港元的走勢可能具備一些訊號意義！9月23日，港元拆息再度抽升，而與樓按相關的一個月拆息報3.91107%，升29.797基點，連升四日並再創四個月高位。與此同時，資料顯示，過去30天港元兌美元升值約1%，如此大的幅度在2003年以來僅出現過一次。另外，隨著季度末的臨近，內地投資者加大了對香港股票的購買力度，對港元的需求也攀升。而KraneShares金瑞中證中國網際網路ETF（KWEB）連續第六周錄得資金流入，創2月以來最長紀錄。今天，香港股市整體走勢較弱，後續又將如何演繹？港元異動9月23日，港元拆息再度抽升，而與樓按相關的一個月拆息報3.91107%，升29.797基點，連升四日並再創四個月高位；反映銀行資金成本的三個月拆息報3.73881%，升18.107基點。隔夜息報4.4525%，升31.821基點；一周拆息升39.69基點，報4.69857%，兩周則升34.952基點，報4.63333%。長息方面，六個月拆息升7.47基點，報3.49643%，一年期則升2.631基點，報3.41607%。值得注意的是，得益於強勁的股票資金流入和有利的貨幣市場環境，港元匯率以二十多年來罕見的速度走強。資料顯示，過去30天港元兌美元升值約1%，如此大的幅度在2003年以來僅出現過一次。隨著季度末的臨近，內地投資者加大了對香港股票的購買力度，對港元的需求也攀升。另外，KraneShares金瑞中證中國網際網路ETF（KWEB）連續第六周錄得資金流入，創2月以來最長紀錄。彭博彙總的資料顯示，截至9月19日當周，1.42億美元流入這只在美國交易的基金。不過本輪六周合計吸引資金5.99億美元，規模不到1—2月六周規模的三分之一。長期趨勢無憂？今天上午，港股和A股皆出現調整，EPFR資料顯示外資Long Only上周開始賣出A股和港股轉為買入日經，主要還是擔憂市場短期過熱。有分析也認為，長期趨勢不受影響，短期調整給出更好的上車機會。而且首選還是港股和A股科技股中的國產半導體、機器人。據國聯民生證券的資料，2025年以來恆生指數的漲幅超過了標普500。從1965年以來，恆生指數在61年的時間內，有38年獲得正回報，23年獲得負回報，正回報的佔比為62%。在38個正回報年中，跑贏1年期美債利率的有35年，佔正回報年的92.1%，佔全部年的57.4%。跑贏標普500的年份有34年，佔比約55.7%。部分年份中所謂的“超越”可能是因為標普500的跌幅更大，在剔除負回報年份後，恆生指數超越標普500的年份減少至29年，佔比約為47.5%。2013年到2023年的10年是恆生指數表現最差的10年，10年恆生指數的年化回報率為-3.1%，同期10年美債回報率為2.4%。在這個10年裡，從2020年到2023年連續4年恆生指數的年回報為負，是恆生指數歷史上唯一一次連續4年錄得負回報，恆生指數累計下行了近四成。疫情衝擊是這4年熊市的最重要原因之一。上一次接近的熊市要回溯到2000年網際網路泡沫破滅之後，2000年到2002年連續3年，恆生指數的年回報也都為負，恆生指數累計下行了45%。國聯民生認為，從長時間的歷史資料上看，伴隨著聯準會政策周期的美元潮汐和恆生指數突破新高似乎存在某種相關性，美國維持低利率的時期有利於港股的突破。在2000年以來的幾個美國貨幣政策周期中，恆生指數都出現了突破歷史前高，從目前的水平距離新高還有較大上漲空間。事實上，近期港元的走勢也是在印證這種判斷。中信證券認為，走勢層面，除2019年、2020年特殊情形外，降息後短期港股均表現較好，中長期需看降息是否有效拓寬了中國政策操作空間。展望本輪，預計仍為預防式降息，美國就業降溫但經濟韌性猶存，降息旨在應對潛在風險。短期科技、可選消費、醫藥等成長類股有望受益。當前外資增配空間廣闊，在中國穩增長政策落地與基本面築底背景下，港股核心資產配置價值凸顯。 (券商中國)

8 月 5 日凌晨，香港金融市場又現匯率保衛戰！因港元兌美元匯率觸及7.85 的弱方兌換保證（簡單說就是港元貶值的 “紅線”），香港金管局緊急在紐約交易時段入市，買入 64.29 億港元、沽出美元。這已經是一周內第三次干預（7 月 30 日、8 月 1 日也曾出手），港元匯率壓力為何持續加碼？一、“匯率紅線” 頻觸發，金管局一周三出手關鍵操作：8 月 5 日凌晨，港元觸及 7.85 弱方兌換保證，金管局買入 64.29 億港元，香港銀行體系總結餘明日將降至724.61 億港元（總結餘是銀行間流動資金，干預會直接影響它）。干預節奏：6 月以來持續維穩，7 月曾短暫 “停手” 兩周，近期因壓力陡增，一周內三次出手托市。二、為何老 “踩紅線”？低利率 + 股市外流雙重夾擊港元實行聯絡匯率制度，匯率被錨定在7.75-7.85 區間（強方買港元、弱方賣港元）。這次持續貶值，核心是兩個 “壓力差”：1. 中美利差 “陷阱”香港長期維持低利率環境（1 個月港元同業拆借利率近 1%，遠低於美元利率）。利差越大，套利交易越瘋狂—— 投資者做空港元、買入美元賺息差，直接壓垮港元匯率。2. 港股資金呈現流出彭博社資料顯示，中國投資者周一拋售港股規模創 5 月 12 日以來最大。瑞銀交易台資料顯示，8月4日港股賣出訊號佔優，達 72% ，其中 4% 為做空。交易部門正在拋售所有類股的股票，尤其側重醫療保健、消費和房地產類股。股市外流讓港元需求進一步減少，貶值壓力雪上加霜。三、這場 “保衛戰” 要打多久？專家：看聯準會 + 港股臉色星展銀行策略師警告：港股資金外流 + 季節性需求疲軟，疊加利差高懸，未來可能 “被迫更多干預”；紐約銀行則認為：若美國因就業資料疲軟啟動降息，中美利差縮小，港元壓力或緩解（畢竟套利交易的 “動力” 會削弱）。甚至，這場匯率博弈不是孤例 ——印度盧比也因美國關稅威脅貶值，印度央行同步入市干預，新興市場匯率波動正加劇！四、對普通人有啥影響？看這 3 點！1. 港元資產穩不穩？金管局干預就是為了守住 7.75-7.85 區間，普通人持有的港元存款、港股等，短期波動會被 “按住”，但長期仍需關注利差和資金流向。2. 本地利率會飆升嗎？理論上，干預會收緊流動性推高利率，但香港經濟脆弱，過快加息會 “傷筋動骨”（比如房貸成本飆升）。目前看，利率暫會維持低位，房貸族不用慌。3. 投資要警惕啥？港股、港元資產投資者，需緊盯聯準會政策（是否降息）+ 港股資金面（外資流入流出）。利差不縮窄，波動可能持續！港元匯率博弈，本質是中美利差 + 資金流動的較量。若聯準會真的降息、港股資金回流，壓力或緩解；但只要利差高懸、股市外流，金管局或還需持續 “護盤”。 (智通財經APP)

【事件】紐約尾盤交易中指示性定價顯示港元突破了交易區間的弱方兌換保證水準後，香港金管局買入200.2億港元本幣（折合26億美元）。這一規模是其上周回籠的94.2億港元的兩倍以上。這次干預的背景是，港幣幾個月來經歷了過山車式的波動，匯率在交易區間的兩端大幅擺動。儘管目前沒有任何跡象表明聯繫匯率制會有變動，但這種波動加劇了圍繞該機制可持續性的爭論。【聯絡匯率制：Linked Exchange Rate System】香港聯繫匯率制度自1983年實施以來，已運作超過40年。制度下，港元與美元的匯率被固定在1美元兌7.8港元（中間價），港元匯價在7.75至7.85的區間內波動，由香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority, HKMA）透過「貨幣發行局製度」（Currency Board System）維持穩定。聯繫匯率制度中設定了兩道「兌換保證線」：強方兌換保證（Strong-side Convertibility Undertaking, CU）：港幣最貴不能超過7.75港幣換1美元。如果有人瘋狂買港幣，讓它升值到這個地步，金管局就會賣出港幣，買入美元，把港幣價格壓下去。弱方兌換保證（Weak-side Convertibility Undertaking, CU）：當港幣匯率跌到1美元兌7.85港幣這個下限時，就觸發了「弱方兌換保證」。這意味著港元太「弱」了，快要撐不住了，金管局必須出手救場，用自己的美元儲備買入港幣，把港幣價格拉上來。要徹底了解香港聯繫匯率制度，就必須理解香港基礎貨幣體系：香港的「貨幣基礎」（可以理解為金管局發出來的所有港元）被分成了四個部分，但這四部分有一個共同的鐵律：每一塊錢港幣的誕生，背後都有等值的美元作為支撐，被牢牢鎖定在金管局。盛運君用大型超市做個比喻香港金管局：超商總部各大銀行：超市分部超市總部向全社會承諾，你隨時可以用7.8港幣面額的購物卡，換回1美元現金。為了讓這個承諾可信，超市總部規定，每發行7.8港幣的購物卡，就必須有1美元的現金鎖在總部的保險箱裡。絕不憑空多發一張卡。1. 負債證明書(Certificates of Indebtedness)這是給「印鈔行」的規定。香港有三家銀行（匯豐、渣打、中銀）可以印港幣紙鈔。它們每想印出7.8港元的紙幣給市民用，就必須先拿1美元的真金白銀交給金管局存起來。這個「負債證明書」就好比是金管局開給印鈔行的「存款收據」。超市案例：超市的三家旗艦分店（匯豐、渣打、中銀）負責製作和發行實體購物卡（紙幣）。現在，尖沙咀分店（例如匯豐）發現購物卡快不夠用了，想再「印」一批面值780萬港幣的購物卡。它不能自己隨便印。它必須先把100萬美元的現金送到超市總部（金管局）的保險庫裡鎖起來。總部收到錢後，開一張「收據」（負債證明書）給尖沙咀分店，說：「收到你100萬美元，現在授權你發行780萬的購物卡。」這樣一來，市面上流通的每一張實體購物卡，背後都有足額的人民幣現金在總部押著。2. 政府發行的流通紙幣及硬幣除了大面額紙幣，香港市面上的硬幣和10元紙幣是政府（透過金管局）直接發行的。原理一樣，每發行7.8港幣的硬幣，背後也必須有1美元的儲備支持。超市案例：除了分店發行的購物卡，超市總部（金管局）自己也發行一些小面額的「購物券」和「鋼鏵」（硬幣）。例如總部想發行一批10港幣面額的購物券，它也必須遵守規定，在自己的保險庫裡以7.8:1的比例存入足額的美元現金。3. 持牌銀行總結餘(Aggregate Balance)這是整個系統裡最關鍵、最活躍的部分。可以理解為所有銀行在金管局這個「央行」裡開的活期存款帳戶的餘額總和。銀行之間轉帳、結算，都透過這個帳戶進行。這個帳戶的錢變多還是變少，直接反映了國際資本是流入還是流出香港。超市案例：所有超市分店（持牌銀行）都在超市總部（金管局）有一個中央結算戶口。場景一：資金流入（總結餘增加）一個外國大客戶（國際投資者）拿著100萬美元現金，來到尖沙咀分店，說：「我要換成780萬的購物卡（港元）。」分店收下100萬美元，把它上交給總部。總部就在分店的中央結算戶口裡，存入780萬（港元）。這時，所有分店在總部的存款總額（總結餘）就增加了780萬。這清晰地反映了有100萬美元的外部資金流入了這個超市系統。場景二：資金流出（總結餘量減少）一個大客戶想把手裡的780萬購物卡換成100萬美元現金帶走。他去分店兌換，分店向總部申請，總部從保險庫拿出100萬美元給客戶，同時扣減該分店中央戶口裡的780萬。這時，「總結餘」就減少了780萬人。這反映了有100萬美元的資金流出。如下圖：2021-2024年，香港的銀行總結餘是逐步減少的，為什麼呢？大家自己品4. 未償還外匯基金票據與債券這是金管局發行的港幣「短期理財產品」。當銀行手裡的閒錢（總結餘）太多時，它們可以購買這些票據來賺取一點利息，這等於暫時把錢從「活期存款」（總結餘）轉成了「定期存款」。這並不會改變貨幣基礎的總量，只是改變了其內部形態。超市案例：因為大量外部資金流入，導致所有分店在總部的「活期戶口」（總結餘）裡趴著太多閒錢，一分利息都沒有。這時，超市總部（金管局）就會發行一些「總部3個月高息券」（外匯基金票據）。尖沙咀分店覺得划算，就從自己的活期戶口裡劃出1個億，去買了這些高息券。結果： 分店的活期存款（總結餘）少了1億，但持有的「高息券」多了1億。對總部來說，欠分店的總錢數沒變，只是從「活期欠款」變成了「定期欠款」。這是總部調節體系內資金鬆緊的一種工具。盛運君總結一下：負債證明書和政府發行貨幣保證了實體現金的信譽。總結餘是反映國際資金進出的晴雨表和金管局干預市場的主要操作對象。外匯基金票據是金管局調節銀行體系內資金鬆緊的工具。透過這種「貨幣發行局」制度，港幣獲得了美元等級的超強信譽，因為理論上，金管局有能力將市面上流通的所有港元，都兌換成美元。【回顧歷史：強方與弱方兌換保證的因應】一、 觸發弱方兌換保證(匯率觸及7.85)弱方兌換保證的觸發通常與港幣貶值壓力相關，主要原因包括：資本外流：當市場對香港經濟前景悲觀，或全球金融環境收緊（如美國升息或地緣政治風險上升），投資者可能將資金從港元轉移到美元等其他貨幣，導致港元匯率走弱。利率差異：美國利率上升時，港元與美元的利差擴大，投資者可能藉入低利率的港元，投資於高利率的美元資產，進行套息交易（Carry Trade），從而增加港元賣壓。市場投機：投機者可能押注港元貶值，加大賣出港幣的力度，進一步推低匯率。（一）1997-1998年：亞洲金融風暴（制度的關鍵考驗）1、背景： 索羅斯等國際投機者在成功狙擊泰銖等貨幣後，將目標對準香港。2、「雙市場沽空」策略： 投機者發現聯匯制度的自動調節機制存在一個「弱點」：當他們大舉拋售港元時，金管局為保衛匯率會買入港元，導致銀行體系流動性（總結餘）收緊，利率（HIBOR）飆升。利率飆升會沉重打擊股市和樓市。因此，投機者同時在貨幣市場和股票/期貨市場下注：在遠期外匯市場大量沽空港元，同時在股票市場賣空恆生指數期貨。3、目的： 不論金管局是否守住匯率，投機者都能獲利。若守不住，從沽空港元獲利；若守得住，利率飆升必然導致股市大跌，從沽空恆指期貨獲利。4、金管局如何做：初期因應(1997年)： 堅守匯率，任由利率飆升。隔夜HIBOR一度飆升至近300%，成功擊退了對貨幣的直接攻擊，但股市也隨之大跌，正中投機者下懷。破天荒反擊(1998年8月)： 在意識到投機者的雙市場策略後，金管局採取了史無前例的組合拳：直接入市干預股市： 動用約1,180億港元的外匯基金，在股票和期貨市場大量買入恆生指數成分股和期貨合約，直接對抗投機者的空頭部位。貨幣市場操作： 繼續在需要時買進港元，守住聯繫匯率。制度優化(1998年9月)： 事後推出“七項技術性措施”，優化貨幣發行局製度運作，包括擴大合資格獲取流動性支持的抵押品範圍，增加銀行體系流動性調控的靈活性和可預見性，降低利率因資金流動而過度波動的風險。5、最後結果：成功擊退了投機者，恆生指數在干預期間走穩回升，迫使投機者以高價平倉離場，遭受巨大損失。金管局後續成立了“外匯基金投資有限公司”，負責管理買入的港股，並在市場穩定後逐步有序地賣出，最終還實現了盈利。聯繫匯率制度的信譽得到了極大的鞏固，金管局展現了捍衛制度的決心和實力。（二）2018-2019年及2022-至今：聯準會升息周期1、背景港美息差擴大： 美國進入升息周期，美元利率（如SOFR）持續走高，而香港的銀行同業拆息（HIBOR）由於本地流動性充裕，上升速度較慢，導致兩者之間出現顯著的負息差。套息交易(Carry Trade)： 交易者藉入低利率的港元，將其兌換成高利率的美元以賺取利差。這種操作在市場上形成了持續的、大量的港元賣盤，將港匯推向7.85的弱方保證水準。2、金管局如何做：標準自動化操作： 這是聯繫匯率制度設計的標準運作模式。當銀行因套息交易向金管局要求將港元兌換成美元時，金管局履行其「弱方兌換保證」承諾，買入港元，賣出美元。收緊流動性： 這項操作直接導致香港銀行體系的總結餘（Aggregate Balance）減少。總結餘是衡量銀行間流動性的關鍵指標，其下降意味著「基礎貨幣」供應減少。推高利率： 總結餘減後，銀行間借貸成本（HIBOR）會自然上升，進而縮小與美元的息差。3、最後結果：港元匯率始終穩定在7.85的承諾水準內，從未被突破。港元利率（HIBOR）在金管局多次干預、總結餘降後逐漸攀升，自動削弱了套息交易的誘因。整個過程平穩、有序，完全符合製度設計預期，彰顯了其自動調節機制的效能。二、 觸發強方兌換保證(匯率觸及7.75)強方保證被觸發，本質原因是市場上的港元供不應求，資金大量流入導致其有升值壓力。（一） 2008-2014年：全球金融海嘯後的量化寬鬆(QE)1、歷史原因：全球資金避險與逐利：2008年金融海嘯後，以聯準會為首的全球主要央行推行大規模量化寬鬆（QE）政策，市場充斥著廉價的美元資金。中國經濟吸引力：當時中國經濟表現強勁，而香港作為投資中國最主要的門戶，吸引了大量國際熱錢流入，希望投資香港及內陸的資產（如股市、房地產）。2、金管局如何做：履行強方保證：面對巨大的資金流入和港元升值壓力，金管局在7.75的水平賣出港元，買入美元。釋放流動性：此舉向銀行體系注入了大量港元流動性，導致銀行總結餘急劇增加，一度突破3,000億港元。發行額外票據：為吸收部分過剩的流動性，避免利率過低導致信貸過度擴張和資產泡沫，金管局增發了大量“外匯基金票據及債券”，供銀行購買，從而“吸走”市場上的部分閒置資金。3、最後結果：港元匯率成功維持在7.75的水平，未出現過度升值。香港的外匯存底因大量買入美元而顯著增加，進一步增強了維護聯匯制度的能力。銀行體系流動性極度充裕，低利率環境持續了很久。（二） 2020-2021年：大型IPO活動與股市暢旺1、歷史原因：大型集資活動：眾多中概股回歸香港作第二上市，以及多個大型首次公開募股（IPO）項目吸引了巨額資金前來認購。股市投資熱情：當時市場對新經濟股和「港股通」南下資金抱持熱情，進一步吸引資金流入。2、金管局如何做：重複標準操作：與QE時期類似，金管局在7.75水準持續賣出港元，買入美元，以滿足市場對港元的巨大需求。銀行總結餘再次被推高至超過4,500億港元的歷史高點。3、最後結果：成功滿足了市場因大型金融活動所產生的臨時性港元需求，確保了匯率穩定。當IPO資金凍結期結束後，部分資金流出，港元匯率自動從7.75的強水準回落，整個過程流暢且符合預期。無論是面對弱方或強方保證的觸發，金管局都嚴格按照聯繫匯率制度的設計來執行操作。因應弱方（資金流出）：買港幣-> 抽走流動性-> 推高利率-> 穩定匯率。因應強方（資金流入）：賣港幣-> 注入流動性-> 壓低利率-> 穩定匯率。【套息交易】一、套息交易就是「借便宜的錢，投賺很多」的玩法。簡單說，投資人藉利率低的貨幣（如港幣），換成利率高的貨幣（如美元），然後投資賺利息差。最近港幣的利率可能比其他貨幣低，所以投資人覺得借港幣划算。他們借港元換成別的貨幣投資，賺中間的差價。當許多金融機構借港元並賣掉它（換成其他貨幣）時，市場上港元變多，匯率就可能跌到7.85的下限。這時候金管局就得跳出來買港元，防止它貶值太多。美國LIBOR 利率為英國倫敦銀行同業間對於美元借貸的成本，而香港HIBOR 利率則是香港銀行同業間對於港幣借貸的成本，當兩者利差過大時，就會出現套利的空間，同時帶動資金進出。二、對個人投資人來說，這個過程主要透過有保證金（槓桿融資）功能的國際或香港券商來實現。借入低利率的港幣(HKD) -> 兌換成美元(USD) -> 投資於高收益的美元資產-> 賺取「利息差」。套息交易面臨的風險：1、利率風險：如果聯準會突然降息，或香港因為資金外流導致HIBOR飆升，您的息差會瞬間消失並變為虧損。您的融資成本是浮動的！2、強制平倉(Margin Call) 風險：您是使用槓桿的。如果港幣匯率出現劇烈波動（例如脫鉤的極端情況），或者您購買的美元資產價值下跌，您的帳戶保證金水平低於券商的要求，您會被強制平倉，造成巨大本金損失。3、操作複雜性與隱性成本： 個人投資者很難精準計算和執行，任何一步的操作失誤或不了解的隱性費用都可能吞噬掉本已微薄的利潤。 （點差、佣金、管理費等）原創不易，記得“按讚+追蹤”(盛運德誠投資)

近期，港元匯率維持低位，聯準會利率仍然高企。在此背景下，香港金融管理局（下稱“香港金管局”）於6月19日表示，若港元匯率進一步走弱，將買入港元、賣出美元。截至6月17日，香港銀行同業拆息報0.02917%。同日，美國有擔保隔夜融資利率則為4.31%。二者之間的息差達4.28個百分點香港金管局表示，中國香港和美國的息差走擴，引發了套息交易。倘若套息交易持續，可能會令港元匯率進一步走弱，甚至可能觸發“弱方兌換保證”，屆時香港金管局將按照聯絡匯率制度“買入港元、賣出美元”，銀行體系總結餘將相應下降，而港元拆息將會逐步回升。此外，香港金管局還稱，受套息交易、港元資金供求和其他季節性因素等影響，港元市場和拆息往後的走向存在較多變數。香港金管局此番表態的最新背景是，聯準會再度維持利率不變。台北時間6月19日，聯準會公佈了最新利率決議。聯邦公開市場委員會（FOMC）以全票的方式，決定將維持利率區間在4.25%—4.50%不變，並計畫繼續調整縮表計畫。點陣圖顯示，2025年，聯準會或降息50基點。香港金管局表示，市場普遍認為，聯準會未來的降息步伐仍存在較大的不確定性，這將視美國通膨和就業資料走勢而定。同時，還要視關稅措施和其他經濟政策對經濟活動的影響。在此背景下，中國香港和美國的利差持續走擴。Wind（萬得）資料顯示，截至6月17日，隔夜香港銀行同業拆息（HIBOR）報0.02917%。同日，美國有擔保隔夜融資利率（SOFR）則為4.31%。二者之間的息差達4.28個百分點。在不少投資者看來，上述情況可以讓他們受益頗豐。因為這可以借低息港元，投資高收益的美元資產。過去一個月以來，這成為外匯市場回報率較高的“套息交易”。中國香港和美國的息差走擴，不止與聯準會維持高利率有關。近一段時間以來，HIBOR大幅下滑並維持低位。Wind的資料亦顯示，自5月9日以來，隔夜HIBOR持續維持在0.1%以下。HIBOR下滑的一大關鍵原因在於，為維護聯絡匯率制度，香港金管局於5月初向市場注入約1290億港元流動性。注資後，香港銀行體系結餘由此前447億港元增至5月8日的1741億港元。彼時，港元匯率走強，並觸發聯絡匯率制度下的“強方兌換保證”。此外，HIBOR走低也反映了香港企業貸款需求低迷。3月，香港銀行的貸存比率跌至16年來的最低水平。展望後市，市場預計港元匯率或仍將走弱。根據彭博彙編的資料，港元1個月遠期點（即在即期匯率基礎上加減以計算遠期匯率的點數）於6月16日跌至紀錄低點，這意味著市場看跌港元情緒濃厚。值得注意的是，中國香港匯率、利率走低，引發了對香港聯絡匯率制度討論。市場對此的質疑在於經濟周期，即中國香港與美國的經濟周期不會一直同步，但港元和美元的價格卻要錨定。自1983年起，中國採用聯絡匯率制度，將美元與港元以1：7.8價格錨定，並在2005年設立7.75—7.85的浮動區間。對此，香港金管局總裁余偉文曾表示，對於中國香港這樣一個細小開放的經濟體和如此重要的國際金融中心，匯率穩定至為重要。港元兌美元匯率穩定，減少匯兌風險，對營商和投資環境而言是一個優勢。匯率穩定及行之有效的貨幣制度更是吸引國際投資者以香港作為金融交易平台及中轉站的主要元素，對鞏固香港的國際金融中心地位極為重要。近日，香港特區行政長官李家超亦表示，聯絡匯率制度一直面臨壓力，尤其在不確定的時期。但事實證明，港元與美元的聯絡匯率制，是香港經濟成功的根本因素之一。不過，李家超也稱，這不意味著中國香港的金融體系完全依賴聯絡匯率制度，未來中國香港會加強作為全球離岸人民幣業務中心的主導地位，並提供更加多元化的產品，令持有人民幣的海外投資者從中獲利，從而帶動更多貿易。 (財經雜誌)

行政長官李家超近日接受媒體訪問時表示，港元會維持與美元掛鉤，這是香港賴以成功的基本因素之一，但不意味金融體系會單獨依賴聯絡匯率制度，未來會加強香港作為全球離岸人民幣業務中心的主導角色，推動產品多元化，帶動更多貿易。李家超接受專訪時表示，期望未來推出更多人民幣業務產品，令持有人民幣的海外投資者從中獲利，亦會致力加強港幣—人民幣雙櫃枱模式交易，容許投資者以離岸人民幣購買在港上市的人民幣計價股票。繼續維護自由港地位談到美國關稅政策，李家超說，香港的成功因素在於開放，零關稅和自由港地位為香港創造如此規模的貿易量，香港不會對美國採取報複式反制措施，以免破壞自身的「成功基因」，會繼續維護自由港地位。上任近三年，李家超表示，餘下兩年任期將加強協助本地企業減少對美國的依賴，並開拓東南亞和中東等新市場，以尋找機遇。特區政府亦將進一步融入國家，利用好國家發展機遇，同時維持香港的國際聯絡與「一國兩制」方針。 (香港特區政府粵港澳大灣區速遞)

編者按：匯豐近期發佈研究報告《港元：鐘擺擺動》，提出以下核心判斷：◆ 由於套利交易和股票資金流入不合時宜地放緩，美元兌港元可能很快測試 7.85◆ 總結餘的異常補充和美國利率維持高位導致外匯遠期點數暴跌◆ 近期波動正常；香港金管局有充足外匯儲備維持聯絡匯率制度其主要觀點如下：近期，美元兌港元在區間內經歷了一些波動，這屬於正常現象，符合聯絡匯率制度的運作。5 月初，由於股市活動帶來的強勁港元需求，以及市場對 “去美元化” 的擔憂和對 “海湖莊園協議” 的猜測引發的新台幣大幅波動的溢出效應，該貨幣對跌至 7.75。香港金管局買入 170 億美元，賣出 1294 億港元，總結餘從 446 億港元增至 1740 億港元，達到 2022 年 7 月以來的最高水平。港元流動性狀況的突然寬鬆導致港元利率急劇下降。隔夜香港銀行同業拆借利率（HIBOR）降至接近零的水平。短期的擔保隔夜融資利率（SOFR）與香港銀行同業拆借利率（HIBOR）的利差擴大到了前所未有的水平（例如，1 個月期的利差超過 350 個基點，超過了 2022-2023 年聯準會加息周期中達到的近 250 個基點的高點）。利率套利活動（如美元兌港元套利交易、港元存款兌換成美元存款、銀行通過買賣外匯掉期借出港元）導致美元兌港元反彈，外匯遠期點數暴跌。誠然，美元兌港元的反彈速度比我們預期的要快。看來，散戶投資者對首次公開募股（IPO）認購的預期臨時港元需求（注意：5 月中旬有兩隻大型 IPO—— 寧德時代和恆瑞醫藥；）以及企業為準備股息支付的需求，在總結餘擴大的情況下完全可以應對。此外，通過滬深港通南下股票通從中國大陸的資金流入 —— 這在早前的幾個月份中為港元走強提供了關鍵支撐—— 在 5 月突然放緩至 58 億美元（而 1-4 月平均每月 200 億美元）。事實上，5 月上半月出現了不尋常的資金流出（內地投資者匯回資金）。這些因素加劇了香港經濟中信貸需求疲軟的現有問題。甚至在 5 月初總結餘擴大之前，港元利率已經低於美元利率。港元存貸比一直在下降，4 月份達到 72.3% 的幾十年低點。相比之下匯豐注意到，2022 年 7 月總結餘接近當前水平時，該比率約為 87%。儘管據報導，在 HIBOR 暴跌後，5 月房地產銷售出現了初步復甦跡象（南華早報，5 月 1 日），但在中國內地需求疲軟和美國貿易政策不確定性的不利因素下，整體周期性前景仍然具有挑戰性。一、美元兌港元可能很快觸及 7.85當銀行向香港金管局出售港元時，總結餘將減少，從而從當前極低水平推高 HIBOR。然而，美元兌港元能否大幅跌破 7.85 取決於：總結餘降至多低。2019 年總結餘曾跌至 540 億港元，2023 年跌至 450 億港元。股票資金流入（尤其是南下股票通資金）是否會加速；以及與當前股息季節和 IPO（如有媒體 5 月 28 日報導，Shein 計畫今年在香港上市）相關的港元需求。香港居民是否進行 “去美元化” 交易。根據美國財政部國際資本（TIC）資料，香港持有 5200 億美元的長期美國證券。香港金管局披露，其 79% 的外匯儲備是美元資產（即約 3200 億美元）。因此，匯豐推斷私營部門至少持有 2000 億美元的長期美國證券（不包括通過歐洲託管人持有的投資），他們還在香港持有近 1 兆美元的美元存款（佔系統總存款的 42%）。居民可能還會減少近年來大量流向美國的股票和債券資金流出（圖表 10）。市場對聯準會降息周期的預期。目前，聯邦基金利率期貨市場預計從 9 月開始，今年將有大約 60 個基點的降息。鴿派的重新定價可能推動美元兌港元走低，反之亦然。二、總結餘是否有可能在美元兌港元不測試 7.85 的情況下下降且 HIBOR 正常化？是的，如果香港金管局增加外匯基金票據和債券（EFBN）的淨發行量以吸收總結餘。上一次發生這種情況是在 2021 年 9 月至 2022 年 2 月（圖表 11），當時總結餘更高（4570 億港元），美元和港元利率都接近 0%，美元兌港元在 7.80 左右波動。匯豐利率策略認為目前沒有必要這樣做。三、總結餘能否暫時降至零甚至負數？是的，銀行可以使用其外匯基金票據獲得隔夜貼現窗口貸款，香港金管局也有長期流動性支援工具。近期美元兌港元的快速 V 型走勢和深度負外匯遠期點數（導致遠期即期匯率超出區間）相當不尋常，但這並不意味著聯絡匯率制度運作不正常。從歷史上看，當聯準會大幅降息時，美元兌港元跌至 7.75，因此，過去總結餘的補充發生在美國和香港利率都接近零下限、外匯遠期點數因此受到抑制的時候。但美元兌港元在區間內的波動是由許多因素驅動的，而不僅僅是聯準會的利率周期和利差。如前所述，南下股票通資金流入在 earlier months 空前龐大，5 月突然放緩。此外，近期歷史美元相關性已經破裂，儘管聯邦基金利率仍然很高，但在高美國政策不確定性的情況下，廣泛的美元走弱。最終，聯絡匯率制度可持續性的關鍵是香港金管局持有足夠的外匯儲備 —— 它確實持有，接近貨幣基礎的 200%，超過 100% 的理論要求 —— 以便在美元兌港元測試 7.85 時進行捍衛，並且當局擁有監管手段，在必要時管理潛在的波動性（例如，根據不可能三角，在資本自由流動的情況下管理利率和開放資本帳戶），並限制對經濟的影響（例如，當利率過高時進行財政刺激，當利率過低時進行資產市場監管等）。有些人可能會指出，香港的經濟周期與美國經濟周期的不同步性增加，因此質疑聯絡匯率制度的適用性。雖然這一點最近可能屬實，但這並不是一個獨特的問題，其他沒有固定匯率並自行設定利率的經濟體也面臨著各自的挑戰。歸根結底，美元和美國利率在全球範圍內具有巨大影響力，尤其是對香港這樣一個小型開放型、擁有大型金融部門的經濟體而言。 (智通財經APP)

與往常不同，投資者在當前危機時賣出了美元和美債，這不是流動性危機，美元資產的吸引力和美債的安全性遭到了市場質疑又一輪貿易戰衝擊匯市，但這次卻不一樣。七年前，受美國總統川普關稅政策影響，人民幣兌美元匯率曾一路由6.3貶值至7.2，貶值幅度達14.3%。不過，進入2025年，即便全球經歷了川普新一輪的關稅風暴，人民幣等非美貨幣卻逆風升值。在美元指數下挫和中美經貿談判開啟後，人民幣更是攜港元上漲。5月12日，在岸人民幣兌美元匯率早盤高開逾200點，而後維持區間震盪，於當日11時左右報7.2295。離岸人民幣兌美元匯率亦一度升值超200點，於當日11時報7.2274。港元兌美元匯率現報7.79附近。這是過去一段時間內市場的延續。截至5月9日收盤，在岸、離岸人民幣兌美元匯率報7.2461、7.2378。5月5日，離岸人民幣兌美元更是升破7.2，創近半年新高。截至5月5日，港元連續第二個交易日觸及其允許交易區間的強端，盤中一度升至區間上限7.75。人民幣、港元匯率上漲與亞太貨幣升值同步。5月初，馬來西亞林吉特兌美元已漲至2024年10月以來新高。5月5日，韓元和泰銖兌美元匯率均上漲超1%。中美貿易談判牽動著市場的神經。據新華社報導，5月10日—11日，中美雙方在瑞士日內瓦舉行經貿高層會談。中方代表團在新聞發佈會上表示，雙方就彼此關心的經貿問題開展了深入交流。會談氛圍是坦誠的、深入的、具有建設性的，取得了實質性進展，達成了重要共識。之所以貿易談判會在匯率市場再掀波瀾，是源於長久以來塑造的貿易與貨幣體系。2015年後，中國呈現“經常項目順差、資本項目逆差”的格局。中國出口商品換取美元，而後將美元資產以美債等形式投回美國，這成為中國和美國參與國際貿易與貨幣體系的一環。在美國對外徵收關稅後，這一循環的起點——貿易流向或發生改變。此輪人民幣兌美元匯率急升始於4月30日。自此之後，離岸人民幣兌美元匯率一路從7.27升破7.20，升值幅度達1%。不僅如此，自觸及7.4低點後，離岸人民幣兌美元匯率已不斷走強，4月8日至今上漲近2.7%。關稅風暴下，美元信用頻遭市場質疑，這在外部推升了非美匯率上漲。4月，美元指數創下2022年以來最差月度表現，今年迄今已下跌6.5%。在亞洲之外，歐元兌美元匯率則創三年多來新高。“美債市場的波動以及美元疲軟表明，川普引發的最初的貿易衝突可能會演變成一場更危險的‘資本衝突’，這或動搖美元的全球霸權。”神州數位資訊服務集團聯席董事長、中國銀行原副行長王永利此前在接受《財經》採訪時表示。市場動盪之際，全球資金正尋找避風港。隨著跨境資本流入中國香港，與股票投資相關的需求增加，港元持續走強。中國香港金融管理局（下稱“香港金管局”）總裁余偉文近日表示，與股票投資需求增加、做空亞洲貨幣等因素正推升港幣。“未來對港幣的需求還會增加，市場也能看到這一點。”他說。不僅如此，從基本面角度來看，中國擁有完整的產業鏈與龐大內需市場，這讓資金看到中國市場的韌性，推升人民幣和港元走強。展望後市，市場普遍認為，人民幣匯率走勢在二季度仍將波動，但全年走勢有望趨於穩定。“貿易戰雖將衝擊中國外需，在一定程度上讓人民幣匯率下挫，但中國政府或將出台宏觀刺激政策，這將走穩經濟，緩衝關稅帶來的影響。此外，近期美元指數下挫，也在一定程度上走穩人民幣匯率走勢。”瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰對《財經》表示。中金公司預計，5月，人民幣兌美元匯率、港元兌美元匯率或在7.19-7.31、7.75-7.82區間震盪。人民幣匯率反轉隨著中美經貿談判開啟，市場的避險情緒逐步降溫，人民幣兌美元匯率不斷走強。截至5月9日收盤，在岸、離岸人民幣兌美元匯率報7.2461、7.2378，分別較年初上漲0.9%和1.3%。5月5日，離岸人民幣兌美元升破7.20關口，為2024年11月以來首次，日內漲超100點。5月5日9時左右，離岸人民幣兌美元匯率升破7.20關口，最高昇至7.1892。5月2日，離岸人民幣兌美元上漲近1%。在截至當日的兩個交易日內，離岸人民幣兌美元匯率最大漲幅接近900點。此輪人民幣兌美元匯率急升始於4月30日。自此之後，離岸人民幣兌美元匯率一路從7.27升破7.20，升值幅度達1%。拉長時間看，自觸及7.4低點後，離岸人民幣兌美元匯率已不斷走強，4月8日至今上漲近2.7%。張建泰對《財經》表示，離岸人民幣之所以走強，主要是市場憧憬中美貿易談判或有進展，兩國緊張關係或稍有降溫。此外，中國內地假期減少了市場流動性，加劇了外匯市場波動，海外樂觀情緒較為有效地帶動離岸人民幣升值。據新華社消息，5月10日—11日，中美雙方在瑞士日內瓦舉行經貿高層會談。中方代表團在新聞發佈會上表示，雙方就彼此關心的經貿問題開展了深入交流。會談氛圍是坦誠的、深入的、具有建設性的，取得了實質性進展，達成了重要共識。實際上，兩次貿易戰之中，貿易談判都牽動著匯率市場的神經。“貨物貿易一直是人民幣匯率市場的‘壓艙石’，貨物貿易順差是人民幣匯率市場資金流入的重要來源。關稅衝突或影響中國出口商品價格競爭力，這將對中國對美出口的貨物順差帶來衝擊。”澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示。除關稅因素，邢兆鵬還稱，此前做多美元的交易較為擁擠，當前市場在交易美國衰退邏輯，疊加關稅因素生變，這觸發了市場新一輪的美元賣盤。4月，美元指數創下2022年以來最差月度表現，今年迄今已下跌6.5%。川普的貿易政策衝擊了金融市場，並引發市場對美元避險地位的質疑。交易員們做空美元，並在多年增持之後紛紛將資金撤出美國資產。“與往常不同，投資者在當前的危機時賣出了美元和美債，這不是流動性危機，美元資產的吸引力和美債的安全性遭到了市場質疑。”聯準會前高級經濟學家卡明（Steven Kamin）說道。展望人民幣匯率後市，張建泰認為，人民幣匯率走勢在二季度仍將波動，但全年走勢有望趨於穩定。這背後的原因在於，貿易戰雖將衝擊中國外需，在一定程度上讓人民幣匯率下挫，但中國政府或將出台宏觀刺激政策，這將走穩經濟，緩衝關稅帶來的影響。此外，近期美元指數下挫，也在一定程度上走穩人民幣匯率走勢。5月7日，中國人民銀行（下稱“中國央行”）全面降准0.5個百分點，階段性將汽車金融公司、金融租賃公司的存款準備金率從5%調降為0%。與此同時，中國央行還下調政策利率0.1個百分點，下調結構性貨幣政策工具利率0.25個百分點，降低公積金貸款利率0.25個百分點。此外，邢兆鵬提醒，後續人民幣匯率走勢需關注的是，如果談判後中國出口得到修復，人民幣對一籃子貨幣有望升值，人民幣兌美元匯率有望回到中間價附近。中金公司預計，人民幣兌美元匯率或在7.19-7.31區間震盪。未來，關稅預期的變化將繼續驅動外匯市場走向，此外，若美國經濟資料延續降溫，也有助於聯準會降息預期的升溫，對人民幣匯率將起到支撐作用。香港金管局維穩港元此輪人民幣匯率上漲與亞太貨幣升值同步。5月初，馬來西亞林吉特兌美元漲至2024年10月以來新高，韓元和泰銖兌美元匯率均上漲超1%。5月5日，港元連續第二個交易日觸及其允許交易區間的強端，盤中一度升至區間上限7.75，此後抹去漲幅。5月9日開盤，港元匯率報7.7732。5月3日，為限制港元漲勢，香港金管局賣出約465.39億港元買入美元，其規模創2004年單日最高紀錄。5月6日晚間，香港金管局又拋售了128億港元，這是近期其第四次限制港元升值的行動。香港金管局大量拋售港元，有助於抑制香港的借貸利率。5月7日，一個月期銀行同業拆息（Hibor）下跌58個基點至3.08%，為2008年以來最大跌幅。拆息利率下跌有助於降低購買港元的吸引力並減輕其升值壓力。在邢兆鵬看來，港元走強背後是中國香港對中國內地存在貿易和金融帳戶雙順差，後者來自近期南向資金對港股的強勁支援。此外，由於4月人民幣兌美元匯率偏弱，人民幣資金便大規模轉為港元套利。從資本項目角度來看，一季度，香港交易所新股市場融資額位列全球前五，並迎來自2021年4月以來融資額最大的兩宗再融資發行。二季度以來，香港交易所新股上市申請數目保持穩健，共有120宗申請正在處理中。這推升了資本市場對港元的需求，並提高了香港市場的借貸利率。從二級市場來看，Wind（萬得）資料顯示，截至4月23日，南向資金通過滬深兩市港股通管道於2025年累計淨買入5709.05億元。其中，單月購買規模連續四個月突破千億元。所謂南向資金，是指中國內地資金通過港股通（滬、深）流入香港交易所，買賣其股票。“此外，目前在港上市的中資企業配息將至，這也將推動市場對港元的需求。”張建泰表示。一般而言，在中國香港上市的內地公司大部分以人民幣賺取收入，但以港元向股東派發股息，這種兌換通常會利多港元。資金總是追逐有利可圖的生意。德意志銀行預測，到2025年，中國股票市場將迎來深刻的重估，估值折價將不再，A股和港股都有望超過此前的歷史高點。高盛、瑞銀等國際投行今年初紛紛上調中國資產評級。從貿易項目角度來看，2025年一季度，香港貨品出口總額同比上升8.7%，與2024年四季度的1.3%相比升幅明顯。香港特區政府發言人稱，中國內地經濟持續穩步增長，加上香港特區政府各項推動經濟增長和開拓更多元化市場的措施，將會為本港不同經濟活動帶來支援。之所以資金青睞香港市場，也在於其背後的基本面因素。中國香港資本市場背靠中國內地經濟，中國擁有完整的產業鏈與龐大內需市場，這成為了港股和港元的“定海神針”。根據世界銀行資料，2010年，中國製造業增加值便已超過美國成為第一製造業大國。2018年，中國製造業增加值佔全世界的份額達28%以上，成為驅動全球工業增長的重要引擎。另據中國國家統計局的資料，2024年，中國社會消費品零售總額487895億元，同比上升3.5%。展望後市，招商銀行近日發表的觀點認為，短期內，美元指數反彈走強背景下，配合香港金管局舉措，港元兌美元匯率應會階段性離開7.75反彈。但美元指數下行的中期觀點不變，意味著港元中期內有再次觸發強方兌換保證（7.75）的風險。對於當前匯率波動會否影響聯絡匯率制度，招商銀行認為，與強勢貨幣掛鉤是港元的常態。港元換錨的節點往往是錨定貨幣陷入嚴重危機或其強勢地位被取代之時。該行認為，目前，美國的綜合國力只是相對衰落，美元國際地位的衰落幅度更小、速度更慢。因此，在美元仍是全球最主要結算貨幣的情形下，以美元為錨定貨幣的聯絡匯率制仍是最適合香港的匯率管理制度。近日，香港金管局表示，其為維護聯絡匯率制度改採取的干預措施，有助於補充金融體系的流動性。實際上，余偉文早在1月便發表評論文章稱，港府無意，亦無需改變聯絡匯率制度。 (財經雜誌)