美銀：中國“反內卷” ，一場需要 3-5 年的結構性改革

2025/07/25

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2024 年 7 月，“反內卷” 首次成為中國政策重點，核心是遏制 “低價無序競爭”，解決產能過剩問題。這一政策被視為可能納入 “十五五” 規劃的戰略方向，但報告強調，其難度遠超 2015-2016 年的供給側改革，對 PPI 和企業盈利的短期提振有限，更可能是一場 3-5 年的長期任務。

核心背景資料：

中國PPI 已連續 2.5 年負增長，CPI 在 0% 左右波動，通縮壓力持續壓制企業利潤（PPI 與工業利潤增長呈強相關性）；

2022-2024 年，製成品淨出口占 GDP 比重升至 10%，中國製造業佔全球產出的 28-30%，但貿易保護主義加劇，出口驅動模式難持續。

2015-2016 年的供給側改革通過快速去產能（如鋼鐵、煤炭）推動 PPI 從 - 5.9%（2015Q4）反彈至 7.4%（2017Q1），A 股材料行業稅前利潤增速從 - 65%（2015）飆升至 + 402%（2016）。但本次 “反內卷” 存在顯著不同：

行業重點不同：

2015-2016 年聚焦 “舊經濟”（煤炭、鋼鐵等落後產能，以國企為主）；本次則覆蓋 “新經濟”（先進製造、綠色產業如太陽能、新能源汽車），這些行業產能較新、民企佔比高、依賴出口和地方補貼，去產能阻力更大。

資料：2025 年 2Q，汽車、非金屬礦物等行業產能利用率低於 75%，顯著低於 2016Q4 水平；煤炭、礦業利用率（69%、73%）則高於 2016 年（61%、65%）。

宏觀周期不同：

2016-2017 年受益於國內地產刺激、地方債務置換及全球同步復甦，需求強勁；當前則面臨出口疲軟（2025 年 1H 出口增速 7.2%，但全球經濟逆風）、地產低迷，需求端缺乏支撐。

資料：2016 年地產新開工增速從 - 15% 轉為 + 10-15%，2017 年出口增速超 10%；2025 年地產相關需求仍無回暖跡象。

政策措施不同：

除去產能外，本次還包括：遏制價格戰（如汽車、電商）、保護供應鏈中小企業（縮短付款周期）、限制地方補貼、推動高品質發展（如技術升級）。

“反內卷” 對行業的影響呈現顯著分化，部分行業短期承壓，部分龍頭企業有望受益於產能最佳化。

受益行業：

水泥：計畫將產能從21 億噸減至 1.6 億噸（2026-27 年），目標利用率從 50% 提升至 70% 以上；

鋼鐵：2025 年計畫減產 5%，2H25 可能減產 8-10%，龍頭企業（如寶鋼）或通過產能置換受益；

太陽能玻璃：已倡導減產30%，實際執行 8-15%；多晶矽可能通過併購整合提升價格和利潤率。

受損行業：

汽車：遏制價格戰後，比亞迪等企業收縮折扣（宋/ 元等車型減少 3000-4000 元），但大型車企銷量或受影響；供應鏈政策要求縮短付款周期（從 200 天至 60 天），擠壓車企現金流；

電商：平台需取消“僅退款”、降低商戶收費（如拼多多啟動 1000 億生態補貼），短期利潤承壓；618 促銷折扣從 15-17% 縮小至 15%，退貨率下降 8-10%；

依賴補貼行業：汽車、太陽能、醫藥、運輸、材料等行業對政府補貼依賴度高（“其他收入” 佔稅前利潤比重升至 12%），補貼縮減將直接影響盈利。

影響有限或進展緩慢行業：

電池：行業集中度高（CR6 約 90%），2025 年 5 月產能利用率 78%，內卷程度較低；

鋰：價格底部約6 萬元 / 噸，庫存 13.7 萬噸（YoY+28%），主要通過市場機制調節，非政策重點；

煤炭：能源安全優先，利用率高於2016 年，暫不納入 “反內卷”；

家電：利潤率穩定（16-17%），非去產能重點。

“反內卷” 本質是結構性改革，需 3-5 年才能見效，短期可能因去產能導致投資減少、就業承壓，拖累 GDP 增長。建議重點關注水泥、鋼鐵等行業的龍頭企業（如海螺水泥、寶鋼），以及政策執行力度較大的領域（如太陽能整合、汽車供應鏈最佳化）。 (資訊量有點大)