最近，美歐因格陵蘭島引發貿易戰，日本財政風險升溫，聯準會獨立性遭到侵蝕。三大黑天鵝同時來襲。1月20日，全球金融市場劇震，美歐日國債被拋售，股市普跌，美元貶值，黃金白銀大漲創新高。日本40年國債利率突破4.0%，10年美債利率升至4.28%，納指跌超2%，黃金突破4700美元。1、最近川普強調要強佔格陵蘭島，美歐貿易戰升溫，美歐股債匯三殺。川普指責部分歐洲領導人反對美國奪取格陵蘭，表示若未就格陵蘭問題達成協議，將“百分之百”落實對歐洲國家的關稅措施。根據川普說法，美國將自2月1日起，對歐洲8國所有商品課徵10%關稅，並自6月1日起提高至25%，直到美國政府與丹麥就購買格陵蘭島達成協議為止。1月22日，歐盟將召開緊急會議，預計商討關稅威脅和拋售美元資產等。這符合我們之前判斷；“大周期末期，地緣動盪加大，亂世黃金，亂世軍工”。2、日本首相高市早苗將推行在選戰中提出的“下調食品稅”主張，投資者擔憂本已極其沉重的債務負擔進一步加劇，日債遭遇史詩級崩盤。有分析認為，日本央行或被迫啟動緊急購債干預並加快加息處理程序，進一步加劇了全球金融市場的不確定性。這符合我們之前判斷：“日本自斷財路，半年左右將重新陷入經濟衰退。”3、聯準會主席鮑爾可能被司法調查，川普將提名新聯準會主席，全球擔心聯準會獨立性遭到侵蝕，拋售美元資產。在2020年，川普第一個任期，推出無上限QE和直升機撒錢，為後面的高通膨和美元資產貶值埋下隱患。此次聯準會獨立性遭到侵蝕，市場擔心美元超發濫發，歷史重演。各國央行拋售美元，加倉黃金，美元佔全球外匯儲備從71.2%降到56.9%，下降了14個百分點，過去六年就下降了5個百分點。過去六年，人民幣國際化穩步推進，從全球第五大支付貨幣逐步鞏固地位，按全口徑統計已成為全球第三大支付貨幣。這符合我們之前判斷：“2026聯準會將會大放水，降息超預期”。4、風景這邊獨好。中國央行開年結構性降息，財政部表態2026年實施“更加積極的財政政策”、財政支出“只增不減，結構最佳化”，發改委將推出擴大內需規劃、重點支援民生和新質生產力。我們在2024年9月提出“信心牛”和“東昇西落”，看多人民幣資產和中國經濟前景，被驗證。全球黑天鵝來襲，影響幾何？我們能否獨善其身？又到關鍵時刻！ (任澤平宏觀)

2026 年開年中港股市表現強勁，恆指、MSCI 中國指數均上漲 5.5%-5.6%，上證綜指更是實現 12 連陽，漲幅同樣達 5.5%，顯著跑贏標普 500（1.7%）、MSCI 全球指數（2.3%）等海外主要指數。背後核心驅動力是真實流動性支撐而非投機熱潮，寬鬆貨幣環境、IPO 市場活躍、人民幣升值等因素將持續助力 momentum，摩根士丹利對未來 6-12 個月保持謹慎樂觀。一、市場開門紅：核心指數表現亮眼2026 年年初至 1 月 13 日，中港及亞太部分市場迎來強勢開局，多個指數漲幅顯著：中港市場：恆生指數上漲5.6%，MSCI 中國指數上漲 5.5%，上證綜指上漲 5.5%（自 2025 年 12 月 16 日起實現 12 連陽）；亞太其他市場：日經Topix 指數上漲 6.5%，台灣加權指數上漲 6.7%，韓國 KOSPI 指數大漲 11.6%（均為本地貨幣計價）。二、核心驅動力：中港市場流動性來源分化中港股市上漲並非投機推動，而是具備明確且可持續的真實流動性支撐，兩地驅動因素各有側重。港股市場：IPO 活躍 + 人民幣升值吸引全球資金IPO 市場火爆：開年前 7 個交易日共有 11 隻新股上市，合計募資 42 億美元，較 2025 年同期增長約 5 倍，新股首日平均回報率達 33.7%；行業集中高增長領域：11 隻新股中 8 隻來自科技及創新賽道，包括 3 隻半導體股、3 隻軟體服務股、2 隻醫療健康股，契合海外投資者對成長型資產的偏好；人民幣升值加持：人民幣自2025 年 4 月以來兌美元已升值 5.5%，年末突破 7 關口，政策層對升值的容忍度超預期，直接提升海外資金配置中資資產的吸引力；後續支撐充足：畢馬威資料顯示，截至2025 年 12 月有超 300 份 IPO 申請待處理；普華永道預測 2026 年港股 IPO 募資規模將達 3200-3500 億港元（約 400-450 億美元），涉及約 150 隻新股。A 股市場：資金再配置 + 機構買入構成穩定支撐債市資金回流股市：2025 年 11 月以來，中國 10 年期、30 年期國債收益率持續回升，延續 2025 年 6 月以來的上行趨勢，推動資金從債市轉向股市；零售資金搬家：2025 年 12 月 A 股權益及混合型基金 AUM 增加 240 億元，全年淨增 2.2 兆元，近乎 2024 年（1 兆元）的兩倍；同期貨幣基金 AUM 減少 116 億元，全年僅淨增 852 億元，遠低於 2024 年的 2.3 兆元，反映零售資金從貨幣基金向股市再配置；機構持續買入：保險資金成為重要力量，2025 年淨流入股市超 1 兆元，2026 年預計將達 1.1 兆元；跟蹤滬深 300 的海外被動基金也恢復資金流入，雖規模溫和但趨勢積極。三、政策動態：穩市場為主，鬆緊適度監管層與央行出台多項政策，既防範市場過熱，又維持寬鬆基調，助力“慢牛” 格局。監管降溫：適度收緊兩融collateral ratio2026 年 1 月，監管層將 A 股融資融券擔保比例從 80% 上調至 100%，僅適用於新增合約，不影響現有持倉。此舉主要因市場熱度已達過熱區間 —— 摩根士丹利 A 股情緒指數（MSASI）於 1 月 6 日突破 78 的過熱閾值，1 月 12 日昇至 93%，與一個月移動平均的差距達 37，為 2024 年 10 月以來最大。貨幣寬鬆：結構性工具降息+ 預留政策空間2026 年 1 月 15 日，央行宣佈對再貸款等結構性貨幣政策工具降息 25 個基點，並釋放後續仍有降息、降准空間的訊號，維持整體寬鬆的貨幣環境，為 A 股流動性提供支撐。四、五大風險需警惕：可能擾動市場momentum儘管當前趨勢向好，但以下五大風險可能中斷市場上漲節奏，需重點跟蹤：風險1：春節假期效應2026 年春節假期為 2 月 15 日 - 23 日，A 股休市時間較長，部分投資者可能為規避假期期間全球市場波動、地緣政治等不確定性，選擇節前減倉，導致短期拋壓。風險2：監管進一步收緊若A 股過熱態勢持續（可通過 MSASI 指數跟蹤），不排除監管出台更嚴格的降溫措施，可能抑制市場情緒。風險3：地緣政治不確定性川普計畫於2026 年 4 月訪華，歷史經驗顯示，突發事件可能擾動中美關係；全球其他地緣衝突若升級，也將引發全球避險情緒，衝擊中概股及港股。風險4：IPO 供給過剩稀釋資金當前港股IPO 市場的繁榮吸引了大量資金，但若後續新股供給過度增加且標的質量下滑，可能導致資金分流，反而壓制市場整體表現。風險5：宏觀經濟惡化與通縮壓力若宏觀經濟資料進一步走弱，通縮壓力加劇，可能導致企業盈利下修、債券收益率反轉，同時削弱投資者風險偏好，限制指數上行空間。 (資訊量有點大)

2025 年，全球 AI爆發點燃算力需求。當前的全球算力格局，呈現出一超多強、競爭加劇的態勢。輝達憑藉 CUDA 生態的護城河和 H/B 系列晶片，基本壟斷了全球AI算力。但與此同時，國產算力產業快速崛起、國產替代，從華為昇騰、寒武紀，到沐曦、摩爾線程等加速發展，國產算力正在蓄勢爆發。1 輝達的背後是美國AI戰略和國家力量輝達作為全球龍頭GPU公司，其核心是“三大業務+CUDA生態”，承載著美國AI和半導體戰略構想。輝達的三大主要業務：業務一：資料中心業務。直接服務於全球AI基礎設施建設，包含計算、網路、系統級平台，其銷售模式也不再只是售賣晶片，而是為各行業提供全端解決方案。產品包括Blackwell架構GPU、Hopper架構GPU、NVLink、InfiniBand、Spectrum-X乙太網路等。業務二：消費顯示卡業務。從純遊戲市場轉型成為融合AI入口，其新一代發佈顯示卡在迎合傳統遊戲市場的基礎上，側重於AI大模型的能力，可以滿足本地化AI部署需求，成為開發者生態擴大基礎。主要是GeForce RTX系列和Project Digits等AI PC產品。業務三：具身智能應用。被輝達視作未來增長引擎，主要有機器人、智能駕駛、世界模型三大類。比如，機器人基礎模型的Isaac GR00T系列，用於模擬與開發平台的Omniverse（數字孿生）、Isaac Sim，還有AI模型與引擎的Cosmos世界模型、Cosmos Reason VLM、Newton物理引擎。CUDA生態是輝達壟斷GPU行業的核心護城河。CUDA是輝達自2007年就搭建的軟體程式設計模型，繫結其GPU產品，隨著GPU發展迭代，其功能和應用範圍也不斷擴大，開發者的投入與CUDA深度繫結，建構了一個龐大的、自我循環、自我強化的生態平台。輝達的背後是美國政府加強半導體產業鏈、確保AI技術主導權的戰略構想。美國對輝達的支援已經從市場層面的扶持，升級為國家力量的系統性工程。不僅將輝達直接納入多個國家戰略計畫和科研基礎設施，為其提供大規模、高價值的訂單，還保障供應鏈安全並享受豁免優惠，比如促成半導體上游關鍵企業遷移美國本土等。同時，也在確保美國本土企業優先獲得輝達最新算力，鞏固其領先地位，加速技術迭代與生態擴張。2 中國需要自己的輝達中國需要自己的“輝達”，核心原因遠不止於製造一款高性能GPU。從國家戰略角度，關乎當下科技自主權，產業鏈安全，以及全球AI競賽領導權。從產業角度，是加速推動半導體行業全鏈條國產化，從成熟製程邁向高性能晶片的自主可控。從企業的角度，是需要具有持續技術創新力和產品實力的中國GPU龍頭領軍。當前中國GPU力量正在崛起，GPU實現國產替代是大勢所趨。2024年中國半導體自給率達到24%，同比增長4pct；其中AI領域半導體自給率已達到三分之一，相較於2023年顯著提升，仍有大幅提升空間。長期看，中國的優勢在完善的產業鏈、龐大市場和應用空間，實現晶片行業的大規模降本和全產業鏈突破只是時間問題。以太陽能與新能源汽車產業為例。20年前，太陽能技術掌握在歐美企業手中，價格昂貴。中國企業通過技術引進再創新，發揮製造優勢和規模效應降本，最終實現了絕對領先。新能源汽車最早也是美國領先，在三電技術上實現突破後，中國新能源車企憑藉完整的工業體系和敏銳的市場洞察，形成了產業鏈整合，主導全球新能源汽車行業。晶片行業的挑戰更複雜，但中國從技術追趕到全球領先的邏輯不會改變。一是國家戰略確保AI產業發展自主權，政策強力推動。從“十四五”規劃重視晶片自給率，2024年七部門《關於推動未來產業創新發展的實施意見》加快GPU領域突破；到2025年下半年的《電子資訊製造業2025－2026方案》強調推動AI終端創新應用；同期證監會推出科創板“1+6”新政引導AI和晶片企業發展，產業和市場政策組合夯實國產替代基礎。二是市場高增速催化。據測算，2024年起全球雲AI市場規模復合年增長率達到28%，到2027年將達2390億美元，中國市場需求佔全球1/3，市場增量約800億美元。先是公有雲和國資智算中心實現規模化替代，國產GPU獲得穩定份額後，未來3-5年完善軟體生態和工藝進步，形成更廣泛的全市場競爭力。三是企業競爭力提升。中國晶片產業的各環節企業都在技術突破期。華為以全端自研的解決方案引領國產替代；摩爾線程從消費級GPU切入AI智算；中興通訊的5nm製程ASIC開始流片；中微公司介質刻蝕機已進入台積電5nm產線；中芯國際步入先進製程良率和產能突破期。中國半導體產業的快速進步已成趨勢。3 中國AI晶片：從0到1，快速崛起根據年市場份額和出貨表現，中國AI晶片市場的“七小龍”初現端倪：華為昇騰、崑崙芯、寒武紀、天數智芯、燧原科技、沐曦股份、摩爾線程。但是市場的競爭格局遠未定型，國產算力仍處於征途中。AI晶片有通用型和專用型兩種。通用型晶片是“通才”,利用平行處理能力來加速各種計算任務，不侷限於特定的應用領域，旨在提供一個靈活的、可程式設計的平台，能夠適應多種不同的計算需求。通用型AI晶片主要指通用GPU，代表企業輝達，晶片型號有B200、H200等。專用型晶片是“專才”，是專為特定應用或領域定製的計算架構，旨在針對某一特定任務進行最佳化，優勢在於執行該任務時性能極強、能效比極高、成本可能更低；劣勢是功能固化、靈活性差。專用型AI晶片有ASIC和FPGA兩種，ASIC討論度更高，代錶廠商是Google，其TPU就是一種ASIC晶片。總體格局上，GPU佔據絕對的AI主流地位，ASIC則是崛起中的支線力量。全球AI晶片市場由GPU巨頭輝達壟斷，是絕對的行業領導者，佔據超過80%的全球市場份額。ASIC架構則是快速發展的一股支線力量，代錶廠商是Google，其在全球ASIC出貨量佔比超70%，今年11月Google第七代TPU發佈，迅速造成對輝達GPU壟斷敘事的衝擊：內部，GoogleGemini3 Pro大模型使用自研TPU訓練；外部，儘管其TPU 暫未向外部客戶直接銷售，僅通過Google雲提供服務，但是與Meta的合作意向已經達成，後者計畫2026年通過Google雲租用算力，從2027年起在自己的資料中心部署GoogleTPU。在全球AI競爭加劇和算力基礎設施自主性需求日益迫切的雙重背景下，中國本土AI晶片企業也加速發展，但總體上仍處於“從0到1”的初期階段，尚未形成明朗的競爭格局，GPU和ASIC兩種架構平行發展、各有側重。中國本土AI晶片企業中，GPU路線的有沐曦、海光資訊、天數智芯、壁仞科技、摩爾線程；ASIC路線的有華為海思（華為系）、寒武紀、崑崙芯（百度系）、平頭哥（阿里系）、燧原科技。都是Fabless模式，即公司主體負責晶片的研發、設計與銷售，生產環節由專業的外協廠商完成，主要包括晶圓代工廠和封裝測試廠，也包括板卡加工服務等等。中國本土AI晶片企業在全球市場份額合計不足1%，當下主要是國產替代邏輯。IDC資料顯示，本土AI晶片廠商的國內市場佔有率正在快速提升，2024年出貨量82萬張，滲透率約30%；相較2023年15%的國產滲透率有明顯提升。分類看，GPU伺服器在中國加速伺服器市場依然是主導地位，佔比近70%；ASIC 和 FPGA等非GPU加速伺服器高速增長，佔比約30%。按企業看，華為昇騰銷量64萬，在中國AI晶片市場佔23%，是本土第一品牌；崑崙芯（百度系）6.9萬、天數智芯3.8萬、寒武紀2.6萬、沐曦2.4萬、燧原科技1.3萬，其他品牌銷量未過萬。綜合來看，在ASIC路線上，華為昇騰領先。通用GPU路線並未形成鮮明的格局，沐曦股份營收小幅領先。華為昇騰可以說是國產算力的“定海神針”，定位是 ASIC專用型計算架構。作為擁有全端自研能力的巨頭，其昇騰 910B/C系列已在大型智算中心規模化部署。華為升騰的核心競爭力是 CANN 異構計算架構，已建立起堅固的閉環生態。2024年，華為昇騰在中國 A 晶片市場份額達 23%，穩居本土第一品牌。寒武紀，作為國內最早的AI晶片上市企業，寒武紀深耕專用架構ASIC/DSA。核心競爭力是雲邊端一體化開發環境，在特定算子下能效比極高。2024年智能晶片及加速卡收入約11.7億元，主要服務於政府智算中心及特定行業。崑崙芯脫胎於百度AI晶片部門，是典型的“大廠底座”與“應用驅動”派代表 。憑藉自研的XPU架構，屬於ASIC/DSA路線，深度適配百度文心大模型及飛槳等生態，在自然語言處理、搜尋推薦等垂直場景擁有極高的迭代效率 。2024年其在中國AI晶片出貨量佔比約3%，位列本土品牌前三，是國產算力排位賽中從網際網路內循環跨向通用市場大循環的標竿。燧原科技也是國產算力陣營中深耕“專才”路線的典型，背靠第一大股東騰訊提供的強大應用生態資源，在政務MaaS（模型即服務）等實戰場景中展現出優勢。作為主攻ASIC/DSA專用計算架構的代表，燧原科技於2024年佔據了約1%的市場份額。沐曦股份定位是通用 GPU 架構，核心團隊有高端GPU設計背景。沐曦的優勢是走自研架構+高度相容 CUDA路線，主打的是平滑遷移，讓開發者能以最低成本從輝達陣營切換過來。其主力產品曦雲c500系列，綜合性能對標輝達A100，在2024年實現7.2億元的收入，佔主營業務收入97%以上。但產品結構單一也有一定短板。2024年智算推理系列(曦思 N 系列)的收入佔比不到 1%，高度依賴訓推一體晶片的銷售。同時,公司仍處於巨額虧損階段，盈虧平衡點最早也要到 2026 年才能看到。摩爾線程定位全功能 GPU，兼顧圖形渲染消費級顯示卡與AI計算。優勢是依託 MUSA的架構，讓產品一卡多用:既能做動畫渲染、遊戲畫面、虛擬場景，又能搞定訓練 AI大模型、跑AIGC生成內容，還能萬卡叢集、相當於萬卡一起幹活。但短板是2024年營業收入約4.38 億元，雖有增長，但遠低於寒武紀和海光資訊等成熟廠商。由於戰線拉得太長，在每個細分市場都要面對輝達及國產專項廠商的競爭，是其隱憂。天數智芯是通用架構路線的堅定踐行者。2024年其憑藉約1%的市場份額躋身本土品牌出貨量前五，展現出較早的商業化落地能力。在技術路徑上，天數智芯堅持GPGPU設計，通過相容AMD ROCm等開源生態來降低開發者的遷移門檻，產品全面覆蓋AI訓練、推理及大規模通用計算場景。4 GPU國產化關鍵是產業自主和軟體生態中國GPU國產化要突破的重點領域有兩類：一是產業上，從EDA、IP、裝置、材料到晶圓代工的半導體產業鏈都需要攻堅。二是軟體端，面對CUDA生態近20年的“護城河”。國產替代非一朝一夕，高端晶片領域挑戰依然艱巨。4.1 EDA和IP:點工具突破、GPU核心仍薄弱EDA（電子設計自動化）和IP（半導體智慧財產權）處於半導體產業最上游。EDA是晶片設計的一整套工具鏈，設計師用其進行數字設計、模擬、驗證概念，並最終生成晶片製造圖紙。IP是已驗證過的成熟模組，晶片公司以自研、購買、或獲得授權使用IP的方式來搭建各項功能，在EDA的輔助下整合為晶片圖紙。EDA和IP自主是晶片產業國產化的基石。目前先進製程晶片改採用的FinFET正逐步升級為下一代的GAAFET架構，有更優秀的靜電特性和功耗、頻率，是發展2nm晶片的關鍵。而先進製程晶片的數字設計、線路佈局、驗證等環節高度依賴最新EDA工具和IP。IP能加快設計和迭代的速度，先進製程晶片設計也依賴IP的更新。全球EDA市場主要由三家美國公司：新思科技（Synopsys）、鏗騰電子（Cadence）、西門子EDA（Siemens EDA，原明導國際）主導。2024年三家的市場份額分別為31%、30%、13%。中國EDA的主要參與者包括華大九天、概倫電子、廣立微、芯和半導體、芯華章與鴻芯微納。IP市場，安謀（ARM，軟銀旗下）和新思兩家佔有全球2/3的份額，鏗騰和Alphawave（高通收購）合計9%。其中，安謀主要市場在移動計算，後三者主要市場在高性能計算。國內半導體IP的主要參與者有芯原股份、芯耀輝、銳成芯微、芯來科技、寒武紀、平頭哥（阿里旗下）。EDA的突破在於“點工具”，比如原理圖和PCB設計工具上已經完全自主，在模擬晶片EDA領域，也已經有國內廠商實現了全流程自主，但數字晶片、系統級晶片的全流程領域還存在空缺。由於設計一顆先進製程晶片需要上百種工具協同，而國際EDA工具與台積電的工藝設計套件深度繫結，因此EDA自主化和晶圓代工的國產替代需同步實現。IP的挑戰在於架構創新和生態獨立。常見IP有處理器核心、介面IP、基礎IP、GPU專用IP。其中，介面IP過去主要由新思和鏗騰提供，現在是國產替代較快的環節，並有國內IP授權給多家國內外晶片公司的成功案例。同時，GPU IP自研起步，通常國內GPU廠商採用“IP授權”模式開發晶片，但隨著下游晶片設計企業對本土IP採購意願增強，GPU核心IP自研是大勢所趨，但生態壁壘也很明顯。由於GPU設計的特殊性，不同模組的IP來源通常分散。以輝達為例，其流處理器架構、平行計算架構、張量核心等關鍵IP都由自主設計，但部分特定功能也需要採用第三方IP來開發。目前，實現純粹國產GPU核心IP還不具條件，而高性能的GPU架構設計也才起步，自主GPU IP生態搭建是長期工程，國內需要加緊人才培育和市場經驗積累。4.2 晶圓製造和裝置:良率、產能、光刻裝置攻堅晶片製造商也被稱為晶圓代工廠（Foundry），職責是將設計圖紙上的晶片實際製造出來。也是整個半導體產業中價值含量最高、流程最複雜、資本開支最大的環節。根據2025年Q2資料，全球近七成的晶圓代工市場由台積電（TSMC）獨佔，三星市佔率達到7.3%，中芯國際升至全球第三，市佔率5.1%，華虹集團也躋身全球第六，份額2.5%。目前，中芯國際、華虹半導體已具備28nm及以上晶片的大規模、高良率的製造能力，能滿足大部分中低端GPU和國產GPU初代產品的製造需求，總體看28nm及以上的產能自給率已超過40%。14nm及以下的先進製程代工還需突破，中芯國際是國產GPU產能的主要來源，目前中芯國際已實現14nm量產，但良率和產能有限。由於無法獲取EUV光刻機，且材料方面的超高純度化學品、光刻膠等仍依賴進口，因此7nm、5nm等更先進製程的研發和量產仍需攻堅。好在國產DUV（深紫外）光刻裝置研發已經落地。由深圳市政府投資的俞亮昇，已成功研發DUV光刻裝置，目前正在測試階段，預計其進入產線後將在一定程度上降低對海外光刻裝置的依賴，先進製程仍需要EUV光刻裝置。光刻裝置的戰略價值和技術壁壘極高，是晶片圖案轉移的核心，和薄膜沉積、刻蝕裝置同屬於半導體三大前道環節。全球主要供應商是阿斯麥（ASML），市場份額佔比高達82.1%，其次是佳能（Canon）和尼康（Nikon）市佔率分別為10.2%、7.7%。國內主要光刻裝置研發參與者有上海微電子、新凱來、以及長光所。雖然利用現有DUV光刻機，採用“多重曝光”技術仍可以生產7nm及以下的晶片，但會導致生產成本上升、生產時間延長以及良率降低。因此，長期看實現EUV光刻裝置自主還是關鍵，重點在於如何解決頂級裝置對全球供應鏈依賴的問題。光刻機被稱為“工業明珠”，打造靠的是全球頂尖技術的合力。比如，阿斯麥的氣體來自美國、光源有日本供應、鏡頭來自德國，因此，光刻裝置的國產化替代考驗的不僅是單點技術突破，更是細分產業鏈的完備和自主可控。4.3 GPU軟體生態：核心挑戰在於打破CUDA壁壘CUDA是輝達壟斷GPU行業的核心護城河，也是GPU自主攻堅最大的壁壘。截止2024年底，CUDA已擁有超過500萬開發者，服務於全球85%以上的資料中心，90%的AI框架基於CUDA開發，95%的AI訓練任務依賴CUDA工具鏈。CUDA全稱“統一計算裝置架構”，其作用是讓圖形程式設計之外的領域也能最大程度利用GPU。CUDA的組成結構主要有三個部分：開發庫、運行期環境、驅動。開發庫的作用是讓開發者可以快速建立起自己的應用，並且開發者也可以在CUDA的技術基礎上搭建出定製化的開發庫。運行期環境主要提供應用開發介面和運行期元件，基本上涵蓋通用GPU開發所需要的所有功能和資源介面。驅動部分即是輝達顯示卡的驅動，雖然不同版本系列GPU有不同，但本質上是為輝達自家的硬體裝置建立的抽象層，提供訪問介面。CUDA和輝達硬體繫結擴張，已經成為事實上的GPU軟體行業標準。隨著GPU發展迭代，其功能和應用範圍也不斷擴大。開發者的投入與CUDA深度繫結，協同最佳化，在多代技術躍遷下建構了一個龐大的、自我循環、自我強化的生態平台。當前，國內GPU生態和輝達CUDA差距在於兩方面。一是使用者適配成本高。由於國內的GPU生態起步晚，且碎片化，基礎軟體不統一。各家廠商自建生態，形成了互不相通的技術壁壘，導致使用者適配成本高，軟體迭代時間和成本增加，制約了產業效率和競爭力。二是缺乏高階工具。CUDA生態GPU的特點是穩定、高效、易用，而國產GPU常面臨硬體“紙面”算力與實際應用輸出存在差距的問題，本質上是缺乏成熟的高階軟體棧，效能被軟體短板所抵消。好在國內廠商都意識到軟體生態的重要性。目前主要存在兩種方案路線。一是相容CUDA路線，通過軟體層轉換，降低開發者的遷移門檻。但這種方式存在性能損耗和長期開發風險。二是建構獨立生態路線，比如華為的CANN、摩爾線程的MUSA等，目的是打造自主的開發者體系但需要巨大的投入和耐心，核心在於能否吸引開發者長期在其平台上創造價值。雖然許多國內企業已形成“高性能用進口、安全可控用國產”的雙供應鏈策略，為國產GPU提供了政務、金融、特定行業的應用空間。但通用、高性能領域仍需要自主廠商發力。CUDA的護城河深厚，但並非不可挑戰。中國擁有全球最豐富的AI應用場景，利用龐大的市場優勢，通過開放協同的策略，最終有希望走出一條從相容遷移到逐步自主的GPU生態標準。在全球供應鏈動盪的背景下，擁有自主可控的算力已成為國家戰略。中國本土AI晶片企業這一戰略最核心的承載者，其價值首先在於戰略安全，而非短期市場份額。近期中國本土AI晶片實現0到1的突破，並且正加速成長。未來，他們的首要目標並非在全球與輝達正面交鋒，而是先服務於中國本土的國產化替代市場。當然，挑戰依然嚴峻，7奈米及更先進製程的獲取、CUDA生態的銅牆鐵壁、以及如何在保障性能的同時將叢集功耗和成本最佳化到最佳水平，都需要長期攻堅。 (澤平宏觀展望)

2025年貿易博弈通過反覆拉鋸所強化的不確定性，放大了企業決策和經營行為的順周期特徵，進而加劇了價格下行壓力與利潤空間壓縮。2025年，中美貿易關係在高關稅和頻繁博弈中劇烈震盪，中國製造業由此經歷了一場史無前例的“壓力測試”。與此前的周期性下行不同，本輪衝擊並非主要源於內生需求不足，而是高度集中體現為外部衝擊及其帶來的不確定的放大效應。本文通過梳理製造業PMI、PPI等核心宏觀指標在2025年的動態變化，並將其與中美關稅博弈的關鍵時間節點相對照，力圖還原中國製造在衝擊下的真實運行軌跡，評估其對產業鏈不同環節的結構性影響，並在此基礎上對2026年製造業修復前景做出初步判斷。一、2025中美關稅博弈分階段回顧回顧2025年中美關稅衝突，大體可劃分為五個相互銜接、但政策訊號差異顯著的階段。第一個階段從2025年2月1日開始，美國對中國相關產品徵稅，並在3月將稅率提高至20%。這一階段關稅規模有限，但“一葉知秋”的政策訊號明確，成為摩擦再升溫的起點。第二個階段始於4月2日“解放日”關稅，中美之間呈現不斷升級且高度戲劇化的對抗局面。第三個階段是首輪關稅“休戰”期，開始於5月12日。儘管形式上休戰，但雙方談判反覆拉鋸，前景不明，不確定性反而顯著上升。第四個階段是“休戰延長期”。雙方於7月29日宣佈再度延長關稅停戰90天，貿易摩擦短暫降溫，企業對極端情景的預期有所修正，市場情緒階段性緩和。第五個階段發生在四季度。10月10日中國啟動反制措施，美國一度釋放強硬關稅威脅，貿易緊張情緒再度升溫。但隨後，兩國首腦於韓國會晤並達成新的貿易協議，關稅博弈出現實質性緩解，全年貿易衝突最終告一段落。二、關稅衝擊與不確定性顯著放大製造業通縮壓力多個核心宏觀經濟指標在2025年的變化顯示，除關稅抬升外，更重要的衝擊來自於反覆博弈帶來的高度不確定性。這種不確定性通過訂單、價格、庫存管道，迅速向製造業內部傳導，顯著加劇了通縮壓力。（一）PMI訂單與價格指標快速下探，反映恐慌與避險情緒從圖1繪製的製造業採購經理人指數（PMI）分項指標看，4月中美關稅對抗升級，新出口訂單指數降至全年最低的44.7，採購量指數同步下滑至46.3，在手訂單指數在第一輪關稅“休戰期”內長期徘徊於43.2—45.2的低位區間，顯示企業在高度不確定環境下訂單大幅度減少。同期價格和產成品庫存均在第一時間出現較為顯著的下降，具有一定“恐慌性降價去庫存”的特徵。而後期隨著貿易休戰和市場信心的修復，相關PMI指數則出現快速V型反彈。PMI訂單與採購量在10月出現年內第二次較為明顯的下滑。這一時點與中國啟動稀土出口管制、美國方面威脅加征100%關稅以及中美談判破裂風險上升高度重合，反映出市場避險情緒再度升溫，企業再次選擇“踩剎車”。資料來源：國家統計局，作者繪製 圖1：製造業採購經理人指數分項指標（二）PPI的“U”型波動與貿易博弈節點高度重合圖2中工業生產者出廠價格指數（PPI）走勢為觀察關稅衝擊提供了更為清晰的時間線索。雖然在內需不振和房地產周期影響下，製造業PPI已經連續多月為負，但2025年3月，美國將相關關稅提高至20%，PPI才開始出現明顯更顯著的下探；4月“解放日關稅”，疊加5到7月談判反覆拉鋸，PPI持續下滑。隨著中美達成第二個90天關稅休戰安排，關稅不確定性階段性下降，PPI逐步觸底並出現修復跡象。此後，在兩國首腦韓國會晤並公佈新的貿易協定後，PPI在年底呈現更為明確的改善，環比轉正、同比降幅明顯縮小。PPI加速下滑的同時，工業企業產成品存貨增速由增加轉為下降，同樣反映了“恐慌性”降價去庫存的特徵。資料來源：國家統計局，作者繪製 圖2：工業生產者價格指數（三）PPI領先CPI的傳導關係同樣反映關稅衝擊的通縮影響從價格傳導看，2025年PPI對CPI具有約4個月左右的領先性。年初PPI的溫和修復，推動CPI在6月同比轉正；而第一輪關稅休戰期內PPI的大幅下滑，則直接拖累CPI在8到9月顯著回落。第二輪關稅休戰開啟後，PPI降幅縮小，對應CPI在第四季度穩步回升。二、產業鏈上游和中游承壓最重，利潤空間被大幅擠壓分析顯示，價格下行壓力高度集中於產業鏈上游和中游，具體表現在以下幾個方面：（一）生產資料價格主導PPI下行從結構上看，生產資料價格是拖累PPI的絕對主因，2025年對總體PPI變動的貢獻率高達85%，其全年降幅區間為-2.4%至-4.3%，顯著高於生活資料價格（-1.2%至-1.7%），表明價格下行壓力主要集中於工業部門的中上游，而非終端產品環節。（參見圖3）進一步分行業看，越是位於產業鏈上游，PPI降幅越顯著，採掘工業價格表現最弱，1—11月累計降幅達-9.3%；原料工業和加工工業同期累計降幅分別為-3.5%和-2.5%。資料來源：國家統計局，作者繪製 圖3：生產資料和生活資料工業生產者價格指數（二）購進價與出廠價“剪刀差”反映成本轉嫁方向再從圖2生產者購進價格與出廠價格的動態對比看，4月之前二者走勢基本同步；進入5月後，兩者差距逐步拉大，且購進價格指數下降幅度更快、更深。這一變化結合前文PPI走勢表明，在關稅對抗和高度不確定性下，企業通過壓低原材料和中間品採購價格，將相當一部分的成本壓力向上游轉移。在10月新的貿易協定達成後，購進價與出廠價之間的差距開始收斂。這一“剪刀差”的擴張與收斂，與關稅博弈的升級與緩和高度同步，顯示貿易政策不確定性是影響2025年產業鏈內部利潤分配的重要變數。三、極限壓力下行業的二元分化在整體承壓的背景下，2025年製造業不同產業在衝擊中的表現差異顯著。除行業周期性因素影響，表現差異更多取決於其全球定價權、技術含量以及在國際供應鏈中的可替代性。以紡織業、電腦、通訊和其他電子裝置製造業以及汽車製造業為例，這種“二元分化”特徵尤為清晰。紡織業在2025年整體呈現“斷崖式下跌—L型低位徘徊”的走勢。2月該行業營業利潤累計同比仍增11%，但在關稅衝擊和外需收縮的雙重壓力下，利潤水平迅速惡化，6月累計利潤增速已降至-8.5%。儘管7月第二輪關稅休戰後，下滑趨勢有所緩和，但修復力度有限，全年累計利潤始終處於負區間，11月一度低至-9.8%，反映出該行業在全球市場中替代性高、定價權弱，對貿易衝擊的承受能力有限。與之形成鮮明對比的是電腦、通訊和其他電子裝置製造業。該行業在全年貿易震盪中雖亦經歷波動，但利潤水平始終保持在較高區間。即便在4月“解放日”關稅落地、雙邊對抗升級階段，行業累計利潤增速仍穩定在12%以上；後雖有所下降，但隨著貿易不確定性減弱，利潤增長節奏明顯加快，11月累計利潤增速已接近16%。這表明，供應鏈替代性較低、技術壁壘較高的行業，能夠在關稅衝擊下將部分成本壓力向上下游轉移，併疊加自身技術進步周期優勢，展現出較強的增長韌性。裝備製造等相關行業亦呈現出相似特徵。汽車製造業則體現出高度敏感但修復迅速的中間形態。2月行業利潤累計同比增長約12%，在關稅衝突升級後迅速轉負，5月累計降幅一度擴大至-12.5%。但隨著關稅不確定性階段性緩和，行業利潤出現快速反彈，11月重新回到正增長區間，累計增速達8.2%，呈現明顯的“V型”修復軌跡。這一表現既反映出汽車製造業，尤其是新能源汽車產業，在國際貿易博弈中所處的高度敏感位置，也表明中國汽車產業憑藉技術進步、規模優勢和完善的供應鏈體系，已在很大程度上擺脫了傳統低技術附加值出口行業在關稅衝擊下高度脆弱的局面。總體來看，紡織業的持續承壓、電腦通訊製造業的高韌性增長以及汽車製造業的快速修復，共同構成了2025年製造業在極限壓力下的典型分化圖景。結語總體看，2025年貿易博弈對中國製造業的影響，並非主要體現在關稅水平本身，而是通過反覆拉鋸所強化的不確定性，放大了企業決策和經營行為的順周期特徵，進而加劇了價格下行壓力與利潤空間壓縮。在這一過程中，定價權相對較弱的製造業上游和中游承受了更為直接的衝擊，傳統低技術附加值行業的脆弱性亦由此進一步顯現。從2025年年末製造業運行態勢和邊際修復跡象判斷，若2026年中美貿易摩擦能夠維持在相對可控區間，避免重現此前的劇烈起伏，中國製造業有望逐步進入穩態修復階段。同時，在“十五五”規劃開局帶動下，戰略性項目陸續落地，疊加“反內卷”、促消費等政策持續推進，以及以人工智慧為代表的新一輪技術擴散加速，製造業景氣度有望得到進一步提升。在基準情景下，這一修復更可能體現為結構性和漸進式回升，為最終擺脫通縮螺旋奠定基礎。 (FT中文網)

近期市場震盪，過去一年完敗的空頭再度捲土重來，出現了一些看空A股港股的觀點。我在2024年9月市場一片悲歌之中，鮮明提出“信心牛”和“東昇西落”， 預判將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。一年後A股上證綜指漲到4000點，科創板指數更是翻倍。這是繼2014年“5000點不是夢”之後，再次從宏觀層面成功預測牛市。那麼，牛市還在不在？未來還有沒有機會？本人認為：信心牛的邏輯仍在，牛市繼續，在政策放鬆、科技革命、流動性充裕的三大力量驅動下，A股有可能會走出慢牛長牛行情。2025年底-2026年初，三大利多開啟跨年行情。為什麼牛市會繼續？因為這一輪牛市有三大基本驅動力：政策放鬆，新一輪科技革命，流動性充裕，屬於政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛。文 澤平宏觀（首發於2025年12月10日）一年前我提出：未來是一輪“信心牛”，由於政策大幅超預期，帶來對中國資產和經濟前景信心的大幅扭轉，是對看多中國的獎賞，是對看空中國的打擊。物極必反，否極泰來。政策牛：2024年924是宏觀政策放鬆的歷史性拐點，貨幣政策降息降准，樓市放鬆限購，財政10兆化債，不斷加強民營經濟保護，發展新質生產力重磅措施持續推出，等等。雖然受2025年4月、10月兩次中美關稅摩擦衝擊，但宏觀政策層面整體保持寬鬆，呵護市場。科技牛：當前以人工智慧、機器人、晶片半導體、創新藥、軍工、新消費等為代表的全球新一輪科技革命如火如荼，中國在發展硬科技、卡脖子技術等方面取得積極進展，在資產市場上表現為高風險偏好的科技成長股類股領漲。水牛：2024年924宏觀持續放鬆以來，利率持續下降，房地產市場銷售不振，居民出現“資產荒”，儲蓄率大幅上升，企業不願意貸款，流動性淤積在銀行體系內，出現“堰塞湖”效應。在股市賺錢效應帶動下，機構紛紛加倉，外資紛紛湧入，散戶跑步入場。A股成為全球資本市場亮眼的星，一掃過去數年跑輸全球的低迷行情，國際機構紛紛看好。我認為，政策牛+科技牛+水牛疊加的信心牛邏輯仍在，政策仍處於寬鬆周期，AI引領的科技革命尚處於初期，利率持續下降提升股市估值。未來牛市繼續，如果措施有力，有可能走出慢牛長牛行情。2025年10-11月由於政策空窗期和中美貿易摩擦衝擊，市場出現了一段時間的震盪。我在11月底會員閉門課中明確提出，牛市將繼續，未來可能會三大利多，開啟跨年行情。第一大利多，聯準會超預期降息。最近受關稅因素影響，美國的製造業訂單、就業等資料紛紛回落，12月聯準會降息機率升至90%。更重要的是，聯準會主席即將換屆，預計川普任命的新主席將會實施更加積極的降息操作，美元將會貶值，這對非美股市、大宗商品都是利多。第二大利多，12月經濟工作會議召開，會議前後將會推出一系列利多措施。2025年12月6日，證監會提出將拓寬券商資本空間和槓桿上限。券商槓桿業務包括融資融券、衍生品等。拓寬券商資本空間和槓桿上限，就是鼓勵這些槓桿業務發展，提升券商盈利能力。總體上是利多券商、為市場帶來增量資金的政策。2025年12月8日，政治局會議研究2026年經濟工作，提出“實施更加積極有為的宏觀政策”“繼續實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，加大逆周期和跨周期調節力度”“因地制宜發展新質生產力，實現十五五良好開局”。未來還可以期待貨幣降息降准、樓市放鬆、鼓勵新質生產力等提振信心的措施出台。第三大利多，十五五開門紅，AI+將成為重點投入的新基建，這關係到打造中國經濟新引擎和大國競爭制高點。AI正在進入大規模基礎設施部署和超級應用時代，帶來新機遇，這是改變財富命運和國家實力的新一輪康波周期，堪比IT網際網路革命。AI革命正處於爆發初期，隨著GPU、大模型技術快速迭代，大規模部署，成本快速下降，AI大規模商業化落地的超級應用時代到來，AI助理、無人駕駛、AI創新藥、人形機器人將改變世界。未來每個都將是AI人，每家公司都將是AI公司。全球正展開一場AI爭霸的軍備競賽，帶動大規模資本開支。AI泡沫會短暫出現，但終將被未來的商業化買單，任何產業都會經歷萌芽、成長、爆發、成熟的階段。2026年將是充滿機遇的一年，科技革命到來，新興產業爆發，帶來全新機遇。關鍵詞：康波周期、聯準會降息、貿易摩擦、出海、AI超級應用爆發、房地產二八分化、信心牛。2026年的宏觀經濟將是六大周期疊加的結果：經濟社會大周期、創新周期、房地產周期、產能周期、庫存周期、債務周期。外部環境：2026年，受關稅影響，全球經濟承壓；美國經濟冰火兩重天，人工智慧浪潮帶動資本開支擴張，但傳統製造業競爭力受關稅和通膨影響削弱，就業市場和通膨粘性對美國經濟構成挑戰；新任聯準會主席履新，預計鴿派，聯準會開啟更加積極的寬鬆周期，可能會持續大幅降息；川普面臨中期選舉，不排除政策多變；中美經貿關係短暫緩和，變數仍然較大。政策展望：“十五五”開局之年，五大政策值得期待。2026年總基調預計延續寬鬆，重點鼓勵新質生產力，五大政策值得期待。1）貨幣政策適度寬鬆，預計降准降息；2）財政政策力度保持積極，重點支援戰略新興產業和民生；3）房地產政策從促進止跌回穩到全面放開，建構新模式，鼓勵好房子；4）內需政策，投資於人和投資於物相結合，提高居民消費率；5）供給端“反內卷”，出清過剩產能，引導優質產能擴張。大類資產展望：股市“信心牛”，AI爆發，大宗元年，房地產二八分化。展望2026年：1）A股信心牛繼續，牛市邏輯仍在，預計走出慢牛長牛行情，主線是科技，關注AI、算力、半導體、智能駕駛、創新藥、儲能、固態電池、商業航天、軍工等。2）聯準會降息和去美元化，大宗商品元年、非美股市受益。3）人民幣匯率升值，主因聯準會降息周期、中美利差縮小以及中國出口競爭力提升。4）一二線城市核心區域房價有望觸底，低能級城市有價無市。我們通過研究歷次牛市發現，牛市的終結，一般有四大關鍵訊號：估值過高、政策轉向、沒有增量資金流入、經濟復甦證偽。本輪“信心牛”行情與過去的三輪大牛市一樣，都同樣起步於經濟低迷、政策轉向、估值低位之時，驅動力主要是924以來宏觀政策放鬆帶來的信心提升以及2025年年初deepseek點燃的科技信心。因此，未來如果這輪牛市能夠持續，需要宏觀政策繼續放鬆，貨幣政策繼續降息降准，財政政策繼續加大化債和投資新基建，樓市政策需要更大力度的放鬆促進止跌回升；更重要的是，加強對民營經濟的保護，促進民間投資復甦。從而，最終實現經濟復甦，企業盈利改善，從而消化估值，讓腳步跟上靈魂。如果同時出現盈利改善和利率下降，則有望實現戴維斯連按兩下。同時，考慮到A股散戶為主、暴漲暴跌的特點，此輪牛市要監管好槓桿資金，實現健康發展和慢牛長牛。坦率地講，4000點的A股比我去年預測“信心牛”的時候風險要大，有些股票估值已經很高了，要理性看待市場。尋找風口上的鷹，不要炒作風口上的豬。諸位，牛市往往是普通投資者虧錢的主要原因。漲上去的是風險，跌下來的是機會。對於此輪"信心牛"行情，我在這裡提醒大家要保持清醒，如果出現牛市結束的四大關鍵訊號，要高度警惕。歷史不會簡單重複，但總是押著相同的韻腳。 (澤平宏觀展望)

當前，穩定幣正在悄然重塑全球商業與貨幣的格局。它已不再只是加密世界的專屬議題，其背後更是一場關乎未來社會交易價值流動方式與資產定義邏輯的深刻變革。從發行穩定幣的科技平台，到借助穩定幣啟動海量沉澱資產的實體產業，再到積極探索新增長曲線的持牌金融機構；從面臨顛覆壓力的傳統支付巨頭，到佈局未來的大型零售與科技企業——各方參與者應如何破局？在這場由穩定幣引領的全球價值體系重構中，企業又能否把握那些前所未有的戰略機遇？著名經濟學家、澤平宏觀創始人任澤平在其新作《穩定幣：新一輪貨幣革命》中，嘗試對穩定幣進行系統性科普與深度解析。本書致力於在資訊紛雜、觀點多元的當下，為讀者提供一份結構清晰、視角理性、內容專業的思想指南。01發行方爭奪下一代金融的“鑄幣權”在穩定幣所引發的金融變革中，如果說使用和交易穩定幣是參與變革，那麼發行穩定幣則是直接爭奪這場變革的核心主導權。發行方不僅能開闢全新的業務模式，更能從根本上掌握未來價值網路的“鑄幣權”，成為新一代金融基礎設施的重要參與方。美元穩定幣經過多年演變，已清晰形成幾股核心力量，這些力量分別代表了市場先行、合規發展和生態賦能的不同發展模式。模式一：以USDT 為代表，由市場需求驅動，有先發優勢。作為穩定幣市場的開創者，USDT 以近 70% 的佔比穩居總市值榜首，形成絕對優勢地位。其成功源於對市場需求的敏銳捕捉——在行業發展早期，便迅速成為全球加密貨幣交易所公認的“硬通貨”和事實上的計價標準。日均鏈上交易量通常是其市值的 5~8 倍，展現出極高的換手率，這證明了其作為交易媒介的核心屬性。其護城河在於流動性與網路效應，且已經形成使用者習慣壁壘。模式二：Circle（USDC）為代表，以合規和透明度為核心。Circle 堪稱“反泰達模式”的典型——其戰略核心在於擁抱監管、服務主流。該平台每月發佈儲備金報告，其中超 95% 的儲備資產為高流動性短期美國國債和現金。目前，USDC 佔據約27% 的市場份額，而這種高透明度使其成為華爾街機構、大型企業及 DeFi 協議進入數位資產領域的首選穩定幣。模式三：以 PayPal（PYUSD）為代表，將穩定幣作為工具，賦能其既有商業生態。PayPal 的 PYUSD 目前市場份額雖不足 1%，但依託 PayPal與 Venmo 全球超 4 億的活躍帳戶基礎，未來增長潛力顯著。其核心戰略是通過提供無縫兌換體驗及高達 4% 左右的持有返利等激勵措施，將海量存量使用者轉化為穩定幣使用者，實現生態內價值的流轉與沉澱。USDT 和 USDC 已充分驗證了穩定幣的巨大成功和龐大市場需求。市場上的准玩家梯隊已逐漸清晰，未來潛在發行方主要分為以下幾類。一是大型本地銀行及傳統金融巨頭財團等：如以渣打銀行（香港）為牽頭方，聯合香港電訊等本地財團組成的主體，或是匯豐銀行、中銀香港等本地銀行的數位資產團隊等，均有可能獲得穩定幣發行牌照。二是大型科技公司：如京東科技、螞蟻數科等。其中，京東此前的穩定幣項目已進入監管沙盒測試階段；螞蟻國際及螞蟻區塊鏈也已正式宣佈，將在香港提交穩定幣發行申請。三是專注於金融科技的創新企業：部分擁有創新商業模式的金融科技公司（如圓幣創新科技有限公司），已深度參與香港金融管理局的監管沙盒，其產品與營運模式正處於檢驗階段。02實體企業資產數位化穩定幣的發展將推動更多實體企業實現資產與金融的融合，企業“資產上鏈”時代已然到來。穩定幣的核心價值在於，為鏈上世界提供了可靠的價值尺度與支付工具。其幣值錨定現實世界的法定貨幣，這使得房地產、債券、藝術品等各類現實資產能夠通過“代幣化”的方式轉化為可在區塊鏈上高效流轉的數字憑證。未來，企業需高度關注 RWA 代幣化，這是啟動傳統資產、推動其融入新一代金融基礎設施的核心路徑。資產的數位化、流動性、可記錄性與可程式設計性，已成為衡量企業核心競爭力的關鍵維度，具體體現在以下三方面。一是開拓新型融資管道，提升資本效率。尤其對於新能源等重資產行業，其普遍面臨投資規模大、資本周期長的痛點。通過將換電設施、太陽能電站、物流園區等實體資產通證化，企業可以有效盤活存量資產，顯著加速資金回籠，提升整體營運效率。二是增強資產流動性與透明度，吸引多元化投資。將實體資產轉化為標準化數字通證，可降低資產分割與流轉門檻，從而吸引更廣泛的投資者參與。同時，資產營運資料上鏈可提升底層資產的透明度，有效解決資訊不對稱問題。三是建構對接國際資本的合規新路徑。上鏈項目通過納入香港金融管理局的監管沙盒框架，可有效為跨地區的實體資產對接全球資本市場，形成一套合規且高效的創新範式。03金融機構開展穩定幣交易當前，穩定幣應用正向更廣泛的金融服務領域滲透，深刻影響傳統金融企業的業務模式與戰略走向。金融機構的核心機遇在於，利用其既有金融牌照、客戶基礎與品牌信譽，將穩定幣作為工具，穩步拓展資產代幣化證券、提供合規的代幣證券交易服務。這是全新的業務增量，能使其成為連接實體資產、實體資本與數位資產的受監管核心樞紐。穩定幣的發展，正在模糊數字貨幣和傳統金融市場的邊界。過去，市場一側是數位資產領域，包括以比特幣、以太坊等為代表的去中心化數字貨幣及其直接交易體系，也包括以幣安、Bybit 為代表的中心化數字貨幣交易所；另一側則是以香港交易所、紐約證券交易所為代表的證券發行機制，以及由大量券商組成的傳統證券交易服務體系。然而，穩定幣作為既能錨定現實世界價值又能在鏈上高效流轉的工具，正在強力推動二者邊界的消融。未來或將催生全新模式：既可以交易數字貨幣、發行以穩定幣為計價標的的新增資產，又可以利用數字貨幣交易已經發行的存量證券資產。基於穩定幣的數位資產與傳統證券資產之間的界限將越發模糊，兩者有望實現價值的無縫流轉與深度融合。這一演變路徑仍處於初期探索階段。從國際來看，類似Robinhood 這樣同時持有證券業務牌照和加密貨幣業務牌照的“跨界經營主體”已展現出一定的競爭優勢。未來這類券商的優勢在於，或許能在監管合規框架下，合法聯結兩個資產世界，使得“虛擬貨幣”和“實體股票”的資產邊界逐漸模糊，並為使用者提供一站式的資產購買與兌換服務。這種獨特的跨界能力是純粹的加密貨幣交易所或傳統券商在短期內難以複製的。04交易清算機構格局或重塑穩定幣的誕生，最初是為瞭解決加密資產與法定貨幣兌換交易中的價格劇烈波動問題。然而，如今其現實應用場景已遠遠超出加密世界的範疇。穩定幣的應用滲透到實體經濟中，開始從根本上挑戰並重構以 Visa、Mastercard 等卡組織為核心的傳統支付與金融生態。穩定幣不再僅僅是加密資產交易的橋樑，更成為推動效率提升、成本降低、壁壘打破的支付技術革命力量。穩定幣的出現，徹底打破了過去由傳統銀行和卡組織主導的、穩定但封閉的支付格局，一個群雄並起、模式各異的“支付戰國時代”已然到來。在這場爭奪下一代全球價值網路主導權的競賽中，各方勢力憑藉自身優勢，選擇了不同切入路徑，分別佔據了下一代支付體系中的不同生態位。參與方一：Visa 和 PayPal，各家都在力爭定義未來支付。Visa 面向未來的策略是通過戰略投資（如投資 BVNK）和廣泛合作（如Worldpay 等），將新興的 Web3（第三代網際網路）基礎設施與自身龐大的傳統支付網路進行整合。Visa 的未來策略並非自己從頭搭建一套體系，而是目標成為一個“網路之網”，利用 Visa Direct 等自有產品，為不同體系間的價值流轉提供橋樑。作為支付應用，PayPal 以往的核心是面向 C 端（使用者端）和 B 端（企業端）的支付錢包與收款工具，直接服務於終端使用者的支付行為。PayPal 和 Venmo 過去累積了龐大使用者群體，據PayPal 資料顯示，其使用者達 4.29 億，而 Venmo 使用者達 6 830 萬。PayPal 的策略是依託其龐大的現有使用者基礎，推廣和使用自身穩定幣 PYUSD。PYUSD 由美元存款、短期美國國債及類似現金等價物提供 100% 儲蓄支援，可 1∶1 兌換美元。PYUSD 及其儲備資產受紐約金融服務部監管。參與方二：Circle 和 Ripple 等公司，重塑支付底層、跨境支付網路。Circle 的核心業務並非直接處理支付，而是發行和管理新的結算資產 USDC，並建構其網路。它與Coinbase合作，通過向全球各類金融機構提供服務，致力於讓USDC 成為未來網際網路經濟的底層結算標準。截至 2025 年 5 月，USDC的發行值約 610 億美元，是全球第二大穩定幣。Ripple 的核心業務是為銀行等金融機構提供全新的跨境支付協議RippleNet及配套結算工具，擁有底層的XRP區塊鏈，其發行的穩定幣為RLUSD。它的目標是升級乃至替代銀行間類似SWIFT的傳統通訊和結算體系，專注於B2B的底層協議層。參與方三：Stripe 等公司，整合技術工具賦能。Stripe 的定位更接近穩定幣時代的技術服務商。其業務重心在 B2B 領域，不直接營運龐大的 C 端使用者網路，而是將複雜的穩定幣支付、出入金等能力，封裝成強大的 API（應用程式介面）工具，賦能給如 Shopify 等其他企業，讓這些企業可以輕鬆擁有並整合穩定幣支付能力。Stripe收購了Bridge和Privy等技術公司，以獲取穩定幣基礎設施能力。05零售巨頭借穩定幣強化自身生態當前，全球以亞馬遜為代表的電商及零售巨頭，正處於積極探索並逐步接納穩定幣的關鍵階段。零售巨頭和大型科技企業等參與穩定幣的方式基本分為以下兩種模式。模式一：接受現有穩定幣。平台企業只需在支付選項中加入對 USDC 等主流穩定幣的支援。這樣做最大的好處是能直接規避高昂的信用卡手續費，對於兆等級流水的亞馬遜等平台而言，每年可節省的成本高達數百億美元。為鼓勵消費者使用，亞馬遜甚至可以將節省的部分成本以折扣形式返還給使用者（如提供購物折扣），形成正向激勵循環。這種模式已在 Shopify 平台率先落地，為平台商家提供了可行的解決方案。模式二：拿到特許牌照，發行自有品牌穩定幣。未來，亞馬遜等平台或可發行與美元 1∶1 錨定的自有品牌穩定幣，這要求其必須擁有以等額的真實美元資產（現金或短期美債）作為儲備金。在此模式下，商家可以建構一個龐大的閉環金融生態：使用者充值“亞馬遜幣”進行零成本、高激勵的消費，而亞馬遜則可以進一步將該幣種應用於其生態內的第三方商家、廣告商乃至 AWS 結算，從而深度繫結使用者與業務，掌握支付環節的終極控制權。亞馬遜和沃爾瑪等企業正積極探索，但其處理程序受限於監管政策的明確性，目前仍處於戰略評估階段。無論是作為平台方發行穩定幣，通過資產上鏈盤活存量資產、開闢融資新管道，還是依託持牌優勢提供合規的數位資產交易服務，抑或重構支付清算網路、強化自身商業生態閉環，穩定幣都無疑為各類企業打開了全新的價值增長空間。正如人類的出行需求從未改變，但汽車最終替代了馬車；未來，人類投資、交易、記帳的需求依然存在，但其實現形式正從交易所IPO（首次公開發行）和券商清算，向鏈上直接發行RWA和區塊鏈點對點交易模式演變。此外，我們必須認識到，當前穩定幣之爭的本質是未來的區塊鏈之爭，是下一代全球清算和金融網路的話語權之爭。競爭的核心在於，未來全球的數位化資產將在那條鏈上流轉，又以那種幣作為核心交易媒介——這正是全球企業不遺餘力搶佔這一賽道制高點的根本原因。 (澤平宏觀展望)

2026年將發生五件大事，大家一定要重視。無論是做企業還是做決策、做投資，你一定要關注未來將發生的五件大事。第一件大事叫全球大降息。在2026年，大家將會看到全球的主要國家都會開啟新一輪降息放水。大家知道，在2025年下半年9月份、10月份和12月份，聯準會連續三次降息。其實我預測，2026年聯準會可能有兩到五次降息。那大家可能會問：美國的AI人工智慧，包括股市都是牛市、都很好，為什麼要降息？其實我給大家講，美國現在的經濟真實情況叫冰火兩重天：以AI科技為代表的其實好得很；但是美國的傳統製造業其實是一直在下滑。過去這些年呢，美國的通膨上升、勞動力成本上升、房價上升，其實是把美國的製造業競爭力給削弱了。所以大家可以看到，美國的製造業訂單下滑，美國的失業率在上升。最近大家看到說中國有兆的貿易順差，原因在那裡呢？就是過去幾年，中國的製造業競爭力是提升的，美國的製造業競爭力反而是下滑的。好了，我們再來看中國。那中國就更不用說了，已經寫到了中央經濟工作會議檔案裡面了，對貨幣政策2026年的定調叫“適度寬鬆”。大家看到，因為物價、因為方方面面的原因要穩經濟，所以2026年中國也會降息。那麼這裡大家會關注說日本是加息。很多人擔心說日本加息會導致全球套利資金回流日本，會引發美股、A股的下跌。我早就給大家講，我說不必過度擔憂。它佔全球經濟的比重5%都不到，日元加息對全球其實影響非常有限。日本本身已經是二流國家。過去三年，其實日本經濟的恢復是因為中國的買家去那旅遊、去那買樓，把日本經濟給帶起來。那現在日本自斷財路，我預計日本半年內經濟會衰退，然後呢？日本也會加入到降息的行列。第二件大事是AI的超級應用大爆發。我們講人生發財靠康波，上一輪康波周期五六十年是IT網際網路革命。那麼以2022年以來，AI正在引領新一輪康波周期和科技革命。那麼隨著AI算力的大規模部署、大模型的快速迭代，大家將會看到成本快速下降，AI的商業化落地越來越近。我認為AI會有向上的十年周期。那麼AI的超級應用大爆發會在那些領域呢？比如說智能駕駛會到來，大家可以看到，L3已經在中國開始試點。智能駕駛是城市擁堵和城市空氣污染的終極解決方案。還有就是AI助手：AI助手會消滅90%以上的APP，它會成為一個十億級、全球30億級的新流量入口。也就是以後大家吃喝玩樂，一個AI助手幫你完成所有的這些指令。還有呢，就是人形機器人走進工廠、走進千家萬戶，還有AI創新藥等等這些領域。2026年將是AI超級應用大爆發的元年。第三件大事是AI中國力量的崛起。大家都留意，中國人太聰明了！中國人太勤奮了！你別看現在對吧，美國的大模型、GPU領先，別著急，你給中國時間，中國很快會後發先至。當年的太陽能，美國很厲害，現在全球90%的太陽能是中國生產的；新能源汽車，原來也是美國做得好，現在全球新能源汽車百分之六、七十都是中國生產的。未來無論是GPU還是大模型，大家就會看到AI中國力量的崛起。中國力量的核心是什麼？就是國產替代。第四件大事情，樓市將會出現二八分化。房地產分析框架都是我提的：長期看人口，中期看土地，短期看金融。2015年我給大家講一線房價翻一倍，2020年我就給大家講房地產將出現歷史性大拐點。然後呢，最近我的觀點叫二八分化。就什麼概念呢？大家留意，普漲的時代已經結束了。未來人口流入的核心城市、核心區域佔20%，未來還有機會，甚至再過些年有可能會再創新高。但是人口流出的那些80%的低能級城市，大家千萬不要碰。你聽一句勸：你現在賣，三年、五年以後都賣在了高點上，因為它人口在流出，它沒有需求。第五件大事，地緣動盪會加大。我一直給大家講過一個大周期的邏輯，就是我們處在一個百年未遇之大變局。那麼大家可以看到逆全球化、貿易戰、地緣動盪，然後呢，科技戰、金融戰，然後我們可以看到全球軍備競賽，這都不是偶然現象。所以說呢，在這個地緣動盪、全球秩序重建的過程當中，大家會看到了，我三年前就給大家講了黃金、白銀等貴金屬史詩級崛起是吧，我三年前就給大家講亂世買黃金。所以在2026年將發生五件大事，我再給大家做一個總結：全球大降息；AI超級應用大爆發；AI的中國力量崛起；樓市二八分化；地緣動盪加劇。大家知道，我們的機會到最後都是時代給的，人生最大的智慧就是順勢而為。你看懂了這五件大事以後，你就知道七大機遇在那裡。我們會員直播裡面和會員社群裡面都給大家多次做了提醒。祝2026年我們的祖國繁榮富強，大家業績長虹，馬到功成！ (澤平宏觀展望)

現在社會上對房地產的看法分歧很大，有人說2025年買房就是高位站崗，還有人說三四線房子白送都不要，但北上廣深可以閉眼買。究竟買那裡的房子最保值？那些城市的房價會再創新高？網上的很多看法，情緒大於邏輯，似是而非，缺少專業的分析。這些年，出版了三本專著《房地產周期》《全球房地產》《房地產大趨勢》，研究了全球幾十個國家的房地產百年歷史，總結出了房價保值增值的核心秘密。直奔主題，買那裡的房子最保值？首先，什麼是保值？我們不能像網上的有些言論憑感覺，咱們要靠科學，為此我蒐集了大量官方統計資料，進行“保值率”測算，也就是用最新的二手房均價，與2017年以來該城市的二手房價峰值，進行相比計算。做起來很複雜，花了三個多月時間，咱們直接看結論。我們發現，全國36個重點城市，過去十年深圳的房地產保值率排第一，上海、成都位列前三，北京、杭州也衝進前五，他們的保值率都超過80%。反觀有些三四線城市，比如鶴崗、廊坊，保值率早就跌破60%，當年買的房子現在打半價都很難出手。這說明什麼？後房地產時代，不是所有房子都能保值，能穿越周期的硬通貨只是少數。有人會問：“深圳為什麼能排第一？成都、杭州為什麼能進前五？”別急，每個保值率高的城市，都有自己的“核心優勢”，咱們一個個拆解。先看深圳，深圳房地產保值率為什麼能拿第一？核心優勢是“創新紅利+年輕人口流入”，深圳是粵港澳大灣區的龍頭，是全國創新最活躍的城市，誕生了像華為、騰訊、比亞迪、大疆這樣的世界級高科技企業，貢獻了兆級的產值，提供了百萬級的高薪就業崗位。而且，深圳人口質量在全國首屈一指，在澤平宏觀和智聯招聘聯合發佈的《中國城市95後人才吸引力排名》中，深圳連續兩年位居全國榜首，深圳14-35歲青年人口超800萬，佔全市人口46%，年輕、高學歷、高收入的人口結構，帶來了源源不斷的購房需求。所以，過去十年深圳房地產保值率在全國排第一，就問你服不服？再看上海，上海房地產保值率為什麼能拿前二？靠的是“全球金融中心+城市供地稀缺”。上海是長三角城市群的龍頭，是全球的金融中心，這裡有浦東陸家嘴，有上交所，是中國金融人才最富集的地方。上海還是長三角經濟帶的龍頭城市，江蘇、浙江、安徽的有錢人都想在上海買房，就好像北方的人都想在北京買套房一樣，這就帶動了上海強勁的購房需求。但是，上海的供地面積越來越少，過去五年上海土地供應規劃面積降了六成，今年魔都核心區域再次出現了豪宅秒光和地王頻出的火爆現象。第三名是成都，為什麼新一線的成都房地產保值率擠進前三，表現不輸一線？靠的是“新增長極+商業集聚”。川渝被稱為繼長三角、珠三角之後中國新的經濟增長極，成都是中西部地區集聚世界五百強最多的城市。不要小看成都，成都人口高達2150萬人，比肩北京、上海、深圳這些一線城市，每年還有十多萬人源源不斷流入。而且成都商業十分發達，春熙路、太古裡是中國西南部的消費中心，吸引了周邊很多省市的人到成都購房生活，這座網紅城市真正兼顧了奮鬥事業和人間煙火。自古成都就有“少不入川”的美譽，現在你打算入川買房了嗎？第四名北京，北京是北方城市裡房地產保值率排名最靠前的，底氣在於“首都稟賦+稀缺資源”。北京的教育、醫療資源全國都沒法複製，北京有全國最多的985、211高校，清華、北大、人大、北航、北師大、北理工名校扎堆；北京有全國最好的三甲醫院和專科醫院，協和醫院、北大人民醫院、阜外醫院聚集了全國醫術最高的醫生；北京有全國最好的公立教育資源，海淀六小強、人大附、史家這些名校聞名全國。這些教育、醫療稀缺資源，其他城市根本無法複製。而且全國70%的央企總部在北京，扎堆金融街、中關村，高淨值人群聚集。加上北京每年流入的人口中，本科以上學歷佔比高達43%。試問，北方人誰不想在北京有套學區房？第五名，是強二線的杭州，杭州的房地產保值密碼是“數字經濟+營商環境”。杭州的民營經濟活力四射，38家民企入圍中國500強，杭州的營商環境聞名全國，堪稱典範。繼阿里巴巴之後，這幾年又跑出了震驚世界的“杭州六小龍”。再加上西湖、京杭大運河人間仙境，怪不得直播帶貨的網紅們扎堆杭州。上有天堂，下有蘇杭，在杭州定居該是怎樣的幸福啊！好了，看完房地產保值率最高的五大城市，我總結了3個核心規律：1、區域上，看城市群：長三角、珠三角、成渝這三大城市群，平均保值率超過80%，人口流入、產業活力強；而東北、西北的低能級城市，人口外流、庫存高，保值率普遍低於75%，要避開。2、城市上，看核心區：一線、強二線城市的中心城區、高科技園區最穩。比如上海內環、北京金融街、杭州濱江，這些地方要麼土地稀缺，要麼產業富集，能夠提供旺盛的需求。3、房子本身，看“地鐵+學區+改善”：地鐵沿線方便通勤，學區房解決教育剛需，新房次新房的戶型和配套更好，這三類房子流動性強，抗跌。要遠離老破小和遠郊區。這3條房地產保值率的規律，不僅適用於中國，也是我研究全球幾十個國家上百年歷史總結出來的核心秘密，古今中外都適用。最後，給大家兩條實用的操作建議：如果你要買房：選“核心城市+核心地段”，地鐵沿線、帶學區的改善型住房，長期保值。如果你要賣房：先查查所在城市的人口資料，要是在人口流出的小城市，尤其遠郊區，不管現在什麼價格，堅決處理，別抱幻想，套你二十年沒商量。要是在一線、強二線的核心區，不用急著割肉，這些核心資產，短期抗跌，長期保值，未來還可能再創新高。諸位，房地產早就不是“閉眼買就能賺到”的時代了，現在拼的是對城市基本面的分析，對後房地產時代規律的把握。 (澤平宏觀展望)