A股這7大類股，勾勒出中國經濟全貌幸福的人大致相同，不幸的人各有各的不幸。這句話放到宏觀經濟各個層面中來看，也是如此。有的行業經歷著良好的增長，有的行業在期待著復甦的曙光。2025年到現在，無論是從股市表現，還是從經濟體感來說，都是科技行業比較繁榮，傳統行業有待於復甦。上市公司業績是經濟走勢的晴雨表，從上市公司2025年業績預告來看，大體上也是如此。銀河證券研報顯示，截至1月31日，2956家A股上市公司已披露2025年年報業績預告，披露率為54%。其中電機、地面兵裝、個護用品、風電裝置預喜率（包括扭虧、續盈、略增、預增等情形）超過70%，汽車行業超過50%，受益於AI算力需求的電子和通訊行業，預喜率分別達到45%和37%。這些大體上屬於科技、高端製造、新消費等領域。而傳統行業，大多較為一般。煤炭、房地產、輕工製造、建築裝飾、食品飲料、社會服務、石油石化等行業預喜率較低，均低於25%；焦炭、體育、林業、農業綜合、廚衛電器、油氣開採、白酒行業預喜率更是均為0%；傳統行業中預喜率較高的，主要是非銀金融、有色金屬、鋼鐵、公用事業等少數行業。展望2026年，有些業績不錯的行業，有望繼續保持成長。而有些2025年經營慘淡的行業，也有邊際復甦的機會，或者有復甦的預期。對於二級市場投資來說，這些都是好消息。接下來，妙投給大家盤點一下，那些行業依然有業績成長的機會，那些類股可能迎來反轉。同時，借助這些大類股的狀態，也可以洞見當前經濟全貌。01 電新行業重煥生機電力裝置與新能源行業是目前中國非常有競爭力的產業，經過產能過剩帶來的幾年調整期後，又在展現出成長性與投資機會，特別是鋰電池與太陽能產業鏈。（1）鋰電池扭虧為盈相較2024年普遍承壓的格局，2025年鋰電池產業鏈已步入復甦通道。不少鋰電企業發佈了業績預增預報。例如上游鋰礦贛鋒鋰業2025年扭虧為盈，預計實現淨利潤11億~16.5億元，同比增長153.04%~179.56%；中游電解液天賜材料預計實現淨利潤11億~16億元，同比增長127.31%~230.63%；下游鋰電池國軒高科預計實現淨利潤25億~30億元，同比增長107.16%~148.59%。這次，鋰電產業鏈業績回暖最大的推動因素，就是儲能。隨著電價峰谷價差逐步擴大，疊加上國內部分省份容量電價/容量補償政策出台進一步增厚儲能電站收益，電芯成本下降導致儲能投資成本下降，儲能電站已達到經濟性拐點。在需求端，2025年全球鋰離子電池總體出貨量2280.5GWh，同比增長47.6%；出貨量的大幅度超預期增長主要來自儲能電池領域。2025年下半年，中國和新興市場儲能裝機需求激增，疊加政策補貼(如136號文)推動經濟性儲能項目落地，全球儲能電池出貨量預計同比增長47%至811GWh。在供給端，2025年國內部分鋰礦(如梘下窩礦)因政策合規問題停產，復產預期多次延後，導致鋰精礦供應緊張。海外方面，智利、阿根廷鋰輝石產量增長不及預期，疊加非洲礦出口許可審批緩慢，海外礦山挺價情緒增強。儲能訂單的高增直接拉動鋰鹽需求，形成價格支撐。2025年電池級碳酸鋰價格已經從75050元/噸上漲至117250元/噸。因此，鋰電產業鏈中上游進入“量價齊升”通道。在經濟性因素驅動下，2026年全球儲能需求將加速增長，考慮到擴產周期，行業供給增量較少，機構預計2026年碳酸鋰價格將在15-30萬元/噸之間。因此，2026年鋰電企業的利潤有望進一步修復。其中，因供給緊張六氟磷酸鋰環節的彈性會更高。（妙投研究員：董必政）（2）太陽能“否極泰來”由於產能過剩，2025年太陽能仍處於虧損之中，其虧損程度僅次於房地產。通威、TCL中環、隆基、晶科等紛紛發佈業績預告。其中，通威預計2025年淨利潤為-90億元至-100億元，晶科能源預計2025年淨利潤為-59億元至-69億元，隆基綠能預計2025年淨利潤為-60億元至-65億元，TCL中環預計2025年淨利潤為-86億元至-98億元。分季度來看，2025年Q4一些太陽能企業虧損進一步擴大。一方面，Q3出口提前拉貨造成的Q4終端需求走弱早於往年；另一方面，矽料成本上升向中下游傳導遇阻、銀價大幅上漲造成的製造成本上升。此外，部分企業基於技術迭代與產能利用率評估等因素，在年底對相關固定資產計提大額減值。尤為值得關注的是，2025年末太陽能產業鏈庫存高企，從政策導向來看，太陽能不僅要反內卷，也要反壟斷，還需“市場化”出清。價格傳導機制，已經較為順暢。目前，元件價格已經開始上漲。當下，太陽能行業最大的關注點仍是過剩產能的出清。2025年產能仍在高位，但有效產能與實際供給增長放緩。隨著行業反內卷的推進，機構預計26年起矽片、元件等環節產能擴張將停止，甚至將出現減產，供需過剩有望改善。此外，太陽能“去銀化”過程也將加速行業洗牌。技術儲備不足、資金鏈緊張的小廠，既扛不住之前的高銀價採購成本，又無力投入“去銀化”研發，有利於行業集中度的提升。另外，太空太陽能也成為新變數。據瞭解，馬斯克團隊對包括TCL中環、晶科能源、晶盛機電等中國太陽能企業進行了調研。不少企業紛紛發佈公告，合作意向和具體的訂單尚不涉及，未對公司經營業績造成影響。因此，太空太陽能屬於“概念”階段。從行業來看，妙投認為，2026年太陽能的供需有望迎來改善，產業鏈的企業的業績也將迎來好轉。02 半導體材料盈利全面改善半導體行業深度受益於AI算力需求增長，產業鏈包括AI晶片、儲存、半導體裝置等，都有較高業績增長。妙投認為，其中比較有預期差的是半導體材料環節。結合2025年A股半導體材料類股上市公司已披露的業績預告來看，類股整體呈現出“全面盈利修復、頭部企業引領增長、高端材料突破提速”的鮮明特徵。這一輪業績改善，核心依託兩條主線：一是全球半導體行業進入溫和復甦周期；二是國內半導體材料領域的國產替代處理程序明顯加速。在此基礎上，下游晶圓廠持續擴產，帶動材料需求逐步放量，進一步強化了類股的業績彈性。在多重因素共振之下，類股內多數企業實現了穩健且具有持續性的業績高增長，半導體材料類股也因此成為本輪半導體行業盈利修復過程中最重要的支撐力量之一。從投資視角看，該類股在確定性、成長性與長期空間三方面均具備優勢，精準契合“高確定性、高成長性、長期佈局”的配置邏輯，是2025年半導體行業中最具投資價值的細分領域之一。截至目前，已披露2025年業績預報的半導體材料企業（含安集科技、艾森股份、江豐電子等頭部企業）均預計實現盈利，其中超70%的企業預計歸母淨利潤同比增長超過30%，無一家企業出現虧損預告，相較於2024年部分企業業績承壓的態勢，實現全面盈利改善。這一表現背後，是全球及國內半導體材料市場的持續擴容：據TECHCET及中商產業研究院資料，2025年全球半導體材料市場規模預計達700億美元，同比增長6%；其中中國半導體關鍵材料市場規模將增至1740.8億元，同比增長21.1%，增速顯著高於全球平均水平。細分品類業績表現來看，核心品類需求分化但整體向好，高端品類成為增長亮點，與業績預報呈現的增長邏輯高度契合。其中，光刻材料、電子特氣、矽片、濺射靶材、石英製品等核心品類需求表現突出，成為驅動類股業績增長的主要力量：一是光刻材料。2025年國內光刻材料市場規模預計達97.8億元，同比增長21.4%，其中先進製程帶動下EUV光刻膠需求同比增幅超30%，雖然目前高端光刻膠國產化率仍僅為1%，但國內企業技術突破提速，多款KrF、ArF光刻膠進入客戶驗證階段，逐步打破海外廠商壟斷；二是矽片及相關製品。大尺寸矽材料國產化率超50%，受益於下游邏輯晶片、儲存晶片晶圓廠擴產，矽片需求持續放量，神工股份等企業業績預報顯示，矽零部件業務收入快速增長，帶動整體盈利提升；三是濺射靶材。全球濺射靶材龍頭江豐電子2025年前三季度已實現營業收入32.91億元，同比增長25.37%，歸母淨利潤4.01億元，同比增長39.72%，結合全年業績趨勢預判，2025年全年歸母淨利潤預計突破5億元，同比增長超25%，核心得益於靶材產品市場份額提升及下游晶片製造需求放量；四是石英製品。作為半導體製造中的關鍵耗材，在擴散、氧化、蝕刻等工藝環節不可或缺，2025年全球半導體石英製品市場規模預計突破百億美元，中國貢獻超40%的產能，儘管凱德石英2025年前三季度業績略有下滑（歸母淨利潤2224.09萬元，同比下降24.57%），但行業整體需求旺盛，其高端產品客戶認證持續推進，為後續業績復甦奠定基礎；五是其他材料。拋光液等材料國產化率已突破30%，電子特氣國產化率穩步提升，相關企業業績均實現同比正增長，國產替代紅利持續釋放。從市場格局與投資邏輯來看，2025年半導體材料類股的業績增長邏輯具備可持續性，邏輯如下：一是下游晶圓廠擴產帶動材料需求放量，國內主流晶圓廠持續推進擴產計畫，對半導體材料的採購需求持續增加；二是國產替代加速。拋光液、矽片、濺射靶材等品類國產化率持續提升，國產替代紅利持續釋放，成為國內企業業績增長的核心邏輯；三是產品結構升級。國內企業逐步突破高端材料技術瓶頸，高端光刻膠、先進製程濕電子化學品、高端石英製品等產品逐步實現進口替代並放量，帶動企業盈利能力提升，也推動類股整體估值向高端化靠攏。03 有色的好日子沒有結束2025年，只要重倉有色，幾乎就是“贏麻了”，有色企業也同樣賺得盆滿缽滿。（圖片來源：東方財富）例如紫金礦業預計2025年實現歸母淨利約510億至520億元，同比大幅增長59%至62%，創下公司上市以來最好年度業績；洛陽鉬業也毫不遜色，預計2025年實現歸母淨利潤200億元到208億元，同比增加47.80%至53.71%。值得注意的是，相關個股的股價漲幅明顯高於業績增速，核心原因在於有色類股正進入“戴維斯連按兩下”階段，盈利向上修復的同時，估值中樞也跟著抬升。那麼問題來了：當盈利和估值已經同步修復之後，有色行情是否已經走到尾聲？還是說，這一輪上漲還遠未結束？我們認為，判斷這一輪有色行情是否還能繼續，不能只看漲跌，而要看支撐這一輪有色行情的底層邏輯，是否正在發生變化。黃金上漲的底層邏輯，在於美元信用出現結構性問題，而這一問題不僅沒有緩解，反而在持續加劇，所以黃金的中長期邏輯依然成立；而工業金屬的上漲，則主要源於供給端收縮疊加需求端出現邊際改善。就如妙投專欄《我們正在進入一場“分裂式”通膨》所闡述的，工業金屬是否見頂，通常可以從以下幾個訊號進行觀察：一是供給出現邊際放鬆，包括停產產能復產、政策層面執行邊際放鬆、產能利用率上升等；二是替代品價格漲不動。以銅為例，它可以通過銅鋁合金等方式進行替代。這個時候會出現一個現象，銅先階段性見頂，但不會明顯回落，而是帶動其他相關品種陸續上行，形成所謂的聯動效應。當替代品也漲不動的時候，原品價格才算真正見頂；三是下游需求萎縮。漲價會不會大幅抑制下游需求？比方下游企業被迫減產、停工或砍投資。但從現實的情況來看，這條路很難走通，因為工業品下游領域（AI、電力）資金都相對充裕，而且在整體資本支出結構中，該項成本佔比本身就較低。除電力領域佔比相對偏高外，其餘行業影響有限。例如在AI領域，核心投入集中在算力、晶片和系統建設上，相關原材料成本並非決策約束因素。所以在正常價格波動下，漲價對下游需求的影響可以忽略，除非出現極端、非理性上漲，才可能產生實質性抑製作用。由此可見，在供給約束尚未緩解，且下游需求並沒有形成系統性破壞的情況下，有色的主趨勢並不容易結束。04 金融類股，呈現復甦跡象金融行業勝在經營穩定，股息率高，投資機會豐富，既有股息率高的個股，也有成長性強的個股。從基本面來看，銀行和保險這兩大類股都有基本面的修復。（1）銀行基本面走穩，優質城商行依然有較好機會銀行2024-2025年連續兩年走強，今年1月份迎來調整，在所有一級行業中領跌，類股跌幅達到6%。主要原因在於1月份國家隊為市場降溫，賣出大量寬基ETF，銀行作為滬深300等大型寬基中權重大的行業，受衝擊更為明顯。隨著大資金贖回寬基趨於結束，銀行股股價在2月初出現走穩態勢。同時也看到，業績好的銀行無懼類股調整，逆勢上漲。其中青島銀行和寧波銀行1月份漲幅分別達到16%和12%。這表明短期擾動因素過去後，業績成長依然是決定類股走勢的重要因素。1月份發佈業績預告的上市銀行共10家，包括三家頭部股份行，7家城農商行，淨利潤均實現了正增長。營收方面9家實現了正增長或者持平，只有中信銀行一家營收微降。經濟發達地區的城農商行依然業績增長靠前，青島銀行、南京銀行、寧波銀行等增長非常明顯。營收與淨利潤已經連續兩年下滑的招行，在2025年實現了營收持平，利潤增長。（圖表來源：國聯民生證券）因此大體上可以判斷，銀行業基本面已經開始走穩，逐漸完成築底過程，只是回到較好增長速度仍有難度。當前銀行業的基本面特徵是，對公業務是業績的支撐，零售信貸不良貸款繼續增長，風險暴露，還未展現資產質量拐點，預計2026年個貸在增速與資產質量上繼續承壓。淨息差下滑幅度大幅減緩，對於業績的破壞力減弱。資本市場的良好表現帶動了財富管理需求提升，帶來了中收增長。預計在2026年，能保持較好增長的銀行主要有兩種類型：一是處在東部沿海、成渝地區等經濟增長較好的區域，對公業務出色，特別是在製造業、科技、綠色金融等方面有對公業務積累的銀行，依然能保持較好增長，如江蘇銀行、寧波銀行、青島銀行等。如果對公結構仍以地方政信類項目為主，增長可能較為乏力，如成都銀行、杭州銀行等；二是財富管理業務較為突出、營收佔比高的銀行，如招行、寧波銀行，繼續受益於居民理財需求的恢復。這兩類銀行預計今年仍會有不錯的表現。國有大行與宏觀經濟深度繫結，較難實現業績的顯著增長，其投資邏輯依然主要體現在有吸引力的股息率，吸引險資等機構資金的配置。大行在1月份大多經歷了下跌，近兩年漲幅巨大的農行甚至在1月份有10%以上的下跌，其股息率優勢再次凸顯。在險資等長期資金更多入市的情況下，預計大行的股價依然有支撐。不過具體表現還要看市場風格的變化。如果今年成長風格依然表現出色，那麼大行表現機會相對有限。如果成長風格表現較弱，國有大行的機會會更加明顯。（2）保險類股基本面不錯，與資本市場共振保險行業上市公司業績預告不多，中國太平預計2025年度淨利潤預計同比大幅增長215-225%，中國人壽母公司國壽集團合併營業收入1.28兆元，同比增長11.3%，其中保費增長7%，投資收益增長17%。其他公司沒預告業績，不過太保、新華等公司均披露了2025年保費，太保增長8%，新華增長15%。總體上保險公司資產端負債端兩端都有不錯表現。2026年保險類股仍會有較好表現，邏輯主要在兩方面：一是資產端直接受益於資本市場表現，現在來看保險類股有取代券商類股成為股市晴雨表的趨勢，因為券商股波動過大，機會很難把握。而保險類股有資負兩端，其股價穩定性遠強於券商；二是在與科技成長相對應的傳統產業裡，保險類股是少有的基本面有較好改善的行業，保險產品在金融產品中有獨特的剛性兌付優勢，管道端也在明顯復甦，推動業績增長。（3）地產上下游，兩大類股復甦明顯A股能否從結構性牛市走向全面牛市，關鍵在於傳統產業的復甦。而傳統產業乃至整個宏觀經濟能否復甦，地產產業鏈至關重要。地產上市公司大多還在巨虧當中，如萬科2025年虧損820億元。央國企也有不小壓力，龍頭保利發展淨利潤只有10億元，降幅接近80%。預計2026年地產業績依然承壓。這一年更可能是房價降幅縮小，從投行和經濟學家的預測來看，比較普遍的預測是今年房價跌幅有望縮小，新房銷售面積和金額呈現小幅下跌。房企拿地與開工依然低迷。房地產市場繼續探底，但誰也不敢說已經到底部。受地產低迷影響，地產產業鏈大多也業績不佳。例如建材行業，上市公司預喜率只有35%，建築裝飾行業，預喜率為23%。家居行業也慘，幾乎全線預虧，紅星美凱龍預虧150億-225億元。美克家居、居然智家等也虧損不少。這些行業與地產繫結較深，日子不會太好過。雖然今年以來這些類股受到炒地產復甦預期的資金影響，年初至今漲幅不小，但基本面沒有改觀的情況下，預計行業較難走遠。相比之下，一些行業雖然也是地產的上下游，受地產影響也較大，但又不完全依賴地產，走出了一些獨立邏輯。最典型的就是化工和鋼鐵。（4）鋼鐵成本、供給層面最佳化明顯鋼鐵行業共有23家公司發佈業績預告，其中12家盈利，11家虧損。可喜的是，其中有20家公司預期盈利增長、扭虧為盈或者虧損縮小。其中方大特鋼和新興鑄管盈利增長都在200%以上。復甦原因在成本和需求兩端，成本方面，上游鐵礦石、焦炭等原燃料供過於求，價格大幅下跌，使得2025 年噸鋼原料成本減少約 300 元，成本降幅遠超鋼材售價降幅，打開利潤空間。需求層面，房地產用鋼雖然下降，但高端製造業用鋼增長，包括新能源汽車、風電、核電等領域需求明顯，同時鋼材出口創新高，進一步消化國內產能。供給層面也在最佳化，2025年，全國粗鋼產量下降4.4%；生鐵產量下降3.0%；鋼材產量折合粗鋼表觀消費量下降7.1%，這使得鋼鐵上市公司盈利改善，類股在2025年上漲約27%。2026年鋼鐵行業大機率延續修復態勢，成本端仍有空間，鐵礦石供給過剩，噸鋼燃料成本也有下降空間，繼續增厚利潤。需求結構上有望進一步最佳化，減輕對地產的依賴，高端製造業（新能源、特高壓）、新基建（雅魯藏布江水電）需求，有望避險地產需求降幅縮小的影響。（5）化工部分子領域景氣度高化工類股在2025年已經被一些機構看好，A股基礎化工類股2025年漲幅達到40%。化工子領域眾多，與地產高度相關的，主要是純鹼和鈦白粉，是玻璃和塗料的主要原料，業績依舊承壓。另外一些與宏觀經濟高度相關的子行業，包括煉化、煤化工，也依舊承壓。不過其他一些下游不錯的子領域，表現較好。從業績預告來看，受益於家電和汽車製冷、同時產能過剩問題得以解決的氟化工、製冷劑，受益於監管收緊、中小產能加速出清的農藥，業績增長都不錯。PEEK 材料等特種塑料類股增長不錯，受益於人形機器人、高端裝備等新興領域需求激增（如 PEEK 用於機器人關節），技術壁壘高，功能屬性強。相比之下，作為化工行業中明星類股的輪胎行業，在經歷了2023-2024年的快速增長後，產能增加較快，導致2025年上市公司營收增速放緩，盈利大多下滑。2026 年化工行業大機率延續結構性機會。支撐業績修復的核心邏輯依然是供給端持續最佳化：海外高成本產能加速退出，國內 “反內卷” 政策（新項目審批收緊、落後產能淘汰）深化，行業供需從過剩向均衡轉變。需求層面，製造業 PMI 回升，2026年底或者明年有望轉正，將逐漸帶動傳統需求走穩，新興需求（新能源、儲能、半導體、商業航天）高增，支撐高端化工品銷量與價格。另外在全球產業轉移下，中國化工品出口份額提升。綜合來看，盈利與估值修復空間大。（6）煤炭或有煤價中樞走穩、估值回升的機會煤炭與地產不直接相關，與鋼鐵、化工有一定的相關度，為這兩大行業提供燃料。29家煤炭上市公司業績預告顯示，僅有兩家公司淨利潤增長，另外有3家公司虧損縮小，其他公司均是利潤下滑或者出現盈轉虧。這比較符合預期，在2025年煤炭價格受到需求不振、供過於求影響，煤炭價格呈現‌先跌後反彈再小幅回落的V型走勢‌，動力煤價格中樞較2024年下移。煤炭類股也成為2025年表現最差的兩大類股之一，與食品飲料成為難兄難弟。不過2026以來，煤炭類股成為表現較好的類股之一，除了估值較低、股息率有吸引力、基金對於煤炭配置較低的因素，更重要的原因在於市場預期，在海外供給強收縮、國內政策強托底保障煤企盈利穩定性、工業與資料中心用電增長的情況下，煤價有望走穩回升。在2022年，煤炭類股曾是全市場領漲類股，重倉煤炭的基金獲得了很高的超額收益。背景是經過幾年的產能壓縮，煤炭供給大幅下降，帶來煤價的堅挺。從目前的情況來看，產能相對穩定，作為變數的進口煤在總量中佔比又較低，因此供給層面雖然在政策、環保、安全等方面有約束，但減量空間又並不明顯。需求層面，電煤消費受新能源替代微降，但化工耗煤因新增項目投運增長，建材、鋼鐵耗煤降幅縮小，全年煤炭消費增速預計有小幅增長。總體來說煤炭類股難再現2022年時的高光，但存在煤價中樞走穩、估值回升的機會。05 醫藥這兩大類股最有預期差醫藥行業中，景氣度較好的是創新藥以及醫療服務，不過妙投認為，最有預期差的環節，是藥店和CXO。（1）藥店最難的階段或已過去2024年-2025年，藥店行業閉店潮在國內市場蔓延。據中康資料，2024年全國零售藥店關店數量約3.9萬家，平均下來每天就要倒閉一百多家店；截至2025年三季度末，全國藥店數量已連續四個季度環比負增長，單季淨關店8800家。上述背景下，藥店行業業績承壓較大。但結合國內頭部連鎖藥店的閉店情況，以及2024年、2025年業績預告以及前三季度報看，藥店行業最難的階段或已過去。一是藥店業績回暖。2025年業績預告顯示，漱玉平民利潤扭虧，一心堂利潤重回正增長；益豐藥房前三季度均保持不低於10%的利潤增速，以及大參林從一季度開始利潤同比增速保持正值；老百姓前三季度利潤增速雖是負值，但第三季度的利潤是正增長，有向好改善的跡象。（資料來源：Choice資料）二是結合六大上市連鎖藥店的閉店情況看，雖然一心堂、漱玉平民、健之佳的閉店數量較2024年略有增加，但作為2024年銷售總額前兩名大參林、益豐藥房的閉店數量開始放緩。再加上國大藥房作為2024年度銷售額排名第三的頭部連鎖藥店，其控股股東國藥一致在2025年9月2日業績說明會上表態，公司下半年沒有大規模關店的計畫。此表態側面說明國大藥房“緩過來了”。（妙投註：老百姓在交流中提到，截至2025年第三季度，中部連鎖(TOP30以外)門店數量降幅較大，小連鎖及單體藥店為出清主力軍。即中小型連鎖藥店是本輪出清受衝擊最大的群體）（資料來源：各家公司公告）疊加今年1月22日，商務部等九部門聯合印發《關於促進藥品零售行業高品質發展的意見》提出，鼓勵藥品零售企業依法開展橫向併購與重組。鼓勵各地最佳化營商環境，對於被整合的連鎖或單體藥店，最佳化《藥品經營許可證》申請核發流程，降低了頭部連鎖的整合成本與周期。以上意味著，頭部企業完成首輪”瘦身“，藥店行業最激進的收縮階段可能已經過去。且在政策推動下，有望驅動頭部企業從閉店轉向主動整合，並加速行業集中度提升。此情況下，頭部企業的業績修復或加快，資本市場情緒有望得到提振，屆時或有活躍行情。（2）CXO復甦確認？2025年，CXO賽道多家上市公司發佈業績預增公告，疊加摩根大通醫療健康大會（JPM大會）釋放的行業訊號、投融資與BD交易爆發式增長，產業趨勢表面向好。但分析下來，可能並不像想像中的樂觀。藥明康德作為領頭羊，2025全年營收預計454億元，超三季報預期的435-440億元，提振市場信心。但值得注意的是，歸母淨利潤、扣非淨利潤分別為41%（去年yoy-1.6%）和32%（去年同期yoy2.4%)同比增速，雖相比去年表現較好，但卻低於前三季度分別實現的84%和42%的增速，即單4季度的利潤增長並沒有表面上的那麼高。昭衍新藥是臨床前階段安評龍頭，2025全年扣非利潤增長10倍左右，但靠的卻是“實驗猴”的漲價。公司在公告中提到，生物資產（主要是實驗猴）公允價值變動貢獻的淨利潤約人民幣4.5-4.9億（去年同期是虧損1.1億）；而實驗室服務及其他業務淨利潤約人民幣-2.05億元到-1.3億元（去年還盈利1.3億）。且其受前期行業競爭劇烈的滯後影響，履約合同的收入和毛利率同比降低，這或許是其營收同比減少約13.9%到22.1%的重要原因。（妙投註：2024年實驗猴均價約8.5萬元，2025年12月實驗猴價格漲到約12萬元/只）泰格醫藥是臨床階段的龍頭企業，雖然營收重回正增長，但扣非利潤增速下降幅度卻進一步加大，這意味著“賺錢能力”變差了。結合公告中披露，過去幾年行業競爭下，公司新簽訂單的平均單價有所下降，利潤率有所下滑。此情況下，雖然其提到2025年新簽訂單的平均單價已經走穩，但若只是單價不再下滑，只是說公司的”賺錢能力“不會進一步變差，但是否能得到改善還是有較大不確定性的。而作為生產外包服務商的博騰股份雖然2025全年扭虧，但是今年1月5日交流中公司提到2025年，雖然中國創新藥license out交易金額超過1300億美金，整體拉動了國內市場熱情，需求量上有所提升，但是市場競爭仍然比較充分，價格沒有明顯變化。由上，CXO行業未來大機率僅有“量”的驅動，高增長或難回去。再加上，之前創新藥類股活躍時，CXO也有跟隨行情，未來在資本市場上彈性或沒有想像中的那麼大。06 消費類股，還有段苦日子消費是近年來調整較大的類股，從業績來看，主要的消費類股景氣度依然還沒回升。特別是有較多大公司的養豬行業、白酒行業，可以關注起來，機會還得等等看。（1）養豬龍頭開始虧損，豬價要築底？2025年，牧原股份預計實現歸母淨利潤147億元–157億元，實現扣非淨利潤151億元–161億元；2025年四季度，牧原股份的歸母淨利潤和扣非淨利潤分別為-0.8億元至-9.2億元，3.2億元至6.3億元，分別同比下降了101.08%-112.43%、91.63%-95.75%。這是牧原股份在連續6個季度盈利之後，再度出現虧損。主要原因就是豬價大幅走低，四季度豬價已觸及近一年以來的最低水平。牧原股份作為養豬龍頭，不僅擁有規模化優勢，還具備較強的成本控制能力。即便如此，也未能在低價環境下保持盈利。在養豬行業，這類“龍頭虧損”往往被視為價格築底訊號：當最具競爭力的企業都開始虧損，往往意味著高成本產能已被淘汰，供給將逐步收縮，豬價不可能再大幅下跌。但從現實情況看，豬周期反轉的訊號並未出現。一方面，產能並未明顯出清，甚至再度回升。截至2025年12月，中國能繁母豬存欄量3961萬頭，還是高於3900萬頭的正常保有量。更值得警惕的是，產能出現邊際回升跡象。Mysteel資料顯示，2026年1月份重點樣本企業綜合能繁母豬環比增長0.01%，其中規模場環比增長0.02%，中小散環比下降0.36%。這也反映了行業反內卷是比較溫和，效果也不大。背後的邏輯很簡單，妙投之前在《在豬周期裡躲牛市？》也闡述過了，頭部規模場積極響應政策減產，但中小養殖戶卻趁機“抄底”補欄，從而部分抵消了減產效果。這也意味著目前政策很難從根本上撬動行業主動去化。另一方面，生產效率大幅提升。生豬供應量不僅取決於能繁母豬存欄，還受生產效率（PSY/MSY）和出欄均重的影響。換句話說，如果基礎產能，也就是能繁母豬存欄量在減，但效率在升，整體供給量仍可能保持高位。（妙投註：MSY為每頭母豬每年提供出欄肥豬數，PSY為每頭母豬每年所提供的斷奶仔豬頭數）根據湧益諮詢資料，行業PSY從2021年1月的15.3提升至目前的25左右，增幅高達148%。更重要的是，這一趨勢仍在延續。因為在豬價低迷期，活下去的唯一方式就是降本，降本的方式通常有淘汰低效母豬、精細化管理和升級育種體系、智能化裝置越來越升級，防疫水平不斷提升，飼料配方也更科學。這些“降本”的舉措，最終都轉化為更高的生產效率。換句話說，豬價越低，行業越被迫卷效率；而效率的提升，本身又會增加行業供給，導致豬價繼續下降，形成死亡螺旋。此外，隨著2026年豬價有所回暖，自繁自養模式下的養殖利潤轉正，行業就很難出現被動出清。（妙投註：所謂被動出清，主要體現在兩個方面：一是現金流壓力。當資金鏈緊繃時，養殖主體只能被迫退出；二是重大疫病等突發事件，對養殖端造成直接打擊，加速產能收縮）整體來看，在政策調控溫和、產能效率提升以及被動出清動力不足的情況下，生豬行業供大於求的格局短期內難以扭轉，豬價大機率仍將維持低位震盪。（2）白酒股真正關注點在下半年近期白酒類股熱度不斷攀升。資本市場上，1月29日白酒類股差點集體漲停，短暫回呼後繼續走高，其中皇台酒業更是連續四個漲停，龍頭貴州茅台市值逼近2兆。消息面上，飛天茅台漲價，i茅台月活使用者超1531萬，成交訂單超212萬筆，其中53度飛天茅台500ml的成交訂單超143萬筆。看起來是個底部反轉的故事，但對白酒類股來說，這其實只是次左側反彈，而且直接動因是指數角度，需要用低位權重護盤。不過白酒類股確實可以逐漸關注起來，尤其是頭部白酒企業，當前白酒類股形成了“三低一高”（預期低、估值低、持倉低、股息率高）的特徵，這通常是周期底部的訊號之一；多家機構也預測到2026年下半年行業或觸達周期底部。如果參考2016年後白酒股復興那波行情，由於投資者對茅台及白酒股的消費屬性和商業模式的偏愛，估值確實早於景氣度修復。要注意的是，整個行業背景和增長邏輯還是有不少改變。2016年白酒行業總產量達到1358.4萬千升的歷史峰值，從那之後，該數值到2025年已經是連續9年下滑。所以當時白酒的投資邏輯圍繞2點展開，一個是消費升級，酒單價提升；一個是全國化佈局，相對強勢品牌填補市場空白，如酒鬼酒等。再往後，隨著市場總量萎縮，白酒行業的敘事邏輯其實變成集中度提升，即強勢的上市酒企擠壓弱勢的中小酒企，大魚吃小魚的故事。但此刻，白酒的邏輯是超跌反彈，且只在大盤整體動盪，防禦情緒高漲時奏效；如果要論困境反轉至少要等到今年下半年。來看具體經營情況。從2025年資料來看，白酒行業整體業績承壓，頭部表現相對穩健，部分區域酒企虧損加劇，分化進一步加劇。已披露2025年業績的幾家酒企情況並不理想，洋河股份、口子窖、水井坊的歸母淨利潤同比最大降幅均超過60%；金種子酒、*ST岩石則預計將繼續處於虧損狀態。根據多家機構預測，2025年全年能實現淨利正增長的只有貴州茅台一家，其次是山西汾酒能在平衡線左右，而五糧液、瀘州老窖預計淨利都有超10%的下滑。這裡提前暴雷的酒鬼酒、捨得因為基數太低不算在其中。關鍵的庫存資料來看，中國酒業協會披露，2025年白酒行業庫存總規模已超3000億元，平均存貨周轉天數達到900天，同比增長10%。可見，巨額庫存、產品價格倒掛等問題仍困擾酒企和經銷商。對於當前茅台動銷及批價表現超預期，仍要保持跟蹤。一個是要看茅台在銷售旺季後價格是否能仍保持堅挺，一個是更多品牌和次高端酒的動銷與批價跌幅是否能持續縮小。從中長期角度來看白酒股的配置邏輯，可能其正向紅利股靠近。目前包括貴州茅台、五糧液在內的四家頭部白酒上市公司陸續實施2025年中期分紅，分紅配息總額超過420億元。總體來看，白酒行業盈利模式較好、分紅比例高，行業進一步下行的空間有限，可以逐步關注起來，尤其是頭部白酒企業。 (虎嗅APP)

摘要萬物皆宿命，人生即周期，人生發財靠康波。2025-2026年，我們將會看到，全球的去美元化、去貨幣化浪潮，AI引領新一輪科技革命，全球科技競賽和軍備競賽，大宗商品在需求爆發和供給約束下依次出現驚人的上漲狂潮，然後在未來引發通膨後面臨宿命般的貨幣收緊和產能投放，隨後在流動性退潮後，將在未來迎來康波周期的第一次大調整和蕭條期。周期即是輪迴，所有相信和懷疑者共同的命運。我們來過，愛過，然後像風一樣逝去。無所從來，亦無所去。舍離一切執著，心無所住。我在2021年預測“亂世黃金”，2024年9月預測“信心牛”，2025年初預測“大宗商品元年”。這些判斷不是短期，是基於長期的宏觀周期框架。赴美考察後提出：AI不是風口，是海嘯。2026年關鍵詞：新康波周期、大周期末期、聯準會降息、貿易摩擦、出海、AI超級應用爆發、房地產二八分化、信心牛、大宗元年。經濟有自身的運行規律，2026年將是六大周期疊加的結果：經濟社會大周期、創新康波周期、房地產周期、產能周期、庫存周期、債務周期。1、百年社會經濟大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主義、社會撕裂、逆全球化、地緣動盪問題日益嚴重，全球軍備競賽。二戰以來全球經濟進入空前繁榮期，這是推行自由貿易、自由市場的結果，但是也帶來收入差距的巨大鴻溝，導致民粹主義指數回到1929年大蕭條前的水平，導致社會撕裂、逆全球化、地緣動盪、軍備競賽，以AI引領的科技革命不僅無法解決，反而會加重收入分配問題的嚴重性。在這樣的大背景下，大國之間的互信削弱，軍工崛起。2、創新周期迎來第四次科技革命，這是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期，超越IT網際網路革命，全球AI競賽將開啟大規模新基建資本開支。AI革命正處於爆發初期，隨著GPU、大模型技術快速迭代，大規模部署，成本快速下降，AI大規模商業化落地的超級應用時代到來，AI助理、無人駕駛、AI創新藥、人形機器人將改變世界。未來每個都將是AI人，每家公司都將是AI公司。各國正在開展一場AI爭霸的軍備競賽，帶動大規模資本開支。AI泡沫會短暫出現，但終將被未來的商業化買單，任何產業都會經歷萌芽、成長、爆發、成熟的階段。3、房地產周期進入大分化時代，出現二八分化現象。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。隨著人口紅利結束、城鎮化進入尾聲、20-50歲購房人群減少、老齡化少子化到來，房地產告別高增長的普漲時代，但由於後房地產時代，人口往都市圈城市群集聚，未來房地產市場將呈現二八分化。2026年，預計20%人口流入的核心城市、核心區域將率先觸底，80%人口流出的低能級城市將面臨漫長陰跌。房地產市場走穩還需要政策繼續發力，比如放鬆限購、降低利率、大規模住房保障銀行收儲。4、產能周期新舊交替，傳統行業在市場力量和反內卷推動下產能出清，AI新質生產力帶動大規模新基建投資。傳統行業產能周期觸底，有望供求格局改善，價格和企業利潤修復。中國“十五五”規劃提出“搶占人工智能產業應用制高點”，這場由人工智慧驅動的新基建浪潮，將拉動算力、電力、銅等大規模投資，AI產業鏈的資本開支進入上行周期。5、庫存周期觸底回升，回升力度受長周期力量壓制。“反內卷”政策推動工業產品價格和企業利潤回升，庫存周期從被動去庫存向主動補庫存過渡，但回升力度偏弱，行業分化加劇，內需修復的基礎仍有待加強，外需面臨不確定性。2026年物價有望走出通縮，三大因素：反內卷，外部輸入性通膨，新質生產力投資。6、債務周期仍待破解，居民部門資產負債表仍需修復，財稅改革提速破題土地財政。居民部門受房地產市場影響仍在去槓桿，新質生產力企業大規模加槓桿，地方政府財政擴張受債務約束，2026年有必要加大財政、貨幣政策逆周期調節力度，重點支援新質生產力。外部環境：2026年，受關稅影響，全球經濟承壓；美國經濟冰火兩重天，人工智慧浪潮帶動資本開支擴張，但傳統製造業競爭力受關稅和通膨影響削弱，就業市場和通膨粘性對美國經濟構成挑戰；新任聯準會主席履新，預計鴿派，聯準會開啟積極的寬鬆周期，可能會持續大幅降息；川普面臨中期選舉，不排除政策多變；中美經貿關係短暫緩和，變數仍然較大。政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待。2026年總基調預計延續寬鬆，重點鼓勵新質生產力，五大政策值得期待。一是貨幣政策適度寬鬆，預計降准降息；二是財政政策力度保持積極，重點支援戰略新興產業和民生；三是房地產政策從促進止跌回穩到全面放開，建構新模式，鼓勵好房子；四是內需政策，投資於人和投資於物相結合，提高居民消費率；五是供給端“反內卷”，出清過剩產能，引導優質產能擴張。大類資產展望：股市“信心牛”，AI爆發，大宗元年，房地產二八分化。我們在2024年9月市場低谷提出“信心牛”和“東昇西落”，提出隨著宏觀政策迎來超預期放鬆拐點，各界對中國資產和經濟前景的信心改善。展望2026年：1）A股信心牛繼續，牛市邏輯仍在，預計走出慢牛長牛行情，主線是科技，關注AI、算力、半導體、智能駕駛、創新藥、儲能、固態電池、商業航天、軍工等。2）聯準會降息和去美元化，大宗商品元年。3）人民幣匯率升值，主因聯準會降息周期、中美利差縮小以及中國出口競爭力提升。4）一二線城市核心區域房價有望觸底，低能級城市有價無市。正文1百年社會經濟大周期末期，舊秩序瓦解，新秩序重建，收入差距、民粹主義、社會撕裂、逆全球化、地緣動盪問題日益嚴重社會經濟大周期的運行規律是增長與分配、效率與公平的周而復始。物極必反，否極泰來。當某一端力量過於集中，經濟社會內部自身也會醞釀逆相反的周期力量，這種新舊秩序調整將帶來內外部的陣痛、摩擦和動盪，直到舊秩序瓦解，新秩序重建，新周期到來。二戰以來，全球經濟進入空前繁榮期，這是推行自由貿易、自由市場的結果，但是也帶來收入差距的巨大鴻溝。社會撕裂、逆全球化、地緣動盪、軍備競賽，民粹主義指數回到1929年大蕭條前的水平。民粹主義強調底層民眾的利益和訴求，反對精英階層，具有情緒化特點，傾向於將複雜問題簡化為民眾與精英的對立。這樣的時代背景把川普代表的迎合民粹主義的政治人物推向歷史舞台，2025年在全球掀起關稅戰，截至2025年11月17日，消費者面臨的平均實際關稅稅率為16.8%，為1935年以來的最高水平。在這樣的大周期背景下，美國從全球秩序的維護者變為破壞者，動搖美國霸權三大根基。美國霸權地位建立在軍事、科技、金融三大霸權之上，本質是有能力輸出並維護全球秩序這一公共品。隨著美國製造業衰落、貧富差距拉大、社會日益撕裂、民粹主義盛行、向全球大打貿易戰、對外轉移矛盾、政府債務不斷創新高、貨幣無底線超發，美國成為全球秩序的破壞者。這導致三大霸權出現動搖或裂痕。軍事上，美國優先，留下巨大權力真空，大國之間不信任加劇，開啟軍備競賽，地緣政治動盪。過去很多經濟體依賴美國軍事庇佑，但俄烏衝突暴露了過度依賴單一安全盟友的風險，各國不得不重新審視自身國防安全建設。全球開啟軍備競賽，地緣動盪加劇。科技上，美國科技創新能力依舊強勁，但以AI引領的科技革命不僅無法解決、反而會加重收入分配問題的嚴重性。2025年4月5日，美國財政部長貝森特透露，美國排名前10%的人持有88%的股票資產，底層50%的人基本沒有股票。而且美國將科技封鎖、晶片武器化，隨意施加制裁禁運、禁止國際人士學習交流，科技成果的市場轉化和落地場景受限。金融上，全球開啟去美元化處理程序，轉向加倉黃金。在過去相當長的時間，聯準會尚能保持貨幣紀律性，美元在全世界範圍內被認可和流通，成為全球主要的儲備和支付貨幣。但隨著美國政府債務不斷創新高、貨幣無底線超發、美元武器化，越來越多央行開啟去美元化處理程序，減少美元儲備、尋求繞開SWIFT系統的通道、增加黃金配置。2018-2025年，美元在全球央行外匯儲備的佔比下降了4個百分點，而黃金佔比大幅上升了12個百分點，黃金儲備在全球央行平均佔比上升至22%。我們處在百年社會經濟大周期末期，全球秩序重構，對於中國而言，最好的應對就是做好自己的事，打鐵還需自身硬。當美國掀起“中國+1”，這也是中國企業紮根全球的機會窗口，從出口到出海，從紅海走向藍海，大航海時代正在到來！2創新周期迎來第四次科技革命，這是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期，堪比IT網際網路革命，全球AI競賽將開啟大規模新基建資本開支第四次科技革命是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期。創新周期，又稱康波周期，60年一輪。上一輪康波周期是IT網際網路技術驅動，從上世紀70-80年代醞釀，在90年代和2000年初大爆發，2007年前後到達繁榮的頂點，隨後過去十多年屬於康波的蕭條期。從2020年以來，AI技術革命正在引領新一輪康波周期，這是新的人生和財富逆襲機會。AI革命處在爆發期，泡沫會短暫出現，但終將被未來的商業化買單，任何產業都會經歷萌芽、成長、爆發、成熟的階段。市場擔心現在我們正處在一個與2000年網際網路剛開始時高度相似的AI泡沫中，未來泡沫可能會破裂。我們必須承認泡沫確實階段性存在，但泡沫化正是AI從實驗室邁向大規模應用的必經階段。當年的網際網路浪潮，先是鋪光纖、建基站，成本極高，但當基礎設施鋪設完畢，使用成本大幅下降後，誕生了淘寶、京東、微信、抖音、亞馬遜、FACEBOOK這樣的超級應用，以及偉大的公司，十倍百倍的大牛股。如果說第一波AI浪潮是賣鏟子的基建狂魔時代，那麼第二波浪潮就是AI超級應用和中國力量的爆發時代。隨著技術擴散，未來的GPU競爭必然加劇，硬體暴利時代將會終結。中國企業最擅長的就是將昂貴的科技產品變成普惠的基礎應用，從太陽能、新能源汽車到晶片，無一例外。一旦技術路徑跑通，國產晶片性能追平，利用大規模生產和市場的優勢，國產GPU的成本可能只有輝達的幾分之一。隨著GPU、大模型技術快速迭代，大規模部署，成本快速下降，AI大規模商業化落地的超級應用時代到來。AI算力成本大幅下降後，商業化落地越來越近了，也就是超級應用的新機會正在出現。AI助理、無人駕駛、AI創新藥、人形機器人將改變世界。未來每個都將是AI人，每家公司都將是AI公司。3 房地產周期進入大分化時代，出現二八分化現象房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。隨著人口紅利結束、城鎮化進入尾聲、20-50歲購房人群減少、老齡化少子化到來，房地產告別高增長的普漲時代，但由於後房地產時代，人口往都市圈城市群集聚，未來房地產市場將呈現二八分化。2026年，預計20%人口流入的核心城市、核心區域將率先觸底，80%人口流出的低能級城市將面臨漫長陰跌。房地產市場走穩還需要政策繼續發力，比如放鬆限購、降低利率、大規模住房保障銀行收儲。2025年是房地產市場止跌回穩的重要一年，政策“以放為主”。除了個別城市外大部分城市限購限貸措施，國家推出保交樓，收購存量房，央行提供3000億元保障性住房再貸款等。當前政策以“放”為主，起到一定托底作用，多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足。核心城市以價換量，大部分三四線樓市有價無市、房價持續下行。2025年12月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-15.6%和-23.6%，較11月降幅縮窄1.7和1.5個百分點。2026年房地產政策有望轉向加碼鼓勵，市場調整進入尾聲。關注三大訊號：一是政策從“放鬆”到“加碼鼓勵”。2025年8月至9月，北京、上海和深圳等核心城市相繼最佳化了限購措施，未來一至兩年，全面放開是大勢所趨。而且有望看到出台購房補貼、貸款貼息等政策，鼓勵居民購房。二是經濟拐點出現，領先指標回升。經濟復甦，就業和居民收入上漲，樓市才有支撐，配合上政策催化才能啟動購房需求。關注製造業PMI新訂單指數。企業新訂單是是居民就業和收入的先行指標。2015年8月，新訂單指標觸底回升後，北京、上海等一線城市房價啟動上漲。2020年8月新訂單指標突破52%後，樓市迎來小陽春。三是成交縮量，供求逆轉。房價是供求的結果，如果未來熱點城市人口不斷流入，供地持續減少，地價上漲，供求格局就會改善。2024年全國住宅用地成交面積同比大降18%，但是優質地塊很受青睞。2025年北京上半年土拍9宗地塊溢價成交。10月份，上海第八輪土拍，徐匯濱江等土地溢價成交，表明市場對核心城市、核心區域長期看好。我們預計2026年一線、強二線核心區域的房價將逐步觸底，但是低能級城市、核心城市的遠郊區仍將陰跌。未來的發展重點將集中於建構房地產發展新模式、最佳化保障房供給、建設“好房子”以及大力實施城市更新行動。4產能周期新舊交替，傳統行業在市場力量和反內卷推動下產能出清，新質生產力帶動大規模新基建投資產能周期新舊交替，本輪產能周期2018年開始上行，2022年開始下行。產能調整受企業利潤與資金情況影響，也受到裝置更替相關政策的影響，但根本上還是取決於企業對於經濟增長前景和長期需求的預期。中國自1978年改革開放以來經歷了五輪的產能周期，平均每輪周期持續10年左右。經過2015年市場自發的出清，疊加2016-2017年中國“三去一降一補”的供給側改革超預期地去產能，2018年市場產能基本出清完畢，進入上行周期，後隨著疫情擾動2022年以來步入下行周期，工業產能利用率水平整體回落，企業營收與投資意願也持續下滑，全部A股（非金融）資本性支出同比增速逐年下降並於2024年轉負。2024年全部A股（非金融）資本性支出同比增速-5.6%，2025年前三季度增速-2.3%。展望未來，產能周期呈現新舊交替特點：一是傳統行業在市場力量和反內卷推動下產能出清，有望供求格局改善，價格和企業利潤修復。2024年開始的大規模裝置更新政策一定程度上延緩了本輪產能去化，而2025年“反內卷”政策又加速了產能去化處理程序。在自發出清與反內卷政策的共同作用下，產能周期持續磨底，上中游物價回升和企業利潤修復，已觸及轉折點：PPI自2025年7月以來止跌回升；工業企業利潤當月同比增速自2025年8月以來轉負為正，2025年以來全部A股（非金融）銷售利潤率走穩回升；工業產能利用率自2025年二季度止跌回升，四季度為74.9%。二是新質生產力帶動大規模新基建投資。2026年作為“十五五”開局之年，人工智慧軍備競賽將帶動新一輪資本開支周期開啟。從蒸汽機時代到人工智慧的崛起，每一次技術革命都在重塑世界格局。當前，以人工智慧為核心的第四次科技革命，正推動中美展開一場爭奪AI霸權的軍備競賽。美國對人工智慧的政策態度從“引導和扶持”轉為“必須領先”；中國“十五五”規劃提出“搶占人工智能產業應用制高點”，到2027年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%，到2030年普及率突破90%，智能經濟將全面引領中國經濟增長，從“網際網路+”全面轉向“人工智慧+”。華爾街60%的風投資金投向人工智慧領域，科技巨頭（如微軟、Google、阿里、騰訊）資本開支屢創新高、用於建設資料中心和採購晶片。這場由人工智慧驅動的新基建浪潮，將拉動算力、電力與銅等工業關鍵節點的大規模裝置投資，帶動整個產業鏈的資本開支進入上行周期。5庫存周期觸底回升，回升力度受長周期力量壓制“反內卷”政策推動工業產品價格和企業利潤回升，庫存周期從被動去庫存向主動補庫存過渡，但回升力度偏弱，行業分化加劇，內需修復的基礎仍有待加強，外需面臨不確定性。本輪庫存周期觸底回升，處於從被動去庫存向主動補庫存過渡的階段。庫存周期包含主動補庫存（繁榮）、被動補庫存（衰退）、主動去庫存（蕭條）和被動去庫存（復甦）四個階段。2000年-2019年10月中國經歷了六輪完整的庫存周期，2019年11月進入第七輪庫存周期，2023年7月中國工業企業產成品存貨同比降至1.6%、歷史較低水平，中國庫存周期進入一段非典型的被動去庫存磨底期。2026年物價有望走出通縮，三大因素：反內卷，外部輸入性通膨，新質生產力投資。一是“反內卷”推動供給端結構持續最佳化。“反內卷”政策預計將在太陽能、生豬等行業繼續推行，有助於改善行業競爭格局，推動供給端有序收縮，為物價提供支撐。二是外部輸入性通膨預計將持續。人工智慧等新興產業快速發展，帶動銅、稀土、鋰等關鍵原材料需求上升。中國作為銅等大宗商品的淨進口國，國際價格上漲會通過成本管道向國內工業品價格傳導，形成輸入性通膨。三是新質生產力投資帶動物價回升。受益於AI大模型的技術性突破和科技創新相關政策的支援，這些新興行業和未來產業的需求預期持續擴張，拉動其資本開支進入快速上行期。作為“十五五”開局之年，基建投資將發揮穩增長作用；製造業投資則有望在出口韌性、產業升級以及“反內卷”政策改善企業利潤的支撐下保持穩定。6債務周期仍待破解，居民部門資產負債表仍需修復，財稅改革提速破題土地財政居民部門受房地產市場影響仍在去槓桿，新質生產力企業大規模加槓桿，地方政府財政擴張受債務約束，2026年有必要加大財政、貨幣政策逆周期調節力度，重點支援新質生產力。回顧2025年，貨幣政策定調“適度寬鬆”，5月降准25bp、降息10bp，LPR下調10bp。社融、M2保持較高增速，7月達到最高增速9%、8.8%。貨幣不可謂不寬，但遲遲不見信用寬鬆，信貸增速從年初7.5%降至12月6.4%，尤其是居民端貸款需求疲弱。這在過往的金融周期中是比較罕見的。一是居民尚處於去槓桿階段。2026年重在修復居民資產負債表。中長期貸款通常佔居民貸款的5成以上，主要為房貸；對應到資產端，房地產約佔居民財富的60%。房地產市場調整持續五年，居民槓桿率自2021年以來持續橫盤，2024年Q1以來處於緩慢下降趨勢，從62.3%降至2025年底的59.4%。部分居民購房觀望濃厚，部分選擇提前還貸，這是居民端融資需求疲軟的重要原因。2026年需繼續降低利率。如果考慮保護銀行淨息差，可考慮房貸貼息，財政發力降低居民住房負擔，鞏固房地產市場走穩回升，修復居民資產負債表。二是企業部門槓桿率增長放緩，2026年“反內卷”下半程帶動企業盈利和投資復甦。企業部門整體呈加槓桿的趨勢，但速度放緩。2025年一、二、三、四季度非金融企業部門槓桿率分別變化5.3、0.3、0.4、0.2個百分點。企業投資主要涉及擴產、裝置、廠房等中長期規劃，與企業盈利、中長期預期相關。下半年“反內卷”政策推動PPI觸底回正、改善企業盈利，但短期內引起產能收縮，民間投資累計增速自6月再次轉負，企業融資需求提振需等待反內卷效果傳導至下游。三是政府部分加槓桿，但受地方財力所限，實際工作量偏慢。2026年財政改革將提速，釋放地方政府發展經濟的動能。政府部門是逆周期加槓桿的主力，2025年中央政府、地方政府槓桿率分別提高3.8和3.9個百分點。但財政收入轉化為實物工作量不及預期。自4月以來，狹義基建投資累計增速從5.8%的高點降至10月-0.1%，一般公共預算支出累計增速從4.6%降至2.0%。主要原因是地方政府化債壓力仍大、專項債項目儲備不足。解決方法在於加快財政體制轉型，合理調整地方財權與事權，發揮財政穩增長的作用。7全球展望：受關稅地緣影響，全球經濟承壓，美國經濟冰火兩重天，聯準會寬鬆預期，但仍存變數2026年，受關稅不確定性、地緣經濟博弈影響，全球經濟韌而不堅、整體承壓；美國經濟仍呈“冰火兩重天”，人工智慧帶動高科技投資，但傳統製造業受關稅與通膨拖累，就業趨穩但增長乏力，通膨壓力未消；川普已提名凱文·華許為下任聯準會主席，預計其持鴿派傾向但寬鬆節奏放緩；川普為中期選舉調整政策，關稅呈現差異化；中美經貿關係短暫緩和，變數仍大。一是關稅不確定性拖累全球經濟，主要經濟體分化加劇。截至2026年1月，美國實際關稅率攀升至近17%，為1935年以來最高，其影響持續顯現。IMF預測2025、2026年全球經濟增速均為3.3%。2025年全球貿易增速3.8%，2026年預計降至2.2%。美國大機率軟著陸，2026年GDP增速預計2.4%，川普的政策聚焦“穩經濟、拉選票”；歐元區增速預計1.3%、德國幾近停滯，日本溫和復甦但勞動力市場存疑；印度、越南受益於供應鏈轉移，但易受貿易波動影響，其中美印已互降關稅。二是美國經濟“冰火兩重天”格局延續。人工智慧是增長核心動力，有效托底經濟。但勞動力增長低位、通膨粘性構成挑戰，高利率與需求不足拖累私人投資，傳統製造業復甦乏力，未能充分分享高科技紅利。勞動力市場趨穩，通膨壓力未完全消除。2026年1月美國失業率走穩4.4%，上半年預計穩定在4.5%以下，就業壓力不足以支撐聯準會上半年降息。關稅不確定性與供應鏈重構延緩通膨回落，但食品、能源等價格高位運行，加劇美國通膨粘性。三是2026年聯準會溫和降息。2025年9-12月聯準會累計降息75bp至3.5%-3.75%，2026年1月暫停降息，FOMC內部分歧明顯。川普主張激進降息，鮑爾2026年5月任期結束，川普提名凱文·華許接任，華許主張“降息與縮表平行”，預計年內降息1-3次，慢節奏降息成主基調。四是川普中期選舉背景下，政策多變風險仍存。其政策重心轉向“穩經濟、拉選票”，關稅差異化調整，如美印互降、加征部分半導體關稅。最高法院對川普用IEEPA徵收關稅的裁定尚未公佈，多數大法官持懷疑態度，若裁定不利，美國關稅率或回落至8.3%。即便如此，川普政府可借助備用授權重建關稅壁壘，政策不確定性持續。8政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待，新質生產力是主線當前有必要啟動新一輪經濟刺激政策。2025年經濟前高後低，一二三季度GDP增速分別為5.4%、5.2%、4.8%，逐季放緩，消費、投資、地產銷售偏弱，近期物價、企業盈利有觸底回升跡象，但基礎仍不牢固，疊加明年初高基數、聯準會降息打開政策空間、人民幣匯率走穩，是政策新一輪發力的重要窗口期。從長期看，2026年作為“十五五”開局之年，關係中長期目標的奠基，如果要實現2035年總量翻番、人均GDP翻番的目標，仍需保持5%左右經濟增速。展望2026年的政策周期，總基調預計延續寬鬆，重點領域加強鼓勵和刺激，五大政策值得期待。貨幣政策：保持適度寬鬆，加大重點領域支援力度，預計2026年繼續降准降息。2026年貨幣政策適度寬鬆有望延續，近期央行重啟買斷式國債逆回購、5000億元新型政策性金融工具已開始投放。央行在Q3貨幣政策執行報告中強調“保持不同利率水平合理均衡”，貨幣政策更專注於價格型訊號傳導、疏通訊用傳導機制、確保流動性精準注入科技創新、綠色發展等關鍵領域。財政政策：更加積極，在化債和擴張中尋求平衡，赤字率與超長期國債力度不低於2025年。2025年預算把赤字率提到約4%，並配套更大規模的超長期特別國債與地方專項債投放；同時，針對隱性債務的三年期約6兆元置換安排與各省專項再融資債的推進，意在降成本、延久期、去風險，為地方恢復正常公共服務與重點項目投資騰挪空間。2026年在此框架下更可能是節奏最佳化、結構調度，赤字率仍維持4%左右，按照5%經濟增速的147兆GDP計算達到5.88億元，預計新增專項債額度4.5-4.9兆元，置換債2兆元，特別國債1.5兆元，廣義赤字率可達9.4%以上。專項債優先保障科技創新、民生與新型投資項目的財政強度，同時用再融資與規範化債安排繼續穩住局部高風險地區。房地產政策：從止跌回穩到全面放開，建構新模式，鼓勵好房子。後房地產時代供求關係發生重大變化，房地產政策的重點從防過熱轉向防過冷。我們倡導的三招救地產有望取得進展：1）住房銀行收儲作為保障房，組建5兆以上的大型住房銀行收儲，改建為保障房，既有助於去庫存和現金流，又有利於中低收入者住房保障。2）降低利率和稅費，包括降低存量房貸利率，配合降低相關稅費，減少購房成本，為居民減負，並通過降准等降低銀行負債成本。3）全面取消限購限貸等行政化措施，釋放剛需和改善型需求，“十五五”規劃建議提出清理住房不合理限制措施。廣州已全面放開，後續其他一線城市也應該逐步全面放開。長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購併舉”為核心，可以加快建構房地產新模式。內需政策：投資於人和投資於物相結合，提高居民消費率。在物上，仍以裝置更新+以舊換新為硬抓手。新能源車購置稅減免延至2027年底、預計累計減稅約5200億元，以舊換新規模預計3000億。在人上，中國計畫在未來十年內將中等收入群體由目前約4億人翻倍至2035年的8億人，預示著一系列促進就業穩定、教育提質、技能培訓的措施將密集落地，提升人力資本價值進而帶動收入水平上台階，同時完善社會保障政策，讓居民能花錢、敢花錢。預計2026年會出台鼓勵提高勞動報酬、擴大中等收入群體的政策，比如提升最低工資標準、擴大工資指導線實施範圍、增加對低收入群體的轉移支付等；教育、醫療、養老等領域，將進一步完善社保體系並推出針對性的補貼或減免政策。供給端“反內卷”：有序化解過剩產能、引導優質產能擴容、提升產業鏈價值轉化。2025年7月初，工信部與14家大型太陽能企業召開會議，明確提出要“堅決遏制低價無序競爭”“推進淘汰落後產能”以解決太陽能行業嚴重的產能過剩與價格戰問題，後續政治局會議也有規範企業競爭秩序等表述。2026年，“反內卷”不僅僅是價格治理，其含義將深化為釋放優質資源、提升投資效率，配合中國經濟轉型期的宏觀政策取向。9  大類資產展望：股市“信心牛”，AI爆發，大宗元年，房地產二八分化我們在2024年9月市場低谷提出“信心牛”，提出隨著宏觀政策迎來超預期放鬆拐點，各界對中國資產和經濟前景的信心改善。展望2026年：A股信心牛繼續，牛市邏輯仍在，預計走出慢牛長牛行情，主線是科技和大宗，關注AI、算力、半導體、智能駕駛、創新藥、儲能、固態電池、商業航天、軍工、能源、金屬等。2025年中國股市迎來牛市，上證綜指站上4000點，創10年新高，科技類股領漲；2026年開門紅，大宗商品與科技類股引領。政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛邏輯仍在，政策仍處於寬鬆周期，AI引領的科技革命尚處於初期，利率持續下降提升股市估值。有三大利多支援牛市，分別是：全球降息周期；十五五開門紅，AI+將成為重點投入的新基建，這關係到打造中國經濟新引擎和大國競爭制高點；流動性過剩。聯準會降息和去美元化，大宗元年。2025年全年主要大類資產中，漲幅居前的6類資產有韓國綜指75.6%、COMEX黃金64.1%、LME銅42.3%、巴西BOVESPA 34.0%、MSCI新興市場30.5%、恆生指數27.8%；漲幅居後的3類資產有ICE Brent原油、美元指數、日本國債，分別跌18.5%、9.4%和8.3%。核心邏輯是全球貨幣政策轉向寬鬆、全球流動性擴張；AI 科技革命帶來的結構性需求擴張，加大銅鋁等有色金屬需求；川普政府政策引發全球“再通膨”敘事，去美元化加速，人民幣資產重估；地緣動盪。人民幣匯率升值，主因聯準會降息周期、中美利差縮小以及中國出口競爭力提升。房地產二八分化，一二線城市核心區域房價有望觸底，低能級城市有價無市。20%人口流入的核心城市核心區域將率先觸底回升，房價走穩回升需關注政策加碼、經濟回暖、成交量三大訊號。 (澤平宏觀)

導讀2025年前三季度，全國結婚登記對數達515.2萬對，較2024年同期增長40.5萬對。參考近十年資料，前三季度結婚登記對數佔全年比重在72%-79%，估算2025年全年結婚登記對數在652萬-716萬對。由於2025年5月開始施行的《婚姻登記條例》最佳化婚姻登記服務，以及“520”、“521”、七夕節這類登記的“良辰吉日”等，第二、三季度全國結婚登記對數同比小幅上升。婚姻是家庭的基本組成部分。對於個人來說，婚姻是情感的昇華，家庭是切實的歸屬感。對於社會來說，長期和諧的婚姻家庭關係有助於社會穩定。目前，中國婚姻形勢有那些變化？1、不婚化小幅改善。由於近年年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，結婚對數不斷下滑，但2025年前三季度小幅改善，結婚登記對數同比為8.5%。2、離婚率小幅提升。“離婚冷靜期”使2021-2022年離婚對數大幅下降。2023年後離婚率連續回升，制度調整短期效果減弱，2025年前三季度離婚登記數同比5.6%。3、“晚婚”現象突出，初婚人數減少。2024年，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。4、未婚比例增加，男性未婚比例遠高於女性。2023年中國30-34歲男性未婚比例為26.8%，女性未婚比例僅為12.1%，分別較2019年升高了8.6個、3.4個百分點。隨著社會發展，一方面新一代年輕人追求獨立自由，認為婚姻是束縛。另一方面，高婚育成本使年輕人實現家庭變得更加困難。從人口角度看，人口少子老齡化問題正在削減適婚年齡人數，結婚“主力軍”減少。“婚都不想結，還生什麼孩子”，正成為一批年輕人的選擇，結婚率下降、生育率下降和老齡化加重是互為因果的。當前，中國絕大部分是婚內生育，結婚數量的減少直接影響生育水平。老齡化、少子化、不婚化三大趨勢加速到來。人口因素影響重大深遠，生育政策調整是最根本、最重要的供給側結構性改革之一。我們在2021年呼籲婚姻背後是人口問題，應全面放開生育，發放生育補貼，降低生育養育教育成本，長期有助於擴大適婚年齡人口。目前生育政策正在積極改變。全社會已經開始高度關注中國的人口問題，政策也逐漸向鼓勵生育轉變。從“放開三孩”到“完善生育支援政策體系，建設生育友好型社會，發放育兒補貼”。2025年7月，國務院發佈《育兒補貼制度實施方案》提到：從2025年1月1日起符合法律法規規定生育的3周歲以下嬰幼兒發放補貼，每孩每年3600元，無論一孩、二孩、三孩，均可申領。啟示：給予年輕人自由選擇權的同時，減少因為娶不起和生不起導致的不婚和晚婚現象，為適婚人群提供保障和社會福利，改進住房、教育、醫療等問題。期待更多行之有效的人口支援政策出台，未來的中國人口，很大程度上取決於鼓勵結婚、生育的力度。相信經過一系列長短結合的措施，未來中國人口有望長期健康均衡發展。目錄1 中國婚姻現狀：結婚少了，結婚晚了，離婚多了2 年輕人不結婚：選擇還是無奈？2.1 自我選擇：高學歷、獨立和自我意識覺醒2.2 無奈：婚育成本高、社會壓力大2.3 婚姻基礎削弱：適婚年齡人數減少、婚姻匹配困難3 影響：拖累生育水平、加重養老負擔，家庭規模小型化帶來單身經濟4 啟示：盡快全面放開生育，加快建構生育支援體系4.1   從居住、就業、教育上緩解年輕人生活壓力4.2   全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本正文1 中國婚姻現狀：結婚少了，結婚晚了，離婚多了隨著經濟發展，中國婚姻狀況發生很大轉變，主要體現在結婚率下滑、初婚年齡推遲、離婚率升高等方面。一是近年結婚登記對數不斷下降，但2025年前三季度小幅改善，同比增加41萬對。2013-2024年，中國結婚登記對數從1346.9萬對的歷史高點持續下滑至610.6萬對，降幅54.7%。2023年結婚登記對數768.2萬對，同比增長12.4%，主因疫情後補償性結婚需求釋放。根據民政部資料，2024年全國結婚登記610.6萬對，同比減少157.6萬對，說明補償性需求已經結束，創下了1978年以來全國結婚登記對數的新低。2025年前三季度，全國結婚登記對數達515.2萬對，同比增長40.5萬對。2013-2023年粗結婚率從9.9‰降至5.4‰，2024年降至4.3‰。二是“晚婚”現象突出，初婚人數減少，25-29歲代替20-24歲人群成為結婚主力，高年齡層段（40歲以上）結婚登記佔比大幅上升。2013-2024年，內地居民初婚登記人數從2386萬的高點降至917萬人，再婚人數先升後降，2019年達到455.9萬人峰值後降至2024年的304萬人。2005-2024年，20-24歲結婚登記人數（含再婚）佔比從47.0%降至13.4%，25-29歲從34.3%升至35.1%，30-34歲、35-39歲、40歲以上結婚登記人數佔比分別從9.9%、4.9%、3.9%增至21.4%、11.4%和18.7%。三是離婚冷靜期制度調整短期效果消退，離婚對數連續回升。1978-2022年，中國離婚登記對數(民政部門口徑)先升後降，從1978年的17.0萬對升至2019年404.7萬對的峰值，此後大幅下降至2022年的210.0萬對，主因實施了離婚冷靜期政策。2024年，離婚登記對數262.2萬人，同比增加2.8萬對，法院判決、調解離婚89.1萬對。粗離婚率從0.2‰攀升至2019年的3.4‰，2022年下滑至2.0‰、2024年小幅升至2.5‰。2025年前三季度離婚登記207.7萬對，同比增加5.6%。四是未婚比例增加，未婚同居率提升，且男性未婚比例遠高於女性。中國同適婚年齡段的未婚比例存在嚴重的性別差異。2023年，中國30-34歲男性未婚比例為26.8%,女性未婚比例僅為12.1%,分別較2019年升高了8.6、3.4個百分點。根據2018年中國家庭追蹤調查資料，出生佇列為1980-1984年男性的未婚同居率為33.33%，女性為26.79%；出生佇列為1985-1989年男性的未婚同居率為37.99%，女性為33.13%。根據2016年CFPS資料，出生佇列為1970-1979年的人口婚前生育佔比為5.9%，未婚生育佔比為0.3%；出生佇列為1980-1989年的人口婚前生育佔比為6.1%，未婚生育佔比為1.2%。2 年輕人不結婚：選擇還是無奈？2.1 自我選擇：高學歷、獨立和自我意識覺醒受教育時間增加、教育年限延長推遲就業平均年齡，進而推遲結婚平均年齡。近年來，中國基礎教育及高等教育水平隨經濟發展大幅提高。根據國家統計局資料，2004-2024年博士在校學生數16.6萬人增至67.6萬人，碩士在校學生數從65.4萬人增至341.9萬人。15歲及以上文盲人口比例從1999年的15.8%下降至2024年的3.1%。伴隨受教育年限的增長，適婚人口結婚年齡明顯推遲。七普資料顯示，中國女性的平均初婚年齡從1990年的22.0歲上升到2020年的28.0歲;男性同期從24.1歲上升到29.4歲。新一代年輕人追求獨立自由與高品質生活，對婚姻持開放態度；尤其是女性自我獨立的實現與自我意識的覺醒。經濟發展和受教育水平提高給女性提供了更多就業機會，社會地位上升。女性不再只作為“家庭主婦”，而是進入職場實現自己的人生價值。1997-2022年，專科及以上學歷人口中，女性佔比從37.2%大幅提高至48.1%。2024年，高等教育在校生中女生共2661.4萬人，佔在校生的50.8%。女性在高等教育群體中逐漸接近男性。高學歷女性往往偏好不低於自身條件的男性，加大婚姻市場匹配難度，單身女性規模快速上升。思想開放與社會包容性增強，離婚不再是一個“談虎色變”的話題。經濟獨立使女性逐漸擺脫婚姻的束縛，更有底氣承擔離婚的不利後果。根據中國統計年鑑，2002-2022年，人民法院審理離婚一審案件結案數量呈現增長趨勢，從106.6萬件增至143.1萬件，增長34.3%。2023年經法院判決或調解離婚的夫婦為101.2萬對，同比增長23.3萬對；2024年為89.1萬對，同比-12%。2.2 無奈：婚育成本高、社會壓力大結婚成本高，城市高房價和農村高彩禮。核心城市房價收入比持續提升，年輕人面臨“買婚房”、“還房貸”雙重壓力。1998年房改以來，房價經過幾輪快速上漲，導致年輕人購置婚房首付、婚後還貸成本明顯提高。2010-2025年，百城樣本住宅均價從9314元/平上漲至16711元/平。2004-2025年中國個人購房貸款餘額從1.6兆元增至37兆元，增長22.1倍。2010-2024年，一線城市房價收入比從20.0增至26.1。此外，在部分農村地區，天價彩禮導致很多男青年結不起婚。並且，越是偏遠、經濟不發達的地方，彩禮要得越高，讓很多農村貧困家庭不堪重負。生育養育教育成本高，抑制組建家庭意願。住房、教育、醫療等直接成本高是抑制生育行為的“三座大山”，“四二一”結構的家庭養老負擔重、擠壓生育，女性勞動參與率較高但就業權益保障不夠，導致機會成本高。根據育媧人口發佈的《中國生育成本報告》，在統計的14個國家中，全國家庭0-17歲孩子的養育成本平均為48.5萬元；0歲至大學本科畢業的養育成本平均為62.7萬元。如果把一個孩子撫養到剛年滿18歲所花的成本相對於人均GDP的倍數進行國際對比，澳大利亞是2.08倍，法國是2.24倍，瑞典是2.91倍，德國是3.64倍，美國是4.11倍，日本是4.26倍，中國是6.9倍，幾乎是全球最高的。工作生活難以平衡，更多年輕人選擇推遲婚育。近年來，大學畢業生的就業競爭壓力越來越大，許多大學畢業生選擇“慢就業”。如果沒有穩定的經濟收入來源，結婚生育意願自然會降低。此外，已經就業的年輕人面臨著較大的工作壓力和競爭壓力，無法達成生活和工作的平衡，從而“沒有時間”或者“沒有精力”邁入婚姻。2.3 婚姻基礎削弱：適婚年齡人數減少、婚姻匹配困難適婚年齡人數減少且仍處下降階段。根據人口普查資料，2010-2020年，15-35歲青年人口占總人口比重從33.5%下降到27.2%。根據七普資料，中國80後、90後、00後在2020年的存活人口分別為2.14億、1.78億和1.55億，整體呈不斷下降趨勢。當前結婚年齡主力25-29歲人口大幅下滑，對結婚對數產生負面影響。根據育媧人口《中國人口預測報告》“中方案”，20-40歲人口仍處減少階段，2024-2044年下降16.8%。適婚人口男多女少，婚姻匹配困難。男女比例失衡。比如00後男女性別比約115，男性比女性多超1100萬，90後男女性別比約110，男性比女性多近900萬。2020年第七次全國人口普查資料顯示，20-40歲男性人口比女性多1752萬人。農村“剩男”和城市“大齡剩女”問題突出。中國30歲及以上未婚男性有超過60%分佈在村鎮、一般為較低學歷；未婚女性有超過60%分佈在城市、一般學歷較高。3 影響：拖累生育水平、加重養老負擔，家庭規模小型化帶來單身經濟晚婚導致晚育現象加劇，初育年齡每推遲一個月，總和生育率下降8%左右。“婚都不結了，怎麼生孩子”。當前，中國絕大部分是婚內生育，非婚生育佔比較低，所以結婚數量的減少直接影響生育水平。1990-2020年男性平均初婚年齡從23.6歲推遲至29.4歲，女性平均初婚年齡從22.0歲推遲到28歲；其中，女性、男性平均初婚年齡分別在1996、1998年超過晚婚年齡（女23歲、男25歲）。1990-2020年女性平均初育年齡從24.1歲推遲至27.9歲，平均生育年齡（所有孩次）從24.8歲推遲至29.7歲。並且，1990-2020年30歲及以上高齡產婦的生育一孩數佔比從4.6%增至近29.8%，生育子女數佔比14.0%增至45.4%。從2020年人口普查資料看，生育一孩、二孩、三孩及以上的平均年齡分別為27.5、30.3、31.6歲。2024年總和生育率僅1左右，不足更替水平的一半。晚婚晚育、不婚問題加重少子老齡化，進而加重養老負擔，拖累國家財政、制約經濟活力。2011-2024年中國城鎮職工基本養老保險基金收入算術平均增速13.7%，而支出算術平均增速約為10.4%；中國城鄉基本養老保險基金收入算術平均增速13.9%，而支出算術平均增速約為17%。養老保險基金累計結餘可支付時間自2012年見頂後逐年下滑，從18.5個月逐漸下降至2023年的11.9個月，城鎮職工基本養老保險基金的區域差異較大，2023年有14省養老金入不敷出。其中，黑龍江、遼寧、吉林下撥金額829.3、844.3、218.7億元，佔總下撥規模的77.5%。單身人口數量增長，家庭規模持續縮小。一方面，因為結婚對數下降、結婚推遲等原因，“單人戶”數量日益增長，另一方面，因為住房條件改善，很多年輕人不與父母同住，而是享受獨居生活。2024年，中國家庭戶5.5億戶，其中一人戶家庭1.1億。2024年，中國15歲以上單身人口數量2.4億，佔總人口的17%，幾近於歷史新高，超過英國、法國、德國人口總和。單身經濟盛行，單身人群普遍儲蓄低，追求高品質、高品質、高消費的生活，助推新消費模式、以及促進文娛、寵物消費。單身人群具有偏好便利性消費；尼爾森的《中國單身經濟報告》顯示，42%的單身消費者為悅己而消費，遠高於非單身消費者（27%）。此外，單身人群呈現年輕化、高學歷化特點，注重自我投資。關於對未來一年的時間規劃方面，22%的單身消費者期望去讀書，18%的單身消費者希望學習新技能，17%的單身消費者希望培養自己的興趣愛好，均高於非單身消費者的13%、11%和14%。尼爾森資料顯示，單身群體注重感情寄託，在寵物消費佔比高於非單身消費者，未婚人群佔比達57%。4 啟示：盡快全面放開生育，加快建構生育支援體系給予年輕人自由選擇權的同時，減少因為娶不起和生不起導致的不婚和晚婚現象，為適婚人群提供保障和社會福利，改進住房、教育、醫療等問題；婚姻背後是人口問題，應全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本。4.1從居住、就業、教育上緩解年輕人生活壓力一是成立大型住房保障銀行收儲庫存商品房用於保障房，完善以常住人口增量為核心的人地掛鉤，建構房地產市場健康發展長效機制，完善住房市場體系和住房保障體系，讓全體人民住有所居。二是進一步完善女性就業權益保障。一方面，進一步推動落實產假哺乳假等制度，妥善解決延長生育假、男性陪產假等的待遇保障，對損害女性就業權益的單位進行經濟或行政處罰。另一方面，根據單位女員工規模及年度生育情況，實行一定程度的稅收優惠以降低企業承擔的生育成本。加快建構生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。三是加大財政教育保障性支出。探索建立從懷孕保健到孕期分娩再到18歲或學歷教育結束的全面鼓勵生育體系，包括孕期保健補助、住院分娩補助、托育津貼、教育津貼、家庭個稅抵扣、以及對不符合交個稅標準的低收入人群實行直接經濟補貼等。並且，各地根據實際情況可在全國政策基礎上進一步差異化。四是托育服務供給和津貼保障。將九年義務教育延伸至十二年，提高公立托兒所（0-3歲）覆蓋率，推行幼兒園（3-6歲）免費。同時推進教育改革，切實根除“家庭作業變成家長作業”現象。大力鼓勵和支援用人單位和社會力量，興辦嬰幼兒托育服務機構；同時，提高祖輩隔代照料的積極性，減輕父母的照料壓力。4.2   全面放開並鼓勵生育，降低生育養育教育成本盡快全面放開生育，讓生育權重新回歸家庭。全面放開生育，將是否生育、生育幾個孩子、什麼時候生育的權利還給家庭，由每個家庭自主決定生育的孩子數量。全面放開生育是把生育權從國家計畫回歸家庭自主，是把生育數量多少的選擇權交回給家庭決定，充分尊重每個人的生育意願。全面放開生育，原本不想生的人還是不會生，但一些想生三孩的人能生，不用擔心部分人群、部分地區會大幅多生導致出生人口激增。加快建構生育支援體系，大力鼓勵生育。一是實行差異化的個稅抵扣及現金補貼、購房補貼等政策，覆蓋從懷孕保健到18歲或學歷教育結束。二是加大托育服務供給，並對隔代照料發放補貼。三是進一步完善女性就業權益保障，並對企業實行生育稅收優惠，加快建構生育成本在國家、企業、家庭之間合理有效的分擔機制。四是加大教育醫療投入，給予有孩家庭購房補貼，降低撫養直接成本。五是加強保障非婚生育的平等權利。六是建立男女平等、生育友好的社會支援系統，比如男女平等的育產假等。七是完善輔助生殖頂層設計、輔助生殖納入社保、給有需求家庭定向發放輔助生育補貼券。八是保障單身女性生育權。進一步加大生育補貼力度，切實減輕家庭養育孩子負擔。國家層面發放生育補貼的方式開啟內需復甦計畫，發放群體可以向有撫養老人、孩子的家庭傾斜，由於這部分家庭存在較大的育兒、養老支出需求，可以補貼的儲蓄漏出率，同時，可以切實降低這部分家庭生育養育成本。長期看，新增人口會增加對汽車、房屋、電器、旅遊等產品和服務的需求，支援相關產業的發展、增加就業機會。對於生育補貼的方案，目前國家層面是三歲以下每孩每年3600元，後續可提升補貼額度，可以按照孩子數量針對家庭發放，給有孩家庭每月1000-3000元。按此計算，大約需要提供1-3兆左右的補貼。相信經過一系列長短結合的措施，中國生育率一定能觸底回升，人口結構有望逐步改善，從而實現人口長期健康均衡發展。 (澤平宏觀)

一、華許政策框架核心要點降息邏輯：華許屬供給學派，認為AI驅動的生產率躍升可擴大經濟潛在產出，允許降息以適配供給側擴張（非需求刺激），而非因經濟過熱。這與川普降低融資成本的訴求契合。縮表邏輯：主張通過量化緊縮（QT）縮減聯準會約7兆美元資產負債表，以糾正QE帶來的市場扭曲（如資金“脫實向虛”），控制通膨並推動貨幣政策正常化。目標是回歸“緊缺儲備機制”。政策矛盾：短期降息可能與縮表衝突——縮表推升期限溢價，導致長端利率上行，反而壓制房貸和企業中長貸，與川普壓降利率的訴求矛盾。因此，縮表節奏可能受政治約束。二、各類資產表現預測1. 美元短期：縮表預期可能提振美元信用，因華許排斥赤字貨幣化，強化美元儲備地位。疊加PPI超預期等通膨擔憂，美元指數或震盪偏強。長期：若降息落地且縮表緩慢推進，美元可能承壓（利率下行削弱吸引力）；但若華許成功重塑聯準會公信力，美元將獲結構性支撐。關鍵風險：縮表執行不及預期或通膨失控導致鷹派加息，美元或大幅波動。2. 美債收益率曲線陡峭化：降息壓短端利率，但縮表增加長債供應、推升期限溢價，導致長端利率上行。10年期美債收益率可能先上後下。短期波動加劇：華許可能取消點陣圖、降低溝通透明度，市場需定價更高波動率溢價。3. 美股降息支撐估值：融資成本下降利多科技股（尤其AI概念），符合華許的“生產率敘事”。縮表壓制流動性：QT抽離市場資金，高估值類股或承壓。需關注“K型收斂”——資金從虛向實可能壓制美股上端，但實體盈利改善可支撐整體。整體前景：短期因政策不確定性震盪；長期若AI生產率提升兌現，美股或延續牛市。4. 黃金利空主導：縮表強化美元信用，打破“信用貨幣貶值”邏輯；實際利率因華許鷹派通膨立場可能上行，壓制黃金。1月30日貴金屬大跌反映該擔憂。潛在支撐：若通膨失控或地緣風險升級，黃金的避險屬性或凸顯，但華許的“通膨是選擇”框架下，聯準會可能快速緊縮，限制黃金反彈。5. 銅（工業金屬）需求端分化：美國供給側改革若提振製造業和基建，利多銅需求；但縮表收緊全球流動性，壓制新興市場需求。價格震盪：短期受美元走強壓制；長期看全球產能周期與“綠銅”需求，但華許政策對銅的直接影響有限。6. 原油供需博弈為主：聯準會政策對原油影響間接。降息可能刺激美國消費需求，但縮表壓制全球增長預期；油價更受OPEC+供給和地緣衝突驅動。通膨敏感性強：若華許對抗成本推動型通膨（如關稅推高油價），可能出台抑制措施，增加油價下行風險。7. 中國A股和港股流動性外溢效應：聯準會降息可能緩解新興市場流動性壓力，利多A股/H股；但縮表導致全球“抽水”，尤其壓制港股（外資主導）。結構性機會：若華許政策推動美國經濟“軟著陸”，中國出口鏈（如機電、新能源）或受益；但中美利差變化可能影響北向資金流向。內部因素主導：中國資產更取決於國內政策（如財政刺激、地產紓困），聯準會政策僅為外部變數。三、綜合評估與風險提示短期（政策過渡期）：市場聚焦“華許效應”的不確定性——降息預期與縮表擔憂交織，資產波動率上升，建議防禦配置（如美元、短債）。長期（政策落地後）：若華許的供給側敘事（AI提升生產率）兌現，將支援“股債雙牛”但需警惕二次通膨；若敘事證偽，期限溢價飆升與通膨壓力或引發資產重估。關鍵風險： 通膨回落不及預期，迫使華許轉向鷹派； 縮表受政治壓力或流動性約束而受阻； 地緣衝突或關稅政策引發供給側衝擊。(投研隨筆)

1月製造業PMI為49.3%，前值50.1%；非製造業PMI為49.4%，前值50.2%。1  1月PMI資料呈現七大特徵：春節假期臨近，製造業PMI季節性回落。分指標看，生產活動擴張放緩，疊加有效需求不足等影響，新訂單指數回落至榮枯線下；原材料價格漲幅顯著高於出廠價格，上遊行業利潤改善。積極的因素正在積累：高端製造業領跑製造業整體，兩個價格指數同步走穩回升，房地產銷售降幅縮小；企業利潤改善，市場對未來預期總體保持穩定，製造業、非製造業預期指數均保持擴張等。第一，製造業產需季節性放緩。1月製造業PMI為49.3%，景氣水平小幅回落至榮枯線下，生產指數和新訂單指數分別為50.6%和49.2%，分別較上月下滑1.1和1.6個百分點；生產放緩拖累採購量指數回落至48.7%，低於上月2.4個百分點。第二，新質生產力領跑製造業整體。高技術製造業PMI為52.0%，高於製造業總體2.7個百分點，連續12個月位於擴張區間；裝備製造業PMI為50.1%，高於總體0.8個百分點。第三，企業預期較為樂觀。大、中、小型企業PMI分別為50.3%、48.7%和47.4%，較上月下滑0.5、1.1和1.2個百分點。1—12月規模以上工業企業實現利潤同比增長0.6%，累計增速較上月回升0.5%。生產經營活動預期指數為52.6%，反映企業對未來發展有信心。第四，價格走穩回升。大宗商品價格整體改善，其中，油價、有色金屬、煤炭、鋼鐵價格均呈現上漲趨勢。1月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.1%和50.6%，較上月增加3.0和1.7個百分點。出廠價格自2024年以來首次升至擴張區間，但原材料購進價格漲幅顯著高於出廠價格，上遊行業利潤改善，中下游企業盈利空間承壓。第五，房地產銷售降幅縮小。1月前30日，30大中城市商品房成交套數和面積分別同比下滑19.7%和23.8%，降幅較上月縮小12.1和2.8個百分點；環比分別下滑45.9%和26.6%。第六，外需回落，歐元區製造業動能邊際減弱。新出口訂單指數為47.8%，較上月下滑1.2個百分點；12月摩根大通全球製造業PMI回落至50.4%。1月美國製造業PMI初值為51.9%，歐元區製造業PMI為49.4%，德國、法國製造業PMI分別升至48.7%和51.0%。第七，服務業活動預期改善。受低溫雨雪天氣增多影響，建築業、服務業訂單均出現下滑。其中，建築業新訂單指數大幅回落至40.1%，業務活動預期指數為49.8%、為2020年2月以來首次跌至榮枯線下。服務業業務活動預期上升至57.1%的較高景氣區間，節後經營相對穩定。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。2產需季節性放緩1月製造業PMI為49.3%，景氣水平小幅回落至榮枯線下，節前生產淡季、低溫多雨雪天氣、有效需求不足是主要拖累因素。產需季節性放緩。春節假期臨近，企業生產活動趨於收縮，訂單呈現季節性回落。生產指數回落1.1個百分點至50.6%、擴張邊際放緩；新訂單指數較上月下滑1.6個百分點至49.2%。從行業看，農副食品加工、鐵路船舶航空航天裝置等行業生產指數和新訂單指數均位於擴張區間；石油煤炭及其他燃料加工、汽車等行業兩個指數均低於臨界點。“新動能”好於製造業整體。高技術製造業PMI為52.0%，高於製造業總體2.7個百分點，連續12個月位於擴張區間；裝備製造業PMI為50.1%，高於總體0.8個百分點。高耗能行業持續收縮，基礎原材料行業PMI為47.9%，低於製造業整體1.4個百分點；2026年國家補貼政策明顯收緊，消費品行業景氣有所回落，為48.3%。外需疲軟，歐元區製造業動能邊際減弱。新出口訂單指數為47.8%，較上月下滑1.2個百分點；12月摩根大通全球製造業PMI回落至50.4%。1月美國製造業PMI初值為51.9%，但ISM製造業連續10個月位於榮枯線下；歐元區製造業PMI較上月上升0.6個百分點至49.4%，仍位於收縮區間。其中，法國製造業PMI升至51.0%，德國製造業PMI回升1.7個百分點至48.7%。截至1月23日，中國出口集裝箱運價指數中，美東、美西和歐洲航線分別同比下滑24.8%、27.6%和25.2%，降幅較上月略縮小。企業短期採購意願偏謹慎，延續去庫存。生產淡季拖累採購量指數回落至48.7%，低於上月2.4個百分點；原材料庫存、產成品庫存指數分別為47.4%和48.6%，分別較上月變動-0.4和0.4個百分點。12月產成品存貨同比3.9%，絕對庫存水平仍偏高，僅靠被動去庫存難以迅速出清。生產經營活動預期指數為52.6%，仍在擴張區間，反映在“十五五”規劃預期鼓舞下，企業對未來發展有信心。從行業看，受節前備貨等因素帶動，農副食品加工、食品及酒飲料精製茶等行業生產經營活動預期指數均位於56.0%以上高位景氣區間。3  價格走穩回升製造業價格指數雙雙回升，出廠價格自2024年以來首次升至擴張區間，原材料價格漲幅顯著高於出廠價格，上遊行業利潤改善。1月主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為56.1%和50.6%，，較上月增加3.0和1.7個百分點，兩個價格指數差值為5.5%，價差較上月擴大。分行業看，有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機械器材等行業主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均升至55.0%的高景氣區間，木材加工及家具、石油煤炭及其他燃料加工等行業兩個價格指數均低於臨界點。具體看，近期市場情緒高漲、美元走弱以及地緣局勢共同推動大宗商品價格大幅上漲。其中，油價、有色金屬、煤炭、鋼鐵價格均在上漲。截至2026年1月31日，南華工業品指數、CRB現貨指數、RJ/CRB商品價格指數月均環比分別為4.4%、0.7%和2.8%，較上月變動5.0、-0.2和3.3個百分點。國際油價由跌轉漲。美國對委內瑞拉軍事行動、以及伊朗局勢影響哈薩克油田事故等供應擾動，收緊全球原油供給格局；美國原油庫存下降、極寒天氣影響生產，油價大幅上漲。截至1月31日，英國布倫特Dtd價格、OPEC一攬子原油價格、美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)現貨價月均環比分別增加6.6%、0.7%、4.1%，較上月大幅增加8.1、4.9、6.7個百分點。有色金屬價格延續強勢。近期市場情緒推動有色金屬價格大幅上漲。除此，銅價受主產國供應擾動頻發，疊加新能源、資料中心等領域需求增長，環比上行；鋁價環比顯著增長主要是國內產能投放受政策約束，印尼鋁土礦出口限制影響原料供給，新能源領域需求持續釋放。截至1月31日，LME銅、LME鋁價格月均環比分別增長10.9%和9.5%，較上月增加1.6和7.6個百分點。4企業預期較為樂觀1月大、中、小型企業PMI分別為50.3%、48.7%和47.4%，較上月下滑0.5、1.1和1.2個百分點。企業利潤和投融資信心改善。1—12月規模以上工業企業實現利潤同比增長0.6%，累計增速較上月回升0.5個百分點，工業企業盈利改善基礎並不牢固。此外，企業經營狀況指數（BCI）為53.7%，較上月回升3.9個百分點；企業投資前瞻指數升至59.2%，較上月上升2.4個百分點；企業利潤前瞻指數為52.7%。需求不足環境下，企業需政策持續輸血，穩固復甦態勢。2021年以來，企業部門以價換量，但供需失衡、產能利用率偏低。2025年四季度產能利用率略回升至74.9%，與2024年持平、仍低於2023年同期的75.6%。5  服務業企業預期較為樂觀1月非製造業商務活動指數降至49.4%，新訂單指數為46.1%，較上月下滑1.2個百分點，業務活動預期指數仍在56.0%的較高景氣區間，現實需求偏弱與樂觀預期並存。建築業商務活動指數為48.8%，較上月明顯下滑4.0個百分點，主主因低溫雨雪天氣增多，造成施工進展緩慢和實物工作量減少。分指標看，新訂單指數大幅回落至40.1%，低於上月7.3個百分點；業務活動預期指數為49.8%，為2020年2月以來首次跌至榮枯線下；從業人員指數41.1%，節前用工相對低迷。從價格看，建築業投入品價格指數為52.0%、銷售價格指數48.2%，整體盈利仍在收縮區間，在房地產投資大幅下行、地方財政約束趨緊的條件下，工程類企業議價能力有限。服務業商務活動指數小幅回落至49.5%，企業預期較為樂觀。新訂單指數下滑0.2個百分點至47.1%，企業用工意願仍在收縮區間，從業人員指數為47.0%。業務活動預期指數為57.1%，服務業企業對未來市場仍保持樂觀預期。行業分化明顯，受政策和科技驅動，貨幣金融服務、資本市場服務、保險等行業商務活動指數均高於65.0%；房地產業商務活動指數降至40.0%以下，景氣水平總體偏弱。(澤平宏觀展望)

2026年開年，美元大幅貶值，創4年新低。市場擔心新任聯準會主席可能是傀儡，美元可能大幅超發、貶值，這裡可能藏著美國新的戰略意圖。最近，黃金、白銀、能源、有色、甚至儲存晶片等實物資產紛紛大漲。全球資金都在流入實物資產，拋售信用貨幣，實物資產成為避風港、硬通貨。全球正在經歷去美元化、去貨幣化，資產配置的實物化。我提出2025-2026年宏觀主要邏輯是“降息放水+AI超級應用”，進而引爆大宗商品元年。2026年，我們可能將經歷美元大放水，實物資產大通膨。1、市場擔心聯準會可能失去獨立性和貨幣紀律，超發貨幣。川普將提名新的聯準會主席人選，可能成為強勢總統的傀儡。川普不斷干預聯準會貨幣政策，批評鮑爾降息動作太慢，甚至啟動司法調查鮑爾。大家還記得，2020年川普第一個任期就推出無上限QE和直升機撒錢，為後面的高通膨埋下隱患，一度CPI高達9%，創20多年新高。不可否認，後面美國房價、股價大漲，跟貨幣超發有關。2、市場擔憂美國財政赤字貨幣化，超發貨幣為國防預算買單。川普宣佈將年度國防預算從1兆美元大幅提高到1.5兆美元，為了中期選舉還要進行大規模減稅，預算赤字大幅擴大，對財政揮霍和財政赤字貨幣化的擔憂，導致全球拋售美元資產，美元連續多日跳水貶值。隨著川普表態“不擔心美元貶值”，市場擔心美國政府故意貶值美元，以促進出口和製造業回流。3、全球加速去美元化。由於委內瑞拉事件、格陵蘭島爭端、美歐貿易戰、伊朗局勢緊張等，美國破壞世界自由貿易與和平，導致全球拋售美元資產，包括傳統歐洲盟友。各國央行不斷加倉黃金白銀，應證了“黃金白銀才是終極貨幣”。作為全球主要的儲備和交易貨幣，如果2026年美元大幅超發貨幣，大幅貶值美元，可能繼貿易戰之後，全球將會出現貨幣戰，即各國競相貨幣貶值，持續降息降准，以維持各國的出口和製造業競爭力。2026年，我們將見證美元引領的全球貨幣大放水，以及大宗商品元年大爆發。之前我跟大家講過，2026年全球宏觀的主要邏輯是，全球大降息，全球大放水，AI超級應用爆發，大宗商品元年，正在被驗證。我在十年前提出，在這個信用貨幣超發的時代，“三大硬通貨長期跑贏印鈔機”。佛里曼說，通膨在任何時間任何地點都是貨幣現象。2026，我們一起見證新康波周期的力量。 (澤平宏觀展望)