大摩宏觀閉門會議：警惕！反內卷政策節奏超預期？穩定幣要顛覆跨境支付！

今日大摩宏觀策略談主要要討論三個話題，第一是反內卷的路線圖和投資啟示，第二是香港穩定幣的投資機遇，第三是對近期中美談判和7月會議、及新政策的預期

要點

一、反內卷政策解析

1.核心定義與目標

“反內卷” 針對中國經濟中過度競爭和產能過剩問題，核心是重構供給側激勵機制，通過完善社會保障提升有效需求，打破債務和TS螺旋。

2.與2015-2017 年供給側改革的差異

3.推行節奏與影響

節奏：目前處於徵求意見階段，秋季或出台行業整合方案（以治理現象為主）；本質改革需至“十五五” 規劃，耗時更長。

影響：

短期：供給側衝擊致部分行業價格上漲，難引發全面通膨（下游需求彈性高）。

長期：提升行業利潤率，改善ROE，助力中國逐步走出TS

二、穩定幣發展分析

1. 香港與中國大陸前景

香港：通過穩定幣立法，側重跨境支付、零售支付等應用場景，港幣和美元穩定幣發展快於人民幣穩定幣（人民幣穩定幣或於今年底/明年推出）。

中國大陸：受資本管制和虛擬貨幣禁令限制，跨境應用場景有限。

2. 對行業的影響

傳統金融：短期衝擊小，將被納入正規監管（如香港穩定幣法案），銀行需適應合規要求。

跨境電商：交易成本低、結算效率高，但發達國家接受度低，開發中國家潛力大但中國電商滲透率低，普及需時間。

3. 收益模式與風險

收益：主要來自儲備資產投資收益（如短期國債）、手續費及營運價差，盈利能力取決於規模和利率環境。

風險：立法合規不確定性、放大市場波動性、擠兌可能影響全球融資成本。

三、下半年宏觀經濟與中美關係

1. 中國宏觀政策

主線為結構調整和漸進“托底”，7月ZZJ會議或無增量刺激政策，地方債務置換、以舊換新等工具將延續。

生育補貼等民生政策落地存在不確定性，學前教育免費政策已邁出一步。

2. 中美關係態勢

延續“拖字訣”，關稅維持現有水平，談判可能延長90天，難達成一攬子協議。

關係呈“動態加壓下的有限緩和”，大幅降低關稅可能性低，中國出口企業需增強供應鏈彈性。

四、股票市場展望

短期：市場情緒回暖，MSCI中國指數盈利增長預期為5%-6%，與大摩基準預期（6%）一致，未過度高估。

長期：反內卷政策有望提升行業ROE（參考2015-2017年改革，上遊行業ROE從不足5%升至10%），8-9月後資金對中國股票資產配置或提升。

關鍵問題

Q1：什麼是“反內卷”政策？其核心目標是什麼？

“反內卷”旨在解決中國經濟中存在的過度競爭和產能過剩問題，這些問題導致企業利潤下降和整體經濟環境惡化。

核心目標是重構供給側的激勵機制，同時通過完善社會保障體系等方式，更可持續地提升有效需求。

這標誌著決策層對深層次經濟問題的反思，期望打破當前由過度投資導致的債務和通縮螺旋。

Q2：“反內卷”政策與2015-2017年的供給側改革有何不同？

與2015-2017年的供給側改革1.0版本（主要針對上游國企主導的鋼鐵、煤炭、有色等行業）相比，本輪“反內卷”的範圍更廣，涉及中下游乃至新興行業，這些行業大多由民營企業主導，市場份額更加分散。

因此，此次改革的難度更高，需要通過市場化的併購重組和產業聯盟來推進。

此外，本輪改革不僅關注現象，更試圖觸及導致內卷的本質問題，如政績評價體系、財稅機制和社會保障政策等，以改變地方zf過度追求投資和規模的模式，實現更深層次的結構性變革。

Q3：“反內卷”政策的推行節奏和潛在影響如何？

“反內卷”的推行節奏預計將是漸進且曲折的。

目前處於各部門和行業協會徵求意見階段，具體的行業整合方案可能在今年秋季出台，但這些措施可能仍以治理現象為主。要觸及本質性的結構改革，改變地方激勵機制、財稅體系等，可能需要更長時間，甚至要等到“十五五”規劃及更深層次的改革配套。

短期內，政策帶來的效果將是供給側衝擊，可能導致部分行業價格上漲，但由於下遊行業需求彈性高，難以立即引發全面的通脹。

長期來看，zf有決心和動力推動改革，有望提升行業利潤率，改善整體市場的盈利增長預期和投資回報（ROE），並幫助中國逐步走出通縮。

Q4：下半年中國宏觀經濟政策和中美關係將呈現怎樣的態勢？

下半年中國宏觀經濟政策的主線將是結構調整和漸進的“脫底”。

由於上半年GDP已達標，預計近期zzj會議不會有大幅度的增量刺激政策，更多是被動型的“後發制人”，即在經濟資料回落後才可能出台刺激政策。

現有的地方債務置換和消費刺激工具（如以舊換新）將延續，但新增政策不多。在生育補貼方面，雖有討論，但規模和落地仍存在不確定性，目前已邁出的一步是學前教育免費政策。

中美關係方面，預計將延續“拖字訣”，即關稅維持現有水平並可能延長談判期。雙方關係不會根本性好轉，也不會徹底惡化，而是動態加壓下的有限緩和。即使有元首會晤，大幅降低關稅的可能性也較低，未來中國出口企業需通過增強供應鏈彈性來應對更高的階梯性關稅。

Q5：市場對“反內卷”的預期是否存在過度樂觀？

當前市場情緒較前幾個月有所好轉，對“反內卷”的樂觀情緒源於與2016年供給側改革的對比。

然而，這種情緒可能存在短期過度樂觀的風險。市場可能過早地預期三到六個月內就會出現大量產能出清和調整。

儘管zf有決心，但不同行業的結構性挑戰（如民營企業主導、市場份額分散、環保標準調整等）意味著實現供需平衡需要時間。

目前市場對MSCI中國指數的盈利增長預期（5%-6%）與摩根士丹利的基準預期（6%）相符，尚未出現過度高估的情況。但需警惕二季度業績期後，市場盈利預期若快速大幅上調，可能預示著基本面改善的“不切實際的幻想”。

Q6：穩定幣在香港和中國大陸的發展前景如何？

穩定幣在香港的發展前景廣闊，香港立法旨在成為虛擬資產和全球金融中心的重要組成部分，為此出台的穩定幣法案將提供法律基礎。

香港的穩定幣法案沒有強制規定掛鉤貨幣，為離岸人民幣穩定幣的發行奠定基礎。

香港jgj對穩定幣發行人要求很高，側重於真實的應用場景，如跨境支付、零售支付和產業鏈融資。

初期，港幣和美元穩定幣的發展速度可能快於人民幣穩定幣，因為離岸人民幣存款規模小、高品質離岸人民幣資產不足，且國內資本管制和虛擬貨幣禁令限制了其跨境應用場景。

人民幣穩定幣的推出時間可能在今年年底或明年。

Q7：穩定幣的發展將對傳統金融服務業和跨境電商帶來何種影響？

穩定幣對金融的衝擊主要取決於監管框架和執行情況。

由於金融本質上是一個嚴監管的體系，穩定幣最終也將被納入正規金融監管框架（如美國的“天才法案”和香港的穩定幣法案）。因此，傳統商業銀行業務短期內受到的影響相對較小，銀行需要適應新的合規和管理要求。

對於跨境電商，雖然穩定幣交易成本更低、結算效率更高，但市場接受需要時間。目前中國跨境電商主要市場在發達國家，這些地區已有完善的支付系統，對穩定幣的接受度尚需培養。開發中國家可能對穩定幣接受度更高，但中國電商在該領域的滲透率相對較小。

此外，國際監管的不確定性也可能阻礙穩定幣的快速發展。

Q8：穩定幣的主要收益模式、風險和哪些公司有望受益？

穩定幣的商業模式主要通過儲備資產的投資收益（如美元現金存款、短期國債）和營運價差、手續費、服務費等獲得利潤。其盈利能力主要取決於規模和當時的利率環境。

穩定幣也存在風險：

初期階段立法和合規存在不確定性；

• 它可能放大人為的市場波動性，因為快速進出無需傳統清算結算，導致投資者傾向於快進快出；
• 此外，穩定幣背後資金投資短期債券市場可能對收益率產生較大影響，在市場波動性大、出現擠兌行為時，可能對全球融資成本和金融資產定價造成壓力。

在香港市場，穩定幣發行人、交易平台和金融科技公司有望率先受益。

例如，富途作為加密貨幣交易生態系統的主要參與者，因為有強大的品牌、龐大的客戶基礎、合規地位和“一站式”交易服務，有望從中受益，既可以扮演分銷商的角色，也可申請牌照成為發行人，從而獲取穩定的收益來源。 (機構調研記)