瑞銀：中國 “反內卷” 政策下的投資機會

2025/08/07

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瑞銀近日發佈的報告Anti-involution - selectively participate for now，瑞銀認為中國“反內卷”將是未來一段時期的主線，報告分析了在這樣的環境下催生出的投資機會，聚焦太陽能、化工與鋰行業。

一、核心結論：“反內卷” 政策擴容，結構性機會顯現

瑞銀認為，中國 “反內卷” 政策已從前期的局部領域向更多行業延伸，儘管市場對政策效果仍存疑慮，但相關類股的股價風險偏向上行。政策背後的核心邏輯包括：提升企業盈利能力以增加稅收、緩解海外對中國產能過剩的擔憂。從風險收益比看，太陽能、化工和鋰行業是當前最具吸引力的類股，三者均具備低估值、政策動機明確、長期需求韌性強等特徵。

報告強調，本次 “反內卷” 與 2014-2015 年相比，政策強度更低、干預方式更溫和（如通過《價格法》禁止低價傾銷而非直接限產），但覆蓋範圍更廣，已涉及汽車、太陽能、煤炭、醫療等 10 余個行業。

反內卷政策時間線：2025年6-7月各行業政策出台節點（如6月汽車企業被約談、7月太陽能企業被要求價格不低於成本），呈現了政策擴容節奏

行業風險收益比：對比各行業潛在上漲空間或下跌風險（如太陽能上行空間 238%），突出太陽能、鋰、化工的高性價比

二、政策覆蓋與行業影響：從價格管控到產能最佳化

“反內卷” 政策在不同行業的干預方式與力度差異顯著，主要分為三類：

直接價格管控：太陽能行業被明確要求銷售價格不得低於總成本（依據《價格法》），預計可推動元件價格回升 10-15%；食品配送平台被要求整改 “激進促銷”，外賣佣金率或小幅提升 2-3 個百分點。
產能約束：煤炭行業被限制 8 省份產量不超過產能的 110%，預計動力煤價格有 5-8% 上行空間；鋰行業加強非法採礦監管，碳酸鋰合同價或回升至 10 萬元 / 噸（較當前水平 + 40%）。
競爭規則調整：醫療行業集采引入非價格因素（如產品質量），高毛利創新醫療器械受益；銀行業被要求終止 “內卷式競爭”（如高息攬儲），頭部險企的佣金率有望穩定。

從效果看，政策對利潤率越低的行業動機越強：太陽能當前淨利率僅 1%（歷史均值 10%）、化工淨利率 5%（歷史均值 7%），政策推動利潤率修復的空間最大。

各行業利潤率：對比太陽能（淨利率 1%）、化工（5%）、鋰（9%）與其他行業的盈利水平，解釋政策優先干預低盈利領域的邏輯

行業政策影響表：彙總各行業政策動機、價格影響與分析師首選標的（如太陽能推薦隆基綠能、通威股份）

三、重點行業分析：太陽能、化工、鋰的投資邏輯

1. 太陽能：政策動機最強，估值修復空間大

核心邏輯：當前淨利率僅 1%（歷史最低水平），海外反傾銷壓力加劇，政策禁止 “低於成本銷售” 可直接改善盈利。長期看，全球太陽能裝機需求仍將以 15-20% 增速增長。
估值與催化劑：當前市淨率（P/B）2.22 倍，低於歷史均值（4.65 倍）；若利潤率回升至歷史均值，股價潛在上行空間 238%。

2. 化工：產能出清 + 低估值連按兩下

核心邏輯：尿素等子行業存在落後產能，政策推動 “老舊產能淘汰”，龍頭企業市場份額或提升 5-8 個百分點。當前 P/B 1.76 倍接近歷史底部（1.40 倍），安全邊際高。
需求支撐：新能源產業鏈（如電池材料）需求增長可部分抵消傳統化工品疲軟，2026 年行業營收增速預計 7-9%。

3. 鋰：供需錯配下的價格彈性

核心邏輯：非法採礦佔比約 20%，監管收緊將減少無序供給；2026 年全球電動車滲透率預計達 35%，鋰需求增速維持 30%+。
價格與盈利：碳酸鋰合同價有望回升至 10 萬元 / 噸（較當前水平 + 40%），帶動行業淨利率從 9% 回升至歷史均值 17%，對應每股收益（EPS）增長 93%。
風險收益比：當前市淨率 1.86 倍，若估值修復至歷史均值，潛在上行空間 133%，而下行風險僅 12%（跌至歷史低谷 1.64 倍），風險回報比達 11.5:1，為所有行業最高。

四、市場預期與估值：多數類股尚未反映政策利多

瑞銀分析顯示，當前市場對 “反內卷” 政策的定價尚不充分，主要依據包括：

相對表現平淡：相關類股自 7 月政策密集出台以來，平均漲幅僅 3-5%，未顯著跑贏大盤（見圖 3）。例如，太陽能類股相對滬深 300 的超額收益僅 2%，化工類股甚至小幅跑輸。
機構持倉偏低：太陽能、鋰等類股的機構持股比例仍處於 2014 年以來的 30% 分位以下，遠低於消費、醫藥等類股。
估值安全邊際高：化工類股當前市淨率 1.76 倍，接近歷史最低值 1.40 倍；太陽能市淨率 2.22 倍，較歷史峰值（5.18 倍）折價 57%，下行空間有限。

報告強調，若政策效果超預期（如太陽能價格回升 15% 以上），相關類股存在戴維斯連按兩下機會 —— 盈利修覆疊加估值擴張。

類股相對表現：對比各行業自7月1日以來的漲跌幅（太陽能 + 3%、化工 + 2%、鋰 + 5%），說明市場反應溫和

五、風險提示與其他行業機會

1. 潛在風險：

政策執行力度不足：若企業陽奉陰違（如變相低價促銷），可能導致盈利修復不及預期，尤其汽車、食品配送等市場化程度高的行業。
需求疲軟壓制效果：水泥、鋼鐵等行業的價格低迷主要源於需求不足而非惡性競爭，政策對利潤率的提振有限（預計水泥價格上行空間 < 5%）。

2. 其他值得關注的行業：

汽車：儘管當前盈利（淨利率 3%）低於歷史均值（5%），但需求對價格敏感，政策推動價格回升可能抑制銷量，分析師首選比亞迪、長城汽車。
醫療裝置：集采引入質量權重後，高毛利創新產品受益，威高股份（1066 HK）被列為首選，但類股整體已部分反映政策利多（漲幅 13%）。

總結：把握 “反內卷” 政策的結構性紅利

瑞銀認為，“反內卷” 政策將是未來 6-12 個月中國股市的重要主線，其中太陽能、化工、鋰行業具備 “政策動機強 + 估值低 + 機構低配” 的三重優勢，建議優先配置。投資者可重點關注各行業龍頭（如太陽能的隆基綠能、化工的華魯恆升、鋰的青海鹽湖），同時警惕需求疲軟或政策執行不力的類股風險。

隨著 PPI（生產者物價指數）持續低迷，未來政策加碼的可能性高於收緊，這將為相關類股提供額外催化劑。 (資訊量有點大)