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大摩科技研討會：科技硬體產業最新投資關注焦點
1.美國關稅調整影響分析
● 越南關稅政策
越南出口至美國的關稅定調為20%，而美國出口至越南的項目則未徵稅。其中，若商品定義為純需品，關稅可能提高至40%。所謂的轉口商品（即洗產地）的定義細則尚未明確，具體涉及產品在越南的價值增值比例低於多少會被認定為轉口商品仍需理清。當前20%的稅率低於首波預期，短期來看為利多，但具體細項需待後續出台後進一步理解。
● 相關公司產能暴露
從越南產能暴露情況來看，目前越南產能佔比較大的公司包括台灣的奇宏（主要從事伺服器液冷供應），以及國內的立訊、比亞迪電子、順宇、歌爾（主要涉及組裝業務）。各公司受關稅政策的具體影響需待後續細則出台後評估。
2、伺服器液冷及電源進展
● 液冷技術趨勢
從GB200到GB300，液冷元件含量增加。在自研晶片部分，包括AWS的Trainium 2.5或Trainium 3均有液冷版本。GB300採用比昂卡計算設計，其計算部分液冷元件整體價值與GB200相差不大，但交換器托盤散熱元件價值顯著高於GB200，帶動GB300整體液冷元件價值較GB200機櫃價值提升20%。若Trainium 3匯入液冷解決方案，整體增值空間可觀。
●富士達推薦邏輯
富士達（股票程式碼6805）主要提供快速接頭（QD），為Nvidia的GB200、GB300及AWS自研晶片Trainium 2.5、Trainium 3供應相關產品，這將帶來增量收入與利潤貢獻。預計2026、2027年其伺服器相關業務將顯著增長，且快接頭業務盈利率高於當前智慧型手機鉸鏈業務，利潤增長更明顯，未來兩年利潤增速可超45%，因此給予"overweight"評級，目標價1066，預計有30%增長空間。
● 台達電子投資邏輯
台達電子近期股價創歷史新高，主要因市場關注資料中心高壓直流電源的未來匯入。隨著GB200、GB300、明年的Rubin及2027年的Rubin Atra等產品推進，其電源配置單瓦價值呈現明顯增長趨勢，預計兩年內翻倍，因此台達電子為覆蓋領域內的首選標的。
3.小米預期市場表現及邏輯
● 預期訂單超預期
近期市場對小米預期的關注焦點集中在其訂單表現上。前期市場存在較大分歧，悲觀觀點認為蘇7的成功具有偶然性，因其是20-30萬價格段唯一轎跑選擇，稀缺性支撐銷量；而預期作為SUV競品眾多，稀缺性不足，可能賣不如初期。此外，新能源車產業存在"爆款後第二款不行"的規律，部分投資人認為小米也可能遵循此規律。然而，實際發佈結果大超預期，預期3分鐘訂單即超20萬，遠超去年蘇724小時8.9萬的成績，顯著高於市場主流預期的10-15萬或15-20萬水平。
● 投資人關注問題
在預期訂單大超預期後，投資人關注點轉向訂單品質相關問題。首先是轉單率，即有多少訂單是從蘇7轉移而來；其次是黃牛訂單的影響，二手平台存在大量轉單交易，價格從5000元到2萬元不等（等待5周提車的轉單叫價2萬，20多周提車的叫價5000元），投資者認為這可能是泡沫需求，影響未來訂單真實性。此外，等待周期過長引發使用者不滿，部分使用者因等待超24周要求退款，可能導致訂單取消風險，這些因素被視為短期股價回呼的潛在下行風險。
● 長期成長邏輯
儘管短期存在交易波動，但小米的長期成長邏輯核心在於其從消費電子、科技硬體領域累積的使用者需求掌握能力。該能力具備精準刻畫使用者畫像、生產符合消費者需求產品的特性，且可複製、可持續，因此第三款車大機率仍會成功。基於此，長期看好小米未來三到五年的發展，預計收入規模超1兆，利潤規模超1000億，市值達25000億港元，預期的成功將加速這一目標的實現。
● 未來催化劑展望
短期來看，車業務因當前訂車需明年提車，缺乏新產品發佈和強訂單支撐，處於相對平淡周期。傳統業務方面，手機及AIoT家電受國補退坡影響，增速預計放緩，如AIoT業務第一季增速59%，全年預期降至30%，逐季增速下行可能對估值形成壓力。但8月中報或成短期利多，618銷售情形及AIoT新零售海外快速拓展可望推動第二季業績超預期。
4.AI相關公司及顯示面板動態
● Training發貨進展
Training相關產品未來出貨進展方面，供應煉及相關公司未來幾個月預計將保持較強成長勢頭。2025年，trainium two與two point five版本的總出貨量預計達到180萬台甚至200萬台左右。train 2.5版本分為氣冷和液冷兩種，氣冷版預計第二季度底至三季度初開始陸續發貨，液冷版則接近第四季度開始有量，出貨量將延續至2026年。關於T3版本，出貨量預計從2026年第一季開始，較大量可能出現在第二季。 2026年trainium整體出貨量雖無明確數字，但預計將持續成長。
● AI公司收入動態
This Link6月營收季回升，第二季營收預計符合個位數環比成長預期。下半年營收動能主要來自AEC業務，上半年主要客戶為AWS，下半年Meta等GPU伺服器客戶將採用AEC解決方案，疊加GB200、GB300下半年上量對flower及boss bar產品的帶動，下半年營收預計逐季增長。
Acton6月營收因AI加速卡出貨成長及季底拉貨效應明顯跳升，第二季營收季增30%-40%，遠超市場預期的15%-20%，該動能預計延續至三季度，四季因高基數及AI卡機型轉換可能較上季下滑，但全年營收仍超預期市場。
Chroma2025年業務存在超預期空間：原預計持平至小幅下滑的SLT業務，因汽車HPC領域SOT需求強於預期，今年SOT業務可望實現同比增長；電源測試業務因AI伺服器電源測試機台需求超預期，2025年收入或超原20%同比增長目標。Matrix業務維持全年Multi billion dollar收入指引，既有COVA產能出現替換Chroma量測機台的訂單需求（原有機台非Chroma產品，客戶計畫更換為效率更高的Chroma機台）。 EV業務2025年無明顯成長但不會惡化，2026年隨著歐洲、美國及東南亞等海外EV電池產能擴張，該業務預計將顯著成長。
● 顯示面板市場狀況
顯示面板市場方面，電視面板價格自6月起下行，6月環比下跌1%，預計三季延續逐月下跌趨勢，每月跌幅約1%-2%。電視面板出貨動能明顯放緩，往年二、三季傳統旺季環比多為個位數增長，今年二、三季環比預計下滑，主要因去年底存在提前拉貨訂單及中國市場補貼政策效力消退。受此影響，面板類股短期缺乏較強催化劑，AEO與Inalox評級維持Equal。
5.Oracle訂單及BT價格變化
● Oracle訂單分配
Oracle GP200機櫃訂單分配模式近期呈現階段特性。自8月起，偉創與偉穎負責提供Level 10產品，由廣達進行Level 11的組裝與測試，此模式持續推進，預計至年底相關機櫃總量約1500個。關於2026年訂單，Oracle提出新要求，不再區分Level 10與Level 11的分工，要求供應商直接完成Level 11的全流程生產。明年Oracle訂單總量將由五家供應商分配，包括台灣地區的鴻海集團、偉創集團、廣達，以及美國的SMCI和Dell。目前各供應商的份額分配仍在討論中，但預計明年總量將顯著高於今年。
●BT供應商 價格變動
近期BT供應商面臨低CTE玻纖布漲價壓力。受GPU、ASIC等需求成長影響，低CTE玻纖布供應緊張，其作為ABR及部分BT板（應用於Wifi、Bluetooth、手機AP等領域）的重要原料，下半年價格預計上漲10%-20%。部分供應商計畫借勢進一步提價以改善毛利，具體漲幅因供應商議價能力及下遊客戶情況而異。當前市場對BT供應商漲價的預期推動相關股票自4月以來顯著上漲，但需注意短期性特徵：南電當前股價約120元，市淨率1.8倍，估值偏高，維持看空判斷；預計2026年第二季至第三季將有新增產能釋放，緩解缺貨狀況，漲價影響或僅持續3-4個季度。此外，季佳（註：原文"崔佳"可能為筆誤）6-7周前轉為關注標的，5月收入環比增長55%但股價未動，未來因AI伺服器訂單遞延確認、6月及第三季收入回歸常態、第二季AI毛利率較低等負面因素，不再列為前三大超配標的。
6.台幣升值對科技硬類股影響
● 收入規模影響
第二季台幣對美元及人民幣均呈現強勁升值，升值幅度超過10個百分點。由於大部分科技硬體公司營收以美元計價，當以美元計價的營收轉換為台幣時，受台幣升值影響，2025年台股覆蓋的相關公司整體營收規模預計存在5-10%的下行空間。當前台幣兌美元匯率或持續在29元上下波動，此匯率走勢將直接作用於營收規模。
● 毛利率影響
台幣升值對毛利率的影響相對可控，主要因大部分公司可透過自然避險機制避險，其營收與成本多以美元計價。若營運基地在國內，人民幣對台幣的等幅貶值可進一步抵銷影響，因此多數公司毛利率影響控制在1個百分點以內。但生產基地主要位於台灣的公司受影響較大，包括光學鏡頭領域的大立光、玉晶光，以及面板廠商友達、群創。
● 淨美元資產影響
淨美元資產的匯損影響因資產期限不同而有差異。短期淨美元資產（如美元定存、應收帳款等可快速變現資產）的匯損需在季末進行帳面調整，並計入利潤表非營業項目。長期淨美元資產（如長期美元國債、投資部位）的匯損則計入股東權益變動，不影響噹期利潤表。從具體公司來看，e Ink、king slide、fast contact、Logan等公司若短期淨美元資產配置較多，受匯損影響幅度相對較大，實際影響程度需結合公司近期調整情況綜合判斷。 （Alpha外資風向標）