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大家好，今天是周五就業報告，這份就業報告引起了一些擔憂。所以，跟往常一樣，我會用投影片介紹財政政策、貨幣政策、經濟指標和市場指標，並穿插一些創新內容。但首先，我想總結一下，這份就業報告讓投資人感到震驚，因為它比預期要弱得多，主要是因為前幾個月的資料被大幅下調。因此，對經濟衰退的擔憂開始浮現。我只想提醒大家，我們過去三年一直在使用「滾動式衰退」 這個詞，我想當我們看到圖表時，你們就會明白我的意思了，我們預料到會出現這最後一段，尤其是在貿易、關稅、稅收政策以及監管或放鬆監管方面的不確定性，這些不確定性現在很多都在消除。許多人現在想知道的一個重要變數是利率。本周，聯准會主席鮑爾的言論非常鷹派。我認為他不太喜歡和川普總統一起出現在建築工地，所以那裡可能還有其他事情發生，因為目前的資料演變方向肯定會促使聯准會放鬆政策。當然，這是自1993 年以來，聯准會董事會首次出現兩票反對意見，這表明我們未來可能會看到降息。我認為9 月降息的機率已升至88%，降息50 個基點的機率可能升至25% 左右。所以，我們認為這也會積極解決，這是最後一個不確定因素。這件事之所以重要，是因為如果人們認為利率會下降，他們就會觀望，看看利率會降到多低，然後就會採取重大行動或進行大宗採購。
因此，恢復某種形式的平衡將非常重要，我們認為這是最後一個不確定因素，之後我們將進入我們認為的非常強勁的復甦，從滾動式衰退可能從滾動式復甦開始，但會積蓄動能，我們認為到明年中期選舉時，經濟將明顯好轉，實際增長和生產率將出現巨大驚喜，而通貨膨脹將出現下行驚喜，這將出現下行驚喜，因為生產率將出現巨大驚喜的因素，這將出現下行驚喜，這將出現下行驚喜，因為生產率將出現巨大驚喜因素，因為生產率將出現下行驚喜，這將出現下行驚喜。我們確實知道，今天有一些傳聞，不算是傳聞，我想川普總統在「真相社交」 上說，他將派遣兩艘核潛艇前往俄羅斯，因為俄羅斯似乎發表了一些挑釁性言論，或者他與普丁的副手梅德韋傑夫之間發生了一些口角。所以，這就是目前正在發生的事情，地緣政治風險，我們不認為它會消失。我們不知道俄羅斯和烏克蘭會發生什麼，令人難以置信的是，它已經持續了四年。其他不確定性是東方和墨西哥。截至今天，大多數貿易關稅已經確定，但東方和墨西哥大約有90 天的緩期。所以，那是一個不確定性，但正如我所說，最大的不確定性是聯准會是否會行動。我們認為它會行動，儘管鮑爾主席本周在他的證詞中聽起來相當鷹派。所以，接下來我將通過一些圖表，先來看看財政政策。非常有趣的是，年初至今，赤字佔GDP 的百分比已從大約7.3% 降至6.2%，現在我們將所有關稅加起來，看起來每年約為4500 億美元，這將使我們達到你在這裡看到的X，我認為這大約是4.7% 的赤字。所以，我們知道這會發生，綠線是3%，這是財政部長貝桑特為2028 年，也就是川普總統任期結束時設定的目標。而4.7% 的赤字率是假設沒有成長，我們確實認為在上述不確定性消除之前，成長會緩慢，但之後會加速，我們預計到2026 年底，這一指標，即赤字佔GDP 的百分比，將達到3%，比原計畫提前兩年。
所以債券市場應該會對此感到滿意，而且我認為這對股票投資者來說也將是一個積極的背景。這裡你看到一些關於研發資本支出的有趣現象。你可以看到，在60 年代，右邊的政府主導了研發資本支出佔總研發支出的百分比，佔65%，約三分之二。多年來，這一比例持續下降，將這一角色讓給了私營部門，你可以在左側看到，私營部門的比例已從大約三分之一上升到75% 以上。我們認為這是件好事，它也突顯了一個對創投來說非常重要的事。由於這種現象，政府確實在60 年代和70 年代將技術移交給公司進行開發，從而真正啟動了矽谷。而你今天看到的是相反的情況，尤其是在太空和國防領域，是私營部門在引領政府，我們實際上認為這非常健康，這將比其他情況更快地帶來大量的生產力成長。現在我想指出稅收方案中的一些變化，這個「一個巨大而美麗的法案」 方案中，有些變化是相當驚人的，換句話說，它們以前從未發生過。例如，建築物能夠在第一年就進行費用化，這以前從未發生過，現在已經到位，因為川普總統及其團隊正試圖吸引更多的製造業回流到美國。這將與以前離開美國的製造業有所不同，隨之而去的工作將更加高度自動化，但它們將留在美國。但你也可以看到其他三個類別，裝置我們曾在雷根革命時期見過這種裝置費用化，但沒有在其他兩個類別中見過，而且肯定不是永久性的，這正是我們認為如此有趣的地方。大約75% 的這些稅收變化，或者說75% 的資本支出，將享受永久性的費用化，這以前從未發生過。
所以本屆政府在吸引製造業回流美國方面是認真的，我們認為這將是一件非常好的事情，我們認為隨之而來的生產力將是驚人的，這要歸功於當今正在爆炸式發展的自動化和人工智慧，因為與兩者相關的成本正在迅速下降，所以這發生在一個非常好的時機。因此，我之前展示過這張圖表，聯邦企業所得稅雖然名義稅率是21%，但結合我剛才描述的費用化，美國的企業稅率將降至12% 到14% 的範圍，而12.5% 的範圍是具有重要意義的，因為在過去，凱爾特之虎愛爾蘭就是憑藉其12.5% 的稅率吸引了大量的製造業活動，而現在我們實際上降到了那個水平。現在我們進入貨幣政策。正如我所提到的，鮑爾主席的言論相當鷹派，儘管記者們說“等等，房地產似乎正在回落”，他卻避開了這個問題，說“等等，你看到的衡量核心增長和核心通膨的指標都在朝著正確的方向發展，就通膨而言，而在GDP 增長指標方面朝著錯誤的方向發展。”鮑爾左右波動，我們從消費資料也看到了這一點，消費非常緩慢，消費者變得非常謹慎，並開始提高儲蓄率，我們認為今年可能會超過5%。但你們看，貨幣成長確實開始回升，它曾一度是負值，現在大約是5%，但當消費者變得謹慎時，這意味著貨幣流通速度，即貨幣周轉的速度會減慢，所以刺激效應不會像這張圖表所暗示的那樣強勁。我們也知道，CPI（這裡用綠色表示）面臨一些嚴峻的比較基數，我想接下來的幾個月我們還有兩個嚴峻的比較基數，分別是0% 和0.1% 的利率。
所以，通膨率可能會在這裡穩定下來，也許這就是鮑爾的回應，他知道通膨數據在持續進展方面看起來不會太好。但是，如果我們的判斷是正確的，那麼這將是最終結果，然後通膨將再次下探，達到2% 甚至低於2% 的水平，如果我們的判斷是正確的話。當然，我們已經期待低通膨很久了，關稅可能使情況變得有點複雜，但有一些指標顯示，哦，在我繼續談論通膨之前，讓我先描繪一下聯準會的政策。這是2 年期公債殖利率減去3 個月期公債殖利率。當它低於零時，就像現在這樣，而且已經持續了一段時間，貨幣政策就是限制性的。你可以看到，以前每次發生這種情況，我們最終都會陷入衰退。我們非常幸運，沒有陷入全面的衰退，而更多的是滾動式的衰退。但我們確實認為，由於這種情況持續瞭如此之久，你知道，聯準會在2022 年提高了利率，已經三年了，許多橡皮筋都在拉伸，特別是在房地產和資本支出市場。房地產需要更低的利率或更低的價格，我們確實開始看到價格下降，這稍微提高了負擔能力。我認為更低的利率將在未來六個月內真正推動房地產市場，而資本支出方面，我們現在有了稅收方案的確定性，我認為這兩個行業是高乘數行業。換句話說，在住房上花費一美元會引起所有其他類型的支出。當你搬進新家時，你會購買很多東西，資本支出也是如此，一美元的資本支出會帶來大量的後續支出。所以，我們確實認為聯準會太緊了，這張圖表證實了這一點。我們開始看到一些進展，我們看到了一些回落，我們確實認為這意味著9 月可能會有50 個基點的降息，也許到今年年底總共會有75 個基點，尤其是在就業顯示出如此疲軟的情況下。這是殖利率曲線，但這次使用的是10 年期公債殖利率減去2 年期公債殖利率，你可以看到，當它從負值變成正值時，我們通常會處於衰退之中。我多次提到，令我震驚的是，自2008 年和2009 年的全球金融危機以來，這條殖利率曲線一直呈現趨勢性趨平。我認為這開始揭示了由於技術而出現通縮暗流，這對長期利率相對於短期利率將非常有利，長期通縮暗流與對強勁單位增長作出反應的短期利率相比。所以，在接下來的幾個月裡，觀察這種情況如何發展將會非常有趣。在這張圖表上，你可以看到真實通膨（Trueflation），回到通膨的討論，以及它是如何穩定的。真實通膨即時測量數千個項目，並且往往比CPI 提前60 天。到目前為止一切順利，關稅可能使這個指數或這個通膨率略有上升，但我們看到美國這裡的許多關稅被利潤吸收了，所以企業利潤，企業正在承擔一部分打擊，他們認為這些關稅是對消費者的增稅，而消費者相當疲軟，許多公司都出現了負單位增長，他們不想加劇這種情況。另一種吸收這些關稅的方式是東方和其他地方的貨幣貶值，這種情況現在又開始發生了。你知道，很長一段時間以來，美國不再特殊的觀念一直在推動美元貶值。我們認為美國相對於世界其他地區的投資資本報酬率將會提高，一個重要原因是我之前描述的企業減稅。因此，我們認為這項通膨指標不會遠高於2%，然後將再次回落，這對固定收益和股票市場都非常有利。這張圖表描繪了經濟政策不確定性，你可以看到，這種不確定性，尤其是在關稅動盪期間，達到了前所未有的水平，甚至比2008-2009 年高得多，這讓我感到震驚，甚至比COVID 時期還高。
現在它已經有所改善，股市和其他市場正在開始適應關稅帶來的波折。但你可以看到，最近，如X 所示，這是一個為期一周的移動平均線，X 只是最新的數據，出現了一些回升。正如我之前提到的，隨著關稅動盪的結束，我們可能不得不應對地緣政治方面的一些威脅言論和聯準會的一些擔憂。我們認為，這些不確定性中的許多將在未來幾個月內解決。這張投影片只是為了讓你瞭解GDP 成長和生產力成長的現狀。這是同比數據，它們通常高度相關，但你可以看到，以綠線所示的生產力飆升，通常發生在經濟衰退後的復甦初期。而我們一直處於滾動式衰退中，生產力能夠保持如此之高並持續如此之久，這確實說明了生產力成長的潛在和長期性變化。我們認為它會更高。我們不會驚訝地看到5% 或更高的生產力成長，並且持續時間比滾動式衰退和擴張的初期要長得多。我們認為，當今正在發展的新技術，我們一直在談論的機器人技術、儲能、人工智慧、區塊鏈技術以及生命科學領域的多組學測序，將帶來巨大的生產力提升。我們期待看到這些生產力提升會落在何處：它們會落在企業利潤中嗎？會落在薪酬中嗎？會落在更多的研發支出中嗎？還是會落在更低的價格中？ 我們認為所有這些情況都會發生，在某些地區，有些情況比其他地區更真實。例如，在東方，考慮到他們正在努力刺激消費經濟，它們可能會更多地體現在工人薪酬中，而不是在美國。在美國，由於聯準會試圖降低通膨，可能會是更低的價格，但我們認為所有這些都會產生一些影響。在下一頁，你可以看到，僅僅為了說明最近的一些情況，它有點難以看到，但綠線顯示了一個前所未有的飆升，正如你之前看到的前所未有的下降。
這是貿易影響，關稅的影響，預先裝載導致第一季貿易逆差上升，並使實際GDP 下降了0.5%。上一季度，也就是第二季度，數據剛剛公佈，情況反轉了，貿易實際上為實際GDP 成長貢獻了近5 個百分點，這確實說明了一些問題，因為實際GDP 成長只有3%。大部分的抵銷或差異在於庫存，庫存彌補了大部分差異。但令人震驚的是，我們經歷瞭如此大的系統衝擊，儘管今天有所拋售，股市仍處於目前的水平。坦白說，我從不樂意見到市場下跌，但我很高興看到市場不只是直線向上。我們有一些非常大的IPO，可以說有些泡沫，Circle 就是一個很大的例子，如你所知，ARK 是其主要受益者。 Figma 是本周的類似情況。我們認為市場，我們更喜歡看到市場攀爬著一道“擔憂之牆”，就像它一直圍繞關稅所做的那樣，這是一個更強勁、更持久的牛市，並且會擴大範圍。最近市場有點狹窄，但我們認為，如果我們對經濟和通膨的判斷正確，它將像以前一樣受益於創新策略，例如我們自己的策略。這是我們今天看到的戲劇性事件：非農業就業人數的修正數據，它們非常極端。我們通常不會看到這種修正，除非在經濟衰退中。我們正處於滾動式衰退中，我認為這證實了這一點。我認為許多經濟學家可能會根據這些數據開始推斷一個更長的衰退情景，但我們不相信這一點。我們認為股票市場將看透這一點，在今天和可能下周的「擔憂之牆」 回落之後。縱觀這份報告，許多行業都出現了下滑。我認為我們正在看到聯邦政府員工受到的衝擊，年初至今，這些員工已經減少了8.4 萬人，我認為到9 月底，我們還將面臨另外15 萬人的裁員。
目前的情況相同。這裡你可以看到實際個人消費支出（PCE）中的醫療保健部分，這又是鮑爾主席正在關注的事情。你可以看到，這種滾動式衰退，如果你將醫療保健排除在實際PCE 之外，你會發現它一直處於穩定狀態，但現在就業問題出現了疑問，這可能會急劇下降。你可以看到在經濟衰退期間它會下降多少。所以我認為我們可能會得到一些非常疲軟的統計數據，這將為未來幾個月降息徹底敲定。這是汽車銷售數據，在關稅前的一些預購之後，它們已經開始下降，並且正在回撤，所有汽車製造商，包括特斯拉，都在經歷一些痛苦。今天有趣的是，我看到特斯拉7 月在西班牙的銷量成長了27%。這非常有趣，因為伊隆・馬斯克決定，在一位長期銷售主管離職後，他應該負責北美和歐洲的銷售。所以他顯然認為需要做出一些改變，也許它們已經奏效了，誰知道呢。這裡再次說明，為了將貿易重新納入考量，我們看到了關稅和GDP 成長方面的波折，以及房地產方面的波落，春季銷售季一敗塗地，新屋和現有房屋銷售均已回落，負擔能力沒有改善。但我們認為它會改善，因為這張圖表顯示，待售新獨棟住宅數量接近歷史新高，就像我們在全球金融危機之前看到的，當時房地產市場出現了嚴重的過度建設。在2008 - 2009 年危機之前，有一些建設，但這張圖表基本上是說建築商無法脫手他們建造的房子，他們將不得不做出讓步，他們一直在買斷抵押貸款，試圖降低購房者的利率。但這張圖表表明他們將不得不繼續降價。正如你在這裡看到的，新房價在過去兩到三年中一直在緩慢而非急劇下降。現有房屋價格（這是一個三個月移動平均年比數據）現在只上漲了1.7%。這裡重要的解讀是，這些數據、這些價格進入CPI 有很長的延遲性。因此，CPI 現在將受到最大貢獻者之一的拖累，總的來說，住房佔CPI 的40%，而這個指標表明，CPI 的住房部分將在今年晚些時候進入低於2% 的區域，再次為更低的通膨和利率徹底敲定。然後是美元問題，我知道頭條新聞都在大聲宣揚，這是自1993 年以來美元開年最差，如果我沒記錯的話，那也是聯準會兩位理事上次對政策提出異議的時候。所以你可以看到，所有的這些波動都放在語境中，可以說有點誇大。如果你看下一張圖表，我上個月首次展示了它，你可以在這裡看到，上漲趨勢並未被打破。如果我們對投資資本報酬率的判斷是正確的，它將恢復相對於這個指數中26 個國家的成長。大宗商品衡量的通貨膨脹率，令人震驚的是，儘管有關稅，但今天的水平與90 年代初和80 年代初相同。我們一直關注的金屬對黃金比率顯示外部有些不對勁。我們認為現在問題出在東方。今天我們收到了東方另一個非常疲軟的讀數。我認為沒有足夠的人關注東方正在發生的事情。我知道他們的統計數據，如果你以GDP 衡量，看起來還不錯，5% 的實際成長聽起來很強勁，以美國的標準來說。但如果仔細觀察，例如電力的成長，東方非常非常疲軟。你可以在這裡看到銅，銅的價格上漲，當時川普總統威脅要對所有銅進口徵收50% 的關稅。本周，你看到它下跌了大約25%，那是因為關稅與此略有不同，原銅現在沒有關稅，而精煉銅有。所以這裡有一些倒退。但關於這張圖表，與前一張圖表，即金屬對黃金圖表相比，有趣的是，銅一直相當強勁，是其他金屬一直在拖累這個指數下跌。
這是標普價格與黃金的比率，我們對此非常關注，因為一些最優秀的策略師，我們在Offcal 的朋友，一直在暗示我們將螺旋式下降到70 年代的環境，關稅導致通膨等等。市場一直在權衡這種風險，如你在這裡看到的，但該指數最近的走勢是向上的，我們認為它將繼續上升，隨著我們度過這些不確定性，尤其是關於經濟衰退和聯準會的不確定性。這裡與石油相比，我們認為這是一個領先指標，預示著將要發生什麼，它看起來與70 年代完全不同。我總是喜歡記住這張圖表，當我的職業生涯開始時，利率幾乎處於頂峰，整個職業生涯都在沿著曲線下降，這非常令人愉快。但你可以看到，有一個下降趨勢，這在某種程度上是好事。接近0% 的國債殖利率意味著什麼？在COVID 的情況下，這意味著我們是否會陷入通縮蕭條，我們擺脫了那次困境，也許我們只是反彈到了更正常的水平，現在聯準會正在讓市場發揮作用。我們確實認為聯準會實際上在另一個方向上有點失誤，正如我之前提到的，這種情況會改變，隨之而來的是，我們認為整個殖利率曲線的利率都會下降。這是衡量風險的指標，如你所見，直到昨天，債券市場，以高收益率相對於10 年期公債殖利率衡量，一點也不擔心，一切似乎都很好。但今天，這個指標大幅上漲，我認為是5 個基點，對於這個指標來說，這是一天內的大幅上漲。如你所見，在2007 年末，這個指標似乎沒有關注任何關於房地產的預警訊號，直到它開始關注。那麼，這些不確定性可能會是什麼呢？正如我之前提到的，我們仍然需要弄清楚東方和墨西哥的關稅問題，那是一個不確定性。當然，聯準會，如果聯準會繼續與川普總統作對，因為它想保持獨立性，儘管房地產正在回落，通膨也在控制之中，那麼，那也可能是一個問題，這將是與許多人指責它的問題相反的問題，我的意思是，這將是同一個問題，只是等待太久了，就像它在COVID 之後所做的那樣。這裡是位元幣對黃金的比率，你可以看到位元幣對黃金的比率保持上升趨勢，我們將看看它是否會突破。我認為最近的風險偏好交易幫助了它，我們認為當明確我們不會進入長期衰退，聯準會將放鬆政策，並且由強勁生產力驅動的經濟增長正在蓬勃發展，為中期選舉鋪平道路時，這種情況將繼續下去，中期選舉應該有利於現在的多數黨。所以，儘管有很多的利弊，很多圖表，但今天市場確實非常忙碌，再次出現了許多擔憂。然而，我們對此的解讀是，這是市場正在攀爬「擔憂之牆」 的又一跡象，我們時不時需要這些震盪，以控制投機行為，我們認為這只是又一次檢查。所以，接下來一個月會發生什麼，我們拭目以待，期待下一次的內幕解讀。 （有道調查）