穩定幣九問
中國政府對人民幣穩定幣進行試點推廣，而且試點區域不應侷限在香港，內地的自貿試驗區、自貿港其實也可以開展試點，尤其是上海自貿試驗區的臨港片區
筆者關注數字貨幣領域已經有十多年了。在2014年、2019年和2020年，我與合作者楊曉晨博士分別針對比特幣、天秤幣和數位人民幣各撰寫了一篇論文。隨後，我與團隊成員圍繞數字貨幣展開了一些其他研究。2024年，我們將這些論文結集出版，形成《數字貨幣的邊界：顛覆還是漸進式變革》一書。
這本書得出三個主要結論：第一，比特幣實質上不是貨幣，而是一種奇特的金融資產；第二，如果不能將數位人民幣的替代層級從M0擴展到M1甚至M2，其使用場景將顯著受限，難以實現快速發展，也很難助推人民幣國際化；第三，雖然天秤幣後來被美國政府叫停，但一旦由私人公司發行的盯住美元的穩定幣與美國網際網路巨頭的豐富應用場景相結合，這其實會顯著增強美元的國際地位。
從2024年開始，尤其是隨著川普二次上任，全球數字貨幣尤其是穩定幣市場迎來了爆發式增長。筆者非常支援中國政府對人民幣穩定幣進行試點推廣，而且試點區域不應侷限在香港，內地的自貿試驗區、自貿港其實也可以開展試點，尤其是上海自貿試驗區的臨港片區。臨港片區如果想要打造“在岸的離岸市場”，那麼雙輪驅動的數字貨幣試點（央行數字貨幣+人民幣穩定幣）將是一個非常好的抓手。
最近已經有大量文章在分析穩定幣的優點，但凡事有利必有弊，為了豐富對穩定幣問題的討論，這篇文章我想就穩定幣的發展提出九個相互關聯的問題。
問題一：穩定幣未來如何能在便捷性與合規性之間找到平衡？
眾所周知，穩定幣的最大優勢在於通過分佈式帳簿式技術實現點對點結算，從而可以繞開銀行體系，同時節約了時間與成本。不過，傳統支付清算方式之所以耗時費力，很大程度上在於相關金融機構必須滿足各種合規審查，例如KYC、反洗錢、反恐融資等。目前歐盟、美國、中國香港等國家或地區已經出台了關於穩定幣的相關法案，未來要把穩定幣納入監管框架。然而，一旦穩定幣要強化各種合規性，這必然意味著通過穩定幣交易的便捷程度將會下降、相關成本將會上升。換言之，穩定幣的優點很大程度上在於其規避了監管，而當局把穩定幣納入監管的舉動最終將會削弱穩定幣的優勢。因此，如何把握便捷性與合規性之間的平衡？
問題二，穩定幣能否完全克服傳統貨幣面臨的各種風險？例如穩定幣是否同樣會面臨擠兌風險？
傳統法幣之所以爆發危機（貨幣劇烈貶值甚至被擠兌），要麼是觸及了財政債務上限，要麼是由於通膨失控。相較於傳統法幣，穩定幣在克服財政風險與通膨風險方面是否具備獨特優勢？傳統法幣依託的是政府聲譽，穩定幣依託的看似是高等級金融資產，但由於相關資產主要是美國國債，實際上也與政府聲譽緊密相連。
穩定幣的穩定性和抵押資產的質量高度相關。那麼，一旦特定衝擊導致美國國債市場價格大幅下跌，穩定幣發行者必然會面臨增加抵押品的壓力。一旦其不能及時增加抵押品，穩定幣就可能面臨短期內極大的擠兌壓力。相比於商業銀行最終有央行的貼現窗口作為支援，那麼誰來作為穩定幣的最後貸款人呢？假定美元穩定幣市場真的發展到3兆美元之巨，那麼這究竟會推遲美國債務危機的爆發呢，還是加劇美國債務危機的爆發？
問題三：全球穩定幣數量是否存在上限？
如果存在的話，那麼這個上限究竟是基於優質資產的規模限制呢，還是基於其他因素的限制？這個上限是否具有彈性？一旦全球穩定幣數量達到上限時，又會引發什麼後果？
問題四：美元穩定幣會對美國的財政貨幣政策實施產生何種挑戰？
美元穩定幣數量增加是否會大幅提高美國政府債務的上限？穩定幣發行是否有乘數效應？穩定幣的發行究竟是順周期的（Pro-cyclical）還是逆周期的（Counter-cyclical）？穩定幣市場的大幅擴張是否會影響聯準會貨幣政策的獨立性？穩定幣市場的大幅擴張是否會影響到美國貨幣政策和宏觀審慎政策協同實施的效力？
問題五：美國政府是否真的願意看到美元的地位逐漸被穩定幣所取代？
隨著美元穩定幣數量的逐漸上升，美元穩定幣是否會在全球範圍內與美國國內對美元本身進行替代？如果美元穩定幣數量增長到使得美國政府無法按照計畫發行足額美元的程度，美國政府還會容忍美元穩定幣野蠻生長嗎？這實際上涉及到了鑄幣稅、財政政策與貨幣政策聯動的問題，也涉及到財政赤字貨幣化與MMT（現代貨幣理論）的問題，而上述問題最終又會影響到聯準會貨幣政策的獨立性。
問題六：美元穩定幣究竟會對當前國際貨幣體系造成何種影響？
當前美元穩定幣在全球穩定幣市場的份額超過90%，遠遠超過美元在國際支付中的佔比（50%左右）與國際儲備貨幣中的佔比（略低於60%）。一旦穩定幣成為下一階段全球數字貨幣發展的主流，那麼穩定幣將如何攪動與改變當前的國際貨幣體系？它會推遲國際貨幣三足鼎立時代（美元、歐元、人民幣）的到來，使得“一超多強”的格局延續得更久嗎？抑或是，穩定幣的大發展可能給當前國際貨幣體繫帶來更多的不確定性，從而加劇其碎片化？
問題七：如果未來主要國家都發行盯住其法幣的穩定幣，未來的貨幣阻擊戰將會如何演變？
如果投機者要對一國貨幣發起攻擊，那麼究竟是針對該國法幣還是針對該國法幣穩定幣進行攻擊？如果要做空一國穩定幣，那麼是直接做空穩定幣本身，還是做空其背後的抵押資產？抑或是採用其他手段？此外，未來的金融制裁將會如何演變？例如，如果美國要對中國進行金融制裁，是否只需要通過修改載入在美元穩定幣上的智能合約就能實現其目的？
問題八：RWA（Real World Assets，現實世界資產證券化）與傳統資產證券化的區別究竟在那兒？
如果RWA僅僅是線上資產證券化，那麼未來線上是否會爆發類似美國次貸危機之類的金融危機？如果RWA是全球性的、跨越國界的資產證券化，那麼未來是否會引發全球性金融危機？一旦危機爆發，誰將承擔最終的救助責任？是聯準會和美國財政部嗎？是IMF與BIS嗎？誰有能力能夠及時足額有效地進行救助，以遏制RWA危機的傳染與蔓延？
問題九：如果中國政府下一步開展人民幣穩定幣的試點，那麼如何處理CBDC（央行數字貨幣）與人民幣穩定幣之間的關係？
有一種觀點認為，可以由中國人民銀行發行央行數字貨幣，商業銀行再基於持有的央行數字貨幣來發行人民幣穩定幣。這種疊床架屋的做法既影響貨幣使用效率，也嚴重限制了兩種貨幣的使用場景。筆者認為是行不通的。建議兩者應各安其位、各司其職。人民幣穩定幣的前景在於個體跨境支付清算、作為加密資產之間以及加密資產與現實資產之間的媒介與橋樑。數位人民幣則可以作為結構性貨幣政策與財政政策的新型實施工具、企業與金融機構之間的支付清算工具。但如果數位人民幣想獲得快速發展，在全球數字貨幣競爭浪潮中站穩腳跟並行展壯大，必須盡快提高自身的替代能級，必須能夠用於企業與企業、企業與金融機構、金融機構之間的交易，而非當前主要用於企業與個人之間的交易。畢竟，數字貨幣橋也主要是為批髮型央行數字貨幣提供跨境結算服務的。 (財經雜誌)