高盛：即將迎來降息潮

近日高盛發佈了報告Global Views: On Course for Cuts，報告解讀了目前全球央行降息的趨勢現狀，並對美國經濟、就業與政策進行展望。

一、美國經濟增長逼近停滯，就業市場降溫訊號明顯

最新就業資料強化了高盛對美國經濟 “接近停滯” 的判斷 —— 經濟增速低於這一水平時，勞動力市場將進入自我強化的疲軟循環。儘管失業率僅從一季度的 4.1% 小幅升至 7 月的 4.248%，但基礎就業增長已大幅下滑：基於企業調查與家庭調查的移動平均值測算，基礎月度新增就業從一季度的 20.6 萬人驟降至 7 月的 2.8 萬人，遠低於 9 萬人的當前盈虧平衡水平（即維持失業率穩定所需的就業增長）。這一下滑既反映了 7 月兩份調查的同步疲軟，也包含 5-6 月企業調查資料的下修影響。

就業資料下修通常源於三個原因：一是企業調查初值僅覆蓋 60% 的機構，經濟疲軟時延遲反饋的企業更可能裁員，導致初值高估；二是季節性因素模型可能誤將根本性放緩解讀為季節性波動；三是經濟下行期企業倒閉率高於 “出生-死亡模型” 預估（但這一因素通常滯後一年才顯現）。值得注意的是，本次下修規模雖大，但僅佔 6 月就業總量的 0.16%，並非歷史罕見。

二、AI 對就業的衝擊顯現，但長期影響可控

近期關於勞動力市場的負面討論多聚焦於生成式 AI 的崗位替代效應，這一影響已開始體現在資料中：科技行業就業佔比自 2022 年 11 月 ChatGPT 發佈後持續低於長期趨勢，20-30 歲科技從業者失業率自 2024 年初以來上升近 3 個百分點，是整體失業率升幅（0.7 個百分點）的 4 倍多。

高盛估算，生成式 AI 最終可能替代 6-7% 的美國崗位，但基準情景下，這一轉型將在 10 年內逐步完成，對失業率的峰值影響可控在 0.5 個百分點 —— 其他行業的崗位創造將吸收大部分被替代勞動力。目前來看，AI 衝擊仍集中於科技行業小範圍，尚未對整體就業市場構成系統性風險。

三、美國經濟增速放緩：關稅與消費疲軟成主要拖累

2025 年上半年美國實際 GDP 年化增速僅 1.2%，低於高盛估算的潛在增速（2.2%）。若剔除一季度前置效應與二季度滯後效應的扭曲，上下半年增速均顯疲軟。展望下半年，經濟仍將維持低迷：

• 消費承壓：實際可支配收入增速放緩，不僅因就業疲軟，關稅對消費價格的傳導尚未完全顯現，預計將進一步抑制消費支出（Exhibit 4 顯示 2025 年下半年消費增速或低於 2%）。
• 住房建設疲軟：移民減少與本土人口增長放緩導致家庭形成率下降，拖累住宅投資。
• 抵消因素：金融環境寬鬆與企業信心回升或部分支撐增長，但力度有限。

四、聯準會政策轉向：9月起連續降息成大機率事件

聯準會主席鮑爾在7月議息會議上態度平衡，未明確暗示 9 月降息，但 6 次提及勞動力市場下行風險。當前就業資料印證了這些風險，為降息鋪平道路。高盛維持基準預測：9 月、10 月、12 月連續三次各降息 25 個基點，2026 年上半年再降兩次，最終利率降至 3.0-3.25%。

風險情景包括：若 8 月就業資料顯示失業率續升或初請失業金人數跳升，不排除 9 月降息 50 個基點；若通膨反彈或就業回升，則可能推遲降息。但機率加權來看，高盛的利率路徑仍低於市場當前定價。

此外，聯準會理事 Kugler 提前 5 個月辭職，川普政府可能提名新理事，若其在 9 月會議前上任，可能進一步強化降息傾向 ——7 月會議已有兩位理事（Waller 與 Bowman）對貨幣政策決議的反對意見，為 1993 年以來首次。

五、全球主要央行政策分化：歐央行按兵不動，日央行謹慎加息

• 歐元區：鑑於歐盟與美國達成的貿易協議略超預期，且經濟指標保持穩健，高盛上調了歐元區增長預測，對德國經濟的預期尤為樂觀，目前已明顯高於市場共識。假設 2026 年核心通膨僅小幅低於 2% 的目標，歐央行將把存款利率維持在 2%，即便聯準會在 2026 年中期將聯邦基金利率降至 3-3.25%。不過，進一步降息的風險仍然存在，因此高盛基於機率加權的歐央行政策預期與市場定價較為接近。
• 日本：受日美貿易協議好於預期的推動，高盛上調了日本 GDP 預測。但由於潛在通膨仍略低於 2% 的目標，日本央行在 7 月 30-31 日的貨幣政策會議上保持了謹慎立場。高盛繼續預計下次加息將在 1 月份，略晚於市場共識和定價。
• 中國：中國經濟增長在商品、服務和房地產等不同行業的分化中保持總體穩定，這使得政策制定者對額外刺激採取觀望態度。但中國經濟仍高度不平衡，高盛預計 2025 年商品貿易順差佔 GDP 的比重將從 2024 年的 4.1% 升至 4.9%。

六、市場影響：聯準會政策支撐前端美債與美元貶值

高盛對聯準會的政策預期支援做多美國國債收益率曲線前端，同時預示美元將大幅貶值。從廣義實際貿易加權角度看，美元仍比其長期平均水平強 15%，美國當前帳戶赤字佔 GDP 的 4%，且由於美國勞動力市場疲軟而其他地區（包括歐洲）經濟表現堅韌，利差正變得不利於美元。

對聯準會獨立性的擔憂也可能繼續拖累美元，川普總統上周五決定解僱勞工統計局局長後，美元出現小幅但顯著的貶值，這表明外匯市場正關注經濟治理和資料質量問題。在其他主要市場，高盛的觀點相對保守，但仍看好黃金和英國前端利率。

總結：全球政策寬鬆周期開啟，關注經濟分化與市場反應

綜合來看，美國經濟增長逼近停滯，就業市場降溫，聯準會大機率從 9 月開始進入連續降息周期，這將對全球金融市場產生廣泛影響。儘管 AI 對就業的衝擊已顯現，但長期影響可控。同時，歐元區、日本、中國等主要經濟體表現分化，央行政策也呈現不同態勢，投資者需密切關注經濟資料與政策動向，把握市場結構性機會。 (資訊量有點大)