的成本，當兩者利差過大時，就會出現套利的空間，同時帶動資金進出。
二、對個人投資人來說，這個過程主要透過有保證金（槓桿融資）功能的國際或香港券商來實現。借入低利率的港幣(HKD) -> 兌換成美元(USD) -> 投資於高收益的美元資產-> 賺取「利息差」。套息交易面臨的風險：
1、利率風險：如果聯準會突然降息，或香港因為資金外流導致HIBOR飆升，您的息差會瞬間消失並變為虧損。您的融資成本是浮動的！
2、強制平倉(Margin Call) 風險：您是使用槓桿的。如果港幣匯率出現劇烈波動（例如脫鉤的極端情況），或者您購買的美元資產價值下跌，您的帳戶保證金水平低於券商的要求，您會被強制平倉，造成巨大本金損失。
3、操作複雜性與隱性成本： 個人投資者很難精準計算和執行，任何一步的操作失誤或不了解的隱性費用都可能吞噬掉本已微薄的利潤。 （點差、佣金、管理費等）
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