高盛：各大廠財報將出現首次負成長

中國網際網路類股預計將錄得自新冠疫情以來的首次負增長。高盛預計整體獲利年減10%，主要受到食品配送領域競爭加劇拖累。預計9月將達到虧損高峰，但整體虧損周期可能更為持久。

另一方面，遊戲、出行和雲端運算類股將繼續保持良好勢頭。這一分化在我們對第二季度EBIT的預測中體現得尤為明顯：騰訊、網易、滴滴和滿幫的EBIT預計同比增長15%至60%，而阿里巴巴、拼多多、京東和美團則預計下降16%至70%。

建議關注雲業務增速的加快以及關於「反內卷」政策的相關動態。

整體來看，這輪財報季結構性分化非常明顯，市場的焦點也逐漸集中到了三個主要方向：

一、AI驅動的成長路徑開始顯現，雲業務和廣告成為新的利潤錨點

1）雲業務節奏明顯加快

從我們目前看到的資料來看，AI推理的需求爆發正在實質地推動雲端運算收入上行。例如阿里雲這季的營收成長率可望從Q1的+18%加速到+23%，幾乎和AWS（+17%）、Google Cloud（+32%）、Azure（+39%）步調一致。

與此同時，毛利率也在逐季改善。

2）AI代理和應用正在成為中期估值的關鍵支撐點

今年WAIC大會釋放出的訊號其實已經很明確：頭部公司都在快速推進自己的AI智能體佈局。騰訊在推Qbot和混元模型，阿里則是夸克眼鏡和通義大模型的整合應用，京東這邊是JoyAgent，快手則繼續在Kling上迭代。

我們認為，AI不會只是個“亮點工程”，而是廣告系統升級、內容分發最佳化，甚至會員系統擴容的底層邏輯之一。這些都會逐步體現在估值裡。

二、交易平台短期承壓，外賣補貼仍未見頂

1）利潤端壓力不小

我們現在看到的美團、京東、阿里和拼多多這幾個主流平台，在第二季的獲利表現普遍承壓，EBIT或EBITA年減幅在58%到70%之間不等。

其中，美團的核心本地商業EBIT預計將年減39%，阿里集團層面則是EBITA年比-16%，拼多多也面臨EBIT年減38%的壓力。

2）補貼競爭高峰尚未過去

從節奏來看，外賣戰還沒到真正「歇火」的時候，我們判斷這一輪激烈競爭的高峰大機率會出現在2025年9月季度。期間，像阿里和京東這樣的大平台，其單季在外賣領域的虧損預計會達到人民幣110億到190億元之間，每單的虧損壓力仍在。

3）市場格局或將碎片化

過去大家熟悉的雙寡頭格局正在被打破。我們中期對外賣訂單量市場份額的預測是，美團、阿里和京東分別為5.5%、3.5%和1%。換句話說，平台格局的集中度正在下降，外賣這塊的競爭態勢未來可能會更零散。

三、政策與地緣因素影響延續，出海路徑的不確定性上升

1）「反內卷」政策落地效果仍在觀察期

雖然監管層面持續釋放「鼓勵良性競爭、推動平台降本增效」的訊號，但從實際營運來看，多數平台仍圍繞著使用者和流量展開激烈博弈，投入強度並未明顯放緩。這種短期內難以扭轉的競爭慣性，意味著政策的真正傳導還需要時間。

2）Temu和Shein面臨的外部監管風險升級

近期美國方面有意取消對價值不超過800美元商品的免稅條款，這項政策調整一旦落地，將對以小包直郵模式為主的跨境電商平台構成實質性挑戰。

此外，中概股的退市風險與審計問題也重新回到市場聚焦中，投資者對平台在合規層面的應對能力開始提出更高要求。

3）ADR結構調整節奏加快

拼多多已將其審計機構更換為香港註冊實體，這一動作或許可以理解為公司在當前監管環境下的風險避險安排之一。在港股與美股雙重合規、審計標準趨嚴的背景下，這類調整預計還會在更多平台型公司中陸續出現。

接下來我們再來看幾大巨頭的關鍵看點：

1/騰訊方面，Q2營收年增11%，經調整EBIT年增15%，其中遊戲收入較去年同期成長15%，廣告業務較去年同期成長17%。下半年《三角洲部隊》和《無畏契約》手游的上線將成為遊戲類股新的成長引擎。

從獲利可見性的角度來看，AI驅動的廣告業務與遊戲現金流穩定性構成了中期估值的核心支柱，而AI代理、微信生態體系的升級亦是市場期待的重點。

我們將其目標價上調至658港元，維持「買入」評級，重估邏輯主要基於AI廣告變現潛力和遊戲業務的長期穩定性。

2/阿里巴巴第二季營收年增3%，調整後EBITA年減16%。此收入成長率受高鑫零售和銀泰的剝離影響；若剔除這部分因素，客戶管理收入年增11%，阿里雲收入成長23%。

阿里正在加大在本地生活服務和AI相關投入，試圖打造「日常應用」生態。未來是否重新評估平台抽佣策略也值得關注。從攻守兼備的角度看，AI與本地服務構成阿里中長期的雙增長引擎。

3/拼多多本季營收年增11%，但EBIT年減38%。 Temu已恢復在美國市場的全託管模式，出海節奏仍在推進。

投資人主要聚焦三個問題：其一是平台整體GMV成長是否能與抖音（+30%）相抗衡；其二是平台抽佣率的變化趨勢；其三是利息與投資收益的波動情況。

此外，公司近期更換審計機構為香港實體，也帶來了政策與監管風險的不確定性。在估值層面，短期可能有彈性，但風險定價仍是投資者必須考慮的變數。

4/美團方面，Q2營收年增16%，但經調整EBIT年減58%，其中核心本地商業EBIT年減39%。外賣補貼仍是壓制利潤的主要因素。

公司在即時零售與食品配送方面推進供應鏈轉型，例如InstaMart、拼好飯等項目，以避險補貼影響並提升營運效率。

值得注意的是，其IHT創新業務本季利潤表現較亮眼。中長期來看，AI助理上線處理程序及海外業務（如Keeta在中東與拉丁美洲）的擴展將成為投資者持續跟蹤的重點。

5/京東Q2營收年增16%，其中零售業務成長15%，而集團整體EBIT年減70%。新業務部分虧損人民幣105億元，其中外賣相關虧損超過人民幣100億元，是壓制利潤的核心因素。

當前市場較為關注的是，公司在股東回報與AI/即時零售投入之間如何實現資源配置的平衡，尤其是在激烈競爭和新業務投資同時進行的背景下。

6/滴滴本季營收年增8%，經調整EBITA年增32%，得益於訂單成長11%以及平台GTV利潤率的持續提升。

雖然在Robotaxi的商業化進展方面落後於百度和小馬智行，滴滴仍在一線城市保有先發牌照優勢。

在國際業務方面，公司估值修復空間仍然較大。未來幾個季度，OTC交易狀態與自動駕駛商業化進展將是關鍵的市場關注點。

最後來關注一下近期2025年世界人工智慧大會（WAIC）的一些關鍵動向：

在2025年世界人工智慧大會上，各大中國網際網路企業圍繞AI代理與多模態技術的應用落地展開了全面展示，整體呈現出從模型層嚮應用層加速轉化的趨勢。

1/騰訊方面，最受關注的亮點在於其「混元世界1.0」的正式開源。這是國內首個相容完整圖形渲染管線的3D世界生成模型，支援從文字和影像產生可互動、沉浸式的三維場景，顯著降低了虛擬內容生產的門檻。

此外，Qbot也已在微信生態中實現落地，AI代理技術正加速滲透至瀏覽器、電商推薦、支付互動等核心場景。綜合來看，騰訊在AI模型、AI應用與底層渲染能力方面的佈局較為系統，正逐步建構橫跨內容、商業與互動的AI能力體系。

2/阿里巴巴則聚焦於「通義千問」多模態能力的升級，同時發表了首款AI穿戴裝置「夸克AI眼鏡」。該裝置已整合阿里系的地圖、支付、搜尋、比價等核心功能，體現出其在建構AI驅動的「日常助手」路徑上的野心。

在模型層面，Qwen系列也完成了多個版本的更新迭代，進一步最佳化了長上下文處理能力、複雜推理效能和多語言翻譯精準性。

3/京東則對其AI品牌進行了全面重塑，統一命名為“言犀JoyAI”，覆蓋從中小參數模型到7500億參數規模的大模型體系。

在企業級應用層面，京東展現了JoyAgent和JoyInside兩項關鍵能力，前者定位為企業可控的通用AI代理平台，後者則強調面向智慧型裝置的情感互動模組，適用於零售、物流、醫療等多個垂直領域。

4/快手方面，Kling持續在視訊創作工具鏈上發力，發佈了「靈動畫布」功能和多圖參考機制，提升視訊生成一致性和製作效率。

更重要的是，其面向專業創作者和企業客戶的商業化路徑已初具雛形，自Kling 2.0版本發佈以來，服務企業使用者數已超過2萬家，標誌著其AIGC平台正從To C逐步擴展至To B。

整體來看，本屆WAIC進一步明確了大模型落地的主攻方向：從大語言模型走向“智能體（Agent）”，再到結合行業場景的終端應用。

而各家在AI代理與多模態應用方面的佈局已經初見成效，也為下半年估值重估和業務想像空間提供了新的錨點。 （港龍財眼）