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穩定幣：別懷疑！Coinbase的iPhone時刻
上篇講Coinbase，海豚君說到Coinbase的價值能否打開非常依賴穩定幣。
一方面，穩定幣有利於Coinbase生態內的交易、託管、質押等基礎業務，最關鍵是給Coinbase拓展了更多的業務場景，通過商業支付、資產代幣化投資等等，打開增長的想像空間。
另一方面，穩定幣自帶收入，發行穩定幣的儲備資產主要是美債，自帶不低的利息收益。而Coinbase目前按照協議，只要Circle自身平台的USDC佔比沒有迅速升高，那麼一般情況下可以吃到一半以上的利息分成。
因此，本篇就詳細討論下穩定幣背後的爆炒邏輯，下篇以Coinbase和Circle的估值收尾。
以下為正文
一、是市夢率泡沫還是小瞧了潛在空間？
Circle IPO估值68億美元，上市後不足一個月，最高翻到過10倍，短期PE、PS都漲到了天上，似乎需要抬出“市夢率估值”來解釋了。（關於穩定幣的基本概念，海豚君做過總結已發佈在長橋App，本篇不再贅述，感興趣的朋友可掃描下方二維碼加入小助手微信入群獲取；還可在群內和更多朋友共同探討投資觀點。）
但要說資金是無厘頭瞎炒，倒也不至於。“賽道想像力大+稀缺”，這兩個看點，足以讓資金選擇在當下（降息在即）扎堆上頭。
但海豚君更想少一點宏大敘事的情緒亢奮，儘量理性地討論：穩定幣的市場規模到底有多大？Circle又有多稀缺？
1. 為什麼穩定幣有“剛需”？
穩定幣是加密貨幣的一種，它存在的最普適的意義，就是彌補加密貨幣幣值不穩的缺點下，降低全球傳統金融的結算成本，包括資金成本和時間成本。
因此，除了本身加密貨幣資產的交易外，現實世界中高成本、高時長的交易和結售匯環節，也是被穩定幣重點攻堅的需求場景，比如跨境貿易，尤其是涉及匯率極不穩定的高通膨地區，如拉美國家。
一般而言，傳統跨境貿易的交付結算過程需要經歷多個中介機構，各國、地區還有不同的合規和收費規則，和網際網路資訊的流通絲滑度相比，資金的流通還存在許多中間摩擦成本。
以SWIFT為代表的跨境結算流程中，支付機構、發卡行（付款方、收款方）、中間代理行、清算系統等平均中間成本就有6%，如果再運氣差碰上匯率波動，那麼隱形成本只會更高。
但如果雙方都用穩定幣來交易結算，那麼交易費成本將直降99%，僅需承擔Gas費（鏈上網路費，以太坊主網0.5-5美元/次轉帳）和託管合規成本0.01%，這在大額貿易中的邊際成本幾乎可以忽略不計。若穩定幣被更大範圍的認可，這也是最有動力轉換穩定幣支付的需求場景。
2. 兩兆市場的預期怎麼來的？
對於穩定幣的未來空間規模，目前市場上的主流預期就是2028年2兆，更樂觀的則是2030年3.7兆，保守一些則是2030年1兆。
前兩個來自渣打和花旗（樂觀預期）的報告，花旗的悲觀和中性預期分別是5000億和1.6兆。樂觀預期主要在合規、鏈上支付場景的滲透上有更高的預期。
保守派則認為，未來在傳統資產代幣化和鏈上支付結算場景，更多的還是以各國央行發行的數字法定貨幣為主（CBDC），本質上並未完全脫離中心化，合規限制也會很高，剩餘的才會由（美元）穩定幣來承擔。
但2兆之所以成為主流預期，就是因為有美國財政部長的站台。在6月11日公開講話認為穩定幣會超過2兆美元後，僅一個星期後，貝森特就在X上點名花旗關於穩定幣2030年末將達到3.7兆的預測。
現在穩定幣市場規模才多少呢？只有上述預期值的1/10。截至到昨天（6月30日）穩定幣市值2630億。自從Circle上市後，也就是6月期間，整個穩定幣市值上漲超過10%。如果按照預期真的能夠漲到2兆以上的話，那對於整條產業鏈上的玩家都極具價值吸引力。
但Bessent的觀點其實並不具備獨立性，如果這部分穩定幣都用美債來做抵押，他又是美債拍賣“頭號號銷售員”。那麼最樂觀情況下，就是美債直接多了個3.7兆購買力的買家。
雖然Bessent屁股歪，但穩定幣發展的關鍵又非常離不開監管部門們的推動，未來一年數兆的新增國債發售，大機率離不開穩定幣發行的幫忙，監管和穩定幣利益一定程度精準契合，因此樂觀者將Bessent的觀點來做主流預期，邏輯上是沒有問題的。
但問題是，為什麼穩定幣未來市場可以擴大到今天的10倍多？結合大行機構們（渣打&花旗）的報告，我們來看看背後隱含邏輯。
（1）需求角度——參考渣打&花旗
從需求量來估算穩定幣市場規模，是大多數機構採納的預測邏輯，主要是考量能夠替代法幣需求場景的滲透率有多大。
穩定幣需求一般分為三類：
a. 加密資產生態內需求（包含交易、借貸等）
這是目前穩定幣的主要功能，2600多億市值的穩定幣，按照2025年一季度的交易情況，年化交易規模可以達到18兆，換手率達到70倍。
但其中90%用於加密貨幣的交易，但用穩定幣交易加密資產，目前已經成為加密貨幣主流的交易方式，按照1Q25情況，用穩定幣買賣加密貨幣的支付方式佔到了50%左右（月均1.3兆的穩定幣交易額/月均2.5兆的現貨加密資產交易額）。
穩定幣與整個加密貨幣市場交易是雙向促進的關係。一方面加密資產交易規模擴大，自然會帶動穩定幣需求增加。另一方面，穩定幣彌補了加密貨幣的高波動性缺點，減少了在加密貨幣行情低谷期（一般出現在流動性收緊或監管收緊時）資金換成法幣流出加密資產市場，從而給市場帶來“價值下降—資金流出——價值下降”的螺旋向下風險，反向平滑加密資產市場的波動，吸引更多主流資金。
這種緊密咬合的關係，使得穩定幣交易在加密資產生態內的滲透率是最有希望實現自然提高的，極端情況下基本都用穩定幣來實現加密資產生態內的交易，並非不可能。
b. B2B交易
這是穩定幣未來增長最主要的場景延伸，114兆的全球B2B支付，跨境38兆，那怕滲透個位數比重，也是很大的量。
（1）目前穩定幣在進出口貿易中，已經在一些結售匯不夠及時的國家地區（亞洲、拉丁美洲等）得到應用滲透。比如雙方約定用穩定幣結算，能夠節省SWIFT近50-100美元的手續費和3-5天的結算時長，同時規避了短期匯率波動的風險。
（2）線上平台中，Coinbase已經和Shopify達成合作，為平台B2B交易接入穩定幣支付通道。除此之外，支付平台Stripe、Checkout.com也推出了USDC交易貨款的方式。
（3）而電商零售平台巨頭，亞馬遜和沃爾瑪，近期也計畫側重於穩定幣交付的內部使用開發。但他們的玩法可能不太一樣，並非單純開闢現有穩定幣的支付通道，而是在其內部生態發行閉環穩定幣（聯合具備發行資格的金融機構）。
c. 證券交易
主要是指持有穩定幣的投資者可以通過購買代幣（鏈上股票）來持有權益，這樣一來可以大大減少交易結算的成本，包括簡化融資流程，同時還能享受24x7的交易服務。
比如近日Karen和Bybit兩家交易所，通過在xStocks平台對全球流動性較強的頭部上市公司，如蘋果、特斯拉、輝達、阿斯麥、騰訊、美團等60種股票進行代幣化。
d．其他
其他如銀行同業、消費者匯款等場景下，穩定幣並不是剛需，因此在穩定幣在滲透的時候就不是第一順位，但多少也會產生一些增量。
最後，根據不同場景的滲透率假設，估算穩定幣市場規模五年後會達到1.6~3.7兆區間。
（2）預測修正：從最剛需的美元場景考慮
結合上述，機構對穩定幣市場規模預期在0.5-3.7兆。但海豚君感覺這個預期過程也有點虛，能否達成的不確定性還是很高的。其中最大的變數，就是穩定幣在不同場景中的滲透率，一點微小的不同在巨量交易規模放大下，就能帶來很大的差異。
不過，由於穩定幣不缺需求，未來發展到什麼程度，主要取決於“監管閥門”，以及現有的傳統金融機構主動擁抱變革的勇氣。因此Bessent的站台代表了政府的推進態度，潛在提高了達成預期的可能性。
但對於美國之外的國家主體，其推動穩定幣的主觀意願度，海豚君表示懷疑。畢竟推動穩定幣，如果不做發行限制，很可能最終會為美國“做嫁衣”，幫忙解決了美債的問題。
而歐盟、中國香港等近期對穩定幣的主動規範，海豚君則認為，實際上是被迫推著走的結果。一方面，加密資產市場已經非常龐大，通過穩定幣來滲透做資金流動性追蹤，是一種打不過就加入的明智之選。另一方面，主動規範穩定幣的目的，很可能是防範美元霸權的進一步穩固。因此在制定發行規範上，一個必需的要求就是需要以本國法幣為儲備基礎來發行穩定幣。
但除了美元之外，其他法幣作為國際貿易的結算幣種或多或少受限，且其他法幣不是國際通用結算貨幣，不具有全球流通性，部分還通貨膨脹，導致以該法幣為基礎發行的穩定幣實際上也還是不“穩定”,因此最終反而阻礙了穩定幣向更多商業場景滲透的通道，淪落成一個套著穩定幣殼的“中央銀行數字貨幣（CBDC）”——並未完全去中心化，比如通膨與否受制於監管部門的選擇。
因此，為了提高預測的確定性，海豚君選擇只測算“美元穩定幣的剛需場景”市場規模。將上述機構假設修正後，選取兩種假設下的平均值，最終得出中性預期下穩定幣2030年市場規模在1.4兆。
從需求場景再進一步細分，對預期造成最大變動的，主要就是現實世界資產RWA上鏈交易的發展速度，這會導致幾千甚至上兆的增量預期差（渣打和花旗的預期在4000-15000億），在2030年的終局市場規模下，RWA上鏈所產生的穩定幣需求，佔到了25%-40%。其次，則是B2B跨境貿易的潛在市場規模，所需穩定幣餘額在預估市值中佔比10-15%。
3.兆市場怎麼分？
不管最終預期如何，要想穩定幣跨出加密貨幣生態，在全球整個商業場景中，作為流通貨幣佔有一席之地，至少要有個上兆的市場規模。
目前而言，這個市場中的玩家數量並不少，雖然監管開始規範，但未來註定還會出現更多。關鍵就是誰能真正搶佔市場，佔領使用者心智。就好比平台做移動支付，每一個網際網路生態都有自己的支付，以及還有銀聯借助發卡行的優勢推出的雲閃付，但使用者習慣決定了，先發優勢+產品體驗都很重要，最終還是會演變成由少量1-2個龍頭佔領市場的終局生態。
因此無論是對於Circle還是Coinbase，USDC未來的市佔率對其當下的估值想像力非常關鍵。這也是Circle上市後暴漲的第二個邏輯——稀缺性。
（1）Circle稀缺在那裡？
Circle於2018年開始發行穩定幣USDC，但並非第一個穩定幣發行方，在USDC上市的五年前，Tether已經發了USDT。兩個穩定幣截至到目前，仍然是市場的老大、老二，合計佔了市場的90%。
Tether目前能佔據龍頭老大的地位，一個是先發優勢，一個是離不開Binance的推廣。Binance是全球最大的加密貨幣交易所，交易額能夠佔到整個市場的60%，在2019年就已經開始全面支援USDT交易。
但隨著USDT被美國監管盯上後，Binance開始扶持FDUSD，一家拿著香港信託牌照、受香港金管局監管的美元穩定幣發行商。直到2024年底，Circle上市半年前，Binance才宣佈系統性的引入USDC，支援加密貨幣交易。
下圖為Binance生態內穩定幣的交易情況：
作為同屬於抵押美元高流動性資產而發行的三大穩定幣，USDT、USDC、FDUSD主要差異體現在現有滲透率和合規性上。總的來說，合規性比較USDC> FDUSD>USDT，使用者使用滲透率上（市場交易額）:USDT（74%）>USDC（14%）>FDUSD（8%）。
Circle的USDC的稀缺就在“合規性”上。《GENIUS Act》是穩定幣被認可的正式法案，雖然還需等待眾議院投票和總統簽字，但監管下場是大趨勢，它對穩定幣發行的規範條例是一個可以明確參考的方向。
通過比照主要條例，在目前全球發行量最大的三個美元穩定幣中，USDC是唯一“全綠燈”符合GENIUS法案的穩定幣。USDT的問題多，在發行人資格和資訊披露、穩定幣活動（保證金抵押）上都不符合規範。FDUSD的問題小一些，主要關鍵點在於“香港-美國監管互認”談判，若香港《穩定幣條例》被認定為“等效”，則可能通過OCC註冊進入美國市場。
（2）先發優勢會被追上嗎?
但USDC的稀缺性，是建立與目前已經發行的美元穩定幣相比，單純看“合規性”，傳統金融公司牌照只會更齊全，合規性更高。那麼關鍵矛盾就變成，USDC先發了7年的優勢，未來能否保持？
這個本質上又回歸到“場景端”與“發行端”誰更重要的問題，也是Coinbase和Circle潛在的利益博弈焦點。但傳統金融公司在使用者場景上天然具備比Coinbase更多的優勢，就更別提Circle了。加密資產監管由嚴到“松”，一定程度上解除了傳統金融涉獵加密資產業務的禁錮。一旦撒開手來幹，傳統金融的競爭力不容小覷。
但最終還是要看使用者怎麼去選擇。
這讓海豚君想起來當年中國線上支付的混戰，從百家爭鳴到最終支付寶、微信支付合計佔領90%市場的絕對寡頭終局，說明對於使用者來說，既然以要消除一切中間成本為目的，那麼作為流通貨幣來說，自然越統一越好。
而如果參考支付寶當年佔領市場的發展路徑，得到的經驗是：場景在使用者心智佔領階段重要性當之無愧，其次是技術革新，最後還同時需要靠一些“使用者激勵”來加速佔領市場，市佔率穩定之後，主動權更多是在發幣方。
a．場景需要不斷延伸
背靠阿里的支付寶，從一開始就具備剛需場景。為瞭解決線上交易信任的問題，支付寶引入“擔保交易”場景。隨後與各大銀行合作，退出虛擬帳戶培養使用者預存後方便消費支付的習慣，也就是“數字錢包”的場景。2008年則進一步切入“水電煤繳費”等民生場景，擴大使用者覆蓋。
但後來線上下支付場景上，微信的流量優勢給了微信支付彎道超車的機會。同樣能說明，場景的重要性。但當國內支付市場，兩分天下市佔率和使用者心智穩定之後，抖音和拼多多雖然手握支付場景，還是無法有效推廣自己的支付工具。
b. 技術革新是主要催化劑
支付寶能不斷滲透使用者，除了有場景外，產品過硬也是能留住使用者活躍的關鍵因素。而對於一些新功能的開發上，也能及時跟進使用者的真正需求。比如二維碼，大大簡化了使用者線上支付流程，加快流通速度，明顯契合使用者的需求。
c．使用者激勵同樣是利器
使用者使用習慣時養成使用者心智的關鍵。因此除了場景拓展、技術開發，當核心圈使用者滲透完畢，要進一步擴大使用者心智，也需要來一些激勵。在支付寶做更大的市場滲透，同時還要面對微信支付等競對的競爭時，支付寶開始撒幣來加速獲客，比如新人註冊領紅包、掃碼領紅包等，平均幾元到幾十元。
如果套用支付寶的發展經歷，那麼當下的Circle在場景覆蓋上確實劣勢。與傳統金融機構相比，使用者覆蓋、交易規模都很迷你。而對內和USDT相比，交易規模的差距也非常大。顯然，儘管不夠“合規”，至少目前來看，USDT在場景覆蓋上（交易所覆蓋量、C2B購物、企業工資發放等）會明顯優於USDC。
好在，現在市場還處於最初級的階段，在低市佔率的基礎上，談誰的場景覆蓋更廣，其實意義不大。重點是未來會發生什麼變化？
對於USDT來說，等《GENIUS Act》後面正式落地，那麼USDT如果在三年內不能完成整改，那麼就必須退出美國市場。而傳統金融機構來，則需要加快發行穩定幣並引入到現有場景中。
因此對於USDC，把握好上述這個窗口是關鍵，USDC需要加快拓展場景、補貼使用者，做大市場。Circle上市後在跨境支付、RWA、生態搭建商動作不斷，戰略思路已經非常清晰。
（3）當務之急是一致對外
儘管我們仍然認為Circle上市面向二級股東後，會有更多的收入增長訴求，從而與Coinbase之間的利益分歧會擴大，但結合（1）-（2）的分析，抓住當下因《GENIUS Act》創造的“合規窗口期”做大USDC的蛋糕，進一步擴大寡頭壟斷優勢，顯然更加關鍵。
如果非要論一論Circle與Coinbase之間的話語權優勢，海豚君認為儘管Circle的地位有所提升，但當下仍然是擁有場景的Coinbase暫時領先。“合規窗口期”對Circle來說是更加影響能否走到最後的“關鍵機遇”，它需要的是更多的盟友、生態合作夥伴而非競對，但對於Coinbase來說，只是能否借力USDC打開更多想像空間的“錦上添花”。
參照線上經濟的一般穩態競爭格局7:2:1，海豚君假設：
a. 一梯隊的穩定幣，有望佔據穩定幣70%的市場份額。其中在加密貨幣主流交易、RWA以及B2B貿易支付場景下，假設USDC以及另一個由傳統金融巨頭髮行的穩定幣“XYZ”（掌握場景優勢，比如PayPal USD等）雙寡頭壟斷市場，USDC佔一半份額，也就是全市場的35%。
b．二梯隊的20%，出於合規整改難度的原因，由USDT繼續佔據政府監管之外的交易場景。這部分交易規模包含在加密貨幣生態中。
c. 剩餘的10%份額，由長尾穩定幣組成。其中亞馬遜等具有場景平台優勢的，有望在其生態體內推出適用，目的在於為商家在生態內的交易減少成本，目的是壯大本身的業務生態，而並非想單獨延伸支付業務。
這種比較偏積極的預期下，USDC在2030年的市場規模將達到7500億。略微謹慎一些的中性預期，也能達到4300億。對於目前才剛過610億的USDC來說，未來五年復合增速48%的增長前景是非常可觀的。 (海豚投研)