香港聯絡匯率制：如何發鈔、如何掛鉤美元、有那些優劣勢？

香港聯絡匯率制度是一種將港元與美元按固定匯率掛鉤的貨幣發行局制度，自1983年10月17日實施以來，通過香港金融管理局（HKMA）維持匯率穩定在7.75至7.85港元兌1美元的區間，該制度有效促進了香港經濟金融的穩定與發展，但也面臨不少的問題。

香港是國際金融中心、是中國對外開放的重要窗口，內地與香港市場聯絡也不斷緊密，我們有必要對其貨幣的運作作適當瞭解。本文主要內容根據網路資料整理編寫而成。

一、聯絡匯率制的演變

香港的貨幣制度經歷了很長的演變過程，主要演變過程如下：

1.1863年至1935年間，香港實行銀本位制度，然而，1935年的全球白銀危機迫使香港放棄銀本位（羅斯福當政時期，1934年6月，美國通過了《白銀收購法案》，白銀價格迅速揚起，導致各國/區域白銀外流至美國，當時還造成了國民黨政府金融危機），轉而將港元與英鎊掛鉤；

2.1972年，因英國宣佈讓英鎊自由浮動，香港隨即改為與美元掛鉤，之後，由於美元持續弱勢，香港在1974年11月放棄固定匯率，轉向浮動匯率制度。浮動匯率初期運作尚可，但隨後也出現多種問題；

3.1983年，香港面臨投機活動的衝擊和因中英談判引發對香港前途的信心危機，兩者夾擊下，港元匯率從1981年的5.13港元兌1美元大幅貶值至1983年9月的9.60港元兌1美元。危急關頭，財政司彭勵治於1983年10月15日中午宣佈兩項關鍵措施：取消對境內港元存款利息預扣稅，以及實施與美元掛鉤的聯絡匯率制度，新制度於同年10月17日正式生效，將匯率固定為7.80港元兌1美元，這一制度延續至今，成為香港貨幣穩定的基石。

二、聯絡匯率制下的各主要參與方

聯合匯率制度下，涉及最為重要的參與方有：香港金管局、三家發鈔銀行和印鈔公司。

1.香港金融管理局（HKMA）。成立於1993年4月1日，由香港政府將原外匯基金管理局和銀行監理處合併而成，根據《外匯基金條例》，金管局的職能和目標（有點類似中國人民銀行和國家金融監管總局部分職能和目標的結合）：一是在聯絡匯率制度的框架下，通過健全的外匯基金管理、金融政策的運作以及採取其他適當的措施，維持貨幣的穩定；二是通過監管銀行業務和接受存款業務，以及對認可機構的監管，確保銀行體系的安全和穩定；三是促進金融體系的效率、健全性和發展，尤其是支付和結算的安排。

2.三家發鈔銀行。香港的貨幣發行體系獨具特色，紙幣發行權並非由政府壟斷，而是授權三家商業銀行發鈔：香港上海匯豐銀行（HSBC），成立於1865年，2024年末，總資產超10兆港幣，是香港的美元清算行；中國銀行（香港），成立於1921年，總資產超3.6兆港幣，是香港人民幣清算行；渣打銀行（香港），1859年開始在香港營運，總資產超2.5兆港幣，是香港歐元清算行。

根據金管局（HKMA）的規定，發鈔銀行必須按1美元兌7.8港元的固定匯率，向外匯基金繳納等值美元作為發鈔準備金，換取“負債證明書”作為發鈔依據。儘管也有資金實力雄厚的其他銀行，但無權直接發行鈔票，必須通過這三家銀行獲取現鈔。

3.印鈔公司。與發鈔銀行體系相配套的是香港獨特的印鈔機制，香港印鈔有限公司是實際承擔紙幣印製工作的機構，由香港金融管理局控股（通過外匯基金）並負責管理，儘管紙幣由三家不同銀行發行，但統一印製模式確保了鈔票規格、防偽技術的一致性。在發行過程中，發鈔銀行需根據市場需求向金管局申請發鈔額度即上述“負債證明書”，才能印製鈔票。

三、聯絡匯率制如何運作的

貨幣局制度，是指在法律中明確規定本國貨幣與某一外國可兌換貨幣之間保持固定的兌換比率，且本國貨幣的發行受制於該國外匯儲備的一種匯率制度，這一制度中的貨幣當局被稱作貨幣局，而不是中央銀行。

1.聯絡匯率制的運作機制

香港的聯絡匯率制度就屬於貨幣發行局制度，具備簡單、可靠、高透明度、可預期、具有公信力的特點。在貨幣發行局制度下，貨幣基礎的任何變動都必須有美元資產按固定匯率計算的相應變動來進行配合，也即發鈔銀行在發行港幣時，必須以1:7.8的比率用美元向金管局換取負債證明書，根據負債證明書發行等值港幣，反之，亦然。

金管局透過自動利率調節機制及履行兌換保證承諾來維持港元匯率的穩定，承諾在7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元，並在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元：

若市場對港元供不應求，致使市場匯率轉強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行賣出港元、買入美元，使總結餘增加並使港元利率下跌從而令港元匯率從強方兌換保證匯率水平恢復至7.75到7.85的兌換範圍內，總結餘相當於香港銀行體系持有的基礎貨幣，在外匯基金資產負債表的左方，直接關聯港幣市場流動性和Hibor等短期利率，有點類似央行資產負債表的銀行存款準備金，但性質完全不同，香港也沒有存款準備金制度；

若港元供過於求，致使市場匯率轉弱至7.85港元兌1美元的弱方兌換保證匯率，金管局隨時準備向銀行買入港元，使總結餘減少及港元利率升高，港元匯率隨之由弱方兌換保證匯率水平回覆至兌換範圍內。（本段文字介紹及下圖來自香港金融管理局，文字部分略有改編）

需要注意的是：1:7.8的固定匯率僅限於發鈔銀行與金融管理局之間的發鈔準備，香港外匯市場上港幣與美元的交易匯率仍由市場決定。如果市場上美元需求上升，港幣貶值，例如市場價變為1:8時，發鈔銀行就會用1美元在市場上購買8港幣，然後用7.8港幣從外匯基金贖回美元，從中獲得0.2港幣的差價。如果市場上港幣需求上升，例如變為1:7.6，發鈔銀行將用7.6港幣購買1美元，然後用1美元從外匯基金購買7.8港幣（發行權），從中獲得0.2元港幣的差價。

2.通過一張圖看香港整個貨幣市場的運作機制

下圖轉自原東北證券首席經濟學家付鵬2018年的一篇文章《負反饋的第一環——從香港的聯絡匯率制度說開去》（文中註明可轉載），這副圖已經把香港整個貨幣發行和運作機制描述的非常清晰。

圖中核心是黃色的外匯基金資產負債表，資產方是外幣資產（以港幣計價）和港元資產，負債方的幾個核心科目是基礎貨幣（負債證明書）、銀行體系結餘和已發行的外匯基金票據和債券；金管局通過運作負債表的幾個科目（對應資產方有變動），維持聯絡匯率制、調節港元市場流動性、引導市場利率Hibor等：

基礎貨幣（負債證明書科目）就是發鈔銀行存入美元取得負債證明書後按1：7.8發行的港元紙幣；

銀行體系結餘科目（總結餘）是香港銀行體系在金管局開設的結算帳戶總餘額，用於支撐銀行體系的清算和流動性管理，相當於銀行體系持有的“基礎貨幣”，上面已有解釋；

外匯基金票據和債券科目反應的是金管局向銀行及其他金融機構發行的短期及中長期債務工具（期限從1個月到10年不等），發行時從市場收回港元流動性，贖回或回購時，向市場注入流動性，其主要目的有：調節港元市場流動性、支援聯絡匯率制、為港元貨幣市場提供定價基準。

港元的M0、M1、M2、M3。香港貨幣統計框架中M0為流通中的貨幣與銀行體系的總結餘（Aggregate Balance）之和，都屬於基礎貨幣、高能貨幣，而人民幣M0僅包括流通中的現金；M1、M2的統計範圍與人民幣差別不大；港幣M3與人民幣M3相比，納入非持牌金融機構的存款和工具，且港幣M3已正式統計，而人民幣M3還未正式納入統計。

四、聯絡匯率制的優勢與劣勢

香港選擇聯絡匯率制度已逾四十年，其核心價值在於為小型開放經濟體提供貨幣穩定性錨點，其優勢體現在：

1.固定匯率消除了跨境交易的匯率風險，穩定貿易與投資環境，並降低企業風險管理和交易成本。香港作為全球貿易樞紐，2024年商品貿易總額達10兆港元，聯絡匯率為進出口商和投資者提供了穩定的計價貨幣環境，企業無需進行複雜的匯率避險。尤其在香港與內地貿易中，港元與美元掛鉤間接降低了人民幣-港幣結算的複雜性。

2.貨幣政策透明度高，國際信任度高。聯絡匯率制使國際投資者確信港元不會因政府財政需求而隨意貶值，極大提升了香港作為國際金融中心的公信力。貨幣發行局規則“簡單、可靠、高透明度”，這種透明性降低了政策不確定性，也有利於國際投資者長期資本規劃。

聯絡匯率制在具備以上優勢的同時，也付出了顯著代價，其缺陷體現在：

1.喪失貨幣政策獨立性。香港必須被動跟隨聯準會的貨幣政策，即使本地經濟周期與美國不同步，例如，當美國為抑制通膨而加息時，香港可能被迫跟隨加息，即使本地經濟正處於衰退邊緣。這種政策錯配可能加劇經濟波動。

2.消耗外匯儲備並限制最後貸款人功能。為維持固定匯率，金管局需在弱方保證水平持續買入港元，導致外匯儲備流失；傳統中央銀行可在金融危機時向銀行體系提供無限流動性支援，但香港金管局因受制於外匯儲備約束，這一功能受到限制，增加了金融體系脆弱性。

隨著美元霸權的衰落、中美經濟周期錯位加深、人民幣國際化處理程序加速，儘管未來很長一段時間內，預計聯絡匯率制仍將維持，但脫鉤可能性已進入政策討論視野，未來可行的替代方案有：掛鉤一籃子貨幣（美元、歐元、人民幣等）、直接掛鉤人民幣、再回到自由浮動匯率等。 (肩扛六層樓)