楊濤｜美國加密資產發展趨勢及對中國的啟示

當前，伴隨美國川普政府推動加密資產相關政策調整與轉向，以及歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）落地實施，全球加密資產市場開始迎來更複雜的趨勢與挑戰，各國加密資產監管也亟待重新審視其價值與安全的平衡點。

此後，隨著分佈式技術快速迭代、參與者生態愈加複雜，Web3.0背景下的加密金融體系變得令人眼花繚亂，也更適合用加密資產的概念來加以描述。其中極少數資產的貨幣屬性較強，可以稱之為加密貨幣，更多則是流動性較低的資產，其包括支付在內的貨幣功能並不明顯。

就加密資產來看，我們認為狹義上包括四個面向：一是以位元幣為代表的、基於公鏈的加密貨幣，主要用於資產儲備；二是以泰達幣（USDT）、USDC等為代表的穩定幣，主要用於支付；三是以以太坊（ETH）和SOL為代表的加密貨幣，可基於以太坊或Solana的智慧合約進行功能創新，並形成各類去中心化金融資產與形態（DeFi或PayFi）；四是證券型代幣發行(STO)及現實資產代幣化(RWA)，主要是把現實金融市場的合規資產予以代幣化，包括股權、債權、票據等。

就廣義看還可能涵蓋三個面向：一是各類非標準化的、Web3.0賽道的相關資產項目，如非同質化代幣（NFT）、社交金融SocialFi、去中心化身份及資料所有權（DID）、去中心化自治組織（DAO）、去中心化實體基礎設施網絡(DePIN)等；二是基於加總加密資產而設計的現實世界金融產品，如以位元幣、以太幣及其掛鉤資產為核心發行的ETF產品，屬於加密資產的衍生資產；三是各國央行試點的CBDC，或國際組織的區塊鏈創新項目（如BIS推出的Agora全球跨境支付系統計劃），當然並不確定其是否運用了區塊鏈技術。

此外，還有兩類有爭議的數字資產，嚴格意義上無法納入加密資產的範疇，但在特定情況下卻頗受追捧：一是基於互聯網文化、笑話或迷因（Meme）而建立的迷因幣（Meme Coins），通常源於社區娛樂，不具有實際功能或技術創新；二是沒有實際資應用場景、技術創新或明確價值的空氣貨幣集（Scams），Scam和cins和欺詐應用場景、技術創新或明確價值的

二、美國加密資產政策演變的動因

一是川普家族經濟利益成為重要考量。直到2021年8月，川普在接受媒體採訪時還表示，加密貨幣可能是一場「等待發生的災難」。 2021年底，其夫人梅拉尼婭·川普首次發佈基於Solana區塊鏈的NFT系列“梅拉尼婭的願景”。 2022年12月，川普推出了基於Polygon區塊鏈的NFT系列「Trump Digital Trading Card」。 2023年9月，川普及其家人在以太坊主網上的Aave V3平台正式推出World Liberty Financial（WLFI），也是支援加密資產借貸與投資的DeFi平台；2025年3月25日WLFI推出名為USD1的穩定幣，該穩定幣與美元掛鉤，目前流通市值突破21億美元。此外，2025年1月川普推出TRUMP幣，其夫人隨後推出MELANIA幣，二者皆屬於Meme幣。鑑於其家族在加密資產的利益日益龐大，2025年5月初美國參議院民主黨議員提出《終結加密腐敗法案》，旨在禁止聯邦官員及其家人發行數字資產。

二是川普在選舉中得到加密資產圈的普遍支援與捐助，並且以此作為吸引年輕人的重要管道。根據美國聯邦選舉委員會（FEC）的資料，加密貨幣行業相關的政治行動委員會（PAC）和其他支援該行業的組織在2024年大選中籌集了超過2.45億美元的資金，重點支援親加密行業的政治力量。與此同時，通常投票率較低的年輕選民，有很大比例擁有或關心加密資產，也可能成為川普的潛在支持者。

三是川普所在共和黨與民主黨的金融監管思路存在根本差異。自2010年奧巴馬主導發布《多德-弗蘭克法案》之後，民主黨的監管邏輯是以金融消費者保護為原則，給各類金融創新戴上「緊箍」。而共和黨則全面反對該法案的三大核心：擴大監管機構的權力、設立金融消費者保護局、採納「沃克爾規則」 。川普更是在2018年，通過《經濟成長、放鬆監管和消費者保護法案》全面放鬆中小銀行監管。顯然，加密資產宣稱的去中心化架構模式，也與共和黨放鬆管制、強調市場自由的概念相契合。

四是當前穩定幣主要由法幣穩定幣主導，其中美元穩定幣成為核心記帳單位。根據Artemis Terminal資料，截至2025年5月7日，穩定幣總供應量達2,349億美元。其中典型的美元穩定幣USDT為1508億美元、USDC為594億美元。此外，Bitwise的報告指出，2024年全球穩定幣處理交易總量達14億美元。由於美元穩定幣與美元1:1掛鉤，對應100%的美元資產儲備，由此使得曾以挑戰美元形象而出現的數字貨幣，反而有可能協助穩固美元地位。

五是加密資產產業成為美國政府重要的收入來源。據統計，美國SEC在2024年加密貨幣執法罰款額達47億美元，而在2023財年僅為1.503億美元，年增率超30倍。 2024年12月美國國稅局（IRS）發布了加密資產經紀人稅務報告新規的最終版本，要求其詳盡報告使用者的稅務資訊。雖然進入2025年，川普開始推動加密資產產業稅收減免政策，並使得參議院否決了IRS相關規定，但基於其「全球加密貨幣之都」的構想，應該還是期望通過創造相對自由的市場環節，促使加密世界資本向美國集聚，間接增加相關經濟活力和收入，並達到緩解政府債務、強化美元地位等目標。

三、美國加密資產政策的重點與實質

（一）加密資產儲備

2025年3月6日,美國總統川普簽署了行政命令《建立戰略位元幣儲備和美國數字資產儲備》，強調：一是由財政部管理“戰略位元幣儲備”，負責納入涉及刑事或民事資產沒收程序的位元幣，存入儲備的位元幣不再出售；二是由財政部管理“美國數字資產儲備”，同樣主要納入刑事或民事資產沒收的數字資產；三是製定獲取額外位元幣的策略，但必須是預算中立且不會給納稅人帶來增量成本，且美國政府不得收購額外的儲備資產，除非與刑事或民事資產沒收程序有關。該行政命令推出之後，由於相關細節未能達到業界預期，一度造成多種加密資產價格下跌。

我們認為，川普政府建立加密資產儲備的動因，一方面是落實其在競選期間的承諾，並且以此體現出加密資產友好型的政策姿態，夯實位元幣作為最重要的加密資產的法定地位。另一方面，則是為「挽救」聯邦資產負債表做好準備。據統計，2024財年美國債務淨利息支出為8,820億美元，佔GDP的3.06%，2025財年預計將接近1億美元，已經到了不可持續的地步。與過去不同的是，為了應對債務危機挑戰，川普政府開始更加關注聯邦的“資產端”，除了固定資產（廠房、物業和裝置，PP&E）、政府支援企業（GSE）投資（房利美/房地美），以及黃金和白銀儲備之外，之前散落在各類政府部門手中的加密資產自然也成為關注對象。到2024財年底，聯邦政府淨資產約5.7萬億美元；同時當前聯邦政府總共持有約20萬枚位元幣，雖然在資產負債表中地位有限，但仍可用於增強市場信心，正如聯邦政府戰略石油儲備和黃金儲備的功能。綜合來看，雖然有許多觀察認為加密資產儲備戰略與維繫美元地位相關，但我們認為其更多是基於川普對位元幣作為「數字黃金」的認知，並以此衍生的戰略性財政佈局。

同時，目前美國有20多個州提出加密儲備法案草案，但顯然意見並未統一，其中多個州的法案已被否決。亞利桑那州通過法案不久，便被州長否決；隨後新罕布夏州通過並被州長批准，成為第一個建立加密資產儲備的州。

（二）穩定幣發展與監管

穩定幣通常有幾種，一是法幣抵押型（中心化發行）：由中心化機構發行，以法定貨幣或等值現金資產作為儲備。二是加密資產抵押型（去中心化發行）：由智慧合約根據演算法和抵押規則發行，以其他加密資產作為超額抵押品。三是演算法穩定幣（程序調控發行）：沒有足額的集中式抵押資產，而是透過演算法和市場博弈調節穩定幣與其他加密資產的供需關係，來維持幣價穩定。

對於穩定幣，川普要求相關部門在2025年8月國會休會前，完成穩定幣的立法工作。 2025年4月4日，美眾議院金融服務委員會通過《穩定幣透明度和問責製法案》（STABLE法案）；同時，美國參議院推動的《指導與建立美元穩定幣國家創新法案》（GENIUS法案）在6月17日的第三次投票中通過。兩院版本的共識之處，在於把穩定幣發行和運作納入監管，強調儲備透明、合規升級等，分歧在於具體合規標準、境外機構穩定幣發行、監管權力分配、對非法幣抵押穩定幣的約束等。

我們認為，美國穩定幣相關政策的背後，一是體現出通過美元穩定幣，持續強化Web3.0空間與現實世界美元地位的努力。正如美國財政部長貝森特強調，「將認真審慎地制定穩定幣監管框架」「確保美元繼續作為全球主導儲備貨幣，並利用穩定幣來加強這一地位」。二是為了爭奪數字時代的全球金融治理話語權，例如2024年12月30日歐盟MiCA正式生效，也給美國帶來了新的競爭壓力。第三是持續回應矽谷和年輕選民對加密技術的支援，並且針對2025年11月中期選舉進行博弈和佈局。四是面對巨大的數字世界“增量蛋糕”，兩黨間、聯邦與地方間、監管部門間都在爭取監管紅利。

（三）其他加密資產監管

2024年5月，美國眾議院通過旨在為數字貨幣建立新法律架構的法案－《21世紀金融創新與技術法案》（FIT21）。該法案列出了加密資產屬於證券、商品等的判定框架，並明確了相關監管機構。其中指出，“如果數字資產運行的區塊鍊或數字賬本是功能性的和去中心化的”，屬於數字商品並由CFTC作為商品進行監管。這將鼓勵更多DeFi項目朝著更去中心化的方向演變，同時對明確為「數字商品」 的加密資產，在滿足相關前提條件的基礎上將更容易推出現貨ETF及相關金融產品。此外，RWA賽道也將因與DeFi融合帶來更可觀的前景，加速向鏈下鏈上的雙向擴張。

進入2025年，加密資產監管框架進一步完善。如SEC開始準備廢除有爭議的SAB 121會計規則，該規則要求銀行和公司在財務報表中將客戶持有的加密資產列為負債，即使銀行並未控制這些加密資產。美國眾議院金融服務委員會於6月10日初步通過了《2025年數字資產市場結構法案》，在FIT21基礎上進一步修訂統一監管框架，並強調保護消費者、促進創新、填補監管空白，旨在鞏固美國在全球加密資產市場的領導地位。我們認為，美國加密資產監管試圖找到風險與效率的平衡，一方面，希望維持交易活躍度與全球加密資產“高地”角色，所以提升了監管寬鬆度，另一方面，通過落實具體監管規則而遏制加密資產“野蠻生長”，也有助於擠出市場“劣幣”。

另外，值得關注的是CBDC在美國全面遇到阻礙。 2024年5月，美國眾議院通過了《央行數字貨幣反監控國家法案》；2025年1月川普簽署行政令，禁止任何機構在美國境內外發行或使用CBDC。同時，近期美聯儲研發數字美元的熱情也全面下降。

四、思考與啟示

（一）儲備層面

雖然現有資料存爭議，但各方仍認為當前我國各級政府部門持有的位元幣數量僅次於美國，且主要來源於各類執法過程的罰沒資產。考慮到位元幣在Web3.0世界中的特殊地位，可能確實需要基於中長期視角，把各級政府持有的位元幣整合為某種國家戰略資源（商品）儲備，以實現資產有效管控並應對未來全球加密資產市場競爭。至於其他類型的加密資產，短期內還沒必要設計儲備計畫。當然，還需要進行相關政策與法規的調整，以及中央部門用以置換地方政府持有位元幣的機制探討。

（二）穩定幣層面

目前，歐美對於穩定幣的監管框架逐漸建立，而穩定幣在跨境支付的應用正迅猛發展，我們應直面挑戰，推動相關創新探索。一方面，隨著中國香港《穩定幣條例草案》的推動，部分觀點認為以境外離岸人民幣（或人民幣資產）為抵押，可在香港探索人民幣穩定幣發行，但該模式在跨境資本流動與跨境支付合規性方面還存在挑戰。另一方面，亦可參考全球監管趨勢變化，研究推出穩定幣監管條例，並且在特定自貿區依託相關改革創新規則，進行合規在岸人民幣穩定幣的探索，允許部分銀行或非銀支付機構進行試點。可資借鑑的是，歐盟MiCA指出的電子貨幣代幣(EMT）事實上即法幣穩定幣，並規定了其發行准入和技術準備，以及資本、儲備、治理和風險管理要求。 MiCA只允許歐元穩定幣用於支付活動，以保護歐盟的貨幣主權；同時，EMT發行人只能是信貸機構（銀行）或電子貨幣機構（非銀支付機構）。

（三）其他加密資產

對於DeFi、RWA等金融市場或大宗商品屬性較強的加密資產，以及各類加密資產掛鉤的ETF等金融產品，短期內還不宜放開，但可加強研究關注。一是對Web3.0世界的類金融服務供給，如何且有無能力繼續設定標準和“門檻”，怎麼穩固加密資產的信用“共識”基礎；二是怎樣進行金融消費者與投資者教育與保護，尤其是能否確定和規範“合格”個人投資者的參與；三是去中心化金融與傳統金融如何協同，兩套截然不同的金融標準化體系能否共存，對Web3.0與現實世界的資產互通怎樣控制風險；四是加密資產能否以及如何真正促進經濟增長、企業創新、居民就業等現實經濟目標，而非只是「小圈子遊戲」。五是對於各類打著加密資產旗號的非法金融活動，仍是全面防範風險和持續打擊的重點。

此外，面對變化的全球發展環境，對於數字人民幣的定位可能需要適度降低預期，著眼於長遠進行場景與生態佈局，尤其在跨國批發支付服務方面逐漸強化價值與能力。

總之，加密資產將成為各國政策與監管越來越繞不開的主題。當然，不同類型的加密資產帶來的挑戰各有差異；基於技術、資料、業務、市場的不同層面，加密資產監管的關注點也各不相同。但可以預期，未來加密資產將成為全球博弈、中美交流、跨境資本流動等繞不開的焦點，因此我國也需更積極地推動加密資產的規則制定和主動監管，從而增強與海外的監管協調、防範潛在風險、規範市場發展、發掘行業價值。

原文載於《清華金融評論》2025第7期 （中國社會科學院金融研究所）