Robin：今天我們聚焦三個話題，第一個當然延續了最近大家一直對反內卷、供給側改革的興趣，特別是我們也連篇累讀做了一些調研和分析報告。主要是想給大家按圖索驥，提供一個接下來供給側改革的路線圖。以及投資啟示。同時呢，我想大家也高度關注呃現在中國在美國推出天才法案之後，在香港通過這個所謂的沙河試點先行先試，穩定幣在中國的具體落地應用，以及大家怎麼去找到一些投資機遇？反內卷與供給側改革分析● 反內卷提出背景與現狀反內卷的提出源於市場關注點的變化與宏觀環境的調整。去年底市場更多關注宏觀拐點，決策層重視打破通縮循環並推出政策，逐步擺脫思維定式。同時中國在科技產業升級方面有較強積累，疊加全球資產配置對中國等地區興趣增強的三大宏觀敘事逐步顯效。當前市場情緒回暖，流動性好轉，但基本面現實仍嚴峻，經濟活動或前高後低。政策層面，7月1日仲裁委會議後，反內捲進入各部門、部委及行業協會徵求意見、群策群力階段，市場會聽到各類建議但未必立即落實。各部門密集召開座談會，引導行業整合。與2016年供給側改革不同，本輪反內卷覆蓋範圍更廣，不僅涉及上游國企主導的鋼鐵、煤炭、有色等行業，更廣泛覆蓋中下游過剩行業，且中下游多為民企主導，市場份額分化更嚴重，需依賴市場化併購重組和產業聯盟推進。當前政策訊號到落地執行存在3-8個月時滯，仍處於治理現象階段。● 反內卷實施路線與難點反內卷實施路線呈現漸進曲折特徵。從時間線看，今年秋天（約3個月後）部分容易推進的行業（如國企主導的上遊行業）可能出台明確的產能整合或退出方案，但初期仍以治理現象（行業整頓、供給側整合）為主。觸及本質（改變地方政績評價體系、財稅機制、社會保障政策等）需更長期，或待十五五規劃及更深層次結構性改革配套。政策難點在於，當前內卷根源涉及地方扭曲的激勵機制（忽視市場價格訊號的投資行為）、財稅體系及社會保障政策等，這些結構性問題的解決需時間探索。增量政策方面，下半年主線為結構調整與漸進托底，刺激政策屬被動型，需待經濟資料回落（前高後低）後後發制人。7月政治局會議因上半年GDP達標，大機率無增量政策，僅延續地方債務置換、以舊換新等既有工具，加碼型政策較少。生育補貼等零星政策仍存不確定性，學前教育免費政策雖邁出一步但需強化。● 反內卷本質與經濟影響反內卷的本質不僅是治理惡性價格競爭、企業利潤下行等表象，更涉及對地方扭曲激勵機制（導致部分領域投資忽視市場價格訊號）的反思，以及需求不足（房地產下行周期、長期供給側思維下民生支出滯後）的深層問題。需求側方面，房地產托底政策（如收儲）因庫存錯配（人口流出地庫存多、流入地供需平衡）及財政空間限制，大幅落地機率低。社保體系改革方向明確但節奏漸進，包括未就業畢業生納入低保、生育補貼、學前教育免費等政策逐步推進，長期或推動經濟向消費和民生再平衡。對經濟與通膨的影響上，當前反內卷處於複製2016年經驗階段，部分上遊行業有溫和減產計畫，短期或帶來供給側衝擊，部分行業價格上行。但中下游通縮貢獻整體通縮近70%，且下遊行業需求價格彈性高，終端需求疲弱下價格向下傳導困難，原材料價格上漲難引全域再通膨，反彈可持續性待觀察。最優路徑需通過改革重塑供給側激勵機制，提升需求側有效需求，以打破債務和通縮螺旋。市場策略與中美談判展望● 市場情緒與盈利預期當前市場情緒在流動性較為充裕的背景下呈現改善趨勢，儘管整體通縮循環尚未打破，但去年底以來宏觀趨勢的改善支撐了市場動能的持續性。對於反內卷政策的影響，從中長期（12-24個月）來看，中央推動反內卷的信心和決心逐漸增強，不同行業雖短期面臨挑戰（如私人部門聚焦、產能標準調整、高度競爭格局等），但通過市場化產能約束實現供需平衡的成功機率將逐步提升，最終有望推動行業利潤率提升、大盤指數盈利增長預期上調及ROE穩步上揚。參考2015-2017年供給側改革經驗，原材料、重型工業、污染較重的化工和能源行業在改革後負債率下降，ROE從2014年底的不足5%升至2018年初的接近10%，投資回報率增幅近100%。短期（3-6個月）需警惕市場可能因過度樂觀產生的預期過熱風險，即市場可能過早、過滿地計入反內卷帶來的供需平衡改善預期。當前民生中國指數全年盈利增長預期為6%（基準情形），市場共識預期為5-6%，尚未出現高估。二季度民生中國指數正向盈利預警佔比接近7%，為過去幾個季度較好表現，預計二季度業績結果至少符合預期。若後續盈利預期隨二季度業績釋放飛速上調（如達到10%以上），則可能提示市場進入過熱狀態，目前仍處於相對穩定階段。● 中美談判與外圍市場中美貿易談判近期取得進展，瑞典第三輪談判釋放消息稱雙方關稅停戰協議將延長90天，延續了前兩周的緩和跡象，但需注意中美關係未根本性改善，雙方仍有各自籌碼（如中國的稀土牌、美國的科技出口限制放鬆）。當前談判狀態符合預期，對市場形成相對穩定支撐。外圍市場方面，美股6月以來走勢強勁，主要支撐因素包括達爾美法案推動資本開支擴張及現金稅收利多、八九9法案未納入大而美法案緩解外資撤出擔憂。美國策略師預計標普500目標價向7200點進發，二季度盈利預期上調幅度達7%，短期支撐明顯。但需關注10年期美債收益率在4.5%附近震盪可能帶來的估值壓力，以及八九月份美股勢頭可能放緩的短期限制因素。展望中國資產配置，八九月份後對中國股票資產的配置有望進一步提升。一方面，下半年降息預期增強支撐美元走弱，利多非美元資產；另一方面，反內卷政策對中國投資回報率的中長期支撐、二季度上市公司正向盈利預警表現較好（民生中國指數正向預警佔比7%）等因素，均有助於穩定中國股市生態。此外，7月底政治局會議因反內卷政策的持續推進，對市場的壓制或失望效果可能淡化，若中美談判延續穩定性、二季度業績期平穩過渡，9月後資金增配中國股票資產的可能性較高。穩定幣定義與全球監管動態● 穩定幣本質與應用場景穩定幣是通過與某一種穩定資產（通常為法定貨幣如美元）掛鉤以保持幣值穩定的虛擬貨幣，其創立初衷是作為加密貨幣及虛擬資產在區塊鏈交易中的高流動性媒介，既需具備穩定幣值，又能隨時兌換為現實貨幣，因此充當了聯絡傳統金融市場與虛擬貨幣市場的橋樑。隨著發展，穩定幣憑藉區塊鏈技術在跨境支付、產業鏈融資、智能合約等現實應用中形成了低成本、便捷高效且去中心化的支付方式。然而，穩定幣的野蠻成長也帶來系統性風險，例如2022年全球第三大穩定幣USD崩盤，以及2017-2021年泰達幣USDT多次出現儲備資產信任危機。● 香港穩定幣法案核心內容全球穩定幣立法趨勢下，美國兩周前落地的穩定幣天才法案規定所有美元穩定幣需100%高流動性資產（如美元現金、存款、三個月以下美元國債）覆蓋，並禁止演算法穩定幣，這將使佔99%市場份額的美元穩定幣成為美金幣代幣，接入國際支付系統並提升美債需求，鞏固美元地位。香港穩定幣法案於本周五生效，其核心內容包括：適用範圍不僅涵蓋在港發行的穩定幣，還包括外國發行在港流通的穩定幣（如USDT、USTC等國際主流穩定幣在港零售流通需先獲牌照）對發行人資質要求嚴格，8月1日起開放牌照申請，發行人需滿足2500萬港幣最低實繳資本，且需證明有廣大客戶基礎、充足技術和財力以保障不同經濟周期下的營運，當前40余家機構準備申請，但年內獲批數量或為低個位數金管局側重穩定幣的現實應用場景，要求發行人需有切實解決經濟金融活動痛點的應用場景，鼓勵探索跨境交易結算、零售支付、產業鏈融資等領域的使用此外，香港法案未硬性規定穩定幣掛鉤貨幣類型（可掛鉤港元、美元或人民幣），為離岸人民幣穩定幣發行奠定法律基礎，但初始階段人民幣穩定幣發展可能落後於港幣和美元穩定幣，主要因香港人民幣存款規模較小（1兆）、高品質離岸人民幣資產（央行票據、離岸國債）規模不足，且受國內資本管控及虛擬貨幣使用禁止影響，其跨境支付場景僅限離岸市場，疊加發行規模受限、交易流動性及網路偏弱，市場認可度受影響，預計發行時間或接近今年年尾甚至明年。穩定幣對金融市場及機構影響● 穩定幣對金融機構的影響穩定幣對金融機構的影響主要受監管框架限制。金融科技對金融的衝擊需看監管框架，穩定幣作為區塊鏈上的現金形式，並非存款且不支付利息，其發展需納入監管。銀行的核心在於持牌後的監管要求（如資本金、流動性管理、KYC），其他金融市場亦類似。資產證券化監管嚴格，中國及香港市場無放鬆跡象，香港因此推出穩定幣法案。從支付效率看，穩定幣優勢有限，其他科技替代方案眾多，全球支付系統未脫離Swift等傳統系統，主因金融屬嚴監管系統。當前95%以上穩定幣為美元穩定幣，90%以上交易量與加密貨幣交易支付相關。穩定幣推廣需擴大使用人群，參考國內數字貨幣推廣案例，需資源推動以吸引更多人持有或使用，如抖音支付、美團支付等均需公司資源推動。● 穩定幣受益機構分析穩定幣的核心作用是作為加密貨幣交易媒介和計價單位（80%加密貨幣交易以穩定幣計價，95%穩定幣交易量圍繞加密貨幣場景），同時為加密貨幣提供槓桿（作為質押品）及衍生品結算支援。香港監管框架完善加密貨幣交易生態（引入場內衍生品、融資功能）將帶動穩定幣需求上升。穩定幣盈利主要依賴規模和儲備資產投資收益，以Tether和Circle為例，Tether去年利潤約130億美元（投資回報11%-12%），Circle投資回報4%-5%（部分收益返還Coinbase）。未來監管限制投資標的（存款、Repo、短期政府債），盈利將更依賴規模。 (Alpha外資風向標)
