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全球市場關鍵圖表：美股新高後，「美股例外主義」敘事回歸？
一、中國市場
1.中國官方報告的對東協出口額遠高於東協記錄的自中國進口額。這一差距自2018年中美貿易戰開始以來持續擴大，尤其是在紡織品、橡膠塑膠等消費品領域。高盛認為，這種反常現象強烈暗示，東協正日益成為中國商品為規避美國關稅而進行「轉運」的重要樞紐。在此背景下，東協在中國出口總額的比例已從2010年的9%增加到2024年的16%。
2.花旗表示，中國的對外直接投資（ODI）與之後兩個月的出口成長呈現顯著的正相關性。這一趨勢表明，中國的海外投資，特別是在「一帶一路」倡議下的項目，正有效地為本國出口創造新的需求，尤其是在資本品領域。今年前五個月，非洲、非歐盟歐洲國家等地區對中國整體出口成長的貢獻達到了約2.5個百分點。這種模式可被視為中國「內循環」策略向全球的延伸，即透過海外投資帶動國內出口。
3.根據克而瑞地產研究的初步數據，中國百強房企6月實現銷售金額3390億元人民幣，年減23%，降幅較5月的8.6%進一步擴大。儘管當月銷售額環比增長14.7%，但這更多反映出季節性因素，而同比數據惡化則凸顯了去年刺激政策效應正在減弱，以及出台新支持措施以穩定消費和經濟的必要性日益增加。
4.根據高盛的估算，未來數年中國城鎮對新建住宅的年需求量將穩定在略低於500萬套的水平，這比2017年時2000萬套的峰值低了75%。該行認為，這意味著房地產行業的復甦路徑仍將是「L」型，基本面前景仍充滿挑戰。因此，近期中資房地產高收益美元債價格的回升，更多是由於經歷了2022-2023年的大規模違約後，從超賣水平發生的技術性反彈，而非實體市場的基本面出現實質性改善。
5.根據高盛估算，中國房地產開發商的總債務在2021年從21兆元人民幣的峰值降至19兆元後，近三年來一直穩定在該水平，行業去槓桿進程陷入停滯。從債務結構來看，銀行貸款的佔比持續上升，而來自債券和影子銀行等管道的融資則在萎縮。這項變更反映出，政策支持主要透過銀行體係以確保專案完工交付（保交大樓），但對產業的整體債務重組缺乏全面進展，因此預計開發商的債務清理仍將是一個漸進且持續數年的緩慢過程。
6.根據花旗的判斷，人工智慧（AI）相關投資與大規模設備更新是目前驅動中國固定資產投資成長的兩大引擎。該機構維持對2025年AI相關資本開支（Capex）將帶來約5,000億元人民幣增量貢獻的預估。這一趨勢得到了高技術產業投資數據的印證：今年前五個月高技術服務業固定資產投資年增11.6%，其中IT服務業投資更是大增41.4%。
7.彭博數據顯示，2025年上半年中國公債總回報僅0.9%，為2020年下半年以來最低水準。
8.摩根士丹利發布報告預測，至2026年中期，人民幣兌美元預計僅升值0.9%至7.1左右的水平，表現將顯著落後於同期平均升幅約3.5%的其他亞洲貨幣。該行認為，在中國持續面臨的通貨緊縮、央行需維持寬鬆貨幣政策、以及外部關稅不確定性等多重因素影響下，當前宏觀基本面並不支持人民幣大幅升值。因此，決策者或傾向於維持人民幣匯率相對穩定或限制其升值速度，以避險風險並為經濟提供支持。
9.根據港交所數據，6月內地投資人透過「港股通」合計淨賣出騰訊控股、阿里巴巴及小米股票達464億港元。這三隻大型科技股已是連續第二個月遭遇淨拋售，同時也是今年迄今被南向資金賣出最多的三隻股票。這筆資金外流主要由於投資者在科技股前期反彈後獲利了結，加之對電商競爭加劇的擔憂以及缺乏新的上漲催化劑。同時，資金有轉向美團和大型國有銀行等類股的跡象。
10.為捍衛聯繫匯率制度，香港金融管理局於周四紐約交易時段買入296億港元，這是一周內第三次、也是規模最大的一次入市干預。隨著干預規模的逐次加大，金管局旨在抽緊市場流動性並推高本地借貸成本。目前港幣匯率已觸及7.85的弱方兌換保證水平，其主要壓力來自香港與美國之間息差擴大帶來的套利交易。港元匯率在近兩個月內經歷了劇烈波動，金管局在5月初還曾因港元過強而入市賣出港元，短期內進行雙向干預為二十年來首見。
11、2024年香港人民幣貸款規模激增至約7,000億元，同時人民幣貸存比也攀升至80%左右的歷史高點。貸存比的顯著上升表明，此輪貸款成長並非由利率套利驅動，而是反映了實體經濟因人民幣融資成本較低而產生的真實需求。這一趨勢與香港作為離岸人民幣中心地位的增強相符。
12.根據標普全球的數據，2025年上半年（截至6月17日），中國內地和香港的私募股權及創投（PE/VC）對歐美地區的投資總額已達96.1億美元，超過了2024年上半年的總和。其中醫療健康（Healthcare）產業吸引了絕大部分資金，投資額高達84.8億美元，佔接近90%。
二、美國市場
1.根據蓋洛普和皮尤研究中心的歷年民調數據，美國民眾對於「美國例外論」的看法在過去近70年間發生了深刻變化：認為「美國是特殊的、優於所有其他國家」的民眾比例，已從1955年的約68%急劇下降至2024年的約22%。同時，持「美國是偉大國家，但其他一些國家同樣偉大」這一更具相對主義觀點的比例，已從31%上升為如今占主導地位的53%。更引人注目的是，認為「有其他國家比美國更偉大」的民眾比例，從1955年微不足道的1%飆升至2024年的約25%，僅在2011至2024年間就增長了近兩倍。這一系列數據的演變，清楚地描繪了美國社會從普遍持有國家優越感到觀點日益多元化、甚至出現顯著自我批判傾向的歷程。
2.根據蓋洛普的民調數據，在美國民眾對17個主要機構的信心排名中，國會位列末位，成為最不受信任的機構，其次是大企業和各大媒體，信任度均遠低於排名最高的小型企業、軍隊和警察。
3.截至2025年6月，美國總統川普總財富估值達69億美元，其中加密貨幣佔了相當大的比重，達到6.2億美元。房地產資產（包括海湖莊園Mar-a-Lago和多拉爾Doral）仍佔川普財富的約一半，但其佔比已從2021年的86%顯著下降。
4.美國6月新增就業人數為+14.7萬，高於預期的+10.6萬（連續第四個月超出市場預期）。同時，4月和5月數據都上修：4月從+147k上修至+158k，5月從+135k上修至+144k，使得三個月平均新增就業人數達到+150k，遠超預期。此次優於預期的表現主要來自州和地方政府就業機會大幅成長（分別增加+4.7萬和+3.3萬），而服務業成長放緩，從5月的+14.1萬降至+6.8萬，其中幾乎全部來自醫療產業（+5.9萬，低於5月的+8.1萬）。休閒與旅館業僅增加+2.0萬。其他服務業沒有一個類股新增就業超過+7,500人。 商品生產業僅成長+6,000人，全部來自建築業（+1.5萬）。採礦業減少-2,000人，製造業減少-7,000人，聯邦政府職位也下降-7,000人。平均hourly earnings（時薪）環比上漲+0.2%，略低於預期（比前月低兩個十分之一），年漲幅為3.7%。
5.同時，失業率下降兩個百分點至4.1%，這是由於勞動參與率進一步下降-13萬人（此前一個月下降了-37.5萬人，最初數據為-62.5萬人，後被下修），而就業人數則從5月的-69.6萬人。
6.非農數據公佈前，投資人大都預期數據將表現疲軟。在受訪的受訪者中：44% 認為數據將是「好壞參半/影響有限」（mixed/negligible）41% 預計將引發「風險迴避」（risk-off）情緒僅有 15% 預期會帶來「風險偏好」（risk-on）反應這也能更好解釋當超預期的非農數據公佈後美股的正面反應。
7.儘管非農就業數據表現強勁（但這一數據忽略了就業構成中周期性行業表現較弱的事實，因新增崗位幾乎全部來自州/地方政府和醫療行業），根據CME FedWatch 工具的最新數據，市場對FOMC（聯準會）降息的押注已大幅回落。 目前，7月降息的機率已降至5%（昨日為23%），9月前降息的機率也從94%下降至78%。 目前市場預期今年內定價計入的降息幅度為52個基點（此前為64個基點），而到2026年底前的累計降息預期為121個基點（此前為130個基點）。 此外，市場預期今年內進行兩次降息的機率從90%降至77%，三次降息的機率則從55%大幅降至32%。
8.根據對美國勞工統計局更全面的季度就業與薪酬普查（QCEW）數據的分析，2024年3月至12月期間，美國實際新增的就業崗位約為60.7萬，這一數字顯著低於同期非農就業報告初步累計得出的140萬，表明官方數據可能嚴重誇大了就業市場的真實強度。這種潛在的誇大體現在多個方面。首先，非農就業數據在發布後持續大幅下修，例如今年3月份的新增就業人數就從初值的22.8萬一路下修至12萬，這背後可能的原因是，規模較小、經營狀況不佳的企業往往會延遲回復調查，導致初期數據偏高。其次，用於計算就業人數的機構調查（establishment survey）與用於計算失業率的家庭調查（household survey）結果出現顯著背離，後者顯示的就業增長遠為疲軟。第三，ADP的就業報告也顯示，小型企業的招募活動已明顯放緩，甚至出現萎縮。
9.儘管上周一些底層經濟數據並不理想，但整體公佈的宏觀數據表現尚可。花旗經濟意外指數（Citi Economic Surprise Index）繼前一周上升13.6點後，上周再度上漲8.1點，目前錄得-2.2，為一個月以來的最高水準。儘管如此，該指數在過去五周內仍累計下跌了13.6點。今年年初至今的高點出現在1月中旬，為22.5；2024年的最高點則是在2月錄得的47.2，而最低點出現在7月，為-47.5。
10.長期通膨預期指標（以5年期、5年期遠期利率衡量，即5年後開始的未來5年內的預期通膨率）繼續被聯準會成員（包括鮑爾）引用，作為長期通膨預期仍「高度穩定」的證據。該指標本周上升了4個基點，達到2.29%，仍處於其四年區間中段，因此目前並未顯示出對關稅帶來的長期通膨壓力有太大擔憂。
11、3個月/10年期殖利率曲線（被認為是比2年/10年期曲線更好的經濟衰退訊號，因為3個月利率受政策直接影響大，且在過去四次經濟衰退中，平均來看，該曲線通常在經濟衰退開始前幾個月就開始回升）周一跌至4月初以來的最低點-0.17%，隨後回升至-0.07%。儘管有回升，但仍明顯預示著需要降息（仍處倒掛說明衰退風險尚未完全消除；這一利差通常接近1.25%）。
12.高盛下調了對美國公債殖利率的年終預測，預計10年收益率將從4.50%降至4.20%，兩年期殖利率從3.85%降至3.45%。這項調整的依據是，該行經濟學家如今預期聯準會將在今年9月、10月和12月降息三次，遠多於先前預測的一次。儘管周四就業數據強勁，高盛策略師認為其細節疲軟，因而維持這一比市場共識更鴿派的觀點。
13.美股看漲情緒回歸，AAII（美國個人投資者協會）看漲比例、NAAIM（國家活躍投資管理人協會）市場暴露水準以及「恐懼與貪婪指數」均升至今年高點。
14.貝萊德表示，目前還不應拋棄「美國例外論」這一觀點。儘管今年美國股市相對於歐洲股市表現不佳，但這種局面不太可能持續，因為美國企業憑藉在人工智慧領域的採用和投資，將實現更強勁的獲利成長。貝萊德預計，第二季美國企業獲利將年增6%，相較之下，歐洲企業的成長率約為2%。第一季度，美國公司的獲利成長率達到14%，輕鬆擊敗了歐洲同期2%的成長速度。
15.美國股市的股本回報率（ROE）高於所有其他主要市場和地區。只要美國企業繼續創新——沒有理由認為它們會停止創新——美國持續較高的股本回報率可能會繼續吸引全球投資者，並應能支撐其相對於其他地區的更高估值水平。
16.美元走弱對美國跨國公司的收益是一個重大且被低估的利多因素，尤其是對於那些有較大比例海外收益的大盤股：跨國公司在海外銷售商品並以外國貨幣收取收入。在美元疲軟期間，這些公司在將外幣收入兌換成美元時會獲得溢價，而僅在國內銷售的同行則無法獲得這種匯率效應。目前，美元較1月高點已下跌約11%，摩根士丹利預計到2026年中期還將下跌7%，這將為跨國公司的收益提供顯著的提振。收益修正廣度，即賣方分析師整體上是否變得更加樂觀或悲觀，最近在典型的周期低點後有所回升。美元預測暗示未來一年收益修正廣度有顯著的進一步上升空間。
17.儘管標普500指數回到創紀錄高位，但「贏家」主要集中在科技/Mag7類股，它們引領了復甦。周期性類股和成長股是贏家，其中資訊科技、通訊服務和金融類股大幅反彈，目前交易價格高於先前的高點。然而，醫療保健和能源類股尚未跟上。
18.根據彭博彙編的數據，蘋果、Alphabet和特斯拉的股價年內迄今分別下跌16%、7%和23%，三者合計對標普500指數造成了超過120點的拖累。若三者的股價能抹平年內跌幅，該標普500的漲幅將高出約兩個百分點。相較之下，成功利用AI趨勢的微軟、輝達和Meta等其餘「七巨頭」成員股價漲幅均超過14%，成為市場上漲的主要動力。
19、2025年第二季的美股反彈呈現出典型的「奔向垃圾股」 （Dash to Trash）特徵，即市場由被視為低品質的高風險資產領漲。其中，與比特幣相關的股票籃子當季飆升77.5%，量子計算和「Meme股」也分別上漲68.6%和44.2%，而被高度做空的股票組合上漲了29%，均大幅跑贏標普500指數10.6%的漲幅。一些分析由此認為，此輪（垃圾股）反彈主要由散戶積極抄底和系統性基金追逐動量所驅動，目前許多這類風險資產已進入超買區間，增加了獲利回吐或被再度做空的風險。
20.儘管標普500指數近期突破了2月的高點。然而從資金流顯示的股票部位仍遠低於2月的水平，且仍處於低配狀態（-0.27標準差，第30百分位）。且大多數行業的部位仍低於歷史平均水平，只有防禦性的消費品和公用事業行業略高於平均水平，而科技和其他周期性行業則全部低於平均水平。醫療保健（第2百分位）和材料（第14百分位）的部位尤其低。 因此，如果部位仍然低配且流入僅適度，那麼股市是如何回到高點的呢？德銀分析認為，這在很大程度上反映了企業持續強勁的回購，預計標普500指數的回購總額將在今年達到1.1兆美元。
21.隨著我們逐步進入第二季財報季（非正式的「財報季啟動日」是7月15日，屆時摩根大通（JPM）將發布財報，該公司目前已穩固了這一「風向標」角色），市場對盈利增長的預期出現了高於平均水平的下調。根據FactSet的數據，目前市場預期Q2整體獲利年增率為5.0%，而4月1日季開始時的預期為9.3%。雖然環比沒有變化，但這一下滑幅度大於過去5年和10年的平均降幅（分別為-3.0%和-3.1%）。 如果最終實現，這將是連續第八個季度盈利實現正增長，但也將是自去年第四季度（Q4 '23）以來同比增速最低的一次。在11個主要產業中，有6個預計將實現年比成長，領漲類股為通訊服務和科技類股。而能源類股則是在預計出現年減的5個產業中跌幅最明顯的類股。
22.匯豐銀行認為，市場共識對第二季5%的每股盈餘成長預期看起來是一個較低的目標，尤其是在宏觀背景仍維持韌性的背景下，超預期的美股獲利可能會繼續支撐美股上漲。科技類股應該仍然是表現突出的領域，加上通訊服務類股，預計將報告兩位數的收益成長，而消費者非必需品和大宗商品類股則可能滯後。
23.半導體及半導體設備類股在標普500指數中的權重已從長期的2-4%水準飆升至目前的約12.1%。 Melius Research提出了一個思想實驗：如果半導體是當今經濟的“新石油”，那麼與能源類股在1980年曾達到約30%的權重巔峰相比，半導體類股的上漲空間可能仍相當可觀。這一類比的核心邏輯是，正如石油在工業時代是驅動全球經濟的關鍵命脈，晶片在當前的人工智慧（AI）和數位經濟時代也扮演著類似的基礎性、戰略性角色。若此邏輯成立，目前半導體股的上漲或許只是長期趨勢的開端。但是，該類股目前的權重仍高度集中於少數龍頭企業，輝達和博通就佔據了該行業指數市值的絕大部分。
24.22家銀行全部通過聯準會年度壓力測試後，多家華爾街大型銀行隨即宣布提高股東回報。根據公告，摩根大通計畫將季度股利從每股1.4美元上調至1.5美元，並授權500億美元的新股票回購計畫。高盛股利從3美元增至4美元；摩根士丹利則從92.5美分增至1美元，並重新授權了200億美元的回購計畫。美國銀行宣布將股利上調至28美分，富國銀行則增加至45美分。
25、上周，聯準會公佈了一項備受關注的計劃，提議放寬針對美國最大型銀行的關鍵資本規定——「增強型補充槓桿率（eSLR）」。根據該提議，適用於摩根大通等系統重要性銀行的資本要求，將從目前的5%和6%分別下調至統一的3.5%至4.5%區間。此舉旨在回應大型銀行的批評，即現有規定限制了它們持有更多美國國債並在龐大的國債市場中發揮中介作用的能力。在全球金融危機後政府債務發行量遠超過銀行信貸成長的背景下，此項鬆綁有助於提升市場流動性。該變化預計將釋放部分銀行的超額資本，並顯著提升其資產負債表的管理自由度，可能支持更多放款、增加交易能力或向股東返還資本。
26.從歷史上看，在美國經濟陷入衰退期間，全球（除美國外）企業的獲利下滑幅度通常比美國本土企業更為嚴重。基於此一規律，儘管目前市場普遍看空美元，但BCA Research認為，未來六至十二個月內，若美國經濟持續放緩，美元反而可能迎來一輪反彈。其邏輯在於，一場由美國引領的經濟放緩，對世界其他地區經濟和企業獲利的衝擊可能更大。在這種情況下，資本會尋求相對安全的避風港，進而流入美元資產，推動美元走強，即便美國本身正面臨經濟下行壓力。
27、2025年上半年，量化避險基金的表現極為分化。受惠於個股走勢的高度離散，不同股票表現差異巨大，股票量化策略大獲全勝，Man Numeric Quantitative Alpha基金回報率高達18.7%，AQR Adaptive Equity和Voleon Composite也分別錄得15.5%和12.8%的強勁收益。相較之下，宏觀趨勢追蹤策略則損失慘重，例如Transtrend和Systematica Bluetrend的虧損幅度分別高達17.5%和17.0%。
28、以先鋒集團為代表的、長期倡導低成本指數投資的傳統資產管理巨頭，正紛紛與黑石、阿波羅等私募市場巨頭建立合作，計劃推出混合了私募股權和信貸等另類資產的零售基金產品，並將其引入401(k)退休金計劃。一方面，在傳統基金費率已趨近於零的背景下，先鋒等公司急需透過收費更高的私募產品來開拓新收入來源；另一方面，私募巨頭們也希望利用零售市場數以兆計的龐大儲蓄，為其業務注入新的增長動力。美國政府正考慮推出行政命令，為將私募投資納入401(k)計畫掃清障礙。
29.全球外匯掉期和遠期市場規模極為龐大，截至2024年底未償付合約名義價值高達111兆美元，遠超過跨境銀行債權和國際債券的總和。該市場的核心特徵是美元在交易中佔據絕對主導（約90%），且合約多為短期（超過四分之三的外匯掉期合約期限不到一年）。推動這一市場的是退休基金、保險公司等非銀行金融機構，這些機構透過外匯掉期來避險其龐大的跨境投資組合風險。這種期限結構使得金融體系在面臨衝擊時，極易出現融資枯竭的流動性危機。屆時將迫使聯準會像2008年危機和疫情期間一樣，作為全球最後的貸款人提供美元流動性。然而，在當前各國政治和貿易關係日益緊張的背景下，聯準會是否會持續扮演這一角色，已成為新的不確定性。
30.自2008年金融危機以來，全球信貸成長模式發生了根本轉變。在2009至2024年間，由政府和企業發行的債券累計增幅分別超過160%和100%，遠超同期對家庭和企業發放的傳統銀行貸款。這種結構性變化反映出信貸中介的角色正從傳統銀行轉向全球投資組合管理者，信貸更多地透過可交易的債券來創造，也導致了跨境債券持有量和金融槓桿的顯著增加。
三、歐洲市場
1.根據瑞銀的估計，歐元貿易加權匯率每升值10%，將在一年後對歐洲企業的每股盈餘（EPS）造成約5%的負面衝擊。然而，歐洲央行認為，歐元升值帶來的通膨降溫可以提供降息空間，從而完全抵銷匯率對GDP的拖累。但是，集團內不同國家股市對匯率的敏感度差異巨大：在歐元走強時，瑞士股市受創最重，而義大利和西班牙等國股市反而受益。
2.歐洲各行業類股的表現與其對歐元兌美元匯率及經濟動能（以PMI為代表）的敏感度密切相關。在歐元走強（即美元走弱）的環境下，對經濟周期敏感的運輸和銀行業是表現最佳的類股。相反，製藥和能源等防禦性類股則受創最重，強勢歐元對這些以出口為導向或以美元計價的行業構成了顯著的負面影響。
3.德國新總理默爾茨已啟動一項大規模、由債務支持的財政支出計畫。根據其政府經濟顧問委員會的測算，該計劃若執行得當，到2030年預計為德國年產出額外增加超過4000億歐元，並將該國在此期間的年均增長率提升1.6個百分點。然而，該計畫的最終成效取決於其核心路徑的選擇：分析指出，若資金優先投向基礎設施、國防及新技術等領域（投資驅動），其對GDP的長期提振效果，將遠超偏向於為餐廳減稅或提供電動車補貼的路徑。後者雖然短期內總支出可能較高，但最終成長效應不足前者的一半。目前，這項被視為一代人以來最大政策轉變的計劃，已顯著提振投資者信心，推動德國DAX指數創下新高。但其推行仍面臨執政聯盟內部的政治分歧、民眾對國防開支的疑慮以及執行不當等多重風險，能否成功兌現其潛力仍是未知數。
4.在過去三年中，傳統的價值類股（如歐洲銀行）與美國大型科技股等傳統成長型股票同時表現優異。高盛預計這種組合仍將持續，為投資者提供透過「成長與價值複合型」股票來避險風險的機會。所謂「複合型公司」（compounders），指的是那些能夠透過再投資實現成長，並透過股票回購和配息相結合的方式持續提升回報的公司。
5.在投資人因擔憂美國關稅及財政問題而尋求分散風險的背景下，歐洲高收益（垃圾）債券市場6月的發行量飆升至約230億歐元，創下歷史單月最高紀錄。這股發行熱潮主要由資本從美國市場流出、湧入歐洲所驅動，導致歐洲垃圾債市場需求強勁、殖利率顯著下降。包括一些信用評級極低（CCC級）或過往融資困難的企業，也能以較具吸引力的利率成功發債。
6.但美國在全球信貸市場仍占主導地位，其資產在全球高收益（HY）和投資等級（IG）公司債指數中的權重分別高達61.4%和57.0%。隨著歐洲債券殖利率回升以及投資者對美國經濟政策的擔憂增加，部分觀點認為歐洲信貸市場的吸引力正在上升，可能在邊際上吸引更多本土資金，但截至目前，大規模的結構性轉變尚未發生。
7.根據瑞士政府周二的聲明，該國將於今年11月30日舉行全民公投，以決定是否對超過5000萬瑞士法郎（約6300萬美元）的遺產徵收50%的繼承稅。這項由青年社會黨人發起的提案旨在將獲得的稅收收入用於應對氣候變化，並已徵集到啟動公投所需的10萬個簽名。儘管如此，該計劃遭到了瑞士議會、政府以及中右翼政黨聯盟的普遍反對，批評者認為這項激進的稅收政策將威脅家族企業的生存，並可能導致高淨值納稅人流失，從而損害瑞士的經濟。
四、亞洲市場
1.MSCI新興市場指數在上半年上漲了14%，比標普500指數高出9個百分點——這是8年來最大的超額表現。雖然外匯走強（+4個百分點）起到了一定作用，但這些強勁的上半年收益主要歸功於市盈率重估（+8個百分點），這得到了外國資金流復甦的支持。大多數潛在驅動因素仍有擴展空間：MSCI新興市場的頭條估值為13倍，仍低於美國和其他全球關鍵地區的水平。近期從4月低點購買270億美元的外資流入，是在過去12個月單獨賣出850億美元之後發生的，而全球共同基金投資者仍然對新興市場股票持有較大低配權重，顯示還有進一步正常化的空間。除非出現新的成長或政策衝擊，否則更鴿派的聯準會和較低的美國利率可能會作為新的積極催化劑，推動新興市場股票更高的「公允價值」。
2.下圖展示了MSCI新興市場（EM）股票的年初至今（YTD）回報分解，具體分為四個組成部分：重估/貶值（Re/De-Rating）、盈利增長（Earnings Growth）、外匯變動（FX）和股息（Dividend）。橫座標上每個市場名稱後面的括號中的數字表示該市場在新興市場（EM）指數中的權重。中國在新興市場指數中的權重為28.4%，是所有市場中最高的。
3.新興市場的本地固定收益在今年上半年表現異常強勁，這得益於廣泛的美元疲軟和新興市場利率下降的雙重支持。而當前的市場環境——廣泛的美元疲軟、風險資產表現良好、聯準會更早且更大幅度的降息，以及改善的資金流動跡象（新興市場本地債券資金流人在過去兩個月顯著加速，13周累計每周EPFR基金流入量達到約250億美元——這是過去15年來的最大規模），或累計每周EPFR基金流入量達到約250億美元——這是過去15年來最大規模的本地債券），或
4、7月3日，JTUC-RENGO發布了其第7次也是最後一次關於2025年春季工資談判中勞工組織與公司之間協議的工資上調數據。根據最終數據，基本薪資漲幅為3.70%，包括計畫薪資增加在內的名目薪資成長率（加權平均）為5.25%。這也標誌著連續第三年基本薪資漲幅超過2%，連續第二年超過3%。最近的春季工資談判顯示出企業越來越意識到需要提高工資以應對日益嚴重的勞動力短缺問題。在產業區隔方面，製造業自2023年以來一直是高工資漲幅的驅動力，服務業勞動力短缺相對嚴重，其基本工資漲幅尤為顯著。
5.日本5月經通膨調整後的家庭支出較去年同期意外大增4.7%，為2022年夏季以來最大增幅，遠超市場預期的1.2%。此輪成長主要由汽車、旅遊和外食等消費所驅動。然而，汽車銷量的激增很大程度上源自於去年因安全認證醜聞造成的低基數效應，其永續性存疑。在實質薪資已連續四個月下降、出口業務承受美國關稅壓力的背景下，此次消費反彈是否足以幫助日本經濟在第二季避免技術性衰退，仍是未知數。
6.日本超長期國債市場供需狀況惡化的一個關鍵結構性因素是，作為傳統購買主力的生命保險公司需求已大幅減弱。這主要是因為，為了滿足從本財年（2025年4月）開始實施的「經濟償付能力比率」新監管要求，保險公司在此前的數年間，已透過大量買入超長期國債來填補其資產負債管理（ALM）的久期缺口，其購債規模在此期間一度遠超同期的保費淨收入。隨著這項為滿足監管而產生的「特殊需求」已基本完成，目前保險公司的購債步伐已放緩，回落至與其保費淨收入規模相匹配的正常水平。
7.傳統主要買家的生命保險公司和農林系統金融機構留下的需求缺口，在很大程度上由信託銀行（代表退休基金）和外國投資者填補，從而在一定程度上維持了市場的整體需求。然而，這種新的需求格局使市場根基不如以往穩固。日本央行正在進行的量化緊縮（QT）將對需求構成進一步的利空因素，即便其放緩削減了每月購債的步伐，央行作為買家的逐步退出，仍將給市場帶來持續壓力。
8.根據日本央行的最新資金流動報告，日本個人投資者正以18年來最快的速度增持日本公債。截至今年3月底，個人投資者持有的日本國債價值年增了17.1%，已連續九個季度成長。這一趨勢主要由兩大因素驅動：首先，持續的通貨膨脹侵蝕了現金儲蓄的價值，促使家庭尋求更安全的資產；其次，日本國債收益率的吸引力顯著增強，基準10年期國債收益率今年以來首次持續穩定在1%以上。個人投資者需求的成長，恰逢日本央行正逐步減少購債規模。為填補央行留下的需求缺口，日本財務省已調整其債券發行計劃，決定增加個人投資者的短期限國債發行量。目前個人投資者僅佔國債市場的1.5%，仍有巨大的成長潛力。
9.軟銀集團發行的多批次美元和歐元債券吸引了超過173億美元的投資者認購，所籌資金將用於加速其在全球範圍內對人工智慧（AI）的重大佈局。此次發行正值亞洲投資等級借款人融資成本持續下降的有利時機。此前，軟銀今年已在日本國內市場融資超過6,000億日元，此次成功轉向全球資本市場，顯示其正利用海外投資者的強勁需求來支持其宏大的AI投資計畫。
10.根據彭博彙編的數據，印度本土機構投資者在2025年上半年已向本國股市淨投入超過400億美元，延續了強勁的購買勢頭，並已接近2024年全年創紀錄的近630億美元流入額。與此形成鮮明對比的是，同期外國投資者則淨賣出了約80億美元的印度股票。
11.德銀指出，韓國自2024年啟動「價值提升計畫」以來已見初步成效，截至2025年5月，參與該計畫的企業接近150家，企業在股東回報方面更為積極，股票註銷規模在近兩年明顯上升，反映公司治理改善承諾增強。此舉有望緩解長期困擾韓國股市的“韓國折價”，即估值相對全球市場的持續折讓。
五、商品
1.受到中國重提工業供給面改革、提振鋼鐵市場預期的推動，鐵礦石期貨價格邁向連續第二周上漲。新加坡鐵礦石期貨價格已升至每噸96.75美元，周漲幅約2.2%。然而，由於全球供應充足，市場普遍對價格上行空間持謹慎態度，高盛集團認為超過100美元的價格難以持續，並維持其年底90美元的預測。
2.在全球多地（包括美國、中國香港、韓國）推動穩定幣立法的樂觀預期下，相關概念股近期掀起了一輪狂熱的上漲行情。其中，USDC發行商Circle上市三周內股價飆漲約500%，而韓國的Kakaopay在一個月內股價也增加了兩倍。然而，這場由散戶主導的上漲，與機構投資人的謹慎態度形成了鮮明對比。全球及本地基金已在拋售Kakaopay的股票，而對Circle的看空押注（空頭部位）也已攀升至其流通股的25%以上。花旗等機構分析師警告稱，儘管該領域具有長期潛力，但當前相關股票的估值已被高估，短期內基本面尚無法支撐如此巨大的漲幅。(衛斯理的投研筆記)