高庫存、價格下跌與產能利用率不足，正推動中國本土生產商尋求海外替代市場 —— 這是 “反內卷” 政策帶來的意外後果。其中，化肥、家電及積體電路行業面臨的風險尤為突出。“反內卷” 政策的影響：“反內卷” 政策旨在打破中國國內市場長期存在的價格戰、產能過剩與利潤率下滑循環。由於中國經濟增長模式長期以生產端為核心驅動力，產業政策對製造業擴張的支援意味著新增產能中的相當一部分需通過出口消化。據此我們預計，2026 年中國商品出口（尤其是工業品出口）將加速增長，且覆蓋行業範圍將進一步擴大。產能過剩行業梳理與分析：當前面臨顯著產能過剩的行業包括水泥、鋼鐵、化工、氧化鋁及電解鋁、鋰離子電池、新能源汽車與太陽能電池；同時，化肥、家電、積體電路等行業的產能過剩風險正逐步上升。研究方法：我們的分析始於對中國 “五年規劃” 的梳理，識別出那些受益於國家戰略支援、被列為經濟發展核心領域的重點行業；隨後收集涵蓋貿易表現與生產動態的綜合資料集，以全面捕捉行業供需變化。圖表 1：行業層面觀察快照政策導向下的產能過剩新的國內政策：“內卷”（英文 “involution”）指企業投入的資源與精力不斷增加，但收益卻未實現同比增長的過度競爭循環。在中國經濟語境中，這一現象具體表現為價格戰、產能過剩與利潤率持續下滑。“反內卷” 行動是中國政府針對這一循環推出的政策應對舉措，旨在通過監管調控、產能最佳化與市場規範，遏制非理性競爭、恢復行業盈利能力並穩定產業發展。但也帶來了一些意外後果。首先，從政策初衷來看，部分本土企業可能會迎來積極結果：更嚴格的監管有望培育更健康的市場動態，推動企業採取更具可持續性的經營模式（尤其是在補貼驅動的競爭、定價策略及促銷活動等方面）。其次，本土生產商將不得不應對高庫存、價格下跌及潛在產能利用率不足的問題，疊加國內需求疲軟，這反過來可能會迫使它們尋求海外替代市場 —— 這便是一項意外後果。因此，我們預計 2026 年中國商品出口量（即貨物出口規模）將加速增長，並覆蓋更多行業。在我們看來，對全球其他國家而言，中國持續推進的 “反內卷” 行動，可能會讓它們越來越強烈地感受到自己正處於 “過剩產能出清” 的接收端。圖表 2：過去一年中國 “反內卷” 行動時間線行業變化梳理與追蹤：我們提出一種簡化方法，用於追蹤和識別可能因中國上述發展態勢而面臨衝擊的行業 / 產業。分析首先從梳理 “五年規劃” 入手 —— 該規劃是中國經濟發展戰略的核心，明確了國家重點發展領域、各行業 / 產業的發展路線圖，以及地方政府、國有企業（SOEs）、私營部門在戰略協同與資源配置方面需遵循的政策框架。隨後，我們對多個行業 / 產業 / 產品類別的出口量與出口額資料進行分析，以此識別出呈現顯著增長或下滑趨勢的行業及產品。為提供更充分的背景資訊，我們隨後納入了生產者價格指數（PPI）、產量水平、產能利用率及庫存資料等輔助指標，這些指標共同助力我們洞悉價格趨勢、生產活力及供需狀況。在出口量、PPI、產量與產能利用率資料方面，我們採用兩個基準進行歷史對比分析：兩年均值與五年均值。針對出口額，我們則將 2024 年平均值與 2025 年年初至今（YTD）平均值進行比較，以評估近期表現。第一步：梳理五年規劃五年規劃中的諸多線索：中國的產能過剩問題並非單純由生產周期決定，而是源於特定的政府政策：五年規劃（見圖 3）為經濟發展指明戰略方向，在明確重點優先行業的同時，還詳細列出了將向這些領域提供的一系列政策工具、監管措施與激勵手段（包括補貼、低成本融資、稅收優惠等）¹。事實上，我們發現近年來正是這種政策驅動模式，導致新能源汽車、太陽能、化工等行業出現全球產能過剩與激烈的低價競爭現象，不僅給生產商帶來持續的利潤率壓力，還迫使部分企業縮減產能。圖表 3：中國五年規劃：戰略重點與行業優先順序第二步：出口與生產者價格指數（PPI）資料解讀出口量呈現向綠色技術與先進製造業的結構性轉型中國出口量呈現 “分化” 態勢：新興行業增長強勁，傳統行業則趨勢疲軟或出現下滑。通過對比出口量的兩年均值與此前五年均值，資料凸顯出行業正朝著綠色技術與先進製造業方向發生結構性轉型，其中新能源汽車、太陽能及半導體行業引領這一變革趨勢。新能源汽車出口量大幅激增，其中電動汽車、純電動車型、插電式混合動力車型及非插電式混合動力車型的出口均實現三位數增長。同樣，太陽能電池出口量也錄得約 170% 的顯著增幅，這一資料反映出全球對可再生能源的需求正不斷上升。在中國半導體產業發展目標的推動下，積體電路出口持續保持上升態勢，其出口量的兩年均值較五年均值增長 26%。事實上，2025 年前 9 個月（9M2025），積體電路出貨量已達 449 億片，同比（y/y）增長 29%。傳統行業增長相對溫和：2024-2025 年（截至報告期）鋼鐵出口量較五年均值增長約 75%，紡織出口增長穩定在 30% 左右；而平板電腦、筆記型電腦、CPU、液晶顯示器等電子硬體產品出口量出現低雙位數下滑，顯示傳統科技產品面臨壓力；家電行業則支撐了消費電子出口增長，空調、冰箱、洗衣機等品類出口實現雙位數增長，與資訊技術電子產品的疲軟形成對比。能源出口分化明顯：過去兩年汽油、柴油出口量較五年均值下降 35%-50%，航空煤油則增長 80%；建材出口整體持平，僅水泥出口激增 105%；金屬領域中，銅及銅製品出口增長 51%，氧化鋁出口增長超 200%。其他行業方面：化肥出口總量下降約 30%（尿素出口領跌 50%），但硫酸銨出口增長 60%；醫藥出口分化，疫苗出口驟降 90%（或因後疫情時代需求回歸常態），抗生素與敷料出口分別實現中個位數增長（敷料增長 23%）。出口額與出口量趨勢基本一致，差異源於 “產品高端化” 處理程序將 2025 年與 2024 年的出口均價進行對比後發現：儘管出口額總體與出口量趨勢保持一致，但受價格變動及產品結構調整的影響，二者也存在差異。部分行業中，價格上漲或產品向高端升級推動出口額增幅擴大；而在另一些行業，價格下跌則抵消了出口量增長帶來的收益。在汽車領域，新能源汽車相關產品的出口額增速已超過出口量增速，這表明產品均價有所上漲，或正朝著高端化方向發展。值得注意的是，非插電式混合動力汽車的出口均價上漲 54%，而插電式混合動力汽車的出口均價更是大幅上漲 125%。藥品出口同樣呈現顯著分化態勢：儘管疫苗出口量大幅下降，但其出口均價同比飆升 62%。化肥出口呈現類似趨勢。今年年初至今，化肥出口價格上漲 51%，其中尿素價格飆升 1471%，儘管化肥出口量下降了 50%。這一趨勢反映出政府推行 “優先保障國內供應” 的政策，該政策導致化肥出口量減少。在消費電子領域，整體出口額增速僅維持在低個位數，吸塵器是個例外，其出口額實現了低雙位數增長 —— 這一增長可能由具備人工智慧功能的智能款吸塵器的需求所推動。相反，有多個品類出現顯著價格下跌，具體包括香菸（-27%）、鎢製品（-11%）、煤炭和褐煤（-19%）、焦炭和半焦炭（-35%）、汽油（-21%）、柴油（-19%）、鐵合金（-23%）、手機（-22%）、集裝箱船（-25%）以及電視機（-29%）。煤炭、焦炭、鐵合金、燃料等大宗商品價格的大幅下跌，表明國記憶體在產能過剩問題；而手機、電視機等消費品價格下跌，則反映出全球電子產品需求疲軟。上遊行業生產者價格指數（PPI）普遍下跌中國上遊行業的價格普遍出現下跌。在煤炭、石油、天然氣、石油製品及鋼鐵等領域，這些行業的生產者價格指數（PPI）兩年均值與五年均值均出現顯著的負向調整。這些上遊行業為整體經濟提供原材料與能源，因此生產者價格大幅下跌通常意味著供過於求、需求疲軟，或兩者兼而有之。煤炭與石油價格走弱，反映出鋼鐵需求疲軟、國內煤炭產量穩定、進口量減少，以及持續的供過於求局面。中國的能源轉型政策也對這些行業施加了下行壓力。此外，房地產市場低迷與建築活動放緩，共同導致鋼鐵及金屬價格走低。儘管中國在推動鋼鐵生產向更清潔、更高品質轉型方面採取了諸多舉措，但產能過剩仍是該領域的結構性風險。化肥與化工產品價格同樣明顯走低，背後原因包括農業需求疲軟，以及政策重心向保障國內供應、相對弱化出口傾斜所帶來的影響。煤炭與鋼鐵行業的出口資料和生產者價格指數（PPI）資料存在顯著關聯我們注意到煤炭與鋼鐵行業的出口資料和生產者價格指數（PPI）資料存在顯著關聯。中國煤炭出口量激增，似乎是由國內產量增加（同比增長 17%）與國內消費量下降共同推動的，因為其出口增速已超過產量增速。在鋼鐵行業，中國正減少低端產品的國內產量（粗鋼產量下降 5%），同時擴大高附加值產品的生產（鋼材產量增長 8%）。然而，鋼鐵出口量增速（+75%）遠超產量變化幅度，這表明國內鋼鐵消費量大幅下滑。過去兩年，各類鋼鐵產品的平均出口量已超過 1700 萬噸，而此前五年的平均出口量僅略高於 100 萬噸。圖表 4：重點新興行業與傳統行業出口資料繪製並追蹤這些變化基於對中國出口與 PPI 資料的分析，我們識別出可能面臨出口管制或產能過剩衝擊的重點行業。總體而言，面臨顯著產能過剩的行業包括水泥、鋼鐵、化工、氧化鋁及電解鋁、鋰離子電池、新能源汽車、太陽能電池；風險逐步上升的行業包括化肥、家電、積體電路。第一類：新興行業在《大宗商品：新舊交替》報告中，我們曾預測行業將從 “舊經濟大宗商品”（鐵礦石、鋼鐵、煤炭）向 “新經濟 / 綠色大宗商品”（氧化鋁、電解鋁、鋁土礦、銅、鎳、錳、鈷、鋰、磷等）轉型 —— 這些大宗商品是電池、輸電線路、新能源汽車、節能家電的核心原材料。（1）氧化鋁與電解鋁近年來中國氧化鋁行業新增產能顯著，現有年產能 1.07 億噸的基礎上，仍有 1500 萬噸產能處於建設中，2000 萬噸產能規劃中。產能擴張速度超過國內需求，導致氧化鋁過剩，出口量激增 200%。作為主要氧化鋁生產商，中國鋁業在原料短缺市場（如俄羅斯、印度尼西亞、阿聯）具備出口優勢；若過剩持續且價格下跌，South32，SOUTAU等亞洲同行可能面臨利潤率壓力，但該公司業務多元化與強勁資產負債表可提供一定韌性，不過氧化鋁業務仍將受全球供需影響。圖 5. 氧化鋁及電解鋁：出口資料圖 6. 鋰離子電池：出口資料（2）鋰離子電池中國鋰離子電池出口量兩年均值較五年均值增長 26%，2025 年出口額較 2024 年增長 21%，PPI 兩年均值較五年均值下降 8.1 個百分點。寧德時代有望受益於需求增長，而 LG 新能源等區域競爭對手可能面臨壓力 ——LG 新能源已因北美市場競爭加劇、新能源汽車補貼到期後需求放緩、整車廠商轉向混合動力與燃油車而面臨盈利壓力。此外，若中國鋰離子電池出口管制加強，LG 新能源或從中受益，但寧德時代將面臨壓力，需主動調整供應鏈與庫存策略。圖 7. 全球新能源汽車（EV）電池市場份額（2025 年 1 月 - 8 月）寧德時代同樣面臨美國政策阻力（如新能源汽車稅收抵免縮減導致近幾個季度需求增長放緩），但公司已通過多元化佈局電池儲能系統降低對美國市場的依賴，並在歐洲與東南亞擴大產能，此舉可緩解貿易政策風險，為其捕捉全球增長機遇奠定基礎。圖 8. 寧德時代與LGENSO分別面臨盈利壓力與利潤率壓力（3）新能源汽車中國新能源汽車出口量激增 688%，凸顯其在全球電動汽車市場的主導地位持續增強。比亞迪仍是中國頭部車企（目前無未償美元債），預計 2025 年出口量將佔其全球總銷量的 20% 左右。圖 9. 新能源汽車（NEVs）：出口資料圖 10. 家用電器：出口資料小米已進入電動汽車領域，截至 11 月中旬，其電動汽車累計交付量已達 40 萬輛。目前小米尚未出口旗下汽車，但計畫於 2027 年在歐洲推出電動汽車。我們認為，中國電動汽車出口的持續增長將加劇整個亞洲地區的競爭壓力。可能受到影響的汽車製造商包括韓國的現代汽車，以及日本的本田、日產、豐田等企業（見圖 11）。在我們看來，國內競爭與產能過剩可能對現代汽車和日產汽車造成更大衝擊，進而為兩家企業本就不斷弱化的利潤率與槓桿水平增添更多壓力（見圖 12）。在《中國：從 “內耗” 到 “建設”》報告中，我們指出，在 “反內卷” 政策下，中國車企可能從價格戰轉向創新與品牌建設（出口額增速超過出口量增速即為佐證）。通過摒棄低價策略，企業旨在恢復利潤率，更注重產品性能、技術進步與售後服務；但這一轉型需加大研發投入，以實現技術差異化與品牌強化。圖 11. 韓日汽車製造商按地區劃分的銷量（2024 年）圖 12. 產能過剩或加劇汽車製造商本已弱化的利潤率與槓桿水平壓力（4）家電中國家電出口量平均增長 26%，這一增長得益於智能技術與物聯網（AIoT）的發展 —— 具備聯網、自動化與 AI 驅動功能的智能家電成為主流。LG 電子與美的（是亞洲家電行業主要參與者，小米市場份額正逐步提升。這些企業面臨國內外激烈競爭的快速變化環境，需積極應對供需失衡（導致成本上升與利潤率壓力）；全球家電市場還受關稅、房地產市場低迷等因素影響，需求存在不確定性。為緩解國內挑戰、降低關稅與地緣政治風險，美的正擴大海外生產與銷售佈局。值得注意的是，美的、小米等中國企業的海外擴張可能加劇國際市場價格競爭，引發過剩壓力。圖 13. 盈利受需求下降、關稅及地緣政治風險影響（5）太陽能電池與積體電路太陽能電池出口勢頭強勁，出口量增長 170%，反映全球可再生能源需求上升，但目前債券市場中尚無直接可比的中國與非中國企業。積體電路出口增長 26%，韓國 SK 海力士與三星是主要競爭對手，但中國儲存晶片生產商與國際同行仍存在技術差距。第二類：傳統行業（1）水泥中國仍是全球最大水泥生產國，年產量接近 18-20 億噸，佔全球產量的 50% 以上。但受房地產市場低迷與基礎設施建設增速放緩影響，國內需求大幅減弱。我們認為，水泥出口量激增 105%（兩年均值較五年均值），是生產商尋求海外市場以抵消國內消費下滑的結果。中國政府正加強產能管控，包括 2025 年底前將熟料產能上限設定為 18 億噸、淘汰低效生產線、實施更嚴格的能效標準，但執行挑戰與地方保護主義意味著短期內過剩壓力仍將持續。改革或有助於大宗商品價格回升，進而提升中國西部水泥（WESCHI）等企業的盈利能力，但中國水泥出口過剩也導致區域建材價格下跌 —— 例如新加坡建材價格同比下跌 1%-13%，主要因中國低價出口衝擊。未來，區域政府可能效仿鋼鐵行業，通過反傾銷措施保護本土產業免受中國低價競爭影響。（2）化肥與化工近年來中國化肥出口出現結構性變化：2025 年出口額激增，但出口量大幅下降（尿素出口下降近 50%），反映中國政府 “優先保障國內供應、穩定本土價格” 的政策導向。磷酸（-25% 至 - 28%）、尿素（-50%）等品類出口量下降，是政府為支援農業生產、抑制食品通膨而實施出口限制的結果。出口額增長（因品類而異）則與中國出口限制、歐洲對俄羅斯與白俄羅斯化肥加征關稅導致全球供應收緊有關 —— 即便出口量下降，價格仍大幅上漲。化肥（礦物與化工）PPI 兩年均值較五年均值下降 7.85 個百分點。我們認為，印度聯合磷化物公司（UPL Limited，UPLLIN）等區域企業或受益於中國出口限制，但這一收益易受政策反轉與成本通膨影響。中國基礎有機化工出口量增長溫和（+2.6%）、價格增長 1%，但國內 PPI 大幅下跌 9 個百分點，顯示國內產能充足且面臨通縮壓力，使其出口產品在全球市場具備極強價格競爭力。這可能對 LG 化學（LGCHEM）等區域企業形成額外壓力，使其在出口與本土市場面臨更激烈競爭；而中國化工集團（HAOHUA）等本土企業則需應對需求疲軟與部分化工產品過剩的行業挑戰。（3）鋼鐵世界鋼鐵協會預測，2025 年全球鋼鐵需求（及鐵礦石、焦煤需求）將回升約 1.2%，結束連續三年的收縮趨勢。但這一復甦將受中國市場拖累 ——2023 年中國鋼鐵國內消費量下降 3.3%，2024 年下降 3.0%，2025 年預計再降 1.0%。如前所述，煤炭與鋼鐵出口趨勢與 PPI 存在強相關性：中國煤炭出口激增，是國內產量增長 17% 與需求疲軟共同作用的結果（出口增速超過產量增速）；鋼鐵行業縮減低端產品產量（粗鋼下降 5%）、擴大高附加值產品生產（軋鋼增長 8%），但出口量增長 75%，遠高於產量變動，顯示國內消費大幅下滑。過去兩年，各類鋼鐵產品出口量均值超 1700 萬噸，而五年均值僅略超 100 萬噸。儘管中國鋼鐵企業向價值鏈上游移動、增加高附加值 / 特種鋼出口，但這一策略無法消除產能過剩風險。2025 年初針對中國鋼鐵的反傾銷案件已達 29 起，2026 年預計將進一步增加，可能抑製出口增長並迫使企業進一步減產。在此背景下，韓國浦項制鐵、日本新日鐵）等區域鋼鐵企業或因中國低價出口衝擊區域價格，盈利能力受損。目前，韓日已對中國熱軋卷與不鏽鋼產品加征反傾銷稅（韓國稅率 28%-38%），東南亞也成為中國鋼鐵企業海外佈局重點（如印度尼西亞德信鋼鐵 PT Dexin Steel），浦項制鐵還與青山集團合作在印尼建設不鏽鋼廠。印度方面，2025 年 4 月推出的 12% 保障稅有望緩解包括中國在內的海外鋼鐵企業帶來的過剩壓力。印度是全球第二大鋼鐵生產國（僅次於中國的 10.05 億噸），2024 年粗鋼產量達 1.5 億噸（大部分用於國內消費）。該保障稅最初有效期為 200 天，後延長至三年（稅率逐步下調），覆蓋熱軋卷、冷軋板、塗層產品等多數扁平材，但不包括電工鋼、不鏽鋼等特種鋼。值得注意的是，印度政策設定價格門檻 —— 高於特定價格的高附加值鋼鐵進口可免徵關稅（如熱軋卷 675 美元 / 噸、冷軋板 824 美元 / 噸），為進口價格設定底線。儘管高關稅可能推高印度國內鋼鐵價格，使Tata Steel，TATAIN、JSW Steel，JSTLIN等本土企業受益，但也可能降低成本敏感型行業需求，若成本無法向消費者轉嫁，還可能導致銷量下滑。圖 14. 鋼鐵產品：出口資料圖 15. 化肥：出口資料（4）紡織中國紡織出口保持強勁勢頭，增長 30%，反映需求旺盛與企業市場份額提升（或受益於規模效應、完整供應鏈與價格競爭力）。為維持競爭優勢，中國頭部紡織企業可能加速在自動化、可持續發展與高附加值產品領域的投資。區域競爭方面，印尼紡織企業（如 Pan Brothers，PBRXIJ；斯 Sri Rejeki Isman，SRIRJK）已因國內外市場激烈競爭受損。同時，部分國際買家可能出於地緣政治考慮分散供應鏈，為其他區域企業創造機遇。但我們認為，貿易壁壘更可能針對高科技行業，紡織目前並非重點領域。附錄：中國 “反內卷” 政策時間線圖表 16：中國 “反內卷” 政策時間線(大行投顧)
