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比特幣股票和債券的崛起
在過去的一年左右時間裡，比特幣生態系統主要受到企業比特幣儲備策略興起的推動。
雖然MicroStrategy（MSTR）早在2020年就率先推動了這一趨勢，但隨後其他企業的跟進卻相對緩慢。然而，在經歷了又一輪熊市與牛市的循環，以及2023年FASB對比特幣在資產負債表上會計處理方式的重大更新之後，2024年和2025年迎來了新一波將比特幣作為儲備資產的公司。
本文探討了這一趨勢，並分析了它對整個比特幣生態系統是利是弊。同時也涉及了比特幣作為交換媒介與價值儲存工具這一主題，在我看來，這一經濟學層面的區別常常被誤解。
章節：
為什麼是比特幣股票和債券？
理由一：有明確授權的資本
理由二：企業擁有理想的槓桿條件
企業對比特幣使命是助力還是阻礙？
第一步：成功應當是什麼樣？
第二步：企業的角色定位
企業時代的風險與機遇
風險：集中化與控制權問題
機遇：最佳化生態入口
要點總結
為什麼選擇比特幣股票和債券？
早在2024年8月，當這一趨勢還處於萌芽階段時，我寫了一篇名為《公司財務戰略的新視角》的文章，解釋了比特幣作為公司財務資產的實用性。那時，只有少數幾家公司在大規模地使用它，而從那以後，越來越多的新公司和已有公司開始採用這一戰略。而那些當時就已經在大規模運用的公司，比如Strategy和Metaplanet，如今在價格和市值方面都實現了大幅增長。
那篇文章解釋了為什麼企業應該考慮實施這一戰略。但對於投資者來說呢？為什麼這在他們中間也變得如此受歡迎？從投資者的角度看，為什麼不直接買比特幣？這裡有幾個主要原因。
原因一）帶有投資授權的資金
有數兆美元的管理資金，其中有一部分有著嚴格的投資授權限制。
例如，有些股票基金的投資經理只能購買股票。他們不能購買債券、ETF、大宗商品或其他資產，只能買股票。同樣地，也有些債券基金的投資經理只能買債券。當然，也存在更加具體的授權限制，比如只能購買醫療類股票或非投資級債券等的經理。
其中一些經理對比特幣持樂觀態度，很多人自己也擁有一些比特幣。但他們無法通過在股票基金或債券基金中持有比特幣來表達這種觀點，因為這違背了其投資授權。然而，如果有人建立了一隻持有比特幣資產負債表的股票，或者是一隻與該類股票相關的可轉換債券，那麼這些經理就可以購買了。這樣一來，投資經理就能在他們的基金中，為自己和投資者表達對比特幣的樂觀預期。這是一個此前未被開發的市場，如今在美國、日本、英國、韓國等地正日益受到關注。
我可以用自己的一個具體小例子說明比特幣財務公司在這方面的用途。我從2018年開始為我的免費公開通訊運行一個真實資金的模擬投資組合，讀者可以透明地跟蹤我的持倉。
2020年初，我在我的研究服務中強烈推薦比特幣作為一種投資，並自己也買入了一些。於是，我希望在我的通訊投資組合中加入一些比特幣的敞口，但當時我使用的投資組合經紀帳戶並不提供任何與比特幣相關的證券。我甚至無法為該模擬投資組合買入Grayscale比特幣信託（GBTC），因為它當時是在場外交易的，而不是在主要交易所上市的。
幸運的是，Strategy（當時稱為MicroStrategy）在2020年8月將比特幣納入了其資產負債表。那隻股票在納斯達克交易，而我使用的經紀帳戶可以購買。因此，鑑於該投資組合的各種限制，我很高興能在增長股部分買入MSTR，以表達我對比特幣的樂觀看法。從那以後，這個投資組合就一直持有MSTR，而這個決定在近五年的時間裡證明是非常成功的：
這家經紀公司最終將GBTC加入為可購買的證券，當然後來又在主要現貨比特幣ETF推出後，也將其納入交易範圍，然而我仍繼續在該投資組合中持有MSTR（原因將在下文的第二點中解釋）。
簡而言之，許多基金由於其投資授權的限制，只能持有具有比特幣敞口的股票或債券，而不能持有ETF或類似的證券。比特幣財務公司為他們提供了進入這一市場的通道。
這並不是與個人可自行託管的比特幣資產直接競爭，而是對其的補充。
原因二）公司擁有理想的槓桿條件
公司將比特幣作為財務資產的基本策略是持有比特幣來替代現金等價物。然而，最早實踐這一理念的公司往往對其有極高的信念。因此，這一趨勢不僅僅是購買比特幣，而是通過槓桿購買比特幣。
恰好的是，上市營運公司能夠獲得比避險基金和其他大多數資本形式更有利的槓桿方式。具體而言，他們可以發行公司債券。
避險基金和某些其他資本池通常使用保證金貸款。他們借入資金並用來購買更多資產，但如果資產價值相對於借入資金的金額下跌太多，就可能面臨追加保證金的風險。保證金追加可能會迫使避險基金在資產價格下跌過多時被動賣出資產，即便他們堅信這些資產最終將反彈至新高。被迫在低點清算優質資產是一種災難。
相比之下，公司可以發行期限為多年的債券。如果他們持有比特幣而價格下跌，他們不需要過早地出售。這讓他們比依賴保證金貸款的機構更有能力度過波動期。儘管仍然存在某些極端情境會迫使公司清算資產，但這些情境通常涉及更持久的熊市，因此發生的機率較低。
這種更長期限的公司槓桿通常也比槓桿ETF在長期內更有優勢。因為槓桿ETF不使用長期債務，它們的槓桿會每日重設，因此波動性對它們往往非常不利。富達曾有一篇優秀的文章，借助實例對這些數字進行了詳細分析。
該文章中有一個實用的圖表，展示了當基礎資產在+10%和-10%之間交替波動時，一個2倍槓桿ETF的表現會如何。隨著時間推移，這種槓桿產品相對於其所槓桿追蹤的指數會不斷惡化：
實際上，自BITU（2倍槓桿比特幣ETF）推出以來，儘管比特幣價格在這段時間內有所上漲，但它並未真正跑贏比特幣本身。按理說，2倍槓桿產品應當顯著優於基礎資產，但實際情況是它主要只是增加了波動性，卻沒有帶來更高的回報。下圖展示的是自BITU成立以來的表現：
同樣的情況也出現在波動性較大的股票行業的長期表現中，比如金融類股或能源類股的2倍槓桿版本。在波動較大的時期內，它們的表現大幅落後於基礎資產：
因此，除非你是短期交易者，否則每日重設的槓桿效果通常很差。波動性會對這類槓桿造成傷害。
然而，將長期債務與某項資產繫結，通常不會出現同樣的問題。一項與多年期債務相結合的升值資產，是一種強有力的組合。因此，對於那些對比特幣持有高度信念、希望通過相對安全的槓桿提升收益的投資者來說，比特幣財務公司是一類非常有用的證券。
當然，並不是所有人都應該使用槓桿，但對於那些選擇使用的人來說，自然會希望以最優方式進行。目前，各類比特幣財務公司在風險特徵、規模、行業、司法管轄區等方面各不相同，正在逐步滿足這一真實存在的市場需求。
同樣，這些公司所發行的一些證券產品，比如可轉換債券或優先股，也能在提供比特幣價格敞口的同時降低波動性。雖然有些投資者可能希望獲得更大的波動性，但另一些則希望波動更小，而這些可供選擇的證券種類，可以幫助投資者獲得他們所期望的具體敞口類型。
企業是幫助還是阻礙了比特幣的使命？
既然我們已經瞭解了這些公司為何存在，以及它們為投資者填補了怎樣的市場空白，接下來的問題是：這些公司對整個比特幣網路而言是利是弊？它們的存在是否損害了比特幣作為“自由貨幣”的價值？
要判斷企業對比特幣是好是壞，首先必須對“去中心化貨幣”如果要實現普及，理論上會走一條怎樣的路徑，心中有個基本的藍圖。這種新型貨幣若要被廣泛接受，需要經歷那些步驟？這些步驟的大致順序又是怎樣？
因此，本節內容將分為兩個步驟。第一步是對一種新貨幣被廣泛採用所需條件的經濟分析，即分析其走向成功的路徑可能是什麼樣的。第二步則是評估企業的參與是有助於，還是妨礙了這一過程。
第一步）成功會是什麼樣子？
如果一種全球性、數位化、健全的、開放原始碼的、可程式設計的貨幣從零開始實現了貨幣化，這種過程看上去應該是怎樣的？
路德維希·維特根斯坦曾問朋友：“告訴我，為什麼人們會覺得太陽圍著地球轉比地球自轉更自然？”朋友回答：“很明顯啊，因為看起來就是太陽在繞著地球轉。”維特根斯坦反問道：“那麼，如果是地球在自轉，看起來又該是什麼樣子？”
隨著比特幣開啟新一輪四年周期的牛市，我們必須做好準備面對外部世界突然之間的關注——往往是缺乏瞭解的關注。大量新來者將帶著開放的心態而來——就像我們當初一樣——但也會有許多舊體系的代表從角落裡跳出來，堅持認為我們親眼所見的現象根本不可能發生，因為根據他們的理論，那是“不能”發生的。
他們說，比特幣不可能成為價值儲存工具，因為它沒有內在價值；它不可能成為記帳單位，因為價格波動太大；它不可能成為交換媒介，因為它尚未被廣泛用於商品和服務的定價。這三者是貨幣的基本屬性，因此比特幣不能成為貨幣。而比特幣沒有其他價值基礎，因此它毫無價值。證畢。
我把這種論證方式稱為：“語義即現實”。但什麼能反駁這種觀點呢？這本質上是對現實世界的一個主張，即對什麼會（或不會）在現實中發生的預言。然而，它看起來完全依賴於詞語的定義。在談到厄瓜多的美元化——即“官方”貨幣被一種更簡單、更優越的貨幣自發取代的過程時，Larry White說，那些從定義上否定這一現象的人，“只是在看黑板，而不是看窗外正在發生的事情。”用這種方式來理解新興現象，是一種很奇怪的做法，總體來說我不推薦。現實並不關心你怎麼描述它。
——艾倫·法靈頓，2020年，《維特根斯坦的貨幣》
比特幣於2009年初推出。在2009年和2010年期間，一些愛好者開始挖礦、收集、測試、投機，或研究是否能以某種方式為其作出貢獻或改進。他們喜歡這個概念。
2010年，中本聰本人曾在Bitcoin Talk論壇上描述比特幣網路如何可能獲得最初那一絲微弱價值：
“作為一個思想實驗，假設有一種像黃金一樣稀有的金屬，但它具有以下特性：
– 外觀是無趣的灰色
– 導電性差
– 不特別堅固，也不具延展性或易於加工
– 無任何實際用途或裝飾價值
而它有一個特別的、神奇的特性：
– 可以通過通訊通道傳輸
如果它出於某種原因獲得了一定價值，那麼任何希望跨越遠距離轉移財富的人都可以購買一些，傳輸出去，然後由接收者將其賣出。”
——中本聰，2010年，回應《比特幣並未違反米塞斯回歸定理》
一年後的2011年，Wences Casares 就以這種方式使用了比特幣。這是《Masters of Scale》第56集中的一段節選：
WENCES CASARES：我們每年會開一輛從布宜諾斯艾利斯出發的大巴環球旅行一周。我們玩得很開心。就是一群老朋友聚在一起，喝馬黛茶，開很多很多公里。
REID HOFFMAN：這位是來自阿根廷的連續創業者Wences Casares，他正在講述他與一群終生朋友每年一次的旅程。我希望你能想像這輛他們熱愛的巴士：它看起來像是一輛校車和一輛房車混合而成，再在《瘋狂的麥克斯》的末日世界中退休。這次旅程前夕，Wences得知巴士壞了。修理本身不難，但付款卻成了問題。尤其是當時Wences居住在加州，而巴士在阿根廷。
CASARES：我們需要寄錢去修巴士，但阿根廷關閉了西聯匯款、PayPal，一切通道。你可以把錢匯到中央銀行，但那非常繁瑣且費用高昂。
HOFFMAN：看起來這次旅行得推遲，直到阿根廷金融系統恢復正常。但那可能是幾個月甚至幾年之後的事了。然後有個朋友提了個建議。
CASARES：“你看過比特幣嗎？”
HOFFMAN：比特幣。那是2011年，離這款加密貨幣問世才兩年。而Wences被這個詞搞得措手不及。
CASARES：我可是搞科技和金融的，竟然從沒聽說過這個。我問：“那是什麼？”他答：“哦，是一種新貨幣，可以不用中介把錢發到任何地方。”我當時非常懷疑，很憤世嫉俗。
HOFFMAN：但那輛巴士可不會自己修好，阿根廷的金融系統也沒那麼快恢復。於是Wences決定嘗試一下比特幣。這也是一段神秘旅程的開始。
CASARES：我在Craigslist上找到一位願意賣我2000美元比特幣的老先生，他讓我在帕洛阿爾托的一家咖啡館見面。我們見面時，他長得像甘道夫一樣，我給了他2000美元現金。
HOFFMAN：Wences並不完全信任甘道夫接下來的操作。
CASARES：他讓我下載了一個應用，掃了一個二維碼，聲稱給我傳送了價值2000美元的比特幣。我走回辦公室的時候，幾乎確定自己被騙了。然後我給朋友發了200美元——那是我應付的部分。當天結束前，我朋友說：“嘿Wences，我收到比特幣並換成比索了，搞定了。”我當時想：“剛才發生了什麼？”
HOFFMAN：Wences 對比特幣的看法完全改變了。
CASARES：然後我開始了為期六個月的“兔子洞之旅”——一開始我很懷疑。但六個月後我說，我想把餘下的職業生涯都投入到推動比特幣的成功上，因為我認為，比特幣若能成功造福數十億人，這個世界會比僅僅網際網路成功的世界更重要。
隨後不久，Casares 說服了許多大型投資者購買比特幣。他的維基百科頁面目前是這樣描述的：
Quartz 報導稱，Casares 被廣泛稱為“零號病人”，他是第一個說服比爾·蓋茲、裡德·霍夫曼、Chamath Palihapitiya、比爾·米勒、邁克·諾沃格拉茨、Pete Briger 以及其他矽谷和華爾街科技老將投資比特幣的創業者。
實際上，遠不止這些人。我本人就認識幾位在機構金融領域活躍的人士，他們是在Casares 向他們解釋比特幣的價值後，或者通過他相關演講的影響而早期買入比特幣的。
在取得初步成功後，比特幣面臨的挑戰是網路催生出了無數競爭對手。大量山寨幣湧現，具有類似功能，主要是你可以買入、轉帳，然後接收者可以賣出。而2014年推出的穩定幣，則允許使用者通過與美元掛鉤的代幣實現上述操作，從而減少了波動性。
事實上，競爭對手的崛起正是我在2010年代初沒有購買比特幣的主要原因。並不是我反對這個概念（恰恰相反），而是我當時認為這個行業：1）充滿了投機泡沫，2）這個想法可以被無限複製。換句話說，比特幣的供應可能是有限的，但這個理念是無限的。
但到了2010年代後期，我注意到一個現象：比特幣作為可攜帶資本的網路效應正在取得成功，它正在突破原有的天花板。就像一種通訊協議（無論是口語、文字，還是數字標準），貨幣這一概念極大地受益於網路效應。使用者越多，對其他人而言使用它的意義就越大，這種效應是自我強化的。而這也正是“人們願意持有”它的重要時刻。網路效應必須擴展，才能走出這個小眾又擁擠的階段。
在這種背景下，我們可以將貨幣分為兩種類型：
- 第一類是“情境貨幣”，即能解決特定問題，但並不具有廣泛吸引力的貨幣。比如一種資產，你可以用本地貨幣購買，通過資本管制或支付封鎖等高摩擦點轉移，再由接收者兌換成本地貨幣。這種貨幣是有價值的，但這種成功未必能擴展至更廣泛的使用。
- 第二類是“普遍貨幣”，即在某一地區或行業內被廣泛接受作為交易媒介的重要貨幣。而關鍵點是，接收者在獲得它之後不會立刻兌換，而是將其作為現金餘額持有，並可能在其他場合中再次使用。要讓某物成為普遍貨幣，支付者必須事先擁有它，而接收者也必須願意長期持有它。值得注意的是，人們通常更願意接受自己已經擁有的東西。畢竟，如果某個接收者希望持有某種資產，他們很可能早就買入了。因此，如果一種新型的普遍貨幣要誕生，大多數人可能最初是以“投資品”的身份接觸它，出於購買力升值的期待而購入，進而願意作為支付手段接受更多這種資產。到那時，他們無需被說服接受它作為支付方式——他們本來就喜歡這種資產，無論是通過買入還是別人直接支付給他們，幾乎沒什麼區別。
比特幣簡單而安全的設計（工作量證明、固定供應、有限的指令碼複雜性、對節點要求溫和，以及創始人的消失所留下的真正去中心化）以及早期入場優勢（建立網路效應），使其擁有最強的流動性和健全性的認知。因此，許多人開始願意買入並長期持有比特幣。到目前為止，比特幣作為一種健全、可攜帶的價值儲存工具，取得了巨大成功，為使用者提供了消費或兌換的靈活性。
而一種健全、流動性強、可替代、便攜的價值儲存工具，處在“情境貨幣”與“普遍貨幣”的中間階段。與情境貨幣不同，它越來越被視為值得長期持有的資產，而非一收到就立刻兌換掉。但與普遍貨幣相比，它在大多數地區尚未廣泛被接受，因為真正花時間深入研究它的人仍然是少數。這是邁向普遍貨幣的必要一步，而且，我認為這是一個非常漫長的過程。
之所以這個過程如此緩慢，主要原因在於波動性，以及現有貨幣網路效應本身的巨大規模，人們的支出與負債仍以傳統貨幣計價。
如果一個新的貨幣網路，其貨幣單位不是掛鉤於現有貨幣作為某種支付通道，而是一個完全平行於央行體系的系統，要從零起步走向龐大規模，它就需要“向上的波動性”。而任何具有升值趨勢的資產，只要具備上漲潛力，就會吸引投機者與槓桿資金，進而不可避免地引發下跌波動。換句話說，這個過程會呈現出這樣的趨勢圖：
在比特幣從一文不值走向價值數兆美元的普及階段，它作為一種短期支付手段表現得頗為不理想。如果你收到了些比特幣，並希望用它在月底支付房租（而你的預算又很緊張，沒有多餘的現金），你和你的房東都無法承受它在一個月內可能下跌20%的風險。房東的支出基於現有法幣體系的網路效應；她需要可靠地知道從租客那裡收到的租金到底值多少錢。而作為租客，你也需要確保月底用來付房租的錢不會突然貶值。這一邏輯對所有生活成本都適用。
因此，在這個階段，比特幣主要被當作一種投資工具來看待。堅定的支持者更可能願意使用它進行支付。而遇到特定支付問題的人群（如資本管制、支付平台封鎖等）也更可能使用它，儘管他們如今也可以選擇流動性類似的替代方案，比如穩定幣。穩定幣是中心化的這一點，在它們只是被用作幾天、幾周、幾個月的“活期帳戶”時，其實並不重要。
有一些非常有善意的比特幣倡導者，試圖說服持有者多花一些比特幣。我個人並不認為這是一個可持續的路徑。比特幣不可能以慈善形式“流行起來”。要讓比特幣作為支付手段持久大規模普及（不僅僅是每年全球等值數十億美元的中介交易量，而是達到數兆美元規模），它必須能為支付者和/或接收者解決其他方案無法解決的問題。而在當前的普及階段，這一條件尚未完全具備——特別是在每筆交易都需要繳納資本利得稅的現實下，以及在近期開支需求中，低波動性方案（如穩定幣）已經足夠可行的前提下。對這些倡導者最好的建議是：儘管繼續普及教育是好事，但同時也要管理好預期，理解其中的經濟路徑依賴性。
這也引出了“可選擇性（optionality）”這個話題，而這是我觀察到一個被廣泛誤解或低估的議題。
擁有一種正在經歷普及階段的健全、流動性強、可替代、可攜帶的價值儲存工具，會賦予持有者某些其他資產無法提供的優勢或“期權”。最主要的是，他們可以不依賴中心對手方和信用系統，將這種價值儲存工具帶到世界任何地方。這也使他們即使不動身，也能在遇到支付阻力時進行跨境支付，比如向遭封禁的接收者匯款。儘管還無法做到無處不支付，但在絕大多數環境中，他們仍能找到將比特幣兌換成本地貨幣的方式，某些場合甚至可以直接支付。
從這個視角看，比特幣已經非常成功了。我們首先要理解的是，大多數貨幣的“可流通性（salability）”其實差得驚人。
想像你即將前往一個陌生國家。你能攜帶什麼貨幣或其他流動性好、可替代的實物資產，確保自己在沒有全球信用鏈支援的情況下依然擁有充足的購買力？換句話說，那怕所有信用卡都停用，你還能在稍有障礙和摩擦的情況下繼續完成交易？
目前最好的答案通常是實體美元。如果你隨身帶著美元，雖然可能不能直接在多數商家消費，但總能較容易找到願意將美元兌換成本地貨幣的人，匯率合理、流動性足夠。
第二、第三、第四好的選擇，大概是黃金銀幣和歐元。同樣地，在多數國家並不難找到願意用本地貨幣換取黃金、白銀或歐元的經紀人，且換率合理。
再往後就是迅速下滑的選項：人民幣、日元、英鎊等排在前十。但這些貨幣的兌換摩擦開始增多。我認為比特幣目前也已進入前十名，大致排在第5到第10名之間，特別是當你前往的是城市中心等地區。大多數城市都有一些可以兌換比特幣的方式，在必要時你可以主動尋找。這相當驚人，考慮到比特幣至今才16歲。
在這之後，則是其餘160多種法幣的“長尾”了。我常用埃及鎊和挪威克朗舉例，因為我每年去埃及、每兩三年去挪威，手頭常常有一些當地紙幣。它們在本國以外都是糟糕的貨幣，這一現象適用於絕大多數法幣。
問：如果你沒有花比特幣，那你算是在“使用”它作為貨幣嗎？
答：算。貨幣賦予你流動性的選擇權。持有它，就是在使用它。比特幣目前還不是“普遍貨幣”，因此它作為貨幣的用途體現在早期階段：作為愛好者的貨幣、情境貨幣或可攜帶資本。
問：它什麼時候才會作為交易媒介大規模流行？
答：很可能要等到其市值擴大一個數量級以上、波動性顯著降低之後。目前只有極少數人理解並將其作為價值儲存手段來持有。它僅佔全球資產的一小部分（大約0.2%）。它可能在一年內上漲超過100%，也可能在同一時期下跌超過50%。而普遍貨幣的一個特徵是：接收者在收到後願意繼續持有（不像情境貨幣那樣立刻出售或兌換）。因此，大規模的“價值儲存”使用往往先於“大規模交易媒介”使用。
交易媒介市場競爭非常激烈。未來幾年，穩定幣因與現有法幣掛鉤，最有可能在規模化層面佔據優勢。穩定幣的短板在於長期持有不佳。它們會貶值，並可能遭到發行方或受其影響的權力機構審查或沒收，而比特幣則沒有這樣的中央控制風險。
問：比特幣波動性太大，不適合作為貨幣，對吧？
答：這說對了一半。波動性並不是比特幣固有的一部分，並不是它的特性不穩定或經常變化。它的基本屬性非常持久且健全。波動性是外界在探索和採用它時賦予它的。
由於這個網路是從零開始，要融入全球龐大的資本海洋，它需要上漲的波動性來實現增長。而持續上漲帶來了狂熱和槓桿，隨後是痛苦的回呼和去槓桿過程。這就是為什麼在當前階段，比特幣通常被當作長期投資來看待。與其他投資不同的是，它還賦予持有者貨幣屬性：流動性、可攜帶性和可分性——它是一種貨幣型資產。
如果未來其規模變得足夠大、持有者更廣泛，其波動性將減弱，包括漲跌兩方面。
問：既然比特幣是以美元計價，那它真的是獨立的資產嗎？不就是美元衍生品嗎？
答：比特幣是可以用任何東西來計價的資產。它可以用任何貨幣，或者用商品和服務來計價。它的程式碼中並沒有提到“美元”。在國外交易所，它常常以其他貨幣計價，也有許多點對點交易是以非美元貨幣進行的。
美元是目前全球流動性最強的貨幣。體量更小、流動性更弱的資產，幾乎總是以體量更大、流動性更強的資產來計價，而不是反過來。人們使用最大的貨幣網路作為記帳單位，同時其大部分負債也以此計價，這就是參考基準。
很久以前，美元是以一定量黃金為基礎計價的。最終，美元網路的規模和普及度超過了黃金，局勢反轉——現在黃金主要是以美元計價。從長期來看，比特幣有可能反轉美元成為主要的計價單位，但它目前還遠未達到這個水平。在這過程中，比特幣用什麼來計價並不重要；它是一種持有者資產，可以用當下最具流動性的貨幣計價；若未來它成為最具流動性的貨幣，其他資產也會自然以比特幣計價。
儘管人們可以隨意用自己喜歡的方式思考價格，但在短期內指望大多數人以比特幣計價是不現實的。而把這一點當作比特幣的“缺陷”也是不合理的——任何一種新興的去中心化貨幣資產在成長階段，都必須在現有貨幣體系下被計價，這是無法繞開的路徑。
第二步）企業在其中扮演什麼角色
早在2014年，Pierre Rochard 寫過一篇極具前瞻性的文章，名為《投機性攻擊》。
在外匯市場中，所謂“投機性攻擊”指的是借入一種疲弱的貨幣，去購買更強勢的貨幣或其他更優質的資產。這也是各國央行通過加息來增強本國貨幣吸引力的原因之一——抑制其被過快借出，從而避免資本流出。如果加息還不夠，一些國家甚至會轉向實行資本管制，以阻止實體對其失控貨幣進行套利（而這些資本管制本身也是有代價的：如果有更好的選擇，誰還願意在實施資本管制的國家做生意？）。
維基百科給出一個實用的定義：
在經濟學中，投機性攻擊是指此前未活躍的投機者突然大量拋售不可信的資產，並相應購入有價值的資產（貨幣、黃金）。
——維基百科，2025年7月，《投機性攻擊》
在 Rochard 的文章中，他預測說，由於比特幣具備升值特性，各類實體最終會選擇借入法幣來購買更多比特幣。那時比特幣的價格剛剛超過600美元，市值略高於80億美元。
最初，借錢買比特幣只是邊緣現象。而如今，比特幣網路已高度流動，市值超過2兆美元，通過公司債券等方式大規模進入主流資本市場，僅用於購買比特幣的企業債券就已達數十億美元。
那麼，在如今這種現像已經普遍發生的背景下，這對比特幣網路是利是弊？
我所看到的是，認為這對比特幣不利的批評者大致可分為兩類。
第一類批評者本身就是比特幣使用者中的一個子群體，許多來自“密碼朋克”或“自我主權”陣營。從他們的視角看，把比特幣交給託管方顯得危險，甚至背離了網路的原初精神。我見過一些人用“suitcoiners”這個詞來形容支援公司財務持幣的人——我覺得這個詞非常生動。這一類比特幣支持者整體上更希望人們自己保管私鑰。他們中一些人進一步擔憂：如果主要託管機構發生“再質押”（rehypothecation），可能會壓低比特幣價格，或破壞其作為“自由貨幣”的潛力。雖然我認同這個陣營的價值觀（我基本上也屬於這個陣營），但他們中有些人似乎懷抱一種烏托邦式的幻想，認為每個人都會像他們一樣對全面控制自己資產充滿熱情。
第二類批評者則是長期以來就對比特幣持負面看法的人。他們多年質疑比特幣能否成功。而隨著比特幣反覆成為表現最好的資產，經歷多年和多輪周期後，他們中的一些人開始換口風說：“比特幣或許價格在漲，但它已經被‘收編’了。”相比第一類人，我對這一類批評者的看法更輕視，認為這更像是一種“心理安慰”。這類似於股市中的“永久空頭”：當他們的看跌邏輯在十年內沒有兌現，他們就會改口說，“市場上漲只是因為聯準會印了太多錢。”而我會回應說：“對啊，所以你才不該一直看空。”
我想對這兩個陣營都說的是：某些大型資本池選擇持有比特幣，並不意味著“自由流通”的比特幣受到了任何損害。它仍然可以自我託管，也可以像以往一樣點對點傳送。而且從某種意義上說，隨著其他類型實體的加入，網路規模變得更大、波動性更低，從而提升了它作為點對點貨幣的實用性。這也可能在政治層面上提供一定的保護，使得該資產在政策制定者面前更“正常化”，從而減少敵意。如果比特幣真的要達到如今這種規模，大量資本持有它是必然發生的事情。
誰說是密碼朋克和自由意志主義者在做這些事？其中一些人在建構隱私工具等時依然保持偽匿名狀態。
比特幣擁有數百萬使用者，聚集了各種興趣和才華的人。有些人擁有政治和遊說方面的興趣/才能，以確保政客在制定政策時能保護使用者免受政府可能實施的一些最嚴厲措施的傷害。另一些人則忽視這一點，專注於自己的工作。這就是擁有龐大網路的好處。
我在一些比特幣看空者身上看到的一種自我安慰傾向是（並不是說你屬於這一類）：他們說“國家”不會允許比特幣存在，會將其取締，以此作為多年前不看好比特幣的理由。然後隨著網路大幅增長，一部分政客因為自身反大政府的立場或者出於金錢利益的驅使，開始喜歡比特幣，這些人又變成了“你看，它已經迷失了方向，現在被‘俘獲’了”，以此來繼續唱空比特幣——即使價格上漲、網路增強，他們依然這樣看。多年前做多比特幣的一部分原因，就是理解這種博弈論。
比特幣是一個大帳篷。它是自由發展的，是密碼朋克風格的，是全球性的。人們可以在無需許可、保持匿名的情況下參與建構。公司和政府可以買入比特幣，其他人可以遊說爭取法律保護，等等。當它發展到這個規模時，採用比特幣的一部分過程就包括讓公司和政府也參與其中。它像特洛伊木馬一樣滲透進各個角落。
這本來就是它變大的必經之路。比如，Hal Finney 早在 2010 年就談論過比特幣銀行。
這個網路最棒的地方在於，它吸引各種各樣的人，每個人都能在適合自己的地方接入這個體系，無論是一個為Chaum式鑄幣寫程式碼的密碼朋克，還是一個將其納入ETF的西裝革履的金融人士，又或者是一個幫助提供法律保護、以免選民被孤立、不得不遷移的政客。
“比特幣適合所有人”這句話是字面意義上的。
“永久空頭”（無論面對那種資產）的一項“本領”，就是能隨時調整敘事，無論實際發生什麼，他們都能說自己是對的，而該資產依然是失敗的。對比特幣來說，這種敘事表現為——根本不存在任何一條可想像的成功路徑，也沒有一個合理的“成功”定義。
如果比特幣停留在小眾零售層面？那他們就說價格漲幅和對世界的正面影響受限——看，它失敗了！
如果比特幣被大型機構和政府採納，並繼續大規模增長？那他們又會說，它“被收編”了，已經迷失了方向！
但如果比特幣真的要變得龐大、被廣泛接受、並以某種方式改變世界，那麼它的路徑怎麼可能不經過企業和政府呢？
這讓我想起《戀戀筆記本》裡那一幕：高斯林不停問麥克亞當斯：“你到底想要什麼？”在這場戲裡，看多者就像是高斯林，而永久空頭則像麥克亞當斯——無論答案是什麼，他們都不滿意。
比特幣在價格主導者和主要累積者方面，已經經歷了幾個關鍵發展階段。
第一階段，人們用自己的電腦挖礦，或者把錢匯到日本的一家交易卡片網站（Mt. Gox）買幣，還有其他充滿摩擦的“早期採用者”行為。這是“超級早期使用者”時代。
第二階段，尤其是在Mt. Gox崩盤之後，買賣比特幣變得更容易了。本地合規交易所讓許多國家的人可以比以往更輕鬆地買到比特幣。2014年，第一批硬體錢包問世，使使用者能更安全地自我託管比特幣。這是“散戶買入時代”，雖然仍有阻力，但明顯在減少。
第三階段，比特幣的體量和流動性已經足夠大，加上長期記錄良好，吸引了越來越多的機構。實體為其建設了機構級的託管服務。上市公司開始買入比特幣，各類ETF和金融產品也不斷推出，使各類基金和管理型資本池能接觸到比特幣。一些國家，如不丹王國、薩爾瓦多和阿聯，開始挖礦或買入比特幣作為國家層級的儲備。其他國家，如美國，也選擇將沒收的比特幣持有而不是出售回市場。
好在——這一點很重要——每一個階段都仍然保留了前一個階段的特徵。即便如今企業成為淨買入主力，普通投資者也依然可以自由買入比特幣。當前要買比特幣並安全自託管，從未像現在這樣容易。教學資源豐富，錢包產品便宜而可靠，鏈上交易手續費也處於低位。
我時常看到有人說，“我以為比特幣是為人民而生的，是點對點的現金。怎麼現在都成了大企業在玩？”而答案是：它依然是為人民而生——任何擁有網路的人都可以購買、持有、傳送比特幣。大型實體（它們也是由人組成的）買入比特幣，並不抵消這一點。
這正是我既認同“密碼朋克”也認同“suitcoiners”的原因。我希望比特幣作為“自由貨幣”真正有用——這正是我擔任Ego Death Capital普通合夥人的初衷，我們為建構比特幣網路解決方案的初創公司提供資本支援。我也支援“人權基金會”等非營利組織，他們為在威權或通膨環境中需要金融工具的人提供開發者和教育資源資助。
與此同時，企業、投資基金，乃至主權國家等大型資本體，若一旦理解比特幣，也必然會選擇買入——它如今足夠大、足夠有流動性，足以進入他們的“雷達範圍”。
還必須記得，大多數人並不是主動投資者。他們不買個股，也不會深度分析比特幣與其他加密貨幣的差異。如果偶爾參與投機，往往是在高點買入、低點被甩出。他們的投資更多是被動分配的，而不是自己主動選擇的。過去通常是養老金，現在則是自動401(k)僱主匹配計畫中的一籃子指數基金，或是由理財顧問代為選擇。
在我看來，期望全球數十億人主動選擇比特幣是不現實的。但我們可以、也應該努力打造一種環境，讓“只要有人想要接觸比特幣”，就能夠輕鬆且無障礙地做到這一點。這需要技術方案和教育資源的不斷最佳化。感謝許多人的努力，如今的使用門檻已處於歷史最低點。
我見過對此最好的表述是：“比特幣是為‘任何人’而生的，但不是為‘每個人’。” 這在實踐中意味著：我們應該把每個人都帶到“水邊”，但只有其中一部分人會選擇喝下去。
企業時代的風險與機遇
從表面上看，討論“企業是否對比特幣有利”這個問題幾乎沒有意義，因為在比特幣達到當前規模時，企業的加入已是不可避免的結果。
一旦這項資產成為一個市值數兆美元的流動性網路，指望它仍然只屬於個人、不涉及企業或政府，已不切實際。作為一個開放且無許可的網路，任何有網際網路接入的人都可以購買它。所以，如果比特幣在被企業或政府買入時就註定失敗，那它從一開始就不可能成功。那就像科幻電影中外星人入侵地球，最後卻因怕水（如《天兆》）或無法對抗地球細菌（如《世界大戰》）而失敗一樣——這根本就是設定錯誤。
如果我不認為比特幣網路在技術設計和經濟激勵機制上足夠強大，能承受機構大規模買入帶來的壓力，我一開始就不會投資它。事實上，這正是我當初買入它的部分理由。我在2023年“Pacific Bitcoin”大會的爐邊談話中就提到過這一點。
但在我們接受大型實體不可避免地加入這一領域之後，仍然有一些非常值得思考的問題。例如，如果比特幣被企業大量持有，是否會對網路帶來某種風險？如果會，那些風險能否被緩解？
風險：集中與控制
最主要的擔憂是：若比特幣被大型資本池顯著集中持有，可能會削弱其去中心化特性。
雖然這個擔憂不能完全忽視，但我認為它被誇大了。因為比特幣網路具有強大的反脆弱特性——這也是它在開放、無許可的狀態下能存活至今（已有16年）的原因。
- 比特幣是一個“工作量證明”網路，而不是“權益證明”網路。換句話說，即使你持有大量比特幣，也無法因此審查交易。
- 比特幣礦工理論上可以審查交易，但前提是絕大多數礦工都採取這種做法（也就是不僅自己審查交易，還只在前一個區塊也做出審查的基礎上挖礦）。而一旦發生交易審查，被審查的交易可以提高手續費，吸引礦工跳槽到不審查的礦池或其它司法轄區，從而解除審查。再加上挖礦行業利潤極低、競爭激烈，礦工必須追逐各種形式的廉價能源，這種機制自然打散了過度集中的司法轄區。
- 實體運行的“節點”才是真正維持比特幣網路的軟體客戶端。沒人能強迫使用者運行某種版本的軟體或接受某種升級。若要為企業或政府改寫網路規則、犧牲普通使用者權益，這種變更雖不是絕對不可能，但要穿越一個分佈廣泛的軟體社區壁壘，難如登天。
- 從歷史來看，比特幣持有量本就存在集中區塊。早年，Mt Gox 一度持有約85萬個比特幣（當時的流通量還不到現在的一半）。中本聰被認為持有超過100萬個比特幣，他與早期使用者一起挖礦，至今未動用，這些幣的私鑰普遍被認為已經遺失或燒燬。
儘管如此，我們仍應保持對潛在風險的關注。我與Electric Capital的Ren和Block Inc的Steve Lee在2024年共同撰寫了一篇關於比特幣共識機制及風險分析的報告，並將其作為可隨時更新的開源“活文件”發佈，歡迎查閱。
那些反對大型機構和國家主權持有比特幣的人，完全有權利也應該揭露不當行為。人們也應支援他們所關心的法律訴訟、軟體開發等公益項目，以幫助弱勢使用者群體。就像任何公共產品一樣，它依賴數以百萬計的個體從各自關心的角度去維護它。
機遇：改善使用者接觸的“漏斗入口”
隨著現貨比特幣ETF和槓桿比特幣公司數量激增，比特幣網路最大的機遇或許在於它改變了散戶首次接觸比特幣的路徑。
過去，大多數人通過加密貨幣交易所買比特幣，卻常常在“賭場式”的行銷下被引導去買山寨幣。絕大多數山寨幣往往只經歷一個暴漲周期，隨後價格便長期疲軟，最終散戶成為“接盤俠”。但每輪周期裡總有人用“下一個比特幣”的說辭吸引散戶入場。關於這部分內容，可以參閱我寫的《數字煉金術》一文。
如今，現貨比特幣ETF和比特幣財務公司，成了使用者瞭解比特幣的新入口。通過指數基金，使用者被動持有了與比特幣相關的股票；他們自己或在顧問建議下，可能會考慮配置一部分現貨比特幣ETF。其中一部分人甚至會因此更深入地研究並決定進行自託管，充分利用這一資產。
過去，山寨幣還被一些人用作比特幣替代品，是因為他們希望獲得比特幣已難以實現的短期高波動收益。比特幣已是歷史上表現最強的資產之一，但總有人想要更多波動性。
而槓桿比特幣公司就為這類人提供了更高波動性的比特幣敞口。而如前所述，公司層面的槓桿方式，通常比散戶或避險基金所能獲得的槓桿更優越。有些比特幣財務公司管理得更保守，也有些更激進。如果有人真的想投機和交易，他們甚至可以對這些公司中流動性最強的股票買賣期權。
所以，從某種意義上說，山寨幣的投資邏輯已空前薄弱。考慮到其整體糟糕的歷史表現，我認為這是健康的趨勢。山寨幣行業目前似乎已耗盡“炒作敘事”，反而直接持有比特幣，或投資那些結合比特幣與優質槓桿機制的公司，才顯得更有意義。
總結要點
為了總結這篇長文，比特幣的貨幣化處理程序大致可以分為以下幾個階段，而這些發展其實並不令人意外：
第一，比特幣最初是愛好者和懷抱變革夢想者的收藏品。
這是一項新穎的技術嘗試，人們帶著不同程度的信念去探索它的可能性——或許有一天它會變得有價值，或許會為某些人帶來實用價值。
第二，比特幣開始在特定情境中展現出交易媒介的實用性，即使是那些原本對它並不關注的務實主義者也開始使用它。
比如像Casares那樣，需要向實施資本管制的國家匯款時，比特幣能成功完成任務，而其他支付方式卻失敗。又比如像維基解密那樣，在被主流支付平台封殺的情況下，需要接收付款或捐款，比特幣成為可行的替代方案。這為比特幣建立了一定程度上的新型實用性。
第三，許多阻力（如高波動性、眾多競爭幣、資本利得稅）限制了比特幣作為日常交易媒介的持續發展。
儘管這種用途仍在增長，但相對於一些人對其16年後的期望，其交易媒介功能仍較為有限。如果你在一家並不持有比特幣的商家用比特幣消費，而對方立即將其兌換成法幣，那麼比特幣的潛力並未真正被發揮。每一個貨幣兌換點都是摩擦所在，而“收到後立刻賣出”的網路缺乏網路效應，因此競爭十分激烈。
第四，比特幣逐漸被廣泛認可為理想的可攜帶升值資本。
與其他加密貨幣不同，它在去中心化、安全性、簡潔性、稀缺性與規模方面達到了令人信服的水平，使得人們願意長期持有。這就是網路效應開始顯現的地方。雖然現在你可能還難以用它買咖啡，但它已經成為全球可攜帶的“持有資產”前十名之一，在國際上換取本地價值的能力超過了160多種法幣中的絕大多數。
第五，比特幣網路的流動性、規模和持久性吸引了企業和政府的積極關注。
大量受管理的資本池對這項資產產生興趣，而企業和基金為他們提供了間接的敞口。同時，比特幣作為一個開放、無許可的網路繼續存在，個體使用者也仍然可以使用它、基於它進行建構。
接下來還可能出現兩個更深層次的階段，前提是比特幣網路持續擴展：
第六，隨著比特幣網路變得更大、更具流動性、波動性降低，越來越多的主權實體將對其產生興趣。
從小規模的主權基金投資起步，最終可能進入貨幣儲備體系，或成為國際結算手段。如今許多國家都在試圖建構閉源的替代支付系統，卻難以獲得廣泛採用與共識；而比特幣這個開放原始碼的、供應有限、單位獨立的結算網路正在逐步自我引導走向全球普及。
第七，當其規模、流動性和穩定性進一步提升，比特幣將更適合短期持有，進而更有可能成為真正的“普遍交易媒介”。
這一階段只有在大量人群已持有並熟悉比特幣、其短期購買力也變得可依賴時才會真正到來。
總體而言，我認為比特幣在技術和經濟層面都處於良好狀態，其普及路徑正在按預期擴展。 (絃歌而不輟)