大摩宏觀閉門會議｜反內卷2.0 VS供給側1.0：這次為何更難？三大致命難點！

要點：

一、美國關稅的影響分析

1. 市場反應“疲倦”的原因

投資者對反覆拉鋸的關稅話題產生“關稅疲勞”，市場反應溫和（美元回落、美債收益率下行、美股堅挺）。

美國企業通過提前囤積34個月低關稅庫存、調整採購地、壓縮費用等戰術性措施，暫時緩衝了關稅衝擊，使得當前通膨資料未顯負面影響。

2. 滯後影響及對經濟與政策的作用

顯性化時間：預計三季度後，尤其四季度節日旺季，關稅成本將逐步顯現。

對企業的影響：零售、消費類企業利潤承壓，存在盈利預期下修風險。

對聯準會政策的影響：關稅滯後影響將壓縮下半年降息空間，大幅降息可能推遲至年末甚至明年，需待關稅影響消化後實施。

二、中國“反內卷供給側改革”解析

1. 目標與背景

背景：經濟面臨持續兩年多的通縮及日益嚴重的產能過剩，資源錯配導致長期價格戰和“內卷”。

目標：通過協調產能、價格及競爭秩序，解決資源錯配，打破通縮困境，促進經濟健康發展，屬新一輪供給側改革（2.0）。

2. 與20152018年供給側1.0的核心差異

3. 重點行業的改革進展與挑戰

鋼鐵行業：已收到減產指令（預計減產3000萬噸），但基於環保差異化執行，企業可延遲至年底提交結果，當前減產進度不明顯，市場存疑。

水泥行業：通過“查超補”方案，要求企業購買超產指標，計畫未來兩年減產20%30%。

太陽能行業：典型產能過剩領域，民企主導，新產能獲地方支援，退出阻力大；下半年需求預計下降、庫存高企，見效需更長時間。

煤炭行業：受上輪去產能後用電緊張影響，本輪改革暫不觸及。

三、對中國股票市場的策略建議

1. 短期配置：側重A股

原因：A股對關稅等國際局勢反應更穩定；今年表現滯後於港股，估值折價大，存在追趕機會；國家隊資金可穩定市場，提升風險調整後收益。

2. 長短期影響分析

短期：市場需等待行業具體執行方案，或持續震盪，經歷去產能“陣痛期”。

中長期：改革決心值得樂觀，參考上一輪供給側改革，將提升舊經濟行業ROE、降低槓桿率，利於整體投資回報率攀升。關鍵在於地方zf激勵機制從生產主導轉向消費增長，及社會保障體系改革以提高居民消費傾向。

四、“反內卷”的本質與政策配合

本質：屬宏觀問題，根源在於地方zf“有形之手”盲目上馬項目、長期側重生產的激勵機制導致資源錯配。

解決路徑：需“雙管齊下”，供給側改革需與需求側政策配合（如借鑑上輪棚改經驗），僅靠去產能可能導致供需雙降，難以顯著回升通膨。 (機構調研記)