大摩最新閉門會：內卷、通縮、減產

無論你身處那個行業，似乎都逃不過一個魔咒──「內捲」。你降價，我比你降得更狠；你加班，我直接睡在公司。從汽車到房產，從咖啡到電商，價格戰的硝煙瀰漫在每個角落，利潤比紙還薄。

我們都知道，這樣下去不行。最近，一個熱詞開始頻繁出現——“反內捲”，甚至被提升到了“供給側改革”的戰略高度。聽起來，是不是像救世主即將降臨？

但是，理想很豐滿，現實呢？

7月1日中央財經委會議一錘定音，各地部會、國營企業大佬們紛紛開會，喊出「反內卷」「去產能」的口號。這事兒聽著耳熟？沒錯，2015-2018年的供給面改革1.0讓我們見識了PPI暴漲、資產價格反彈的壯觀場面。那麼，這次2.0版會是“新瓶裝舊酒”，還是真能點燃中國經濟的新引擎？投資大師巴菲特說過：“投資需要關注內在價值，而不是表面的數字。”

今天盛運君重點解讀大摩本周一的閉門會議－供給側改革2.0。

一、全球關稅戰升級：市場麻木，風險暗藏

最近，川普又玩起了「關稅大招」。從4月關稅戰打響，7月9日新一輪升級，對越南、日本、韓國、加拿大、歐盟，甚至連銅製品都加碼，平均關稅率可能飆升至15%-20%！然而，市場反應冷淡：美元溫和回落，美債殖利率下降，美股仍堅挺。為什麼？因為大家有點「免疫疲勞」了。

但別高興太早！摩根士丹利（大摩）閉門會透露，關稅影響有「時間差」。美國企業提前囤了3-4個月的低關稅庫存，現在賣的還是“舊貨”，價格沒漲。但從三季度，尤其是四季度假日旺季開始，成本會傳導到終端，利潤表可能會被打壓。分析師預測，美國零售業獲利可能下調，聯準會降息時間也可能延後到年底甚至2026年。巴菲特的話再次應驗：短期表象掩蓋不了長期風險，投資要看清本質！

二、中國國內通貨緊縮危機：內捲成災，供給面改革2.0呼之欲出

咱中國經濟這兩三年被「通貨緊縮」纏身，PPI持續低迷，價格戰打得企業內外交困。 「內捲」成了熱詞，太陽能、鋼鐵業尤為嚴重。 7月1日中央財經委開會後，各地密集行動，喊話要協調產能、穩定物價、優化競爭秩序。這跟2015-2018年的供給面改革1.0有啥不一樣？大摩宏觀經濟學家蔡志鵬博士給了三點大不同：

1、產能更先進，退出更難這次要去掉的不是落後的“地條鋼”，而是2022年後投產的先進產能。例如光電產業，近幾年地方政府招商引資上馬了大量新項目，產能過剩嚴重。但這些項目背後有債務和政策支持，硬性退出難度堪比「拔牙」。 2015-2018年靠一刀切清退落後產能，這次得靠“量身定制”，每家企業減產比例不同，環保達標企業減4.4%，不達標可能減6%-10%。

2、中下游民企主導，協調更複雜上一輪國企整合上游產能，這次卻是民企主導的中下游產業。例如光電產業鏈，矽料、矽片等環節集中度低，龍頭企業難以自律。相較之下，鋼鐵、水泥業因頭部企業集中，減產方案已定，執行得更快。鋼鐵計畫減產3000萬噸（原預期5000萬噸，因出口成長抵銷2000萬噸），水泥查超產兩年計畫首年要求企業補齊指標，超產部分需買兩倍產能（例如8000噸超產3000噸，得買6000噸指標）。

3、需求疲軟，通膨難逆轉2015-2018年，棚改政策拉動需求，PPI暴漲。這次需求端乏力，上半年消費品換新政策用盡，下半年白電銷售成長下滑。外需也承壓，中美關稅戰可能拖累對美出口中樞下行。蔡志鵬預測，今年明年的PPI仍處通縮，若需求端無大招，供給面改革效果或打折扣。

三、產業風向標：鋼鐵、水泥、光電的減產博弈

大摩產業分析師Rachel和Eva帶咱們走進一線，揭露三大產業的減產內幕。

1、鋼鐵：減產3000萬噸，鋼廠「磨洋工」5-6月鋼廠已收減產通知，山東等地鎖定600萬噸減量。但現在每噸鋼賺200-300元，鋼廠不願立刻動手。跟上一輪一刀切不同，這次減產到12月31日才交答案，鋼廠可flexibly 選淡季減產。市場起初不信，直到7月1會後才開始反應，股價漸暖。減產肯定會來，但節奏慢，影響或在第四季度顯現。

2、水泥：查超產兩年計劃，減量20%-30%去年11月定方案，今年到12月31日，企業得補超產指標（例如5000噸產能超到8000噸，需買6000噸指標）。明年起限產，預計減量20%-30%。因龍頭集中度高，執行有望較快，但效果要到2026年見分曉。

3、太陽能：全產業虧損，減產30%存疑光電產業虧損一年，7月底傳出減產30%消息。但需求驟降，前五月裝機198吉瓦（去年全年280吉瓦），下半年僅80-100吉瓦。矽料庫存超30萬噸（夠下半年用），開工率低，企業自然減產，政府推動或只是「錦上添花」。減產執行難度大，需時日。

四、投資機會：A股勝出，6-12個月掘金期

大摩策略首席Laura建議，目前市場震盪，A股更優。原因有三：

1、關稅敏感度低，波動穩定。

2、估價窪地，年初至今漲5%（港股漲10%+），AH溢價縮小。

3、國家隊資金隨時待命，護盤能力強。 短期別太興奮，產業細則未明，宜選A股個股。中長期看，反內捲決心大，6-12個月或現結構性機會。回看2015-2017年，舊經濟ROE從5%翻至10%，槓桿下降，這次或重現奇蹟。

關稅戰、需求疲軟、內捲危機交織，短期風險不小，但中長期潛力可期。就像馬雲說的：“今天很殘酷，明天更殘酷，後天很美好，但絕大部分人死在明天晚上，看不到後天的太陽。”(盛運德誠投資)