1.告別Beta，擁抱“政策Alpha”如果你還在糾結2025年的“軟著陸”爭論，那你已經輸在了起跑線上。2025年標普500指數以約16.4%的漲幅強勢收官，收盤逼近6,900點，這不僅僅是牛市的延續，更是市場邏輯的重塑。站在2026年的門檻上，我們的模型不再單純依賴聯準會的臉色。2026年將是“財政結構性變革”與“貨幣正常化”共振的一年。我們的核心結論非常明確：標普500將在2026年年底觸及7,822點 。這不僅僅是估值擴張，這是由《唯一大而美法案》（OBBBA）帶來的、數千億美元等級的結構性、強制性買盤所驅動的重新定價。現在的策略很簡單：在Q2機構搶跑之前，利用Q1的任何波動完成建倉。2.核心宏觀敘事：“川普帳戶”的流動性海嘯本年度最大的預期差不在聯準會，而在財政部。市場目前嚴重低估了OBBBA法案中“川普帳戶”的威力。海量被動買盤：2026年7月4日，該帳戶正式啟動注資。聯邦政府與慈善資金（如Michael Dell承諾的62.5億美元）將為數千萬兒童注入種子資金。強制多頭：法律規定，這些資金必須投資於通過廣泛美股指數（如S&P 500）的低費率基金，且直至成年“只進不出”。搶跑效應：華爾街絕不會等到7月才買入。聰明的資金將在4月-6月提前佈局，搶佔這些必定入場的被動資金的流動性溢價 。這意味著，傳統上美股“五月賣出離場”的魔咒在2026年將徹底失效，取而代之的是一場劇烈的搶籌行情。3.基本面邏輯：從“講故事”到“交作業”如果說2024-2025是AI的“炒作期”，2026年就是“交卷期”。EPS 驅動力：我們預測S&P 500在2026年的EPS將增長12%-15%，達到$305-$310區間 。這不是靠裁員擠出來的利潤，而是全要素生產率（TFP）提升的直接結果。資本支出的紅利：OBBBA法案永久性恢復了100%紅利折舊，這意味著Hyperscalers（亞馬遜、微軟等）超過5,200億美元的AI資本支出將獲得巨大的稅務補貼，直接增厚底線利潤。估值模型：7,822點的目標價並非空中樓閣。基於$313的EPS預期，給予25倍的P/E（雖然略高於歷史均值，但在降息周期+AI生產率爆發背景下是合理的），即可推導至該點位。4.技術面路徑推演：通往 7,822 的路線圖根據 Wavers Investment Fund 提供的 SPX 連續趨勢圖表，2026年的走勢將呈現顯著的節奏感：Q1 蓄勢震盪（6,900 - 7,000）：年初市場將消化2025年的漲幅，鮑爾5月離任前的不確定性可能導致市場在6,900-7,000點區間反覆拉鋸 。這並非頂部，而是為了下半年的爆發在“換手”。Q2-Q3 主升浪：隨著“川普帳戶”啟動日臨近，搶跑資金將推動指數突破7,500點。圖表顯示，年中甚至可能出現一波非理性的超漲，高點甚至可能瞬間觸及8,500上方（紅色預測線峰值），隨後回歸理性。Q4 目標收斂（Targeting 7,822）：年底指數將回落至基本面支撐位，收於我們設定的7,822點附近。關鍵技術位強支撐：6,200200日均線，牛市生命線強阻力/目標：7,822斐波那契擴展位與通道上軌的交匯5.風險提示：繁榮背後的灰犀牛雖然我們極度看多，但作為專業機構，必須提示尾部風險：AI ROI 證偽：如果科技巨頭的巨額Capex在2026年財報中不能轉化為顯著的收入增長，市場將面臨殘酷的殺估值，風險敞口可能達10%。“再通膨”交易：關稅政策疊加財政刺激，若讓CPI重返4%，聯準會可能被迫在下半年停止降息甚至加息，這將是最大的估值殺手。6.交易策略：做多“美國例外論”結論：2026年是屬於多頭的盛宴。不要被短期的震盪甩下車。操作建議：在2026年Q1的回呼中，積極買入 S&P 500 ETF (SPY/VOO)。鑑於資金性質是“指數化”的，買入指數本身比選股勝率更高。時機：4月之前完成重倉，靜待7月“川普帳戶”資金抬轎 。 (CapitalWatch)

1、中國2026年的GDP增長目標，估計仍將設定在“5%左右”，跟過去三年基本一致。2026年是十五五開局之年，穩增長、穩信心比較重要。季度增幅方面，將呈現前低後高。2、2026年“繼續實施適度寬鬆的貨幣政策”，但它的含義跟以上輪“適度寬鬆”（2008 年 11 月 —2010 年 12 月）有顯著差異。估計2026年有1到2次降息，每次10個基點；1到2次降准，每次0.5個百分點。不可能大幅降息，不可能大放水。3、2026的財政政策，仍將處於史上最寬鬆時期。赤字率估計設定在4%，赤字規模5.7兆左右；新增地方債5.2到5.5兆左右，新增國債6.7到7兆。4、2026將“制定實施城鄉居民增收計畫”，這是老百姓最期待的。低收入階層可以通過提高“城鄉居民基礎養老金”、“低保”、“最低工資”來實現；體制內和效益高的大企業可以直接漲薪，比如最近多家科技大廠在漲薪。較難操作的是“夾心階層”，尤其是中小民企的員工。5、打破通縮，促進物價合理回升，是2026年宏觀政策的目標之一。這輪通縮從2021年恆大暴雷開始，至今已經4年半，有望在2026年末有顯著改善。主要行業反內卷、去產能，是一個很有用的辦法，2026年會繼續。被列入其中的行業，頭部公司的股價有反彈的機會。6、2026年將出台一份重要檔案——“全國統一大市場建設條例”，這不僅是啟動內需的需要、緩解貿易摩擦的需要，還是啟動民間投資的需要。條例將涉及市場准入（比如嚴格執行全國一張負面清單）、公平競爭、產權與信用等多個方面，將進一步打破市場壁壘。7、統一大市場的建立，對大城市及其都市圈是利多，人口、資金、產能將進一步流入，馬太效應會加劇。最近國家把北京、上海兩大國際科技創新中心擴容，分別涵蓋了京津冀和長三角，跟大灣區形成三足鼎立之勢，再次確認了三大城市群的領頭羊地位。8、2026年仍是中國樓市的築底之年，由於新規產品（好房子）全面上市，多數二手房面臨壓力。2026年內，一線城市核心區的房價能基本穩住；多數二線城市（核心區）完成築底，可能要到2027年；三四線城市需要的時間更長一些。9、2026年將出台的樓市利多，除了小幅降准、降息，以及北上深繼續鬆綁樓市之外，還有控制增量（減少土地供應量）、加大收儲力度等，是否會有全國性的房貸貼息、個稅抵扣尚不確定。10、房地產稅、遺產稅、贈與稅的立法，會在2026年啟動嗎？我的預測是：2026 年遺產稅、贈與稅大機率會進入官方與學界的調研式討論，但不會啟動立法；房地產稅可能繼續“無消息”。11、A 股呈 “盈利驅動 + 估值修復” 的結構性慢牛，上證指數2026年有機會突破4500點。股市的主線仍然是：科技創新+去產能帶來的行業復甦+消費復甦。科技創新的主線，仍將是人工智慧、晶片、商業航天、核聚變、新能源等。其中人工智慧的熱點，有望嚮應用領域擴大。12、港股在2026年有一波補漲機會，大機率由人工智慧應用概念帶動，網際網路大平台可能是補漲主力。13、川普將在2026年5月之後全面掌控聯準會，這個號稱“世界央行”的機構將被重組：縮小其職權、減少人員編制、讓它回歸幕後。還將把聯準會的通膨目標從一個具體數值變成一個區間，取消利率路徑點陣圖等，總之，要擴大白宮操控貨幣政策的空間。聯準會的部分功能可能被剝離出去。14、川普掌控聯準會後，可能在2026年5月後有戲劇性的、斷崖式降息，目標是為了幫助共和黨贏得11月的中期選舉。15、由於川普強烈喜歡低利率，未來2年美元將走弱，對其他主要貨幣出現貶值。2026年內，人民幣對美元匯率可能見到6.8，2027年可能見到6.5。前提是，中美不再爆發新的關稅戰。16、如果美元明年年中出現激進降息，則黃金將有可能突破5000美元/盎司，白銀可能突破100美元/盎司。但隨後可能會有一波較大幅度調整。17、美股可能在2026年出現一波深度調整。人工智慧可能會有一次泡沫釋放。A股和港股可能受到顯著影響，也出現一波較大調整。18、2026年上半年，是中美關係比較和諧的時期；下半年情況將有較大改變，11月前後出現兩個“難題”：雙方暫停互加關稅1年到期（11月10日），需要重新談判；美國要搞中期選舉（投票日11月3日），需要玩民粹主義、拉選票。在這前後，可能會有一輪新的“經貿鬥爭”，由此帶來金融市場（包括匯率）的波動。19、2026年，有兩個時間段可能出現全球性的金融市場劇烈動盪。一個是5到6月，也就是聯準會換主席，川普改組聯準會、大幅降息的時候；另一個是10到11月，中美可能重打關稅戰，以及美國中期選舉。美股、貴金屬、加密貨幣的回撤，可能發生在這兩個時間點，並對A股、港股產生影響。20、2026年是美國“全面重返美洲”元年，在掌控巴拿馬運河之後，可能顛覆委內瑞拉政府、控制其石油等資源，並頻繁干預拉美各國大選，支援右翼勢力上台，推動拉美“遠離中國”。 (格上財富)

本文提出未來十年中國經濟的十大趨勢，希望對大家看清未來的大勢有幫助。我們每個人的成就都是時代的產物，順勢而為。時代造就英雄，英雄順應時代。悲觀者正確，樂觀者前行。第一大趨勢，2035年中國經濟規模將超過美國，成為世界第一大經濟體，全球經濟、貿易、科技、地緣秩序重新洗牌，未來十年將是大國博弈的關鍵期。2024年中國GDP規模為135兆元，相當於美國的65%左右，人均GDP為美國六分之一，中國14億人，美國3.4億人，中國經濟發展潛力更大，如果按照5%左右的中速增長，十年左右中國將成為世界第一大經濟體。未來十年將是美國對中國進行戰略遏制，以及中國偉大崛起、邁向高品質發展的關鍵時期，大國博弈上演。全球處於大周期末期，舊秩序開始瓦解，新秩序正在重建，周期的鐘擺從注重經濟增長效率轉向平衡收入分配公平，這是一個大變革、大調整、大動盪、大轉型的新時代。未來十年是大國博弈的關鍵期，逆全球化、貿易摩擦、科技競賽、軍備競賽是全球主線。最終的結果，由於中國人太勤奮、太聰明，以及體制改革優勢，美國在經濟、貿易、科技等領域都無法遏制中華文明，中國崛起成為世界第一大經濟體，重回王座。由於文化的原因，美國發現中國並無稱霸世界的野心，雙方達成共識，踐行人類命運共同體，實現G2共治，組成友好競爭的聯盟，求同存異，相互尊重各自的文明差異化，就像兩個地球兄弟，共同維護世界和平，一起探索外星球。中國的儒道傳統文化與西方文化融合，形成新的文明，成為人類前進的新燈塔。第二大趨勢，人工智慧的超級應用大爆發，AI助手、無人駕駛、人形機器人、AI創新藥、AI眼鏡走進每個人的生活，成為經濟的新增長點，引領新一輪康波周期，成為新一代年輕人人生逆襲和財富逆襲的機會。憑藉完善強大的供應鏈和超大規模的市場優勢，AI超級應用場景將在中國大爆發，誕生出一批新物種。中國力量崛起，國產替代，後發先至。中國擁有14億人的龐大市場和軟硬體一體化的強大產業基礎，有可能是全球人工智慧革命最後最大的贏家。同時，人工智慧在帶來巨大便利的同時，也帶來巨大的挑戰和風險，比如人工智慧製造的虛假資訊真假難辨，謠言和錯誤資訊氾濫，個別不懷好意的組織利用人工智慧製造毒品和武器，個人隱私保護面臨空前挑戰。人工智慧未來會變得更聰明，但不一定會更善良，因此在追求快速技術進步的同時，人類要加強對AI的監管和倫理引導。第三大趨勢，生命科學取得重大突破，在AI的助力下創新藥研發勢如破竹，人的壽命被大幅提高到120歲，60歲被稱為銀髮青年。借助AI的算力和大模型，傳統醫藥研發的瓶頸被突破。癌症就像身體裡的“鎖”壞了（專業名稱為“靶點”），藥物研發就是造一把“鑰匙”去修好它（專業名稱為“先導化合物”）。AI借助巨量資料、大模型，能夠更精準高效的找準“鎖”，發現靶點，同時對症下藥、更有效配“鑰匙”。就像阿爾法狗的大模型超越所有人類圍棋冠軍、自動駕駛的大模型超越所有老司機，AI製藥的大模型將超越所有的醫生水平，成為人類的救星，勢如破竹攻克那些曾經“無藥可醫”的疾病，比如癌症、漸凍症、老年痴呆症、心腦血管疾病等，將大大提高人類的壽命上限，還將提升人類的生命質量，除了活得長，還將活得健康。AI製藥領域將誕生偉大的公司和機會。由於人的壽命從78歲大幅延長至120歲，60歲被稱為銀髮青年，所有人需要重新規劃人生。更長遠的看，借助腦機介面和數字人技術，人類終將實現數字永生。第四大趨勢，人形機器人在社會上到處都是，出現在工廠、酒店、餐館、甚至家庭，難辨真假，替代人類的簡單重複勞動，人類解放出來從事創造、社交、情感活動。人形機器人就是給了AI一個物理“身體”，服務於人類社會。人形機器人的發展將經歷三個階段：第一階段，接管危險、重複、繁重的工作。比如在工廠裡從事在製造、搬運、質檢等高危、枯燥的工作。第二階段，走進家庭，成為夥伴，從工具進化為家人。未來的機器人不再是冰冷的機器，而是價格普惠，“像買車一樣買機器人”。人形機器人能幫你顛勺做飯，陪護老人、輔導孩子。不僅是家務替代，也是情感陪伴。這是十兆級、普惠型的大市場，有可能是未來全球經濟的第一大支出產業，最大的經濟增長點。第三階段是人形機器人的終局：矽基生命。未來人形機器人的AI大腦與機械身體完美融合，或許擁有對世界的理解能力，能適應所有人類環境，人類與機器人協作。人形機器人將是一場激動人心的技術革命，本質上是人類為AI打造的物理身體。當超級大腦擁有了鋼鐵之軀，一切皆有可能。人形機器人是繼智慧型手機、新能源汽車之後的下一代超級終端。第五大趨勢，自動駕駛勢不可擋，全球大部分行駛的車輛都將是自駕，因為在智能水平上的巨大差距，燃油車徹底被淘汰，自動駕駛將是城市交通擁堵、空氣污染和安全出行的終極解決方案，人類從駕駛和交通擁堵中得到極大的解放。隨著端到端、世界模型技術的成熟，法律法規的完善，一線城市將出現規模化的全無人Robotaxi車隊，交通事故率將下降90%以上。從第一性原理看，無人駕駛的商業化落地速度，會比想像的要快。自動駕駛的硬體將超越人的極限。人在這個閉環中存在生理極限，比如視覺的有效感知距離，神經傳導速度，並且人的大腦極易受疲勞、情緒的影響。而AI大幅超越了這些人類的限制，高畫質攝影機、雷射雷達探測距離更遠，捕捉的資訊量遠超人類。更厲害的是自動駕駛的學習能力可以批次複製遷移。駕駛員的經驗積累是封閉的，一位老司機的經驗不能直接複製給新手；但自動駕駛是共享的，一輛車學會了處理極端場景，通過共享，全球幾千萬輛車就能瞬間全部掌握。自動駕駛的主流技術路線走向單車智能，主流解法是用“端到端”和“世界模型”。端到端就是讓AI像人一樣看視訊自學。世界模型就是讓 AI懂常識、懂真實世界，通過學習物理法則，從而能預判危險。端到端和世界模型讓自動駕駛擁有了能夠應對極端情況的能力。第六大趨勢，新型綠色能源體系誕生，太陽能、風電和可控核聚變徹底替代煤電，能源供應體系轉型為“分佈式發電+儲能”，地球溫室效應極大改善。中國在新型能源體系取得巨大成功，為AI基礎設施大爆發提供強大支撐，“AI+綠電”的新發展模式全球領先。隨著新能源、新基建的大規模部署，綠電裝機量遠遠超過煤電，石油和煤炭作為傳統能源的時代結束，以銅、鋰、稀土為代表的新能源礦產資源迎來需求爆發，儲能需求大爆發。光電轉換效率進一步提升，新技術不斷催生。在AI和綠電助力下，新能源汽車用綠電無人駕駛的時代到來。第七大趨勢，後房地產時代到來，市場二八分化，20%人口流入地區的房價有望觸底甚至創新高，80%人口流出地區的房價漫長陰跌。新住宅出現，到處都是機器人和AI智能家電。“房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融”。隨著老齡化、少子化到來，20-50歲主力購房人群的人口長周期拐點出現，存量住房套戶比近1.1，標誌著房地產大開發時代落幕，限購政策將退出歷史舞台。2024年末常住人口城鎮化率達67%，中國城鎮化目前處於快速發展期（30%-70%）的減速發展階段末期。未來人口、產業、資本將進一步向核心城市集聚，東北、西北、低能級城市人口面臨持續流出壓力。預計2040年中國城鎮化率將達78.6%，未來20年超八成新增城鎮人口分佈在都市圈內部，超九成位於城市群內部，其中近五成分佈在長三角、珠三角、京津冀、成渝、長江中游這五大城市群。地方土地財政模式面臨轉型，為應對地方財政缺口，預計推動消費稅和個人所得稅下放到地方，以增強地方自主財力，緩解土地財政退出帶來的衝擊。第八大趨勢，人口老齡化、少子化、不婚化到來，銀髮經濟、寵物經濟、單身經濟、情緒消費崛起，機器人和AI助手越來越走進人類生活，成為每個人的夥伴、甚至戀人和伴侶。老齡化進一步加劇，2024年65歲及以上老年人口占比達到15.6%，預計在2032年左右進入佔比超20%的超級老齡化社會，之後持續快速上升至2060年的37.4%，2084年的48%，再過六十年，一半人口65歲以上。勞動年齡人口下降，從“人口紅利”轉向“人才紅利”。2010-2023年15-64歲的勞動年齡人口規模從10億降至9.6億，佔比從74.5%降至68.3%，預計到2050年降至58%。不婚化加劇，由於年輕人口減少、結婚成本過高、婚姻觀念改變等，2024年全國結婚登記610.6萬對，比十年前腰斬。少子化加劇，2024年總和生育率只有1.05，如果不採取有力鼓勵生育政策，生育率將會跌破1，出生人口從2015年的1786萬持續降到2024年的954萬人。人口持續減少，2024年末全國人口140828萬人，比上年末減少139萬人，中國總人口已連續3年負增長。根據育媧人口《中國人口預測報告2023》，如果沒有實質有效的鼓勵生育政策出台，生育率下降趨勢難以扭轉，2050年中國總人口將下降至11.7億，2100年中國人口將降到4.8億，佔世界人口比例將從現在的17%降至4.8%。人口問題將會影響經濟增速、社保、創新創業活力等，需要建構生育支援體系、發放生育補貼、弘揚生育觀念、擴大普惠教育範圍、加強女性權益保障、輔助生殖納入社保等，降低生育養育教育成本，提振生育率。第九大趨勢，2035年中國人均GDP達到中等發達國家水平，物質極大豐富，人民更多追求精神和情緒消費。2024年中國人均GDP1.3萬美元，到2035年將達到2.5萬美元，達到中等發達國家水平。人民溫飽和居住需求得到極大滿足，追求創新、創意、自我成長等精神消費。中國人出國，在全世界都被看成來自發達國家，成為全球消費的主力，普遍受人尊敬。物質資料的生產方式得到極大變革，生物技術得到極大發展，十年後大部分食物都將在工廠裡生產，包括澱粉、蛋白質、蘑菇、糖、水果、維生素等等，更綠色更健康，因此大部分農地變成森林和草地，空氣污染得到徹底根治，人類永遠擺脫飢餓。第十大趨勢，人的生活方式極大改變，從網際網路生存到人工智慧生存，我們的生活被AI助手、無人駕駛、虛擬現實、AI創新藥、機器人醫療、遠端醫療、人形機器人等極大改變。到2030年，新一代智能終端、智能體等應用普及率超90%。過去二十年，網際網路技術滲透到生產生活各個領域，催生了電商、移動支付、直播、短影片、智慧型手機、新媒體這些超級應用。“人工智慧+”未來將催生新一批AI超級應用。全球經濟效率極大提升，收入分配並未改善甚至擴大，一些科技巨頭更多的掌握了人類的隱私，普通人是否會更幸福存疑，人類與機器人結婚可能合法化，心理醫生和情緒治療師盛行，新的迷茫時代到來。在科技進步的同時，需要更多加強對弱勢群體的關注，改善人與人之間的關係，要避免大國之間的新式戰爭，人類需要自我救贖，避免戰爭、孤獨、嫉妒和猜忌。建設更好的地球家園和心靈家園。(澤平宏觀展望)

中央經濟工作會議（CEWC）回顧了2025年的經濟工作，並為2026年的宏觀政策立場制定了方向，我們將要點總結如下：在宏觀政策方面，強調了若干增長挑戰，包括不斷變化的外部環境、國內供強需弱的不平衡。在政策立場上，重申需要實施更加積極有為的宏觀政策，包括更積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策（與去年相同），加大逆周期和跨周期調節力度，並提升宏觀政策的協調性和有效性。分析：首先，此次CEWC強調了外部環境和國內供強虛弱的兩個挑戰。從外部看，隨著關稅戰暫時告一段落和美國新發佈的國家安全戰略（與中國的關係由對手轉為有限度的合作），2026年外部環境的變數可能更多的來自於日本。但日本的影響力無法與美國相提並論，且高市的目的很明確為博得國內支援而並非尋求對抗，所以2026年總體上的外部環境相比前兩年肯定會有顯著的邊際改善。從國內看，目前經濟中的梗阻點正如會議通稿所言是供強需弱，這一點不但體現在商品消費上，更體現在房地產市場上，新房的供應量可以主動控制，但二手房的供應量就比較難減下來了。雖然目前高線城市的新房可以憑藉其更核心的地段、更好的品質、更高的得房率等優勢賣的動，但如果和二手房的價差拉的太大的話，還是會對新房造成較大的向下牽引力，目前來說穩住二手房拋壓的辦法主要就是降存量房貸和提高收入兩種，這兩種方法都是通過減少還貸壓力來減少二手房市場的被動拋壓。在宏觀政策立場上，雖然重申了更加積極有為的宏觀政策，但與去年12月會議表述的加強超常規逆周期調節和全方位擴大國內需求相比，明年的寬鬆立場可能更加趨於審慎。在財政政策方面，提出保持適當的財政赤字、政府債務餘額和開支規模，最佳化政府支出結構，並更加關注解決地方政府財政挑戰，同時強化財政紀律。強調了完善兩新兩重政策的落實，兩新指消費品以舊換新和裝置更新升級計畫，兩重指重大專項和重大區域戰略項目政策，適度增加中央預算安排投資，持續發揮政策性銀行新增融資工具的作用以促進投資。與此同時，將繼續努力解決地方政府債務問題，並嚴控新的隱性債務。分析：總體財政政策的基調還是比較克制的，強調了適當的財政支出和強化財政紀律，所以2026年的財政應該還將延續今年的趨勢，注重為經濟托底而非大規模的刺激。另外是特別提到了更加關注地方財政挑戰，努力解決地方債務並嚴控生成新的隱性債務。這說明2026年地方政府基本的財政支出力度是有保證的，但不會出現大規模增加債務的情況，總體上將保持平穩。所以總體上看財政方面對房地產市場的影響將比較平緩。在貨幣政策方面，強調了促進經濟增長穩定和價格合理回歸（上升）的目標，提出靈活有效地使用存款準備金率下調、政策利率下調及其他政策工具以保持充足的流動性，並引導金融機構加強對國內需求、技術/創新以及中小企業（SME）的支援。在外匯方面，高層堅持長期立場，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的總體穩定。分析：貨幣政策方面錨定了經濟增長和物價上升兩個目標，其中我們比較關心的物價合理回升這個目標，因為這和我們體感和投資的關聯度最大。價格合理回升意味著再通膨正式開始，經濟回到正軌，各種資產價格（房地產市場和股市）將開啟新的一輪上漲。其實去年開始物價上漲已經被納入央行的目標之一，但限於聯準會降息節奏和銀行淨息差壓力，所以降息推進的比較緩慢，可以看看2026年會不會打開新的貨幣空間。在房地產和消費方面，與12月最高層會議相比，當時並未直接提及消費和房地產領域，而在此次中央經濟工作會議紀要中，明確提出了一些支援這些領域的表述。在消費方面，高層重申了保持國內需求為主要（增長）驅動力，同時強調需要促進消費、提高居民收入、增加高品質商品和服務的供給、改善兩提升的落實，並取消不合理的消費限制，以增強服務消費潛力。在房地產方面，提出加大力度穩定房地產市場，包括控制和改善新增供應、去化住房庫存、鼓勵地方購買住房庫存用於保障性住房建設，並根據當地情況有序推進品質住房建設。分析：與前不久的最高層會議相比，此次CEWC明確提出了支援消費和房地產，而促消費仍然是列在第一位的一號任務。會議重申了內需是經濟增長的主要驅動力，因為科技再發達生產出來的東西也要消費掉才能使經濟循環順暢，而目前外需增速雖然還可以，但終歸不受自己的控制，長期來看內需才是真正控制在自己手上的經濟發動機。那麼2026年促內需主要還是靠補貼（延續和擴容以舊換新消費補貼）和增收兩個方法，另外教育、醫療、養老等服務消費是新的增長點。穩定房地產市場的方法包括控制新房供應量、去化商品房庫存、商品房回購等。這些都是延續去年的刺激措施，今年應該會加大執行力度，特別是商品房回購時地方和開發商之間的價格問題在2026年應該會有一個解決方案出來。穩定房地產行業的優先順序排位雖然相比去年有所下降（第五降至第八），但仍然明確了要大力度穩定房地產市場，這說明房地產市場的托底強度將有所增強，但目標限於穩定而非上漲，這對於手裡捏著票等機會買房的人來說是比較友好的，市場波動平緩意味著買點判斷容錯率的提高。我們預計2026年實際GDP增長目標維持在5%左右，CPI通膨目標（在實際中普遍被視為上限）維持在2%左右，以及官方預算內財政赤字目標維持在GDP的4.0%，與2025年保持不變（圖表2）。圖表 2：高盛對2026年經濟目標和財政預算的預測摘要分析：以上是高盛預測的2026年主要經濟目標，包括5%的GDP增速、2%的CPI增速、4%的赤字率。在這些經濟目標裡我比較關心的是CPI目標，CPI的拐點確認才是中國資產（房地產、股市等大類資產）真正迎來覆蓋面較廣的行情的關鍵條件。 (finn的投研記錄)

前段時間，小鵬新發佈了人形機器人，因為走路太像人，被網上質疑是“真人假扮”。小鵬不得不現場剪開機器人的腿部皮膚。看來人形機器人真的是越來越像人了。人形機器人，已經不再是科幻電影，而是AI大模型商業落地的載體。如果說AI大模型是讓機器擁有了“大腦”，那麼人形機器人就是給了AI一個“身體”，走入物理世界，服務於人類社會。人形機器人對我們有什麼用？我認為將經歷三個階段：第一階段，接管危險、重複、繁重的工作。這是目前技術最接近落地的領域。比如在汽車製造環節，特斯拉的Optimus已經學會了分裝電池，還能在故障中自我恢復；優必選的Walker S已經在蔚來、吉利的工廠裡實訓，能搬運、質檢。寶馬美國的工廠裡，Figure 01已經開始試運行。機器人在to B的、專用的場景有望率先突破，未來2-5年人形機器人有望使用於汽車裝配線、物流倉庫、高危巡檢等場景，足夠精準、可靠。逐步解放人，讓人類從流水線的部分高危、枯燥的環境中解脫出來，從事更有創造力的工作。第二階段，我認為是“家庭夥伴”，從工具進化為家人。想像一下，未來的機器人不再是冰冷的機器，而是像宇樹科技發佈的Unitree一樣，9.9萬元起，價格降到了更普惠，“像買車一樣買機器人”。人形機器人它能幫你顛勺做飯，陪護老人、輔導孩子。這不僅僅是家務替代，也是情感陪伴。這是兆級、普惠型的大市場，高盛預測2035年這部分市場規模將達1500億美元。第三階段是人形機器人的終局：矽基生命。未來人形機器人的AI大腦與機械身體完美融合，或許擁有對世界的理解能力，能適應所有人類環境。人類將不再受限於肉體凡胎，可以與機器人的協作，實現生產力的指數級爆發，甚至一起去探索火星。大家不僅關心人形機器人“能不能行”，還關心“多便宜”。過去機器人為貴。波士頓動力的Atlas一度要幾百萬美元。但2025年，成本正在大幅下降。單台人形機器人的製造成本，已經從過去的上百、幾十萬美元斷崖式下降。這意味著以後的人形機器人，或許比買一輛車還便宜。當價格降到臨界點，人形機器人就能成為人人都能買得起的大眾消費品，一場兆等級的“物種爆發”到來。展望未來，人形機器人量產普及，還要克服三大難點。首先是“資料孤島”。訓練機器人需要海量的“視覺-語言-動作”這樣的三元組資料，目前這類高品質資料極其稀缺，與圖文資料的億級規模相差百倍。面對“資料貧血”，現在有一種新的方案，比如輝達推的Isaac Sim平台，就是讓機器人在虛擬世界裡一天經歷人類一年的訓練量，即使摔倒一萬次也不浪費一分錢，然後再遷移到現實世界。這就叫“Sim-to-Real”技術路線，實現智能指數級進化。第二大難點是要突破“精密製造”瓶頸。現在有些關鍵零部件的成本還比較高、國產替代率比較低，比如執行系統的行星滾柱絲槓，高端市場仍被瑞士GSA等海外巨頭壟斷；諧波減速器方面，綠的諧波是國產龍頭，但在高端領域仍受日本哈默納科影響。這些都需要技術突圍。還有一個最核心的戰場在“手”上。靈巧手是機器人與物理世界互動的“最後一釐米”，比如特斯拉Optimus Gen 2剛發佈時候的手部自由度已經達到11個，現在的自由度翻倍至22個，接近人類手部 27 個自由度的靈活度水平，只有手更靈活了，才能適配更多應用場景。第三個難點，是人形機器人距離“通用智能”到底有多遠，目前的機器人主要是專場景專用，離真正的“通用”、什麼都能幹、自主學習還有很長的路要走。通用智能的奇點降臨，必須是機器人的AI大腦與硬體身體兩大技術革命。硬體進化到生物級的平穩、堅固、靈敏，大腦真正理解物理世界的邏輯、學習進化，二者深度融合。最後，我認為，人形機器人將是一場激動人心的技術革命，本質上是人類為AI打造的“物理容器”。當超級大腦擁有了鋼鐵之軀，一切皆有可能。未來會有泡沫，當下也很稚嫩，會有無數公司前仆後繼。但具身智能的大趨勢不可逆轉。我認為，人形機器人是繼智慧型手機、新能源汽車之後的下一代超級終端。 (澤平宏觀展望)

任何資產都不會永遠下跌，房地產也一樣。2021年以來，樓市跌了四五年，全國銷售額比高點時跌去了一半，一二線城市房價跌了20%-30%，部分三四線甚至腰斬，那麼，未來房價還會漲嗎？那些訊號出現可以入場？最近我提出了一個新觀點，在市場上引發廣泛討論，樓市的二八現象：未來只有20%的核心城市房價會再創新高，剩下80%的城市將會長期陰跌。我研究了20多年房地產，出版了三本專著《房地產周期》《全球房地產》《房地產大趨勢》，提出「房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融」的分析架構。根據全球幾十個國家的房地產百年歷史，總結出了房價漲跌的核心邏輯。今天咱們就不繞彎子了，給大家拆解房價上漲的3大信號，看懂了可以幫你少走很多彎路。這3大信號都有歷史案例和資料支撐，屢試不爽。第一大信號，政策從“放鬆”全面轉向“鼓勵”，定位發生重大轉變房地產市場很大程度是政策市，受政策影響非常大。貨幣政策、稅費政策、土地政策都會影響市場。2016年國家首次提出「房住不炒」，顯示國家要遏制投機炒作，降負債、降槓桿。沒幾年，隨著政策不斷加碼，房地產歷史性拐點出現。我在2020年提出，房地產將出現歷史性大頂，就是因為看到了國家大政方針的轉變。到了2024年，國家首次提出“促進房地產市場止跌回穩”，這是重大信號，表明樓市進入放鬆周期，各種限購、限貸措施將會陸續取消。我一直講，房地產是周期之母，房地產穩則經濟穩。如果未來政策從放鬆轉向鼓勵，發揮房地產拉動經濟復甦的作用，那麼，大家就一定要重視了。房價漲，政策先行，政策是房價上漲的核心前提。未來政策訊號估計是「組合拳」發力：首先，限購全面鬆綁。"十五五"規劃建議明確要求“清理住房消費不合理的限制性措施”，目前全國僅剩北京、上海、深圳、海南還實施限購。我預期未來一線城市外環限購全面放開、3年左右全域放開，這是大勢所趨。其次，房貸利率持續大幅下降。今年三季度，新發放商貸利率跌至3%的歷史低位，比去年下降了0.6個百分點。我預計未來房貸利率將下調，降低購屋成本和門檻。最後，降低稅費，恢復市場信心。最近各地方不斷減免購屋相關稅費，例如免徵契稅、「換房退稅」、多小孩家庭購房契稅補貼，等等。對房企的資金托底也很重要，去年住建部設立了地產“白名單”，保交樓，防止爛尾樓。我預計未來力度會逐漸加碼。2015年那波樓市回溫前，正是「3.30新政」率先降息降準、放開限購，才開啟了行情。未來當你看到一線城市核心區域限購鬆動、房貸利率持續下降、稅費降低、政府收購存量房去庫存，就是新一輪房價啟動前的「預熱訊號」。第二大訊號：經濟轉折點出現，領先指標回升經濟復甦，就業和居民收入上漲，樓市才有支撐，配合上政策催化才能啟動購房需求。判斷經濟轉折點，教給大家1個領先指標：製造業PMI新訂單指數。企業新訂單是居民就業和收入的先行指標。2015年8月，新訂單指標觸底回升後，北京、上海等一線城市房價啟動上漲。2020年8月新訂單指標突破52%後，樓市迎來小陽春。另外兩個指標可以參考，央行每季調查公佈的城鎮儲戶收入信心指數、就業預期指數。信心比黃金重要，居民預期改善，是房價上漲的領先指標。2016年那輪樓市行情，這兩個指數曾連續6個月上漲。第三大訊號：供需關係逆轉，熱點城市房價率先上漲房價是供需的結果，如果未來熱點城市人口不斷流入，供地持續減少，地價上漲，供需格局就會改善。2024年全國住宅用地成交面積年比大降18%，但優質地塊很受青睞。今年北京上半年土拍9宗地塊溢價成交。10月份，上海第八輪土拍，徐匯濱江等土地溢價成交，顯示市場對核心城市、核心區域長期看好。“房地產長期看人口”，跟著人口流動去買房。2020-2024年，杭州年均增加17萬人、成都年均增加13萬人、深圳年均增加11萬人，這些核心城市持續吸收年輕人口，帶來源源不斷的購屋需求。最後，給大家做個總結，未來房價上漲的3大核心信號是：政策從“放鬆”全面轉向“鼓勵”，定位發生重大轉變；經濟拐點出現，領先指標回升；供求關係逆轉，熱點城市房價率先上漲。最後還是要提醒大家，買房，最重要的是選核心城市、核心地段的好產品，才能幫你保值增值，穿越周期。記住未來樓市的二八現象。 （澤平宏觀展望）

新華社12月11日消息，中央經濟工作會議12月10日至11日在北京舉行。會議強調，做好明年經濟工作，要實施更加積極有為的宏觀政策，增強政策前瞻性針對性協同性，持續擴大內需、最佳化供給，做優增量、盤活存量，因地制宜發展新質生產力，縱深推進全國統一大市場建設，持續防範化解重點領域風險，著力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，保持社會和諧穩定，實現“十五五”良好開局。要點一：加大逆周期和跨周期調節力度會議指出，明年經濟工作在政策取向上，要堅持穩中求進、提質增效，發揮存量政策和增量政策整合效應，加大逆周期和跨周期調節力度，提升宏觀經濟治理效能。申萬宏源證券首席經濟學家趙偉預計，後續政策更加注重財政與貨幣、總量與結構、存量盤活與增量最佳化的協同發力，通過強化政策協同與存量增量聯動，實現穩增長與提質增效的雙重目標。明年政策節奏值得關注。國金證券首席經濟學家宋雪濤認為，如果外部環境相對平穩，則以用好存量政策空間為主；如果外部環境發生變化，更大力度的增量政策可以相機而動。要點二：保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量會議指出，要繼續實施更加積極的財政政策。保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量，加強財政科學管理，最佳化財政支出結構，規範稅收優惠、財政補貼政策。重視解決地方財政困難，兜牢基層“三保”底線。嚴肅財經紀律，堅持黨政機關過緊日子。“為穩固‘十五五’開局，支撐經濟增長目標，財政政策需要更加積極發力。”中誠信國際研究院院長袁海霞建議，2026年赤字率提高到4.5%—5%，對應的廣義赤字規模應超過16兆元。財政支出結構上，要最佳化財政支出結構、提高支出效率，促進投資於物與投資於人緊密結合以及消費和投資的良性互動。超長期特別國債和專項債是積極財政政策發力的重要抓手。東方金誠首席宏觀分析師王青預計，2026年，中國專項債、超長期特別國債等規模將有所上升。2026年新增專項債額度有望從今年的4.4兆元擴大至5兆元左右。要點三：靈活高效運用降准降息等多種政策工具會議指出，要繼續實施適度寬鬆的貨幣政策。把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運用降准降息等多種政策工具，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，引導金融機構加力支援擴大內需、科技創新、中小微企業等重點領域。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。“貨幣政策預計操作將更審慎、節奏將更平滑，既維持合理充裕的資金面，也避免過度刺激導致資產價格波動。結構性貨幣政策工具仍有望繼續降價、擴容，在扶持重點領域的同時提高政策傳導的精準性。”中信證券首席經濟學家明明說。國盛證券首席經濟學家熊園表示，貨幣政策定調“適度寬鬆”，意味著2026年寬鬆還是大方向，降准降息仍可期，節奏上“相機抉擇”，基本面仍是貨幣政策施策的核心考量。中性情形下，預計2026年可能降准1—2次，降息1—2次；結構性政策工具也有望繼續降價擴容，支援金融“五篇大文章”。要點四：增強宏觀政策取向一致性和有效性會議指出，要增強宏觀政策取向一致性和有效性。將各類經濟政策和非經濟政策、存量政策和增量政策納入宏觀政策取向一致性評估。健全預期管理機制，提振社會信心。國家發展改革委主任鄭柵潔表示，“十五五”時期，將進一步紮實開展增量政策的一致性評估，強化經濟政策、非經濟性政策的協同，增強非經濟領域政策一致性。同時，把存量政策一併納入評估，定期選擇部分領域的存量政策開展評估，對於和宏觀政策取向不一致的政策措施，按照程序及時調整、暫停執行、撤銷或廢止，從整體上提升宏觀經濟治理效能。要點五：建設強大國內市場會議確定，堅持內需主導，建設強大國內市場。深入實施提振消費專項行動，制定實施城鄉居民增收計畫。擴大優質商品和服務供給。最佳化“兩新”政策實施。清理消費領域不合理限制措施，釋放服務消費潛力。推動投資止跌回穩，適當增加中央預算內投資規模，最佳化實施“兩重”項目，最佳化地方政府專項債券用途管理，繼續發揮新型政策性金融工具作用，有效激發民間投資活力。高品質推進城市更新。中信建投政策研究首席分析師胡玉瑋分析，當前中國消費恢復呈現“量穩質升”特徵，但有效需求不足與供給適配性不足的矛盾依然存在，服務消費、新型消費等領域的供給缺口尤為明顯。通過雙向發力啟動市場潛力，需求端將擴大消費品以舊換新範圍、推廣服務消費券，多管道增加居民財產性收入以增強消費能力；供給端則聚焦新質生產力培育，推動數字經濟與實體經濟深度融合，最佳化教育、文旅、康養等服務供給結構。圍繞最佳化實施“兩重”項目，粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆表示，明年是“十五五”規劃開局之年，大量儲備的項目將逐步開工落地，大型項目需要中央財政資金予以支援，“兩重”項目的額度或進一步加大。“投資於物”仍是驅動中國經濟增長的重要動力。浙商證券首席經濟學家李超表示，“十五五”乃至未來數年，投資將更加注重質量、效益和可持續性。未來各省財政“投資於物”的重點方向或將集中在數字經濟、人工智慧、消費基礎設施、城市更新等領域內的重點和重大項目。要點六：深化拓展“人工智慧+”會議確定，堅持創新驅動，加緊培育壯大新動能。制定一體推進教育科技人才發展方案。建設北京（京津冀）、上海（長三角）、粵港澳大灣區國際科技創新中心。強化企業創新主體地位，完善新興領域智慧財產權保護制度。制定服務業擴能提質行動方案。實施新一輪重點產業鏈高品質發展行動。深化拓展“人工智慧+”，完善人工智慧治理。創新科技金融服務。國家發展改革委產業發展司副司長李春芳日前表示，將會同有關部門，實施服務業擴能提質行動，支援民間資本有序流向高價值服務行業。聚焦工業設計、共性技術服務、檢驗檢測、質量認證等重點環節，鼓勵民營企業進入附加值更高的科技服務業等行業，加大力度支援民營企業參與生產性服務業重點項目建設，分領域推進生產性服務業高品質發展。中國銀河證券首席經濟學家章俊表示，未來政策將進一步強化基礎研究、關鍵核心技術攻關和成果轉化體系建設，推動企業成為創新主體，綜合政策工具激勵研發投入。加快加大AI相關產業投資和應用，從單一技術轉變為賦能全社會、全生產流程的大規模通用技術。要點七：持續深化資本市場投融資綜合改革會議確定，堅持改革攻堅，增強高品質發展動力活力。制定全國統一大市場建設條例，深入整治“內卷式”競爭。制定和實施進一步深化國資國企改革方案，完善民營經濟促進法配套法規政策。加緊清理拖欠企業帳款。推動平台企業和平台內經營者、勞動者共贏發展。拓展要素市場化改革試點。健全地方稅體系。深入推進中小金融機構減量提質，持續深化資本市場投融資綜合改革。關於持續深化資本市場投融資綜合改革，財信證券首席經濟學家、研究發展中心總經理袁闖表示，預計相關部門將對創業板上市標準中的研發投入、研發人員、專利數量、營收增速等指標做出更具適應性、包容性的安排，以契合新興產業及未來產業的投融資需求。投資端方面，將紮實推進公募基金改革，推動企業年金、保險資金等全面落實長周期考核，豐富適配長期投資的產品和風險管理工具，努力完善“長錢長投”市場生態等政策訊號持續釋放。清華大學國家金融研究院院長田軒認為，政策端應營造更具吸引力的“長錢長投”制度環境。培育更加成熟的資本市場生態。通過稅收激勵、考核周期延長等方式，引導機構投資者提高長期持有比例，推動養老金、保險資金等“長錢”真正發揮價值投資作用。同時，最佳化科創板、創業板等創新型企業的制度供給，使其能更專注核心技術攻關和長期價值創造。要點八：有序擴大服務領域自主開放會議確定，堅持對外開放，推動多領域合作共贏。穩步推進制度型開放，有序擴大服務領域自主開放，最佳化自由貿易試驗區佈局範圍，紮實推進海南自由貿易港建設。推進貿易投資一體化、內外貿一體化發展。鼓勵支援服務出口，積極發展數字貿易、綠色貿易。深化外商投資促進體制機制改革。完善海外綜合服務體系。推動共建“一帶一路”高品質發展。推動商簽更多區域和雙邊貿易投資協定。商務部部長王文濤表示，以服務業為重點，擴大市場准入和開放領域。擴大單邊開放領域和區域。積極擴大經貿合作，全面深入參與世貿組織改革，用好多邊平台機制，加快推進區域和雙邊貿易投資協定處理程序，擴大高標準自貿區網路。打造開放高地，全面深入實施自貿試驗區提升戰略，高標準建設海南自由貿易港，完善國家級經開區政策支撐體系，深化最佳化國家服務業擴大開放綜合試點示範，建設國家服務貿易創新發展示範區，搞好各類開放試點試驗。中國國際經濟交流中心科研資訊部副部長劉向東認為，應積極發展服務貿易，通過擴大服務開放提升服務消費和企業競爭力，擴大旅行服務、高品質教育和智慧財產權貿易，全面提升服務貿易擴容升級。要點九：推動全面綠色轉型會議確定，堅持“雙碳”引領，推動全面綠色轉型。深入推進重點行業節能降碳改造。制定能源強國建設規劃綱要，加快新型能源體系建設，擴大綠電應用。加強全國碳排放權交易市場建設。實施固體廢物綜合治理行動，深入打好藍天、碧水、淨土保衛戰，強化新污染物治理。紮實推進“三北”工程攻堅戰，實施自然保護地整合最佳化。加強氣象監測預報預警體系建設，加緊補齊北方地區防洪排澇抗災基礎設施短板，提高應對極端天氣能力。國家發展改革委國際合作中心副研究員李蕾表示，“十五五”時期中國將處於決勝“碳達峰”和實現綠色低碳轉型的關鍵階段。李蕾表示，推動全國碳市場高品質轉型發展，建立更加有效、更有活力、更有國際影響力的碳市場，重點需強化制度體系建設，夯實市場運行基礎，有序擴大行業覆蓋面，釋放規模效應潛力，創新市場機制設計，增強價格發現功能，培育多元參與主體，提升市場流動性，銜接國際市場標準，拓展全球合作空間。要點十：著力穩定房地產市場會議確定，堅持守牢底線，積極穩妥化解重點領域風險。著力穩定房地產市場，因城施策控增量、去庫存、優供給，鼓勵收購存量商品房重點用於保障性住房等。深化住房公積金制度改革，有序推動“好房子”建設。加快建構房地產發展新模式。積極有序化解地方政府債務風險，督促各地主動化債，不得違規新增隱性債務。最佳化債務重組和置換辦法，多措並舉化解地方政府融資平台經營性債務風險。中國社會科學院財經戰略研究院住房巨量資料項目組組長鄒琳華表示，房地產市場調控需兼顧長中短期任務：短期著力穩定市場，從最佳化供給和挖掘需求兩方面發力；中長期則聚焦推動“好房子”建設，加快建構房地產發展新模式。中國住房和房地產研究院院長虞曉芬表示，要建立完善“人房地錢”聯動機制，完善用地出讓及商品房開發、融資、銷售等基礎制度，有利於形成產品與服務優質，供應體系健全，要素配置合理，監管制度規範，行業經營穩健的高品質發展格局。因城施策增加改善性住房供給，各地要根據居民對改善性住房的需求差異，供給上更加精準匹配，這是促進房地產市場平穩健康運行的重要基礎。 (環球產經)

台北時間12月11日凌晨，聯準會下調聯邦基金利率25bp至3.5%-3.75%，並宣佈將於12月12日開始購買3年以下美國國債，首月400億美元。核心觀點：一是，聯準會如期降息25bp，並啟動擴表。聯準會降息25bp至3.50%-3.75%，並宣佈12月12日起每月購買400億美元短期國債。此為2025年以來第三次降息，主要基於：通膨影響弱於預期、就業市場壓力顯現、高利率推升實體經濟成本，以及為2026年預留政策空間的謹慎考量。二是，“風險管理式”降息，決策基於不完整資料。本次降息在關鍵資料（非農、CPI）未公佈、內部分歧較大的背景下實施，屬於“資訊盲區”中的風險預防操作。鮑爾釋放“等等看”訊號，暗示需待明年1月資料進一步明確後再做判斷。三是，展望2026年聯準會貨幣政策，溫和寬鬆是主基調。美國經濟呈現“就業降溫但未衰退、通膨回落仍高於2%目標”的特徵。2026年政治因素將進一步校準政策：5月傾向寬鬆的人更可能接任主席（目前哈西特機率高），但需平衡政治訴求與央行獨立性，且票委結構可能偏鷹；11月大選前白宮將施壓降息，但不願承擔通膨反彈風險。這決定了聯準會不會大幅寬鬆，僅以適度操作托底增長。四是，受鮑爾鴿派表態和聯準會擴表影響，寬鬆交易開啟。大類資產表現為美股上漲；美元走弱、利多非美資產；2年期美債收益率下行，利多黃金和有色金屬。需注意的是，當前全球市場估值較高且AI泡沫言論升溫，短期或現調整與獲利了結，但長期利多邏輯未變。五是，聯準會降息對中美經濟均形成利多。 對美而言，降息可降低利率成本、支撐消費與融資，為經濟軟著陸爭取空間；對中國則打開外需改善、資本流入、政策寬鬆的窗口期，美國需求提振利多中國出口，中美利差改善將吸引外資流入，北向資金已現增持趨勢，也為國內貨幣政策寬鬆提供條件。全球貨幣政策轉向寬鬆的趨勢已經明確。中國經濟潛力大，只要全力拚經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東昇西降和信心牛可期。1. 12月議息會議：年內第三次降息25bp，技術性擴表本次聯準會議息會議的核心內容可歸納為以下四個方面：第一，本次會議為偏鴿派降息，降息25bp、鮑爾發佈會多次強調就業的非線性惡化風險。經過2022-2023年連續11次加息對抗通膨後，聯準會於2024年9月開啟新一輪降息周期,此次降息是2025年以來的第三次降息，下調聯邦基金利率25bp至3.50%-3.75%，今年累計降息75bp。第二，12月12日開啟技術性擴表(RMP)，首月購買400億美元3年以下美國國債，旨在向市場提供充足的流動性緩衝，維護其正常運轉，非刺激經濟的QE。主要因為前期縮表和財政部大量發債、政府關門TGA抬升的背景下，銀行體系準備金水平已降至相對低位，年末資金又偏緊，明年4月繳稅季TGA的大幅上升也會大量抽取準備金，因此聯準會通過買短期國債向體系“補水”，保證聯邦基金利率牢牢待在目標區間內、貨幣市場運行順暢。第三，聯準會對經濟預期樂觀，上調GDP預測，下調通膨預測，鮑爾在新聞發佈會上表示，主要是因為AI對美國生產力的提升；以及關稅對通膨的壓力緩和。與9月經濟預測摘要（SEP）比，12月預測GDP增長上調0.1個百分點，為1.7%；PCE、核心PCE預測值均下調0.1個百分點，分別為2.9%和3.0%，失業率未變。第四，點陣圖與市場預期存在分歧，2026年路徑高度不確定，我們認為鮑爾任期內依舊採取資料依賴、邊走邊看的謹慎立場。點陣圖顯示2026年降息一次，而市場定價降息兩次。這主要基於四點現實約束：一是，FOMC內部分歧巨大，本次決議以9票贊成、3票反對驚險通過，三位反對者中一人主張更激進的降息50個基點，兩人主張維持利率不變，凸顯委員會對經濟前景與政策節奏缺乏共識。二是，決策依據的資料並不完整，12月會議前關鍵的非農與CPI資料均未發佈（分別在12月16日和18日公佈），聯準會相當於在“資訊盲區”中操作。三是，鮑爾在發佈會上明確釋放了“等等看”訊號，暗示需待明年1月獲得更充分資料後再做判斷。四是，2026年面臨複雜的政治環境，包括新任聯準會主席可能偏鴿、中期選舉帶來政治壓力等，這些因素都將加劇貨幣政策的不確定性。2. 原因：就業市場顯著降溫、利率敏感型行業承壓、平穩過渡到2026年本次聯準會宣佈降息25個基點，主要基於以下三個驅動因素：一是通膨壓力緩解與就業市場疲軟形成的政策切換窗口；二是高利率對消費與投資需求的抑制效應持續顯現；三是採取風險管理策略，為經濟下行提供緩衝並為未來政策預留空間。具體來說，第一，關稅對通膨的實際影響弱於預期，疊加通膨預期回落，使得就業市場的顯著下行壓力是政策調整的更優先考量。4月對等關稅實施後，市場對通膨的擔憂並未轉化為現實；美國企業多以自身利潤吸收關稅成本，消費者承擔比例僅一成左右，這使得關稅對通膨的拉動遠低於預期。9月美國PCE與核心PCE同比均穩定在2.8%，通膨預期降溫，12月密歇根大學1年通膨率預期降至4.1%，創今年2月以來新低。與之形成鮮明對比的是就業市場的疲軟；11月“小非農”ADP資料顯示私營部門就業減少3.2萬個，為2023年3月以來最大降幅，與市場預期的增加2萬個反差強烈。第二，美國經濟雖保持溫和擴張，但高利率環境下，消費成本和企業融資成本顯著上升，傳統利率敏感型行業的需求受到明顯抑制。中低收入群體的流動性已捉襟見肘，美國家庭在疫情期間積累的超額儲蓄在2025年三季度已基本耗盡，2025年Q3信用卡貸款拖欠率為2.98%，汽車貸款拖欠率為3.81%，信用卡拖欠率及汽車貸款違約率均創下自2010年以來的新高。消費者信心低迷，密歇根大學12月消費者信心指數為53.3，同比下降28%。2025年11月，穆迪Baa級企業債收益率已升至5.86%，較2024年同期上升約50個基點，高收益債券平均收益率維持在6.6%以上，企業實際借貸成本創2009年以來新高。與此同時，住宅建築活動急劇萎縮；2025年1-11月單戶住宅開工同比下降8.4%，多戶住宅開工同比下滑27%，總住宅開工量已跌至1995年以來最低水平。第三，依舊是風險管理式策略，降息25bp是為了防止經濟下行、並為未來預留空間的審慎操作。聯準會的決策邏輯是在一系列相互矛盾的風險之間尋找平衡：一方面，就業增長已明確放緩，失業率有所上升，這使得完全按兵不動可能被市場解讀為對經濟下行風險的漠視，加劇金融條件的緊縮；另一方面，通膨水平依然在一定程度上高於目標，若採取50個基點的激進降息，不僅可能向市場傳遞不必要的衰退恐慌，還可能重新推高通膨預期。因此，選擇25個基點這一溫和、可預測的步調，其深層意圖在於進行明確的“預期管理”，向市場確認降息周期仍在持續，以穩定信心。這既是對當前就業疲軟和下行風險增加的及時響應，也為核心通膨的進一步回落爭取了時間，同時為2026年可能面臨的財政政策博弈與經濟結構變化保留了寶貴的政策靈活性。3. 影響：金融條件寬鬆利多美消費投資，大類資產與中國市場受益對大類資產：受鮑爾鴿派表態和聯準會擴表影響，風險溢價顯著下降，寬鬆交易開啟，利多風險資產；美元走弱、利多非美資產；2年期美債收益率下行，利多黃金和有色金屬。股市，聯準會降息利多風險資產，美股上漲，道指漲幅接近1.1%，標普500漲幅接近0.7%；納斯達克指數漲幅0.3%；類股輪動方面，銀行與科技股領漲，高成長科技類股受益於降息預期與AI投資加碼。外匯市場，美元承壓，利多歐元、英鎊等非美貨幣，人民幣升值。美元指數下跌0.6%至98.64。商品市場，寬鬆的流動性環境利多大宗商品，主要是銅鋁等有色金屬和黃金，工業金屬如銅價可能受益於需求預期改善而獲得支撐；聯準會降息降低持有黃金的機會成本，對金價形成利多。現貨金價由跌轉漲，漲幅0.5%，報4217.09美元/盎司；白銀表現強勁，創歷史新高，漲1.83%至61.78美元/盎司。債市，2年期收益率下行，10年期收益率走穩。寬鬆交易是主線，但需要注意，今年全球市場普漲、估值較高，且近期AI泡沫的言論不斷，短期可能有調整和獲利了結情緒，長期牛市邏輯未變。對美國：2025年漸進式降息的核心影響是降低利率成本、支撐消費與企業融資，對經濟提振有限。聯準會貨幣政策從3月-6月受通膨粘性與關稅衝擊維持緊縮傾向，到9月因就業下行風險啟動降息，再到12月第三次降息，本質是將政策從“非常緊”調至“溫和偏緊”，美國通膨已經從高位明顯回落但仍高於2%目標，意味著貨幣政策可以適當放鬆，為小幅降息創造了空間；勞動力市場從“過熱”轉向“降溫”，失業率上升和招聘放緩，是促使聯準會在9月和10月先後降息的直接經濟背景。實體經濟層面：降息更多是防止經濟失速。全年經濟呈現“一季度負增長、二季度強反彈、下半年放緩”的波動格局，並未因降息立即進入高增長。金融條件層面：融資成本顯著下行。2年期美債收益率年內下降約60個基點，30年期房貸利率下降近70個基點，緩解房地產和企業部門的利率壓力。資本市場層面：市場反應總體積極。降息預期與落地支撐了美股估值，使得企業在高利率環境下仍能通過資本市場進行融資，緩衝了對實體投資的衝擊。對中國：全球貨幣政策轉向寬鬆的趨勢已經明確，對中國而言，是外需改善、資本流入、政策空間打開的重要窗口期。一是，刺激出口改善。聯準會降息一定程度上托底美國消費和投資，從而穩定對中國商品和中間品的需求，中國對美出口有望得到提振。二是，資本回流，利多我們的股市、樓市。中美利差改善，將吸引全球資金流入中國的資產市場。對於中國資產而言，A股和港股有望受益於外資流入和市場流動性改善。三是，為國內貨幣政策寬鬆打開空間。當然，中國貨幣政策以我為主，10月中國多項經濟指標增速放緩至年內低點，面對內需偏弱、外需不確定性的複雜局面，宏觀政策加力提效的必要性明顯上升。4. 展望：溫和寬鬆是2026年聯準會貨幣政策大方向2026年聯準會貨幣政策的大方向是“溫和降息+有限流動性寬鬆”，將在經濟基本面支撐與多重約束的博弈中開啟溫和寬鬆處理程序。這一方向的核心支撐是當前美國經濟現狀：就業市場呈現溫和降溫態勢但未觸及衰退紅線，通膨雖受關稅等供給端擾動逐步回落，卻仍高於2%的政策目標，同時白宮的政治降息壓力與聯準會內部決策共識要求形成平衡。基於這一現狀，聯準會的政策操作將呈現“松中有緊”的特點：一方面謹慎小幅降息、配合階段性擴表，適度釋放流動性以托底增長；另一方面堅決避免大幅寬鬆，因為過度寬鬆會推升通膨預期、壓低期限溢價，進而放大長端利率對財政赤字與美債供給的敏感度，可能引發10年期美債收益率“頂牛式”上行，反而收緊整體金融條件。2026年的三大關鍵事件將進一步校準這一“既要寬鬆、又要克制” 的路徑：一是，2026年5月鮑爾任期結束後，川普大機率提名偏鴿派人選（目前白宮國家經濟委員會主任凱文・哈西特機率較高）接任聯準會主席，新領導層雖會在意願層面強化降息與邊際擴表傾向，但聯準會內部分歧傳統與央行獨立性原則將形成制衡，輪值票委人員變化導致票委結構可能更偏鷹派，避免政策轉向激進寬鬆；二是，11月中期選舉前，選民對高生活成本、高房貸利率的不滿將促使白宮與國會持續施壓，要求進一步放寬流動性，但政治層又不願承擔通膨反彈的責任，這種“既要又要”的矛盾會迫使聯準會在“響應訴求”與“堅守目標”間反覆權衡；三是，美債供給激增與財政赤字高企形成硬約束，一方面需要通過下調短端利率托底經濟，另一方面又必須控制寬鬆力度以穩定長端利率預期，防止美債市場流動性惡化。 (澤平宏觀展望)