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大摩宏觀閉門會議："中美'變盤'倒計時？下半年最大政策紅利，錯過再等三年！
要點：
大摩宏觀閉門會議圍繞“7月會議後，中美變局前”展開，核心分析中美宏觀敘事變化、股市走向及行業動態。
中國宏觀敘事因“反內卷”升級，聚焦長期“結構性經濟再平衡”以打破通縮；美國“例外論”和“一枝獨秀論”開啟“漸進祛魅過程”。
股市方面，A股和港股短期震盪，8月後或迎更好介入時機，美國市場正辯論宏觀與微觀背離。行業上，全球科技硬體產業鏈經歷三階段轉移，晶片限制帶來波動。政策上，中國7月會議呈“反應式”取向，若需求下行，三季度末或四季度可能有政策調整。
宏觀分析
1. 中美宏觀敘事變化及核心結論
中國：
宏觀敘事因“反內卷”重大升級，代表長期“結構性經濟再平衡”，是打破通縮的重要戰略，屬“大氣候”積極轉變。
涉及財稅體制改革（從“以產定稅”轉向“收入型”“消費型”稅收）、政績考核體系轉變（從“唯生產論”轉向考核消費、民生等）。
美國：
“美國例外論”和“美國一枝獨秀論”開啟“漸進的祛魅過程”，其經濟和資產高溢價的三大支柱（貨幣寬鬆、財政刺激、全球化）同步弱化。
中美關係：呈“箱體震盪”，不會失控，美國與盟友貿易協定脆弱不穩固（平均有效關稅15%-20%）。
2. 擔憂中美股市下半年“變盤”的原因
中國經濟體感溫度暫時走低，經濟基本面指標有變化。
7月zzj會議後，政策預期與市場想法存在落差，房地產等領域未出台新增量政策。
中美關係波動，如中國對輝達晶片調查、美國與盟友達成貿易協定可能形成針對中國的聯盟。
3. 7月經濟資料解讀
4. 7月會議政策取向
對上半年經濟表述更樂觀，淡化近期加大周期性政策的可能性，呈“反應式而非前瞻式”。
強調“持續發力，適時加力”，若下半年需求下行，三季度末或四季度可能有財政小幅擴張及降息降准配合（目標為全年5%左右實際GDP增長）。
“反內卷”是長期政策重心，不止於行政手段產能調整，更涉及深層改革。
股票策略
1. 中國市場
現狀：6-8月震盪，港股跑贏其他市場機率低（恆生指數表現不及全球新興市場和標普指數）；A股韌性更強，波動率低於港股，成交量和投資者參與度穩健或小幅提升。
預期：短期不建議抄底，8月後或迎更好介入時機（政策面和中美關係談判可能帶來階段性穩定）。
2. 美國市場
市場正辯論宏觀與微觀背離，資金是否從美國資產轉向仍在觀察。
二季度企業盈利強勁，科技股引領勢頭，但宏觀層面貿易協定執行存疑，關稅或影響消費。
行業動態
1. 晶片限制
短期有波動，美國對輝達晶片出口管制許可發放延遲，但總體方向積極。
中國市場對AI硬體需求強勁，國內網際網路公司積極採購，本土GPU產業發展，或出現“傑文斯悖論”。
2. 科技硬體產業鏈轉移（三階段）
美國相關動態
非農就業報告出現1979年以來最大月度累計下修，印證經濟下行壓力。
川普解僱勞工統計局官員，引發對資料透明度和統計獨立性的擔憂，預示“美國例外論”結構性動搖。
關鍵問題：
Q1：Robin和laura對於中美宏觀敘事變化和中美市場的核心結論是什麼？
1）Robin認為，當前市場對於中美會變局的擔憂，源自一些邊際變化，比如經濟基本面變化以及中美關係中的不確定性。整體而言，他認為這些只是苗頭和跡象，並沒有失控。
- 具體來說，美國和盟友達成貿易協議後，是否會掉頭一致對付中國？他認為這些協定本身就脆弱和不穩固，不需要太擔心，中美關係就是箱體震盪，好也好不到那裡，壞也壞不到那裡。
- 中國方面，宏觀敘事因為反內卷是有重大升級的，代表著長期視角的“結構性經濟再平衡”，對打破通縮有重要戰略意義，這是“大氣候”的積極轉變，而非短期“小氣候”的波動。
- 美國方面，是之前宏觀敘事的延續，即“美國例外論”和“美國一枝獨秀論”正在開啟一個“漸進的祛魅過程”。
2）Laura則繼續維持之前的看法，中國市場6-8月將震盪，不太會跑贏其他市場，更合適的介入時機在8月以後；近期的市場表現恰恰驗證了她的觀點。
- 中美關係而言，有稀土牌在手，短期雖然不確定性上升，但中長期不會失控，當然也不會預期有明顯改善。
- 新消費近期的疲軟，她也在之前就有預判，並認為雖然長期看好但短期不宜抄底。
- 美國市場這邊，她認為市場就宏觀和微觀的背離正在進行辯論，資金是否從美國資產轉向還在觀察。
Q2：為什麼擔憂中美股市在下半年會“變盤”
原因有三：
- 近期的經濟基本面指標顯示出一些變化，特別是在中國，經濟體感溫度暫時走低
- 其次，上周的zzj會議後，政策預期與市場想法存在一些落差，尤其是在房地產等領域未出台新的增量政策
- 最後，中美關係近期出現波動，例如中國對輝達晶片的調查以及美國與其他國家達成貿易協定可能形成針對中國的聯盟等，這些都增加了市場的不確定性。
Q3：A股和港股的當前表現和未來預期
當前，港股在6月至8月間呈現震盪格局，且跑贏其他主要股票市場的機率不高。以恆生指數為例，其與全球新興市場和美國標普指數相比表現並不亮眼。相對而言，A股市場顯示出更強的韌性，波動率低於港股，總成交量和投資者參與度保持穩健或小幅提升。
短期內，市場仍處於調整期，不建議投資者“抄底”。預計8月之後，隨著政策面和中美關係談判可能帶來的階段性穩定結果，市場有望迎來更好的介入時機。
Q4：如何理解7月會議的政策取向，特別是關於“反內卷”的表述？
7月會議對上半年經濟的表述更為樂觀，這淡化了近期加大周期性政策的可能性，顯示政策仍是“反應式而非前瞻式”。會議強調要努力完成全年經濟社會發展目標，並表示宏觀政策要“持續發力，適時加力”，這意味著如果下半年需求端出現較大下行壓力，第三季度末或第四季度仍可能出現財政政策小幅擴張，以及貨幣政策（如降息降准）配合的可能性。
關於“反內卷”，這被視為一項長期且具有重大戰略意義的政策重心，代表著從長期視角下的結構性經濟再平衡和打破通縮的嘗試。它不僅涉及行政手段的產能調整，更重要的是觸及了財稅體制改革（從“以產定稅”轉向“收入型”和“消費型”稅收）、宏觀目標體系和政績考核體系的轉變（從“唯生產論”轉向考核消費、民生、環境等），旨在減少對投資和產出的依賴，增強對消費和居民收入的支援。這些深層次的改革將有助於中國經濟實現鳳凰涅槃。
Q5：中美貿易關係當前面臨那些挑戰和機遇？
中美貿易關係短期記憶體在不確定性，例如美國對中國加征關稅的可能性以及對印度和俄羅斯貿易關係的懲罰性關稅。然而，從長遠看，中美關係失控的可能性不大。雖然美國與歐盟、日本等國的貿易協議表面上緩和了部分關稅不確定性，但這些協議仍面臨關稅水平較高、協議結構脆弱等問題，未來可能面臨毀約或關稅再次升級的風險。
在科技領域，雖然短期內美國對輝達晶片的出口管制存在行政問題導致許可發放延遲，但總體方向是積極的。中國市場對AI硬體的需求非常強勁，國內網際網路公司積極採購輝達和AMD的AI晶片，且中國本土GPU產業也在發展。這種需求增長甚至可能導致“傑文斯悖論”，即晶片供應更充足反而使整體需求變大，從而讓國產供應鏈也受益。
Q6：中國出口和房地產市場現狀如何？對下半年經濟增長有何影響？
從7月資料看，中國出口面臨放緩壓力，特別是對美出口出現顯著反彈後在7月戛然而止，未來可能二次探底。集裝箱運價指數和製造業PMI中的新出口訂單也指向出口進一步放緩的可能性。房地產市場需求端放緩趨勢加劇，全國二手房掛牌量上升，成交價格加速下降。儘管一二線城市拿地資料較好，但三四線城市庫存高企且面臨人口流出壓力，導致全國性房地產政策出台門檻較高。
出口和房地產是過去經濟增長的重要支柱，但在當前周期中兩者都面臨下行壓力，這可能會壓縮供給側調整的空間，並對下半年增長帶來較明顯的放緩。
Q7：什麼是“社會感知係數”，它如何反映中國經濟的深層問題？
“社會感知係數”是用來從社會感知層面理解和預判經濟政策調整或拐點的指標，它包含實際工資增長、就業感知以及其他社會民生方面的指標。
在去年第四季度和今年第一季度走穩回升後，該指數在第二季度再次掉頭向下，這與同期出現的通縮壓力、工業企業利潤下滑等現像一致。
這表明，儘管從量的角度看（如實際GDP增長）經濟有所走穩，但反映效益或體感的指標卻在下滑，這可能迫使決策層進行進一步的政策調整。
社會感知係數的下降，正是促使決策層推動“反內卷”和加強社會福利改革等中長期改革措施的深層邏輯，旨在緩解經濟結構中的頑固問題，即使在短期增長無虞的情況下，也力圖用改革的辦法解決深層次的挑戰。
Q8：全球科技硬體產業鏈的轉移趨勢是怎樣的？
全球科技硬體產業鏈的轉移自2018年以來經歷了幾個階段：
- 第一階段 (2018-2022)：China Plus 1 (組裝廠轉移)。 貿易戰導致組裝廠開始向東南亞國家轉移，特別是蘋果、戴爾等美國大客戶推動其供應鏈轉移生產基地。
- 第二階段 (2022-2025)：區域性生產 (零部件廠轉移)。 除了組裝廠，部分零部件廠商也開始向東南亞、歐洲乃至美國轉移，這更多是出於“在地化生產”的考量，而非簡單地移出中國。
- 第三階段 (2025年至今)：向美國轉移高附加值產品生產。 美國zf鼓勵供應鏈向美國轉移，但由於高昂的生產成本和不完善的工業生態，手機、筆記型電腦等大批次、低毛利產品的生產轉移可能性不大。更有可能的是伺服器、AI伺服器等量少但價值高的產品，其零部件生產和最終組裝可能在美國當地進行，例如輝達已要求其供應鏈夥伴在美國擴產建立AI超級電腦供應鏈。
總體而言，美國對中國科技產品（如筆電、手機、遊戲機）的直接進口依賴度有所下降，但供應鏈的完全“脫鉤”或全部轉移至美國仍面臨巨大挑戰。
Q9：美國上周就業資料和統計局官員被解僱事件意味著什麼？
美國最近的非農就業報告出現了自1979年以來最大幅度的月度累計下修，這印證了此前對美國經濟受移民政策和關稅不確定性影響而面臨下行壓力的判斷。更令人擔憂的是，在就業資料大幅下修後，川普總統直接解僱了勞工統計局的官員。
這一事件引發了外界對未來美國統計資料是否會受到更多政治干預的擔憂。這種行為可能削弱美國長期以來引以為傲的資料透明度和統計獨立性。
如果宏觀資料頻繁受到行政干預，市場和投資者將不得不更多地依賴微觀高頻資料、第三方研究以及企業財報等資訊來做出決策，就像一些新興市場國家的經驗一樣。
這預示著“美國例外論”和“美國獨秀論”的結構性動搖正在開啟。 (機構調研記)